国 际 金 融 研 究 所 2016 年 1 月 22 日 2016 年 第 3 期 ( 总 第 143 期 ) Ω 中 银 研 究 产 品 系 列 经 济 金 融 展 望 季 报 中 银 调 研 宏 观 观 察 银 行 业 观 察 人 民 币 国 际 化 观 察 作 者 : 赵 雪 情 中 国 银 行 国 际 金 融 研 究 所 电 话 :010-6659 4065 签 发 人 : 陈 卫 东 审 稿 : 钟 红 王 家 强 联 系 人 : 梁 婧 李 艳 电 话 :010-6659 4097 人 民 币 汇 率 进 入 盯 住 一 篮 子 货 币 的 * 新 常 态 8.11 新 汇 改 以 来, 人 民 币 汇 率 改 变 单 一 升 值 趋 势, 市 场 化 程 度 与 波 动 性 上 升, 中 间 价 与 市 场 价 在 岸 价 与 离 岸 价 价 差 逐 渐 收 窄, 政 策 目 标 基 本 实 现 近 期, 受 美 联 储 加 息 影 响, 人 民 币 对 美 元 贬 值 压 力 增 大, 属 于 阶 段 性 正 常 现 象, 市 场 不 应 过 分 担 忧 未 来, 人 民 币 汇 率 将 由 单 一 关 注 美 元 转 变 为 参 照 一 篮 子 货 币 保 持 基 本 稳 定 我 国 应 继 续 加 强 制 度 与 市 场 建 设, 积 极 引 导 理 性 预 期, 适 应 人 民 币 汇 率 变 化 新 常 态 * 对 外 公 开 ** 全 辖 传 阅 *** 内 参 材 料
宏 观 观 察 2016 年 第 3 期 ( 总 第 143 期 ) 人 民 币 汇 率 进 入 盯 住 一 篮 子 货 币 的 新 常 态 2015 年 8 月 11 日, 中 国 人 民 银 行 调 整 人 民 币 中 间 价 形 成 机 制, 进 一 步 提 高 汇 率 市 场 化 程 度, 人 民 币 汇 率 变 化 呈 现 一 系 列 新 特 征 : 改 变 单 边 升 值 趋 势, 人 民 币 对 美 元 贬 值 压 力 增 大 ; 人 民 币 汇 率 市 场 化 程 度 提 高, 中 间 价 与 市 场 价 偏 差 由 汇 改 前 逾 1000 点 收 窄 至 200 点 左 右 ; 汇 率 波 动 加 剧, 离 岸 人 民 币 汇 率 两 轮 超 调 ; 在 岸 与 离 岸 价 差 扩 大 后 再 收 窄, 近 期 价 差 由 超 过 1800 点 历 史 高 位 步 入 300 点 左 右 稳 定 区 间 ; 对 于 非 美 货 币, 人 民 币 则 普 遍 保 持 升 值 趋 势,2015 年 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 指 数 累 计 上 涨 3.93% 受 美 联 储 加 息 影 响, 人 民 币 对 美 元 贬 值 属 于 阶 段 性 正 常 现 象, 市 场 不 应 过 分 担 忧 未 来, 人 民 币 将 由 单 一 关 注 美 元 步 入 参 照 一 篮 子 货 币 的 新 常 态 一 客 观 看 待 近 期 人 民 币 对 美 元 贬 值 压 力 近 期 人 民 币 对 美 元 贬 值 压 力 增 大, 主 要 源 于 以 下 方 面 : ( 一 ) 美 联 储 加 息 施 压 人 民 币 汇 率 2015 年 12 月, 美 联 储 启 动 2006 年 以 来 首 次 加 息, 货 币 政 策 迈 入 正 常 化 进 程, 新 兴 市 场 资 本 外 流 压 力 增 大 其 中, 据 国 际 金 融 协 会 (IIF) 报 告,2015 年 中 国 资 本 外 流 逾 5000 亿 美 元 美 联 储 公 开 市 场 委 员 会 (FOMC) 就 联 邦 基 金 利 率 预 测 中 位 数 为 2016 年 四 次 加 息 美 联 储 加 息 支 撑 美 元 相 对 强 势 地 位, 我 国 货 币 政 策 则 趋 向 宽 松, 中 美 利 差 将 继 续 呈 现 下 行 趋 势 ( 图 1), 施 压 人 民 币 对 美 元 汇 率 1
2016 年 第 3 期 ( 总 第 143 期 ) 图 1:2015 年 以 来 中 美 利 差 变 化 (%) 图 2: 美 元 指 数 与 人 民 币 汇 率 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 6.8 6.6 6.4 6.2 102 98 94 0.0 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 1 年 期 国 债 收 益 率 利 差 10 年 期 国 债 收 益 率 利 差 Shibor-Libor(3 个 月 ) 6.0 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 美 元 兑 人 民 币 即 期 汇 率 美 元 指 数 ( 右 轴 ) 90 资 料 来 源 : 中 证 指 数, 美 联 储, 中 国 银 行 国 际 金 融 研 究 所 ( 二 ) 国 内 经 济 下 行 压 力 增 大 全 球 经 济 艰 难 复 苏, 中 国 经 济 也 进 入 新 常 态, 经 济 下 行 风 险 增 大, 去 产 能 去 库 存 去 杠 杆 任 务 艰 巨 2015 年, 我 国 GDP 增 速 6.9%, 创 25 年 来 新 低 ; 进 出 口 较 上 年 下 降 7%;12 月 制 造 业 房 地 产 基 础 设 施 投 资 继 续 同 比 回 落 0.3% 0.3% 与 0.7%; 财 新 制 造 业 PPI 跌 至 48.2, 市 场 信 心 下 滑 国 内 经 济 放 缓, 新 旧 动 力 处 于 切 换 之 中, 不 确 定 性 增 加, 资 本 外 流 加 剧, 导 致 人 民 币 贬 值 预 期 上 升 ( 三 ) 离 岸 做 空 加 剧 人 民 币 贬 值 离 岸 与 在 岸 汇 差 数 次 扩 大,2016 年 初 人 民 币 汇 差 一 度 飙 升 超 过 1800 点, 引 发 大 量 套 利 交 易, 并 在 短 期 内 愈 演 愈 烈 投 资 者 利 用 杠 杆, 借 入 卖 空 人 民 币, 疯 狂 交 易 获 取 高 倍 收 益, 放 大 市 场 汇 率 波 动, 引 发 恐 慌 情 绪, 加 剧 人 民 币 贬 值 2016 年 1 月 10 日, 市 场 估 算 CNH 沽 空 规 模 达 一 千 多 亿 元, 超 过 2010 年 4 月 历 史 最 高 水 平 据 国 际 研 究 机 构 估 算, 市 场 杠 杆 率 可 以 高 达 20-400 倍 ( 四 ) 市 场 恐 慌 引 发 居 民 盲 目 购 汇 在 人 民 币 对 美 元 贬 值 预 期 下, 特 别 是 年 初 五 万 美 元 换 汇 额 度 刷 新 后, 居 民 购 汇 需 求 上 升 离 岸 做 空 交 易 以 及 部 分 报 道 言 论, 进 一 步 加 剧 市 场 恐 慌 情 绪, 推 动 居 民 盲 目 2
宏 观 观 察 2016 年 第 3 期 ( 总 第 143 期 ) 购 汇 配 置 美 元, 人 民 币 贬 值 预 期 深 化 扩 散 2015 年 8 月 以 来, 银 行 平 均 售 汇 规 模 较 上 半 年 平 均 水 平 增 长 6.2%;12 月 存 款 类 金 融 机 构 境 内 住 户 外 汇 存 款 达 901.05 亿 美 元, 较 年 初 增 长 23.5%( 图 3) 居 民 盲 目 购 汇 与 贬 值 预 期 恶 性 循 环, 消 减 我 国 外 汇 储 备 规 模, 加 剧 人 民 币 贬 值 压 力 图 3:2015 年 境 内 住 户 外 汇 存 款 与 银 行 售 汇 规 模 ( 亿 美 元 ) 950 900 850 800 750 存 款 类 金 融 机 构 境 内 住 户 外 汇 存 款 银 行 当 月 售 汇 规 模 ( 右 轴 ) 2600 2200 1800 1400 700 1000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 国 家 外 汇 管 理 局, 中 国 银 行 国 际 金 融 研 究 所 伴 随 汇 率 市 场 化 程 度 提 高, 人 民 币 汇 率 波 动 性 将 有 所 上 升 基 于 中 美 经 济 及 货 币 周 期 差 异, 人 民 币 对 美 元 贬 值 是 阶 段 性 正 常 现 象, 市 场 不 应 过 分 担 忧 人 民 币 单 一 盯 住 美 元, 不 仅 将 引 发 更 多 套 利 交 易, 还 会 影 响 外 贸 发 展, 削 弱 货 币 政 策 独 立 性, 加 剧 国 际 收 支 失 衡 未 来, 人 民 币 对 美 元 将 保 持 在 合 理 均 衡 水 平 上 双 向 波 动 二 人 民 币 对 一 篮 子 货 币 保 持 基 本 稳 定 长 期 以 来, 市 场 将 人 民 币 对 美 元 汇 率 作 为 观 察 人 民 币 汇 率 变 动 的 单 一 标 准, 不 仅 难 以 全 面 衡 量 与 反 映 人 民 币 价 值, 也 不 利 于 发 挥 汇 率 的 调 节 缓 冲 作 用 未 来, 人 民 币 汇 率 将 更 多 地 参 照 一 篮 子 货 币 保 持 基 本 稳 定 ( 一 ) 转 变 汇 率 观 察 视 角, 强 化 一 篮 子 货 币 参 考 作 用 长 期 以 来, 市 场 观 察 人 民 币 汇 率 主 要 关 注 人 民 币 兑 美 元 双 边 汇 率, 但 其 并 不 能 全 面 反 映 贸 易 品 的 国 际 比 价 及 人 民 币 价 值 人 民 币 汇 率 应 摆 脱 单 一 盯 住 美 元 的 标 准 与 观 3
2016 年 第 3 期 ( 总 第 143 期 ) 察 习 惯, 以 一 篮 子 货 币 为 主 要 参 照 系, 全 面 反 映 我 国 贸 易 综 合 竞 争 力, 发 挥 汇 率 的 贸 易 投 资 及 国 际 收 支 调 节 功 能, 有 效 引 导 市 场 预 期, 保 持 人 民 币 汇 率 在 合 理 均 衡 水 平 上 基 本 稳 定 2015 年 12 月 11 日, 中 国 外 汇 交 易 中 心 正 式 发 布 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数, 综 合 反 映 人 民 币 对 一 篮 子 货 币 加 权 平 均 汇 率 变 动, 全 面 体 现 人 民 币 价 值 变 化 该 指 数 货 币 篮 子 包 括 13 种 货 币, 采 用 考 虑 转 口 贸 易 因 素 的 贸 易 权 重 法 计 算 货 币 权 重 其 中, 美 元 权 重 26.4%, 欧 元 权 重 21.4%, 日 元 权 重 14.7% 为 了 便 于 比 较, 中 国 外 汇 交 易 中 心 同 时 发 布 参 考 BIS 货 币 篮 子 与 SDR 货 币 篮 子 的 人 民 币 汇 率 指 数 由 表 1 可 以 看 出, 参 考 一 篮 子 货 币, 人 民 币 汇 率 基 本 保 持 稳 定 2016 年 1 月 15 日,CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 为 100.39, 较 2014 年 末 指 数 基 期 升 值 了 0.39%; 参 考 BIS 货 币 篮 子 人 民 币 汇 率 指 数 为 101.34, 较 2014 年 末 升 值 1.34%; 参 考 SDR 货 币 篮 子 人 民 币 汇 率 指 数 为 98.01%, 较 2014 年 末 小 幅 贬 值 1.99% 未 来, 加 大 参 考 一 篮 子 货 币 力 度, 将 成 为 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 的 主 基 调 人 民 币 将 基 于 一 篮 子 货 币 围 绕 目 标 均 衡 水 平 上 下 波 动, 一 旦 汇 率 接 近 或 突 破 目 标 区 间 时, 央 行 就 会 采 取 纠 偏 性 干 预,2016 年 初 这 轮 汇 率 震 荡 也 印 证 了 这 一 点 央 行 研 究 局 首 席 经 济 学 家 马 骏 指 出, 未 来 更 加 成 型 的 对 一 篮 子 货 币 的 参 考 机 制 将 涉 及 一 系 列 安 排, 包 括 引 导 市 场 测 算 保 持 一 篮 子 汇 率 稳 定 所 要 求 的 人 民 币 对 美 元 汇 率 水 平, 要 求 做 市 商 在 提 供 中 间 价 报 价 时 考 虑 稳 定 篮 子 的 需 要, 以 及 央 行 在 进 行 汇 率 调 节 时 维 护 篮 子 稳 定 的 策 略 在 货 币 篮 子 稳 定 的 区 间 目 标 下, 人 民 币 对 美 元 汇 率 敏 感 度 下 降, 对 美 元 波 动 的 容 忍 度 随 之 提 高, 人 民 币 对 美 元 也 将 进 入 更 高 双 边 波 动 新 常 态 4
宏 观 观 察 2016 年 第 3 期 ( 总 第 143 期 ) 表 1: 人 民 币 汇 率 指 数 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 人 民 币 汇 率 指 数 (BIS 货 币 篮 子 ) 人 民 币 汇 率 指 数 (SDR 货 币 篮 子 ) 15.11.30 102.93 103.50 101.56 15.12.11 101.45 102.28 99.52 15.12.18 101.52 102.29 99.37 15.12.25 100.87 101.61 98.93 15.12.31 100.94 101.71 98.84 16.01.08 99.96 100.89 97.66 16.01.15 100.39 101.34 98.01 资 料 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心 ( 二 ) 经 济 基 本 面 支 撑 人 民 币 汇 率 基 本 稳 定 近 期, 人 民 币 汇 率 波 动 幅 度 增 大, 但 并 不 存 在 持 续 贬 值 基 础 汇 率 是 一 种 相 对 价 格, 市 场 汇 率 由 供 求 关 系 决 定, 诸 多 因 素 支 撑 人 民 币 汇 率 稳 定 : 第 一, 尽 管 我 国 经 济 增 速 有 所 放 缓, 但 6.9% 的 GDP 增 长 依 然 位 于 全 球 前 列, 经 济 结 构 优 化, 发 展 质 量 提 升, 中 国 仍 是 世 界 经 济 增 长 的 重 要 引 擎 第 二, 经 常 项 目 是 汇 率 决 定 的 重 要 基 本 面 因 素, 在 全 球 经 济 低 迷 背 景 下 我 国 进 出 口 受 到 一 定 冲 击, 但 2015 年 贸 易 顺 差 达 3.69 万 亿 元, 同 比 扩 大 56.7%, 支 撑 人 民 币 汇 率 企 稳 第 三, 相 较 于 欧 元 区 等 发 达 经 济 体 以 及 其 他 新 兴 市 场 国 家, 我 国 金 融 体 系 保 持 稳 健, 跨 境 资 金 流 动 总 体 有 序, 财 政 状 况 良 好 在 外 债 方 面, 截 至 2015 年 9 月 末 我 国 全 口 径 外 债 余 额 1.53 万 亿 美 元, 较 6 月 减 少 1503 亿 美 元, 扣 除 贸 易 相 关 信 贷 的 短 期 外 债 占 比 仅 为 18%, 风 险 可 控 第 四, 近 年 来 人 民 币 国 际 化 程 度 不 断 提 高, 离 岸 人 民 币 资 产 需 求 总 体 处 于 增 长 趋 势,2016 年 10 月 正 式 加 入 SDR 货 币 篮 子 将 进 一 步 提 升 人 民 币 的 国 际 接 受 度 尽 管 2015 年 10 月 人 民 币 国 际 支 付 份 额 由 2.79% 大 幅 下 滑 至 1.92%, 但 至 11 月 已 企 稳 回 升 至 5
2016 年 第 3 期 ( 总 第 143 期 ) 2.28%, 接 受 人 民 币 的 企 业 与 金 融 机 构 数 量 保 持 良 好 增 长 态 势, 有 助 于 人 民 币 汇 率 稳 定 第 五, 央 行 有 能 力 保 持 人 民 币 在 合 理 均 衡 水 平 上 基 本 稳 定 新 汇 改 以 来, 央 行 综 合 利 用 直 接 间 接 等 多 种 方 式 进 行 汇 率 管 理, 目 前 来 看 取 得 了 较 好 的 政 策 效 果 由 于 企 业 走 出 去 藏 汇 于 民 汇 率 折 算 与 干 预 等 诸 多 因 素, 我 国 外 汇 储 备 下 降 至 3.3 万 亿 美 元, 但 基 本 规 模 保 持 充 裕 另 外, 据 美 国 财 政 部 数 据,2015 年 11 月 我 国 增 持 97 亿 美 元 国 债, 持 债 余 额 达 1.2645 万 亿 美 元, 仍 为 美 国 最 大 债 权 国 三 引 导 理 性 预 期, 积 极 适 应 人 民 币 汇 率 新 常 态 未 来, 我 国 应 继 续 加 强 制 度 与 市 场 建 设, 积 极 引 导 理 性 预 期, 适 应 人 民 币 汇 率 变 化 新 常 态 第 一, 加 强 预 期 引 导, 降 低 市 场 不 确 定 性 树 立 人 民 币 汇 率 指 数 标 杆 作 用, 完 善 指 数 构 建 体 系 与 公 布 频 率 加 强 政 策 沟 通, 发 送 明 确 信 号 与 态 度, 使 市 场 充 分 理 解 政 策 走 向 与 意 图, 减 少 误 读 ; 面 对 汇 率 超 调 与 市 场 恐 慌 时, 政 府 应 果 断 及 时 地 介 入 干 预, 以 低 成 本 快 速 扭 转 预 期, 把 握 汇 率 定 价 权 第 二, 进 一 步 完 善 汇 率 制 度 与 外 汇 市 场 建 设 完 善 人 民 币 汇 率 形 成 机 制, 保 持 人 民 币 对 一 篮 子 货 币 汇 率 基 本 稳 定, 以 双 向 波 动 代 替 单 边 趋 势, 化 解 做 空 套 利 及 提 前 换 汇 需 求 加 强 重 点 领 域 风 险 监 测 分 析, 组 织 汇 率 风 险 压 力 测 试, 提 高 抗 冲 击 水 平 加 快 外 汇 市 场 发 展 与 开 放, 丰 富 外 汇 产 品 体 系, 充 分 利 用 本 轮 贬 值 进 行 市 场 教 育, 强 化 我 国 居 民 风 险 意 识 与 外 汇 风 险 管 理 能 力, 主 动 适 应 市 场 变 化 第 三, 抑 制 做 空 套 利, 稳 定 短 期 汇 率 加 强 贸 易 投 资 背 景 审 查, 减 少 非 真 实 需 求 炒 作, 市 场 剧 烈 波 动 时 酌 情 限 制 资 本 流 出 渠 道, 避 免 离 岸 结 汇 人 民 币 回 流 重 复 套 利 以 准 备 金 交 易 手 续 费 等 市 场 化 手 段 提 高 套 利 成 本, 扩 大 外 汇 供 给 与 人 民 币 需 求, 鼓 励 海 外 机 构 投 资 者 境 内 投 资 交 易 加 强 与 离 岸 市 场 政 策 协 同 与 信 息 共 享, 发 挥 海 外 人 民 币 清 算 行 作 用, 同 步 行 动 发 挥 合 力 6
宏 观 观 察 2016 年 第 3 期 ( 总 第 143 期 ) 第 四, 系 统 性 应 对 投 机 性 资 本 流 动 进 一 步 改 进 金 融 监 管, 对 货 币 市 场 资 本 市 场 外 汇 市 场 和 保 险 市 场 跨 境 资 本 流 动 和 跨 境 交 易 统 一 监 控 增 强 政 策 协 调 和 信 息 共 享, 完 善 跨 境 资 本 流 动 监 测 和 预 警 体 系, 设 计 完 善 市 场 化 资 本 管 制 工 具, 防 控 短 期 跨 境 资 本 异 动, 做 好 应 急 预 案, 防 范 极 端 动 荡 情 况 下 的 资 本 外 流 风 险 7