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开 放 式 基 金 赎 回 与 业 绩 的 内 生 性 基 于 中 国 动 态 面 板 数 据 的 分 析 冯 金 余 ( 山 东 大 学 经 济 学 院, 山 东 济 南 250101) 摘 要 : 国 内 大 多 数 文 献 仅 考 虑 了 基 金 业 绩 对 赎 回 的 单 向 影 响, 没 有 考 虑 到 赎 回 对 业 绩 的 反 作 用 本 文 应 用 动 态 面 板 数 据 方 法 考 察 了 基 金 业 绩 与 赎 回 双 向 的 内 生 互 动 关 系 实 证 结 果 表 明, 基 金 业 绩 对 赎 回 有 正 的 影 响, 进 一 步 证 实 了 中 国 开 放 式 基 金 存 在 赎 回 异 象 ; 基 金 赎 回 对 基 金 业 绩 具 有 正 的 贡 献, 符 合 规 模 不 经 济 ; 进 一 步 地, 基 金 业 绩 与 赎 回 存 在 格 兰 杰 因 果 关 系 此 外, 基 金 业 绩 与 赎 回 都 不 具 有 持 续 性 关 键 词 : 基 金 赎 回 ; 基 金 业 绩 ; 开 放 式 基 金 ; 证 券 投 资 基 金 作 者 简 介 : 冯 金 余, 山 东 大 学 经 济 学 院 金 融 学 博 士 生, 研 究 方 向 : 金 融 工 程 中 图 分 类 号 :F830.9 文 献 标 识 码 :A 文 献 回 顾 开 放 式 基 金 的 频 繁 赎 回 是 我 国 证 券 市 场 的 一 个 金 融 异 象, 吸 引 了 众 多 学 者 的 目 光, 对 其 研 究 具 有 重 要 意 义 2007 年 次 债 危 机 发 生 时, 美 国 众 多 基 金 公 司 遭 受 了 大 面 积 赎 回, 基 金 公 司 被 迫 抛 售 股 票, 却 引 起 了 股 市 下 跌, 进 一 步 导 致 基 金 资 产 缩 水, 结 果 投 资 者 又 产 生 新 一 轮 赎 回 如 此 恶 性 循 环 据 中 国 基 金 网,2008 年 一 季 度 以 来, 我 国 几 只 新 发 行 的 全 球 优 选 开 放 式 基 金 也 持 续 遭 遇 大 面 积 赎 回, 基 金 净 资 产 总 值 跌 破 一 亿 元, 几 近 清 盘 此 外, 根 据 新 浪 财 经,2008 年 第 二 季 度, 由 于 股 市 行 情 不 佳, 中 国 开 放 式 基 金 共 赎 回 442 亿 份 由 美 国 次 债 危 机 可 以 看 出, 开 放 式 基 金 业 绩 与 赎 回 之 间 似 乎 存 在 一 种 互 相 影 响 与 制 约 的 内 生 关 系? 一 个 令 人 关 注 的 问 题 是, 国 内 开 放 式 基 金 赎 回 与 基 金 业 绩 是 否 也 存 在 互 相 影 响 的 内 生 关 系? 其 变 动 方 向 又 如 何? 在 国 外, 基 金 净 赎 回 较 低, 研 究 基 金 净 赎 回 的 文 献 较 少, 相 关 文 献 主 要 研 究 了 基 金 业 绩 对 基 金 投 资 流 量 ( 申 购 赎 回 ) 的 影 响 大 多 数 国 外 学 者 认 为 指 出 基 金 流 量 与 基 金 业 绩 成 正 比, 基 金 收 益 和 基 金 流 量 之 间 存 在 正 反 馈 关 系 (Ippolito1992 [1],Sirri1998 [2],Froot et al2001 [3] ) Rompotis(2007) [4] 还 发 现 基 金 资 金 流 与 收 益 资 产 规 模 总 量 正 相 关, 与 支 出 负 相 关 另 外 一 些 学 者 还 从 投 资 者 参 与 成 本 (Huang 等 2007 [5] ) 前 景 理 论 (Barber2006 [6],Ivković 等 2007 [7] ) 基 金 经 理 选 股 能 力 (Beltrattiy 等 2007 [8] ) 新 旧 投 资 者 对 基 金 业 绩 反 应 强 度 (Cashman 等 2008 [9] ) 有 无 份 额 约 束 (Ding 等 2008 [10] ) 等 角 度 研 究 了 开 放 式 基 金 业 绩 与 资 金 流 动 的 关 系 此 外,Goetzmann 等 (2008) [11] 从 资 产 替 代 的 角 度, 证 实 了 流 入 股 票 型 基 金 中 的 资 金 与 流 入 货 币 市 场 等 其 他 基 金 中 的 资 金 流 存 在 负 相 关 关 系 Nanda 等 (2000) [12] 较 早 地 在 其 经 典 文 献 中 隐 含 着 基 金 业 绩 与 赎 回 存 在 双 向 互 动 关 系 当 投 资 者 流 动 性 需 求 较 高 时, 为 避 免 赎 回 对 基 金 经 理 投 资 决 策 乃 至 业 绩 的 影 响, 基 金 不 得 不 索 取 较 低 费 率 并 以 一 定 负 荷 与 投 资 者 分 享 利 润 而 那 些 投 资 能 力 强 业 绩 卓 著 的 基 金 公 司, 则 采 用 较 高 的 费 率, 不 设 定 负 荷 与 基 金 投 资 者 分 享 利 润 在 此,Nanda 暗 含 着 一 个 重 要 假 定 : 资 金 流 影 响 基 金 业 绩, 优 良 的 业 绩 能 吸 引 资 金 流 入 进 一 步 地,Benson 等 (2008) [13] 应 用 月 度 数 据 证 明 了 开 放 式 基 金 业 绩 与 资 金 流 动 的 内 生 性 其 实 证 结 果 发 现, 当 期 收 益 对 资 金 流 入 有 正 影 响 ; 而 资 金 流 入 对 当 期 收 益 影 响 不 显 著, 在 一 些 大 型 的 著 名 基 金 公 司 中 影 响 为 负, 表 现 1

为 规 模 不 经 济 此 外, 另 一 些 学 者 研 究 了 机 构 投 资 者 的 加 总 资 金 流 与 市 场 收 益 之 间 互 动 (Breuer 等 2007 [14] ) 国 内 关 于 开 放 式 基 金 赎 回 影 响 因 素 的 相 关 文 献 主 要 探 讨 了 开 放 式 基 金 业 绩 对 赎 回 的 影 响, 得 到 的 结 论 却 与 国 外 不 同 : 开 放 式 基 金 业 绩 与 资 金 流 动 的 关 系 呈 现 负 相 关 且 为 凹 形, 面 临 赎 回 压 力 的 反 而 是 那 些 业 绩 优 良 的 基 金, 业 绩 越 好, 赎 回 越 严 重 ( 刘 志 远 等 2004 [22], 陆 蓉 等 2007 [23] ) 而 关 于 基 金 赎 回 对 基 金 业 绩 的 反 作 用, 基 本 上 尚 无 文 献 探 讨, 尤 其 是 实 证 方 面 的 文 章, 几 乎 是 一 片 空 白 从 方 法 上 来 看, 国 内 在 探 讨 基 金 业 绩 对 赎 回 影 响 时, 已 经 开 始 使 用 面 板 数 据 的 固 定 效 应 方 法 进 行 估 计 而 通 过 Benson 等 (2008) [13] 的 实 证 结 果 可 知, 基 金 业 绩 与 赎 回 的 滞 后 项 在 联 立 方 程 中 都 有 显 著 影 响, 是 重 要 的 解 释 变 量 根 据 面 板 数 据 固 定 效 应 方 法 估 计 原 理, 由 于 固 定 效 应 影 响, 被 解 释 变 量 滞 后 项 在 差 分 方 程 中 会 产 生 内 生 性, 导 致 估 计 偏 差 通 过 研 读 对 比 国 内 外 相 关 文 献 可 以 看 出, 国 内 文 献 尚 存 在 以 下 不 足 : 其 一, 由 于 国 内 开 放 式 基 金 成 立 时 间 短, 且 数 据 大 多 为 年 度 数 据, 样 本 量 非 常 小, 导 致 实 证 结 果 有 效 性 降 低 ; 其 二, 研 究 方 法 中 实 证 方 法 较 少, 其 面 板 数 据 固 定 效 应 方 法 会 产 生 内 生 性 问 题, 估 计 结 果 存 在 偏 差 ; 其 三, 国 内 文 献 仅 研 究 了 基 金 业 绩 对 赎 回 的 单 向 变 动 关 系, 尚 未 研 究 赎 回 对 基 金 业 绩 的 影 响 基 于 国 内 文 献 不 足, 考 虑 到 面 板 数 据 是 一 种 多 个 截 面 多 个 时 间 序 列 数 据, 具 有 样 本 量 大 稳 健 性 优 点, 本 文 选 取 中 国 开 放 式 基 金 成 立 以 来 最 大 的 平 衡 面 板 数 据, 采 用 动 态 面 板 数 据 (dynamic panel data) 估 计 方 法 以 解 决 内 生 性 问 题 进 一 步 考 察 基 金 业 绩 与 基 金 赎 回 的 双 向 互 动 关 系, 以 获 得 较 全 面 的 PFR(Performance-Flow-Relationship); 并 依 据 实 证 结 果 判 断 其 面 板 数 据 上 的 格 兰 杰 因 果 关 系 变 量 设 计 与 动 态 面 板 模 型 本 文 所 有 数 据 来 源 于 上 海 wind 资 讯 与 腾 讯 基 金 频 道 数 据 涵 盖 了 2004 年 以 前 成 立 的 所 有 开 放 式 基 金, 考 虑 到 开 放 式 基 金 发 行 初 期 的 溢 价 赎 回 封 闭 期 与 平 衡 面 板 数 据 估 计 的 方 便, 最 终 选 择 的 是 2004 年 2007 年 共 16 个 季 度 横 截 面 22 支 基 金 的 平 衡 面 板 数 据 本 文 所 有 计 算 采 用 matlab7.0 软 件 进 行, 模 型 估 计 与 检 验 采 用 Stata10.0 Eviews6.0 计 量 软 件 一 变 量 设 计 1. 本 文 方 程 包 括 两 种 类 型, 其 一 是 以 赎 回 率 shl 作 为 被 解 释 变 量, 对 应 的 解 释 变 量 是 赎 回 率 滞 后 项, 基 金 收 益 率 与 其 滞 后 项, 控 制 变 量 包 括 分 红 fenhong, 分 红 次 数 fhs, 市 场 收 益 率 rm 等 其 二 是 以 基 金 收 益 率 为 被 解 释 变 量, 对 应 解 释 变 量 为 赎 回 率 及 其 滞 后 项, 基 金 收 益 率 滞 后 项, 控 制 变 量 包 括 分 红 fenhong, 分 红 次 数 fhs, 市 场 收 益 率 rm 净 赎 回 率 nshl 为 负 时 表 示 净 申 购 率, 为 正 时 表 示 净 赎 回 率, 其 计 算 公 式 ( 刘 志 远 等 2004 [22] ) 为 : 净 赎 回 率 nshl= 1- 期 末 基 金 份 额 总 额 / 期 初 基 金 总 份 额 (1) 基 金 收 益 率 r 是 季 度 收 益 率, 为 了 更 好 地 反 应 投 资 者 的 投 资 决 策, 采 用 各 季 度 内 周 收 益 率 的 平 均 值 分 红 fenhong, 分 红 次 数 fhs 是 季 度 数 据, 由 于 上 海 wind 资 讯 等 数 据 库 只 有 年 度 数 据, 作 者 根 据 腾 讯 基 金 网 数 据 计 算 整 理 获 得 在 观 测 季 度 内, 若 没 有 分 红, 分 红 与 分 红 次 数 一 律 记 为 0 市 场 收 益 率 rm 用 沪 深 300 指 数 收 益 率 代 替, 在 沪 深 300 指 数 成 立 之 前 的 市 场 收 益 率 用 A 股 成 指 收 益 率 代 替 2. 变 量 的 描 述 性 统 计 由 表 一 可 以 看 出, 净 赎 回 率 平 均 水 平 不 高, 但 是 变 化 比 大, 高 的 高 达 63.5%, 低 的 表 现 表 1 变 量 的 描 述 性 统 计 收 益 率 净 赎 回 率 分 红 分 红 次 数 市 场 收 益 率 利 率 均 值 -0.002-0.524 0.0636 0.386 0.001 0.007 2

最 大 值 0.038 0.636 1.480 5.000 0.009 0.008 最 小 值 -0.159-51.087 0.000 0.000-0.003 0.007 标 准 差 0.029 3.469 0.216 0.727 0.003 0.000 为 非 常 高 的 净 申 购, 为 期 初 净 额 的 51 倍 基 金 收 益 率 变 化 较 小 各 基 金 公 司 分 红 与 分 红 次 数 差 别 较 大, 总 体 平 均 而 言, 分 红 水 平 较 高, 大 于 6% 3. 基 金 业 绩 与 净 赎 回 的 动 态 变 化 为 了 直 观 观 察 基 金 业 绩 与 净 赎 回 的 协 同 变 动 趋 势, 我 们 计 算 了 各 季 度 净 赎 回 率 与 基 金 收 益 率 的 平 均 值, 二 者 变 动 趋 势 如 图 1 所 示 图 中 两 条 曲 线 走 势 表 明, 平 均 而 言, 基 金 收 益 率 与 净 赎 回 总 体 表 现 为 正 相 关, 二 者 同 方 向 变 动 这 初 步 表 明, 中 国 开 放 式 基 金 的 异 常 赎 回 可 能 成 立 : 即 开 放 式 基 金 业 绩 越 好, 赎 回 越 严 重 ( 刘 志 远 等 2004 [22], 陆 蓉 等 2007 [23] ) 但 是, 是 基 金 业 绩 收 益 改 善 提 高 了 基 金 赎 回? 抑 或 是 基 金 赎 回 的 提 高 促 成 了 基 金 业 绩 改 善? 二 者 之 间 是 否 存 在 因 果 关 系? 仅 从 图 形 上 我 们 还 无 法 判 断, 这 有 待 于 使 用 计 量 经 济 模 型 进 一 步 实 证 图 1 基 金 业 绩 与 净 赎 回 的 变 化 趋 势 图 1 0-1 -2-3 -4-5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 净 赎 回 率 基 金 收 益 0.04 0.02 0-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12 二 动 态 面 板 模 型 本 文 应 用 stata10.0 软 件 进 行 模 型 的 参 数 估 计 在 本 文 面 板 数 据 中, 被 解 释 变 量 的 滞 后 项 是 解 释 变 量 之 一, 在 差 分 方 程 中 会 产 生 内 生 性 问 题 由 于 工 具 变 量 选 择 的 困 难, 组 内 组 间 估 计 法 基 本 不 可 用, 动 态 面 板 数 据 法 是 解 决 该 问 题 的 较 好 选 择 通 常 先 对 即 期 方 程 与 滞 后 一 期 方 程 进 行 差 分, 再 选 用 工 具 变 量 解 决 内 生 性 问 题 早 期 动 态 面 板 估 计 主 要 采 用 Andersen and Hsiao(1981) [15] 估 计 方 法, 以 被 解 释 变 量 两 期 滞 后 项 以 及 两 期 与 三 期 滞 后 项 差 分 作 为 工 具 变 量 Arellano and Bond(1991) [16] 在 此 基 础 上, 利 用 解 释 变 量 与 预 定 变 量 的 滞 后 项 严 格 外 生 变 量 的 差 分 作 为 工 具 变 量 进 行 估 计, 提 高 了 动 态 面 板 的 估 计 效 率 其 基 本 形 式 为 : p i, t = α j yi, t j + X i, tβ1 + Witβ2 + vi + εit (2) j = 1 y 在 (2) 式 中,X 表 示 严 格 外 生 变 量 (1 k1), W 为 预 定 变 量 (1 k2), v 个 体 效 应,ε 为 随 机 效 应 但 是 这 种 方 法 假 定 随 机 误 差 项 不 存 在 自 相 关, 当 自 回 归 系 数 较 高 时,Arellano and Bond(1991) [16] 估 计 量 表 现 出 较 大 的 不 稳 定 性 Bundell and Bond(1998) [17] 基 于 Arellano and Bover(1995) [18] 的 研 究, 利 用 其 他 矩 条 件 推 出 系 统 GMM 估 计 量, 利 用 xtdpd 以 实 现 上 述 估 计 本 文 应 用 动 态 面 板 数 据 的 xtdpd 法 估 计, 该 方 法 的 关 键 在 于 对 解 释 变 量 选 择 恰 当 工 具 变 量, 具 体 包 括 GMM 差 分 方 程 与 水 平 方 程 工 具 变 量 差 分 方 程 工 具 变 量 水 平 方 程 工 具 变 量 等, 其 实 质 是 对 解 释 变 量 严 格 外 生 性 预 决 性 内 生 性 的 区 分 为 了 防 止 伪 回 归, 我 们 首 先 应 用 Eviews6.0 计 量 软 件 对 各 变 量 进 行 了 面 板 数 据 的 单 位 根 检 验, 检 验 结 果 ( 略 ) 拒 绝 了 含 有 单 位 根 的 原 假 设, 即 本 文 所 用 样 本 变 量 数 据 序 列 为 平 稳 序 列 3

实 证 结 果 与 分 析 由 表 2 的 实 证 结 果 可 以 看 出, 在 控 制 基 金 分 红 (fenhong) 市 场 收 益 率 (rm) 分 红 次 数 (fhs) 等 因 素 的 情 况 下, 基 金 净 赎 回 (nshl) 可 以 显 著 地 由 其 滞 后 项, 基 金 收 益 率 (r) 及 其 滞 后 项 解 释, 而 基 金 收 益 也 可 显 著 地 由 其 滞 后 项 基 金 即 期 收 益 率 与 滞 后 项 收 益 率 解 释 表 2 基 金 赎 回 与 收 益 的 xtdpd 动 态 面 板 实 证 结 果 解 释 变 量 nshl L.nshl lagr r fenghong fhs 被 解 释 变 量 nshl 被 解 释 变 量 r 方 程 一 方 程 二 方 程 三 方 程 四 0.0010 *** 0.0014 *** -0.0005-0.0005-0.0870 ** -0.0880 ** 0.0013 *** 0.0008 ** -0.0438-0.0447-0.0004-0.0004 29.0299 ** 29.4455 ** -1.0578 *** -1.1140 *** -14.0498-14.4494-0.107-0.1174 11.0112 ** 11.4248 ** -5.1771-6.2784-12.3940 *** -12.3654 *** -0.0190 ** 0.0045-0.7247-0.7685-0.0087-0.0094 0.5332 ** 0.5313 ** 0.0052 ** 0.0059 *** -0.2474-0.2481-0.0021-0.0023 rm -5.9335 4.7256 *** -53.1054-0.3637 Wald 检 验 值 350.97 350.16 303.61 111.85 概 率 0.00 0.00 0.00 0.00 工 具 变 量 GMM 类 型 工 具 变 量 为 L(2/.).nshl, L(2/.).r ;Standard 类 型 工 具 变 量 为 D.fenhong,D.fhs,D.rm; 无 其 他 类 型 工 具 变 量 注 : 括 号 内 数 值 为 标 准 差 ; * ** *** 分 别 表 示 10% 5% 1% 水 平 下 显 著 一 开 放 式 基 金 业 绩 对 赎 回 的 影 响 及 其 解 释 从 基 金 业 绩 对 基 金 赎 回 的 作 用 ( 方 程 一 二 ), 我 们 可 以 看 出, 开 放 式 基 金 即 期 滞 后 期 收 益 率 对 基 金 赎 回 有 显 著 的 正 影 响 即 开 放 式 基 金 业 绩 越 好, 越 易 被 赎 回, 基 金 业 绩 越 差, 反 而 越 被 持 有 这 与 国 外 大 多 数 学 者 结 论 相 反 (Ippolito1992 [1], Sirri1998 [2],Froot et al2001 [3],Rompotis2007 [4],Benson 等 2008 [5] ), 而 与 国 内 ( 刘 志 远 等 2004 [22], 陆 蓉 等 2007 [23] ) 基 本 上 一 致, 进 一 步 证 实 了 中 国 开 放 式 基 金 存 在 赎 回 异 象 从 本 文 变 量 设 计 可 以 看 出, 本 文 基 金 赎 回 变 量 指 的 是 净 赎 回, 基 金 业 绩 对 净 赎 回 的 影 响 理 应 包 括 业 绩 对 申 购 赎 回 综 合 影 响, 由 于 业 绩 对 申 购 影 响 不 显 著 ( 限 于 篇 幅, 此 处 不 列 出 结 果 ), 故 而, 主 要 分 析 业 绩 对 赎 回 的 贡 献 其 相 关 解 释 如 下 : 其 一 是 行 为 金 融 中 的 前 景 理 论 (prospect theory) 根 据 前 景 理 论, 基 金 投 资 者 具 有 非 对 称 的 分 段 幂 函 数 期 望 效 用, 基 金 收 益 带 给 投 资 者 的 边 际 效 用, 赢 利 时 比 损 失 时 小 ; 基 于 对 损 失 的 厌 恶, 基 金 投 资 者 普 遍 具 有 一 种 非 理 性 的 赌 徒 心 理, 当 基 金 业 绩 滑 波 时, 不 愿 意 实 现 损 失, 倾 向 于 持 有 基 金, 期 待 未 来 翻 盘 ; 而 当 业 绩 超 过 投 资 者 的 心 理 参 照 点 ( 一 般 是 盈 亏 平 衡 点 ) 时, 投 资 者 倾 向 于 赎 回 变 现, 落 袋 而 安, 产 生 处 置 效 应 (deposition effect) 本 文 4

的 实 证 结 果 与 前 景 理 论 是 一 致 的, 当 基 金 收 益 提 高 时, 众 多 投 资 者 选 择 了 赎 回, 而 收 益 降 低 时, 投 资 者 选 择 持 有, 被 基 金 套 牢 住 Barber(2006) [6] 也 用 前 景 理 论 解 释 了 中 国 台 湾 基 金 投 资 者 的 类 似 行 为 : 即 业 绩 越 好 越 赎 回, 越 差 越 持 有 其 二 是 开 放 式 基 金 赎 回 机 制 的 固 有 缺 陷 : 如 果 开 放 式 基 金 的 卓 著 业 绩 不 能 持 续, 基 金 投 资 者 在 业 绩 卓 著 时 实 现 赎 回, 先 赎 回 者 会 对 同 一 基 金 的 其 他 投 资 者 施 加 负 的 外 部 性 ( 李 曜 2004 [24] ) 由 于 开 放 式 基 金 赎 回 行 为 的 负 外 部 性, 基 金 投 资 者 在 基 金 收 益 超 过 自 己 的 盈 亏 平 衡 点 时, 赎 回 越 早, 相 对 基 金 其 他 投 资 者 获 利 越 高, 因 此, 基 金 业 绩 越 好, 投 资 者 越 易 赎 回 其 三 是 我 国 开 放 式 基 金 投 资 者 尚 未 形 成 长 期 投 资 理 念, 其 对 基 金 公 司 投 资 能 力 与 业 绩 持 续 性 缺 乏 信 心 我 国 证 券 市 场 是 一 种 政 策 市 投 机 市, 证 券 市 场 运 行 不 规 范, 政 策 对 股 市 干 预 较 大 无 论 是 机 构 投 资 者 抑 或 是 个 人 投 资 者, 都 缺 乏 长 期 投 资 理 念, 市 场 投 机 气 氛 比 较 浓 厚, 基 金 投 资 者 短 期 投 资 与 投 机 心 理 较 为 严 重 由 于 基 金 设 立 时 间 较 短 投 资 风 格 不 稳 定 基 金 品 牌 尚 未 形 成, 基 金 投 资 者 对 基 金 公 司 的 投 资 获 利 能 力 以 及 业 绩 持 续 性 缺 乏 信 心 在 基 金 投 资 者 看 来, 基 金 业 绩 的 提 高, 可 能 主 要 是 偶 然 运 气 或 大 盘 因 素, 并 非 基 金 公 司 真 正 的 投 资 能 力 所 致 而 在 美 国 等 成 熟 市 场 国 家, 基 于 对 基 金 业 绩 持 续 性 的 信 心, 基 金 业 绩 与 投 资 者 赎 回 呈 正 反 馈 关 系 其 四, 国 内 基 金 公 司 在 赎 回 费 率 单 一, 对 短 期 赎 回 不 征 收 额 外 赎 回 费, 投 资 者 短 期 赎 回 行 为 几 乎 不 用 付 出 额 外 成 本 本 文 样 本 基 金 都 是 固 定 赎 回 费 率, 如 0.5% 0.25% 等, 在 费 率 结 构 设 计 上 没 有 针 对 基 金 投 资 者 的 短 期 赎 回 行 为 作 出 约 束 与 惩 罚 而 国 外 基 金 的 费 率 结 构 是 持 有 时 间 越 短 赎 回 费 率 越 高, 短 期 赎 回 费 率 的 制 度 安 排 阻 止 了 投 资 者 在 短 期 内 频 繁 进 出 基 金 Nanigian 等 (2008) [19] 发 现 美 国 基 金 公 司 近 些 年 越 来 越 普 遍 收 取 短 期 赎 回 费 率 综 上 所 述, 基 金 投 资 者 在 处 置 效 应 短 期 投 资 以 及 对 基 金 公 司 业 绩 持 续 性 缺 乏 信 心 等 心 理 驱 动 下, 由 于 开 放 式 基 金 赎 回 机 制 的 负 外 部 性, 加 之 国 内 开 放 式 基 金 对 投 资 者 选 择 短 期 赎 回 几 乎 不 施 加 惩 罚, 因 而, 在 业 绩 优 良 时 选 择 赎 回, 对 投 资 者 而 言, 是 一 种 理 性 行 为 对 比 而 言, 国 外 开 放 式 基 金 业 绩 越 好, 赎 回 越 少 的 关 系 可 解 释 为 : 虽 然 投 资 者 的 处 置 效 应 损 失 厌 恶 心 理 以 及 开 放 式 基 金 赎 回 的 负 外 部 性 使 投 资 者 有 选 择 赎 回 的 激 励, 但 是 对 基 金 业 绩 持 续 性 的 信 心 与 短 期 高 赎 回 费 率 却 促 使 基 金 旧 投 资 者 在 业 绩 良 好 时 继 续 持 有 基 金 二 开 放 式 基 金 赎 回 对 业 绩 的 影 响 与 相 关 分 析 从 ( 方 程 三 四 ), 我 们 可 以 看 出, 开 放 式 基 金 赎 回 并 没 有 导 致 基 金 业 绩 下 滑, 相 反, 赎 回 对 业 绩 具 有 正 的 贡 献, 这 与 Nanda 等 (2000) [12] 观 点 不 一 致 此 外, 从 美 国 次 债 危 机 中 基 金 公 司 投 资 者 行 为 的 互 动 可 以 看 出, 基 金 业 绩 滑 波 导 致 赎 回 增 加, 赎 回 增 加 进 一 步 导 致 基 金 业 绩 下 滑 由 此 看 来, 我 国 开 放 式 基 金 赎 回 对 业 绩 的 影 响 也 是 一 种 异 常 现 象 何 以 出 现 此 种 异 象? 我 们 认 为, 主 要 存 在 以 下 几 点 原 因 : 首 先, 国 内 基 金 规 模 普 遍 偏 大, 可 供 选 择 的 金 融 投 资 产 品 有 限, 大 多 数 开 放 式 基 金 规 模 已 超 过 其 投 资 能 力 由 于 我 国 基 金 公 司 按 固 定 比 例 提 取 管 理 费, 与 业 绩 关 联 不 大, 基 金 公 司 都 有 追 求 基 金 规 模 的 冲 动, 基 金 规 模 普 遍 较 大, 规 模 超 过 100 亿 的 不 在 少 数, 本 文 样 本 中 的 基 金 基 本 都 是 老 基 金, 规 模 总 体 上 更 大 而 国 内 开 放 式 基 金 成 立 时 间 较 短, 投 资 人 才 经 验 都 有 限 ; 国 内 上 市 公 司 质 量 较 差, 可 供 选 择 的 股 票 等 金 融 资 产 非 常 有 限, 因 而 基 金 规 模 可 能 超 过 其 投 资 能 力, 导 致 规 模 不 经 济 在 基 金 净 赎 回 导 致 基 金 规 模 减 小 时, 基 金 单 位 份 额 收 益 反 而 增 加 Benson 等 (2008) [13] 发 现, 对 规 模 大 的 基 金, 基 金 净 赎 回 对 业 绩 影 响 为 正 Chen 等 (2004) [20] 也 发 现 基 金 规 模 越 大, 收 益 反 而 越 低 他 们 认 为, 这 与 流 动 性 有 关, 规 模 大 基 金 比 规 模 小 基 金 必 须 为 投 资 资 金 提 供 更 多 选 股 方 案, 会 耗 费 更 多 成 本 其 次, 在 美 国 等 市 场 化 程 度 发 达 的 国 家, 资 本 市 场 体 系 比 较 完 备, 金 融 产 品 丰 富 多 样, 一 般 而 言, 风 险 高 流 动 性 差 的 金 融 产 品 都 具 有 高 的 风 险 溢 价 作 为 补 偿 当 开 放 式 基 金 基 金 5

流 净 流 入 增 加 流 动 性 充 足 时, 基 金 可 以 较 多 地 投 资 于 流 动 性 较 差 收 益 率 高 的 金 融 产 品, 从 而 增 加 基 金 收 益, 反 之, 在 基 金 投 资 者 赎 回 增 加 时, 受 流 动 性 约 束, 基 金 被 迫 减 少 高 收 益 金 融 产 品 的 投 资 甚 至 变 现 未 到 期 金 融 资 产, 基 金 收 益 减 少 而 在 国 内, 由 于 资 本 市 场 体 系 尚 不 完 备, 金 融 投 资 产 品 的 流 动 性 风 险 与 收 益 之 间 的 关 系 尚 未 有 效 建 立, 基 金 公 司 投 资 于 流 动 性 差 风 险 大 的 资 产 较 少 如 此 一 来, 基 金 的 投 资 决 策 乃 至 业 绩 受 净 赎 回 影 响 较 小 再 次, 由 于 基 金 投 资 者 赎 回 时 需 缴 纳 一 定 比 例 赎 回 费, 在 净 赎 回 变 化 不 大 的 情 况 下, 投 资 者 的 短 期 频 繁 赎 回 会 产 生 不 菲 的 赎 回 费, 对 基 金 业 绩 有 正 的 贡 献 一 个 非 常 直 观 的 例 子 是, 假 设 某 基 金 在 某 季 度 初 基 金 份 额 100 亿, 到 季 度 末 基 金 份 额 变 为 99 亿, 则 净 赎 回 为 1% 如 果 期 间 基 金 申 购 19 亿, 赎 回 20 亿, 按 0.5% 收 取 赎 回 费, 可 以 算 出, 赎 回 费 带 给 99 亿 剩 余 份 额 基 金 的 收 益 大 于 1%, 在 国 内 基 金 整 体 投 资 能 力 不 高 的 情 况 下, 赎 回 费 对 基 金 业 绩 的 相 对 贡 献 殊 为 可 观 Nanigian 等 (2007) [19] 发 现 美 国 短 期 赎 回 费 对 长 期 业 绩 具 有 正 的 贡 献 综 合 以 上 分 析, 由 于 国 内 基 金 规 模 普 遍 偏 大, 接 近 规 模 报 酬 递 减 阶 段 ; 基 金 投 资 于 长 期 流 动 性 较 差 的 金 融 资 产 较 少, 受 净 赎 回 影 响 较 小 ; 而 投 资 者 的 短 期 赎 回 会 产 生 不 菲 的 赎 回 费, 因 而 基 金 的 净 赎 回 对 业 绩 有 正 的 贡 献 三 基 金 业 绩 与 赎 回 的 格 兰 杰 因 果 关 系 面 板 数 据 中 的 协 整 与 格 兰 杰 因 果 判 断 是 当 前 计 量 经 济 学 中 的 热 点 问 题, 本 文 基 金 业 绩 与 赎 回 的 联 立 方 程 是 一 类 面 板 VAR 问 题, 进 一 步 探 讨 其 格 兰 杰 因 果 关 系 具 有 重 要 意 义 面 板 格 兰 杰 因 果 ( 多 个 截 面 的 时 间 序 列 ) 比 单 截 面 时 间 序 列 的 格 兰 杰 因 果 关 系 结 果 要 稳 健, 因 为 其 考 虑 了 多 个 截 面 的 时 间 序 列, 样 本 数 据 更 全 面, 自 由 度 增 大 本 文 面 板 数 据 是 平 稳 的, 因 而 可 以 直 接 对 变 量 进 行 格 兰 杰 因 果 检 验 根 据 Christophe Hurlin(2004) [21] 的 面 板 格 兰 杰 因 果 检 验 模 型 与 思 想, 本 文 的 动 态 面 板 数 据 估 计 完 全 符 合 其 思 想 因 而, 由 表 二 结 果, 可 直 接 推 断 基 金 业 绩 与 赎 回 具 有 如 下 的 面 板 格 兰 杰 因 果 关 系 : 基 金 业 绩 在 5% 置 信 水 平 下 是 基 金 净 赎 回 的 格 兰 杰 因 果 原 因 ( 方 程 一 二 ); 基 金 净 赎 回 在 1% 置 信 水 平 下 是 基 金 业 绩 的 格 兰 杰 因 果 原 因 ( 方 程 三 ) 至 此, 我 们 可 以 给 出 基 金 业 绩 与 赎 回 的 完 整 逻 辑 关 系 : 长 期 而 言, 我 国 开 放 式 基 金 业 绩 与 赎 回 之 间 存 在 互 为 因 果 的 格 兰 杰 因 果 关 系 ; 与 国 外 已 有 的 实 证 结 果 相 反, 基 金 业 绩 对 赎 回 影 响 为 正 ; 基 金 净 赎 回 对 业 绩 影 响 为 正 四 分 红 分 红 次 数 市 场 收 益 等 控 制 变 量 的 影 响 通 过 表 二 方 程 二 三, 可 得 出 控 制 变 量 分 红 分 红 次 数 市 场 收 益 对 基 金 业 绩 与 净 赎 回 的 影 响 从 实 证 结 果 来 看, 分 红 对 净 赎 回 影 响 为 负, 分 红 越 高, 净 赎 回 越 低 ; 而 分 红 次 数 与 之 相 反 从 行 为 金 融 的 前 景 理 论 不 难 理 解 这 种 关 系, 基 金 投 资 者 将 其 置 于 与 基 金 收 益 不 同 的 心 理 帐 户 分 红 越 高, 基 金 投 资 者 既 得 利 益 越 高, 对 损 失 的 担 忧 减 少, 因 而 敢 于 继 续 持 有 基 金 由 于 增 大 分 红 次 数 延 缓 了 既 得 利 益 的 实 现, 因 而 对 净 赎 回 影 响 为 正 市 场 收 益 对 净 赎 回 有 不 显 著 的 负 影 响, 当 国 内 股 市 大 盘 上 涨 时, 基 金 投 资 者 信 心 增 加, 基 金 申 购 者 增 多, 赎 回 者 减 少 分 红 对 基 金 收 益 影 响 为 负, 分 红 次 数 则 相 反, 这 符 合 分 红 与 收 益 的 一 般 关 系 从 二 者 的 现 金 流 来 看, 分 红 是 期 间 发 放 的, 是 一 种 既 得 利 益, 而 基 金 收 益 在 持 有 期 末 实 现, 是 一 种 账 面 利 益 在 基 金 基 本 面 等 因 素 不 变 的 条 件 下, 分 红 增 多, 基 金 净 值 减 少, 基 金 收 益 率 减 少 市 场 收 益 与 基 金 收 益 正 相 关, 这 与 经 验 判 断 非 常 符 合, 从 2005-2007 年, 当 新 一 轮 牛 市 出 现 出 现 时, 基 金 大 获 丰 收, 众 多 基 金 投 资 者 大 获 其 利 ; 而 随 着 08 年 上 半 年 中 国 股 市 转 为 熊 市, 众 多 基 金 公 司 净 值 大 幅 缩 水, 业 绩 下 滑 五 基 金 业 绩 赎 回 的 非 持 续 性 从 表 二 可 以 看 出, 开 放 式 基 金 的 过 去 业 绩 与 即 期 业 绩 显 著 负 相 关, 过 去 的 净 赎 回 与 即 期 6

净 赎 回 也 显 著 负 相 关 这 表 明, 国 内 开 放 式 基 金 业 绩 与 赎 回 都 不 具 有 持 续 性 业 绩 持 续 性 是 基 金 市 场 发 挥 作 用 的 基 础, 由 此 可 以 进 一 步 理 解 国 内 基 金 投 资 者 为 何 对 基 金 公 司 缺 乏 信 心 关 于 基 金 业 绩 与 赎 回 非 持 续 性 问 题, 影 响 因 素 较 为 复 杂, 有 待 于 进 一 步 研 究 值 得 一 提 的 是, 国 内 基 金 公 司 存 在 诸 多 非 市 场 行 为 : 在 业 绩 优 良 时 可 能 存 在 利 益 输 送 问 题, 例 如 前 几 年 的 基 金 黑 幕 ; 而 在 基 金 申 购 不 足 或 发 生 大 面 积 赎 回 时, 可 能 存 在 申 购 救 援 行 为, 如 08 年 上 半 年 基 金 管 理 公 司 托 管 银 行 对 基 金 公 司 的 申 购 救 援 活 动 此 类 非 市 场 行 为 可 能 是 基 金 业 绩 赎 回 不 具 持 续 性 的 一 个 重 要 原 因 结 论 本 文 利 用 中 国 开 放 式 基 金 2004-2007 年 的 面 板 数 据, 应 用 动 态 面 板 数 据 方 法 实 证 了 开 放 式 基 金 业 绩 与 赎 回 的 内 生 决 定 问 题 实 证 结 果 表 明, 基 金 业 绩 越 好, 赎 回 越 多, 这 进 一 步 证 实 了 中 国 开 放 式 基 金 存 在 赎 回 异 象 ; 同 时, 基 金 赎 回 对 基 金 业 绩 具 有 正 的 贡 献, 说 明 国 内 基 金 规 模 不 经 济 ; 进 一 步 地, 基 金 业 绩 与 赎 回 存 在 面 板 数 据 上 的 格 兰 杰 因 果 关 系 除 此 以 外, 实 证 结 果 表 明, 基 金 业 绩 与 赎 回 都 不 具 有 持 续 性 ; 分 红 与 市 场 收 益 对 抑 制 投 资 者 赎 回 具 有 正 的 贡 献, 而 分 红 次 数 则 相 反 ; 分 红 对 基 金 业 绩 影 响 为 负, 而 分 红 次 数 与 市 场 收 益 对 基 金 业 绩 影 响 为 正 从 本 文 结 论 与 分 析 出 发, 提 供 以 下 三 点 建 议 : 一 赎 回 异 象 说 明 我 国 基 金 市 场 优 胜 劣 汰 的 作 用 未 能 发 挥, 要 提 高 金 融 资 源 的 配 置 效 率, 需 要 改 善 基 金 的 运 作 机 制 具 体 地, 可 以 参 照 美 国 基 金 业 的 做 法, 设 置 短 期 赎 回 费 率, 防 止 基 金 投 资 者 频 繁 地 进 出 基 金 此 外, 要 逐 步 培 养 投 资 者 长 期 投 资 的 理 念, 建 立 其 对 基 金 公 司 业 绩 持 续 性 的 信 心 再 次, 可 以 适 当 地 增 加 分 红 总 量, 减 少 分 红 次 数 二 本 文 中 基 金 赎 回 对 基 金 业 绩 有 正 的 贡 献, 说 明 基 金 公 司 规 模 不 经 济 要 发 挥 开 放 式 基 金 赎 回 的 威 慑 作 用, 必 须 把 基 金 公 司 的 收 益 与 基 金 业 绩 统 一 起 来, 改 变 基 金 公 司 当 前 按 照 固 定 比 例 提 取 管 理 费 的 做 法, 使 基 金 管 理 费 与 业 绩 挂 钩, 从 制 度 上 降 低 基 金 公 司 追 求 规 模 的 激 励 此 外, 基 金 赎 回 对 业 绩 影 响 为 正, 说 明 基 金 公 司 可 能 存 在 流 动 性 过 剩, 基 金 公 司 有 待 于 采 取 更 积 极 的 投 资 策 略, 充 分 利 用 其 流 动 性, 提 高 基 金 盈 利 水 平 三 本 文 中 基 金 业 绩 与 赎 回 存 在 双 向 的 格 兰 杰 因 果 关 系, 但 其 变 动 方 向 与 我 们 的 经 验 判 断 相 反 ; 同 时, 基 金 业 绩 与 赎 回 都 不 具 有 持 续 性 说 明 国 内 基 金 业 的 各 种 基 本 关 系 非 常 无 序, 需 要 基 金 公 司 从 功 能 定 位 制 度 设 计 投 资 策 略 投 资 风 格 等 各 方 面 进 行 反 思 调 整, 以 理 顺 基 金 公 司 与 投 资 者 之 间 互 相 制 约 互 相 激 励 的 关 系, 形 成 稳 定 预 期, 取 得 长 期 良 性 发 展 值 得 一 提 的 是, 本 文 仍 有 许 多 不 足 之 处, 受 样 本 的 限 制, 本 文 中 基 金 规 模 整 体 偏 大, 而 赎 回 率 总 体 水 平 较 低 因 此, 值 得 进 一 步 研 究 的 问 题 是, 当 基 金 规 模 较 小 而 赎 回 率 水 平 提 高 时, 基 金 业 绩 与 赎 回 会 如 何 互 动? 此 外, 由 于 计 量 经 济 模 型 对 中 间 作 用 机 制 无 法 获 得 数 据 进 行 实 证 解 释, 因 此, 另 一 个 有 价 值 的 研 究 是, 根 据 经 济 学 理 论 与 经 验 直 觉, 构 建 微 观 经 济 理 论 模 型 对 投 资 者 基 金 公 司 行 为 进 行 数 值 模 拟 参 考 文 献 : [1] Ippolito, R. A. Consumer Reaction to Measures of Poor Quality: Evidence from the Mutual Fund Industry[J]. Journal of Law and Economics,1992,35, 45-70. [2] Sirri Erin R,Tufano Peter.Costly Search and Mutual Fund F1ows[J]. The Journal of Finance,1998, Vo1.53. [3] Froot KennethA,Mark S Seasholes. The Portofolio Flows of International Investors[J]. The Journal of Financial Economics.2001, Vol. 59 (2). [4] Gerasimos Georgiou Rompotis. Performance, Expenses and Cash Flows: Evidence from Greek Equity 7

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