二 级 市 场 行 业 研 究 报 告 郭 树 清 上 任 之 后 的 新 变 化 2012 年 02 月 09 日 指 导 : 连 凯 邓 伟 岩 审 核 : 连 凯 邓 伟 岩 报 告 摘 要 : 中 小 板 和 创 业 板 股 票 的 估 值 依 然 较 高, 而 且 近 期 资 金 流 出 的 趋 势 增 大 养 老 金 入 市 是 大 势 所 趋, 而 高 股 息 率 高 分 红 和 现 金 流 充 足 的 蓝 筹 股, 符 合 养 老 金 的 投 资 标 的, 目 前 存 在 潜 在 的 投 资 价 值 新 任 证 监 会 主 席 郭 树 清 上 任 之 后, 政 策 的 侧 重 点 会 发 生 变 化, 股 权 投 资 将 会 越 来 越 规 范, 而 一 二 级 市 场 的 利 差 也 将 会 缩 小 诺 亚 财 富 管 理 中 心 羌 纳 研 究 员 诺 亚 正 行 尹 田 园 研 究 员 第 1 页
专 题 研 究 报 告 回 顾 历 史, 但 凡 有 管 理 人 更 迭 的 情 况 出 现, 新 上 任 的 管 理 人 总 会 做 一 些 举 措 来 树 立 自 己 的 地 位 和 显 示 自 己 工 作 的 决 心, 郭 树 清 也 不 例 外 11 月 份, 证 监 会 先 后 颁 布 了 强 制 分 红 制 度 创 业 板 退 市 制 度, 以 及 对 内 幕 交 易 零 容 忍 三 项 政 策, 被 视 为 郭 树 清 上 台 后 的 三 把 火 随 后, 他 又 多 次 表 示 各 地 的 养 老 金 可 以 参 考 全 国 社 保 基 金 的 方 式 来 进 行 投 资 我 们 认 为 从 这 些 新 政 的 目 的 来 看, 今 后 投 资 的 侧 重 点 已 经 开 始 转 移 1. 创 业 板 和 中 小 板 依 然 估 值 偏 高 从 郭 树 清 颁 布 了 一 系 列 整 顿 和 规 范 市 场 的 措 施 之 后 一 个 月 的 情 况 来 看, 市 场 对 政 策 的 反 应 比 较 及 时, 从 资 金 流 量 上 来 看, 中 小 板 和 创 业 板 资 金 净 流 出 的 比 例 分 别 是 沪 深 300 的 4.7 倍 和 10.6 倍, 可 以 说 资 金 已 经 逐 步 从 中 小 板 和 创 业 板 撤 离 ( 如 下 表 ) 表 1: 市 盈 率 (2011 年 11 月 28 日 ) 市 盈 率 (2011 年 12 月 31 日 ) 市 盈 率 下 降 资 金 净 流 出 全 部 A 股 16.55 15.07 沪 深 300 12.79 12.1 5.39% 0.18% 中 小 企 业 板 38.16 32.26 15.46% 0.84% 创 业 板 53.03 44.34 16.39% 1.91% 从 估 值 角 度 来 看, 虽 然 目 前 A 股 15 倍 市 盈 率 的 水 平 属 于 比 较 低 的 范 畴, 但 是 中 小 板 和 创 业 板 的 市 盈 率 依 然 居 高 不 下, 在 目 前 经 济 增 速 放 缓 且 流 动 性 都 不 宽 裕 的 情 况 下, 大 盘 股 和 小 盘 股 的 偏 离 度 只 有 通 过 小 盘 股 的 下 跌 来 实 现 回 归 图 1: 2. 高 股 息 和 高 分 红 的 蓝 筹 目 前 存 在 投 资 的 机 会 从 美 国 股 市 的 历 史 经 验 来 看, 投 资 分 红 派 息 的 股 票 具 有 诸 多 优 势 一 方 面, 有 高 分 红 和 高 股 息 的 上 市 公 司 本 身 的 财 务 和 盈 利 状 况 比 较 稳 定, 符 合 价 值 投 资 的 范 畴 ; 另 一 方 面, 在 熊 市 中, 派 息 公 司 现 金 流 较 稳 定, 其 股 票 相 对 抗 跌, 还 可 以 提 供 稳 定 的 股 息 收 益 ; 而 在 牛 市 中, 由 于 股 息 提 供 稳 定 现 金, 股 价 上 涨 更 容 易 创 造 丰 厚 资 本 回 报, 因 此 派 息 股 票 可 以 获 得 股 价 股 息 双 丰 收 第 2 页
图 2: 道 琼 斯 指 数 与 红 利 指 数 及 红 利 权 收 益 指 数 的 走 势 图 注 : 道 琼 斯 精 选 红 利 指 数 -- 由 股 息 率 最 高 的 100 只 美 国 上 市 公 司 股 票 构 成, 是 一 个 价 格 指 数 道 琼 斯 红 利 总 收 益 指 数 股 票 构 成 与 道 琼 斯 精 选 红 利 指 数 相 同, 但 考 虑 了 对 这 些 股 票 的 股 息 进 行 再 投 资 所 获 收 益 数 据 来 源 : 上 投 摩 根 基 金 管 理 公 司 如 图 2. 1992 年 以 来, 道 琼 斯 红 利 总 收 益 指 数 的 收 益 率 高 达 728%, 而 同 期 道 琼 斯 红 利 指 数 和 道 琼 斯 指 数 的 收 益 率 仅 有 273% 图 3: 上 证 综 指 与 红 利 指 数 及 红 利 权 收 益 指 数 的 走 势 图 数 据 来 源 : 上 投 摩 根 基 金 管 理 公 司 而 在 普 遍 被 认 为 投 机 炒 作 而 不 重 视 分 红 的 A 股 市 场, 我 们 发 现 2005 年 至 今, 上 证 红 利 指 数 的 收 益 率 为 93%, 而 考 虑 了 现 金 分 红 的 总 收 益 指 数 的 收 益 率 为 130%, 高 出 前 者 37% ( 图 3) 郭 树 清 上 任 以 后, 证 监 会 的 第 一 个 举 措 就 是 提 出 加 大 IPO 的 分 红 力 度, 我 们 认 为, 分 红 第 3 页
收 益 率 是 衡 量 上 市 公 司 给 予 股 东 回 报 的 指 标, 若 分 红 政 策 得 到 全 面 深 化, 潜 在 分 红 收 益 率 高 的 公 司 将 给 投 资 者 带 来 更 大 的 回 报 那 些 利 润 稳 定 丰 厚, 在 行 业 有 垄 断 优 势 的 国 企 股 蓝 筹 股 比 较 符 合 这 方 面 的 条 件 并 且 这 些 公 司 基 本 上 都 有 着 稳 定 的 主 营 业 务 收 入 和 充 足 的 现 金 流, 如 果 强 制 分 红 政 策 全 面 实 施, 那 么 这 类 公 司 将 最 先 受 到 市 场 的 追 捧 我 们 发 现, 自 从 2008 年 金 融 风 暴 开 始 就 一 路 暴 跌 的 金 融 股, 在 最 近 的 一 轮 下 跌 中 的 表 现 却 非 常 抗 跌, 以 工 行 和 建 行 为 例 : 图 4: 这 种 情 况 的 原 因 一 方 面 是 汇 金 的 逐 步 增 持 ; 而 令 一 方 面, 则 是 银 行 金 融 类 股 票 的 估 值 已 经 很 低, 具 备 低 吸 的 条 件, 并 且 这 类 股 票 股 息 率 较 高 且 有 着 充 沛 的 现 金 流 而 后 面 这 个 原 因, 正 是 符 合 养 老 金 投 资 的 标 的 价 值! 国 内 养 老 金 目 前 的 现 状 还 不 尽 合 理, 投 资 渠 道 限 于 国 债 和 银 行 存 款, 收 益 率 很 低, 而 且 一 些 地 方 养 老 金 事 实 上 存 在 缺 口 或 窟 窿, 如 果 无 法 增 值 来 填 补, 未 来 还 很 面 临 很 多 问 题 因 此, 借 这 个 机 会, 学 习 美 国 的 401K 计 划, 将 养 老 金 引 入 股 市, 不 失 为 一 个 投 资 渠 道 之 前 先 有 郭 树 清 主 席 在 讲 演 中 提 到 各 地 的 养 老 金 可 以 参 考 全 国 社 保 基 金 的 方 式 来 进 行 投 资 数 天 后 全 国 社 保 基 金 理 事 长 戴 相 龙 也 提 出 养 老 金 可 以 考 虑 以 长 期 投 资 价 值 投 资 责 任 投 资 的 方 式 入 市 投 资 股 票, 以 求 养 老 金 资 产 的 保 值 增 值 因 此, 我 们 预 计 养 老 金 入 市 将 是 趋 势, 并 且 会 重 点 投 资 于 一 些 高 分 红 高 股 息 的 蓝 筹 股, 第 4 页
这 样 做 有 3 个 好 处 :1. 这 些 公 司 财 务 健 康, 现 金 流 稳 定, 风 险 较 小 ; 2. 高 分 红 高 股 息 使 得 投 资 每 年 都 有 一 定 的 现 金 收 益 ;3. 目 前 点 位 比 较 安 全, 一 旦 股 市 反 转, 蓝 筹 股 将 作 为 牛 市 的 龙 头, 有 更 高 的 获 益 空 间 3. 政 策 的 侧 重 点 是 否 有 了 变 化? 我 国 的 股 市 由 于 市 场 化 不 完 全, 因 此 还 是 处 于 政 策 导 向 的 市 场 运 行 状 态, 而 每 一 次 随 着 政 策 的 改 变, 都 会 对 股 市 产 生 波 动 而 每 次 证 监 会 主 席 的 更 迭, 都 会 带 着 新 的 政 策 导 向 和 预 期, 也 都 会 改 变 原 本 的 盈 利 模 式 12 月 9 日, 国 家 发 改 委 发 布 了 关 于 促 进 股 权 投 资 企 业 规 范 发 展 的 通 知 从 五 个 方 面 提 出 了 一 系 列 规 范 要 求, 包 括 : 规 范 股 权 投 资 企 业 的 设 立 资 本 募 集 与 投 资 领 域 ; 健 全 股 权 投 资 企 业 的 风 险 控 制 机 制 ; 明 确 股 权 投 资 管 理 机 构 的 基 本 职 责 ; 建 立 股 权 投 资 企 业 信 息 披 露 制 度 ; 加 强 对 股 权 投 资 企 业 的 备 案 管 理 和 行 业 自 律 该 通 知 是 我 国 首 个 全 国 性 股 权 投 资 企 业 管 理 规 则, 标 志 着 我 国 股 权 投 资 基 金 规 范 发 展 进 入 了 制 度 化 的 轨 道 我 们 可 以 判 断, 随 着 对 股 权 投 资 的 规 范 化 越 来 越 严 格 和 细 致,PE 的 利 润 空 间 会 进 一 步 被 压 制, 因 此 一 级 市 场 和 二 级 市 场 的 利 差 正 在 逐 步 缩 小 图 5: 我 们 总 结 了 中 国 股 市 从 设 立 以 来 的 盈 利 模 式, 可 以 说 随 着 证 监 会 主 席 的 更 迭, 基 本 上 每 一 次 都 消 灭 了 原 来 的 非 合 理 盈 利 模 式, 随 后 市 场 又 会 随 着 政 策 的 调 整, 形 成 新 的 一 种 盈 利 模 式 中 国 股 市 在 先 后 经 历 了 股 权 分 置 中 小 板 和 创 业 板 推 出 的 改 革 之 后, 现 在 已 经 形 成 了 PE 压 制 市 场 指 数 的 态 势, 也 就 是 目 前 市 场 上 存 在 的 对 A 股 市 场 圈 钱 说 的 争 议 我 们 通 过 特 洛 卡 方 程 可 以 来 解 释 并 判 断 出 将 来 这 种 模 式 的 未 来 趋 势 第 5 页
图 6: 特 洛 卡 方 程 数 据 来 源 : 诺 亚 研 究 A 股 市 场 现 在 就 像 是 一 个 过 度 放 牧 的 草 原, 而 PE 就 是 草 原 上 的 掠 食 者, 当 猎 物 数 量 增 长 的 时 候, 掠 食 者 的 数 量 也 随 之 增 长, 并 且 就 会 造 成 猎 物 数 量 的 下 降 ; 当 猎 物 数 量 减 少 了, 掠 食 者 由 于 缺 少 猎 物, 数 量 也 会 下 降 ; 特 洛 卡 方 程 表 述 的 就 是 这 样 一 个 交 替 增 长 并 回 归 的 过 程 我 们 目 前 正 处 在 PE 繁 荣 但 指 数 衰 退 这 样 一 个 阶 段, 但 随 着 指 数 的 低 迷,PE 的 盈 利 空 间 会 受 到 压 缩, 从 而 导 致 PE 衰 退 的 开 始 就 现 在 的 情 况 而 言, 由 于 之 前 的 产 业 资 本 定 价 模 式 ( 也 就 是 PE) 的 收 益 空 间 随 着 郭 树 清 上 任 后 一 系 列 规 范 IPO 的 措 施 的 出 台 而 被 压 缩, 今 后 一 二 级 市 场 的 利 差 会 进 一 步 缩 小, 这 样 会 促 使 传 统 的 价 值 投 资 模 式 的 回 归, 而 引 领 这 种 回 归 的, 只 能 是 分 红 派 息 率 稳 定 的 蓝 筹 股! 从 近 期 温 总 理 和 证 监 会 的 多 次 讲 话 和 表 态 中, 都 提 到 了 要 要 深 化 新 股 发 行 制 度 市 场 化 改 革, 抓 紧 完 善 发 行 退 市 和 分 红 制 度, 加 强 股 市 监 管, 促 进 一 级 市 场 和 二 级 市 场 协 调 健 康 发 展 再 加 上 戴 相 龙 对 养 老 金 入 市 的 积 极 态 度, 我 们 有 充 分 的 理 由 判 断 政 策 的 侧 重 点 已 经 开 始 向 蓝 筹 股 倾 斜 第 6 页
专 题 研 究 报 告 研 究 员 简 介 : 羌 纳 澳 大 利 亚 麦 考 瑞 大 学 商 学 学 士 澳 大 利 亚 西 悉 尼 大 学 应 用 金 融 硕 士 曾 在 美 国 晨 星 资 讯 负 责 美 国 澳 洲 固 定 收 益 类 基 金 产 品 研 究 现 任 诺 亚 财 富 管 理 中 心 研 究 员, 主 要 负 责 股 权 投 资 类 产 品 的 评 价 工 作 尹 田 园 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 学 士 新 加 坡 南 洋 理 工 大 学 金 融 硕 士 现 任 诺 亚 正 行 基 金 研 究 部 研 究 员, 负 责 基 金 产 品 筛 选 与 二 级 市 场 分 析 研 究 员 承 诺 : 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 研 究 员, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 研 究 员 本 人 的 研 究 观 点 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响 作 者 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 免 责 声 明 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 代 表 任 何 确 定 性 的 判 断 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发 需 注 明 出 处 为 诺 亚 财 富 管 理 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 第 7 页