纽交所大宗交易制度的演进及其启示.doc

纽 交 所 大 宗 交 易 机 制 的 演 进 及 启 示 李 平 1 高 洁 1 汪 强 2 (1. 电 子 科 技 大 学 经 济 与 管 理 学 院, 四 川 成 都 610054;2. 深 圳 证 券 交 易 所, 广 东 深 圳 518010) 摘 要 : 为 了 遏 制 2001 年 之 后 大 宗 交 易 持 续 下 滑 的 趋 势, 纽 约 证 券 交 易 所 停 用 了 之 前 以 楼 上 市 场 与 楼 下 市 场 相 结 合 的 大 宗 交 易 机 制, 于 2008 年 之 后 陆 续 推 出 了 MatchPoint 系 统 SmartPool 系 统 和 纽 约 大 宗 交 易 平 台 (NYBX) 本 文 深 入 分 析 了 纽 约 大 宗 交 易 机 制 演 变 的 情 况, 并 对 其 最 新 推 出 的 大 宗 交 易 机 制 的 特 点 进 行 了 分 析 针 对 中 国 证 券 市 场 大 宗 交 易 机 制 的 现 状, 本 文 提 出 了 若 干 改 进 大 宗 交 易 机 制 的 建 议 关 键 词 : 大 宗 交 易 ; 大 宗 交 易 机 制 创 新 ; 纽 约 证 券 交 易 所 ; 交 易 制 度 Abstract: In order to curb the connuous decrease in block tradi ng a er 2001, the New York Stock Exchange (NYSE) stopped the former block trading mechanism, including upstairs market and the downstairs market. Since 2008, NYSE have established MatchPoint SmartPool and New York Block Exchange(NYBX) for block trading. This paper explores the evoluon of block tradi ng mechanism in NYSE and invesgates the detail characteris cs of the new block trading systems in NYSE. Finally, based on the status quo of block trading mechanism used in Chinese security markets, this paper puts forward some suggesons for improving the current block tradi ng mechanism. Key words: Block trading; Block trading mechanism; NYSE; 作 者 简 介 : 李 平, 电 子 科 技 大 学 经 济 与 管 理 学 院 副 教 授, 研 究 方 向 : 证 券 市 场 微 观 结 构 高 洁, 电 子 科 技 大 学 经 济 与 管 理 学 院 硕 士 生 汪 强, 深 圳 证 券 交 易 所 综 合 研 究 所 副 研 究 员 中 图 分 类 号 :F830.9 文 献 标 识 码 :A 引 言 从 境 外 证 券 市 场 的 发 展 情 况 来 看, 大 宗 交 易 机 制 产 生 的 主 要 原 因 是 满 足 机 构 投 资 者 的 大 额 交 易 需 求 事 实 上, 在 境 外 成 熟 市 场, 机 构 投 资 者 已 经 成 为 证 券 市 场 的 投 资 主 体 比 如, 伦 敦 市 场 中 由 机 构 投 资 者 参 与 的 交 易 量 已 占 到 总 交 易 量 的 90% 以 上, 巴 黎 市 场 中 这 一 比 例 也 已 达 到 70% 毫 无 疑 问, 随 着 机 构 投 资 者 的 比 重 不 断 提 高, 他 们 持 有 股 票 的 数 量 越 来 越 多, 进 行 单 笔 大 额 交 易 ( 即 大 宗 交 易 ) 的 需 求 日 益 增 长 此 外, 由 于 大 宗 股 票 的 成 功 转 让 是 兼 并 重 组 的 重 要 先 决 条 件,20 世 纪 90 年 代 全 球 掀 起 的 兼 并 收 购 和 资 产 重 组 浪 潮 进 一 步 增 强 了 市 场 对 大 宗 交 易 的 需 求 就 中 国 证 券 市 场 而 言, 股 权 分 置 改 革 以 后, 日 渐 增 多 的 机 构 投 资 者 之 间 的 交 易 和 证 券 市 场 上 日 益 频 繁 的 兼 并 重 组 现 象 也 产 生 了 对 高 效 率 低 成 本 的 大 宗 交 易 的 需 求 如 果 采 用 与 正 常 规 模 交 易 相 同 的 交 易 制 度 来 处 理 大 额 订 单, 那 么 大 额 订 单 交 易 者 将 承 担 较 大 的 市 场 冲 击 成 本 研 究 表 明, 大 宗 交 易 会 对 价 格 产 生 逆 向 影 响, 表 现 为 大 宗 买 进 将 导 致

市 场 价 格 上 涨, 大 宗 卖 出 将 导 致 市 场 价 格 下 跌 这 种 逆 向 的 价 格 冲 击 可 进 一 步 分 解 为 临 时 价 格 冲 击 和 持 久 价 格 冲 击 [1,2] 例 如,Gemmill(1996) [3] 对 伦 交 所 1987 至 1992 年 间 大 宗 交 易 的 实 证 研 究 发 现 : 平 均 而 言, 大 宗 买 进 造 成 的 总 冲 击 成 本 为 0.367%, 其 中 临 时 冲 击 成 本 为 0.239%, 持 久 冲 击 成 本 为 0.128%; 大 宗 卖 出 的 总 冲 击 成 本 为 0.242%, 其 中 临 时 冲 击 成 本 为 0.199%, 持 久 冲 击 成 本 为 0.043% Anderson et al.(2006) [4] Gregoriou(2008) [5] 等 人 的 研 究 也 表 明 大 宗 交 易 会 造 成 市 场 价 格 的 剧 烈 波 动, 并 且 相 对 于 大 宗 卖 出, 大 宗 买 进 对 市 场 的 影 响 更 大 以 上 研 究 表 明, 在 普 通 市 场 进 行 大 宗 交 易 不 仅 会 给 大 宗 交 易 者 带 来 较 大 的 隐 性 交 易 成 本 ( 市 场 冲 击 成 本 ), 还 会 造 成 市 场 流 动 性 低 市 场 价 格 稳 定 性 差 给 普 通 小 额 订 单 交 易 者 带 来 了 巨 大 的 交 易 风 险 等 问 题 为 了 解 决 这 些 问 题, 一 些 市 场 在 大 宗 交 易 的 撮 合 方 式 价 格 确 定 和 信 息 披 露 等 方 面 采 取 了 与 普 通 交 易 不 同 的 处 理 方 式 于 是, 大 宗 交 易 机 制 应 运 而 生 从 境 内 外 市 场 的 实 践 情 况 来 看, 传 统 的 大 宗 交 易 模 式 主 要 包 括 :(1) 以 美 国 市 场 上 的 ECN 为 代 表 的 场 外 交 易 模 式 ;( 2) 以 上 海 深 圳 证 券 交 易 所 大 宗 交 易 方 式 为 代 表 的 场 外 协 商 场 内 确 认 模 式 ;( 3) 以 纽 约 证 券 交 易 所 楼 上 市 场 为 代 表 的 场 外 协 商 与 场 内 竞 价 相 结 合 的 交 易 模 式 ;( 4 ) 以 法 兰 克 福 Xetra XXL 为 代 表 的 大 宗 交 易 专 用 竞 价 模 式 ;( 5 ) 以 伦 敦 证 券 交 易 所 楼 上 市 场 为 代 表 的 做 市 商 为 主 导 的 交 易 模 式 ;( 6) 以 东 京 证 券 交 易 所 为 代 表 的 盘 后 交 易 模 式 等 总 体 而 言, 大 宗 交 易 制 度 的 设 计 主 要 包 括 三 个 方 面 :(1) 大 宗 交 易 的 门 槛 比 如, 纽 约 证 券 交 易 所 曾 规 定 1 万 股 及 以 上 或 金 额 超 过 20 万 美 元 的 股 票 交 易 被 称 为 大 宗 交 易 ;( 2 ) 大 宗 交 易 的 定 价 机 制 部 分 市 场 采 用 协 议 定 价 方 式 ( 比 如 场 外 交 易 模 式 ), 部 分 市 场 采 用 竞 价 方 式 ( 比 如 大 宗 专 用 竞 价 系 统 ), 还 有 些 市 场 采 用 参 考 价 格 模 式 ( 比 如 盘 后 交 易 模 式 ) ( 3 ) 大 宗 交 易 的 信 息 披 露 大 部 分 市 场 交 易 前 信 息 不 透 明, 即 不 披 露 订 单 提 交 的 信 息, 但 在 成 交 后 立 即 披 露 相 关 信 息 ( 交 易 身 份 除 外 ); 但 也 有 些 市 场 会 延 迟 披 露 成 交 信 息, 比 如 伦 敦 证 券 交 易 所 的 楼 上 市 场 最 长 允 许 延 迟 3 天 披 露 作 为 全 球 最 大 的 交 易 所, 纽 约 证 券 交 易 所 在 大 宗 交 易 制 度 的 探 索 和 实 践 方 面 一 直 引 领 着 全 球 其 他 的 证 券 市 场 事 实 上, 早 在 1965 年, 纽 约 证 券 交 易 所 就 率 先 推 出 了 专 门 针 对 机 构 投 资 者 之 间 大 宗 交 易 的 楼 上 市 场 (Upstairs Market) 除 此 以 外, 大 宗 交 易 还 可 以 通 过 其 楼 下 市 场 ( 普 通 交 易 市 场 ) 来 进 行 从 图 1 来 看, 纽 约 证 券 交 易 所 的 大 宗 交 易 市 场 经 历 了 一 个 快 速 发 展 并 且 其 大 宗 交 易 占 比 长 期 在 50% 左 右 的 繁 荣 时 期 但 是, 从 2001 年 之 后, 纽 交 所 大 宗 交 易 的 占 比 逐 步 回 落,2007 年 和 2008 年 该 比 例 甚 至 跌 破 了 10% 面 对 困 境, 纽 交 所 在 2008 年 之 后 陆 续 推 出 了 针 对 大 宗 交 易 的 MatchPoint 系 统 SmartPool 系 统 和 纽 约 大 宗 交 易 平 台 NYBX(New York Block Exchange) 从 图 1 可 知, 从 2009 年 开 始, 纽 约 证 券 交 易 所 的 大 宗 占 比 又 呈 现 出 小 幅 反 弹 的 趋 势

图 1:1965 2011 年 纽 交 所 大 宗 交 易 占 比 情 况 图 数 据 来 源 :NYSE Euronext 网 站 为 什 么 一 直 处 于 全 球 领 先 地 位 的 纽 交 所 大 宗 交 易 占 比 在 过 去 的 10 年 会 出 现 明 显 的 滑 坡? 面 对 竞 争, 纽 交 所 推 出 的 若 干 大 宗 交 易 机 制 具 有 哪 些 创 新 特 征? 纽 交 所 在 大 宗 交 易 机 制 方 面 的 变 革 对 中 国 市 场 具 有 什 么 样 的 启 示? 为 此, 本 文 试 图 从 纽 交 所 大 宗 交 易 机 制 演 进 特 征 的 角 度 来 回 答 这 些 问 题, 并 对 中 国 证 券 市 场 大 宗 交 易 机 制 的 改 革 与 完 善 提 供 一 些 思 考 纽 交 所 大 宗 交 易 机 制 的 演 进 过 程 一 2008 年 之 前 纽 约 证 券 交 易 所 的 大 宗 交 易 机 制 1965 年, 纽 约 证 券 交 易 所 正 式 推 出 大 宗 交 易 机 制 在 推 出 后 的 前 3 年, 大 宗 交 易 的 占 比 一 直 在 10% 以 下, 其 后 一 直 处 于 上 升 的 态 势,1984-2000 年 该 数 值 长 期 维 持 在 50% 左 右 2000 年, 纽 交 所 的 大 宗 交 易 达 550 万 笔, 交 易 数 量 达 1358 亿 股, 占 纽 交 所 总 交 易 量 的 51.7% 从 横 向 对 比 来 看, 即 便 是 大 宗 交 易 占 比 较 低 的 2008 年, 纽 交 所 大 宗 交 易 的 日 均 交 易 量 仍 然 达 到 5 亿 股 ;2008 年 6 月 的 大 宗 交 易 金 额 是 纳 斯 达 克 的 13 倍 ; 场 内 经 纪 人 的 平 均 订 单 规 模 超 过 了 29000 股 [6] 因 此, 从 绝 对 数 量 来 看, 纽 交 所 的 大 宗 交 易 规 模 始 终 处 在 领 先 地 位 在 2008 年 之 前, 纽 约 证 券 交 易 所 的 大 宗 交 易 机 制 主 要 采 用 两 种 交 易 模 式 : 场 外 协 商 场 内 撮 合 方 式 ( 楼 上 市 场 ) 和 交 易 大 厅 的 连 续 竞 价 方 式 ( 楼 下 市 场 ) 其 中, 楼 上 市 场 的 交 易 方 式 为 : 大 宗 交 易 发 起 者 首 先 向 楼 上 经 纪 人 下 达 订 单, 然 后 楼 上 经 纪 人 或 大 宗 交 易 的 交 易 员 将 通 过 电 话 系 统 寻 找 潜 在 的 交 易 对 手, 并 协 商 交 易 价 格 在 双 方 达 成 交 易 后, 楼 上 经 纪 人 或 大 宗 交 易 的 交 易 员 将 把 大 宗 交 易 的 买 卖 订 单 一 并 提 交 给 位 于 交 易 大 厅 的 场 内 经 纪 人 然 后, 场 内 经 纪 人 将 交 易 结 果 通 过 专 家 输 入 处 理 系 统, 由 专 家 进 行 撮 合 专 家 首 先 检 查 在 场 外 达 成 协 议 的 大 宗 买 卖 是 否 符 合 交 易 程 序, 然 后 在 该 成 交 价 格 上, 让 所 有 的 限 价 订 单 与 之 匹 配, 专 家 也 可 以 决 定 是 否 以 自 己 的 库 存 证 券 或 自 有 资 金 与 该 大 宗 订 单 匹 配 在 满 足 限 价 订 单 后, 大 宗 订 单 的 剩 余 部 分 可 以 在 买 卖 双 方 成 交 这 样 一 来, 大 宗 交 易 双 方 达 成 的 协 议 可 能 不 能 完 全 按 原 协 议 执 行, 因 为 场 内 经 纪 人 有 义 务 为 这 些 大 宗 订 单 寻 求 价 格 改 善 ( 刘 逖,2012) [8] 由 于 楼 上 市 场 进 行 的 协 商 过 程 是

在 单 独 的 市 场 中 通 过 电 话 等 方 式 进 行 的, 不 对 外 公 开 披 露 交 易 细 节, 因 此 楼 上 市 场 的 特 点 是 透 明 度 不 高, 市 场 的 冲 击 成 本 低, 但 寻 找 大 宗 交 易 对 手 的 搜 索 成 本 较 高 基 于 交 易 大 厅 的 连 续 竞 价 方 式 的 大 宗 交 易 又 称 为 楼 下 市 场 一 种 方 式 是 通 过 大 厅 经 纪 人 进 行 交 易, 即 大 宗 交 易 发 起 者 将 大 额 订 单 提 交 给 位 于 交 易 大 厅 的 场 内 经 纪 人, 而 场 内 经 纪 人 根 据 市 场 情 况, 相 机 抉 择, 或 者 选 择 一 次 性 成 交, 或 者 选 择 将 大 额 订 单 拆 分 成 若 干 小 额 订 单 分 批 成 交 需 要 指 出 的 是, 这 种 成 交 方 式 本 质 上 与 普 通 的 场 内 交 易 方 式 没 有 差 异 从 2001 年 起, 纽 交 所 在 其 楼 下 交 易 市 场 推 出 了 Institutional Xpress 系 统, 打 破 了 机 构 投 资 者 与 交 易 大 厅 之 间 的 鸿 沟, 试 图 最 小 化 大 额 订 单 信 息 泄 露 后 的 市 场 影 响 成 本, 并 增 加 了 在 专 家 销 售 点 终 端 的 透 明 度 关 于 Xpress 订 单 的 详 细 执 行 过 程, 可 参 考 刘 逖 (2012) 的 专 著 市 场 微 观 结 构 与 交 易 机 制 设 计 [8] 二 新 兴 交 易 系 统 对 纽 交 所 大 宗 交 易 的 挑 战 2000 年 之 前, 纽 约 证 券 交 易 所 的 大 宗 交 易 机 制 确 实 为 纽 交 所 大 宗 交 易 规 模 的 壮 大 起 到 了 很 大 的 推 动 作 用 然 而, 随 着 大 宗 交 易 主 体 的 不 断 增 多, 投 资 者 希 望 寻 求 多 样 化 的 交 易 成 本 更 低 的 大 宗 交 易 方 式 一 方 面, 除 纽 交 所 之 外 的 其 他 区 域 性 交 易 所 一 直 在 试 图 增 加 其 大 宗 交 易 的 份 额, 另 一 方 面, 以 电 子 信 息 网 络 为 核 心 的 另 类 交 易 系 统 (Alternave Tradi ng System) 的 不 断 兴 起 也 开 始 抢 占 纽 交 所 在 大 宗 交 易 方 面 的 市 场 份 额 在 美 国 市 场, 最 具 代 表 性 的 另 类 交 易 系 统 当 属 ECNs 系 统, 它 是 指 任 何 把 交 易 所 的 做 市 商 或 柜 台 市 场 的 做 市 商 的 订 单 传 送 到 第 三 方, 并 允 许 这 些 订 单 与 做 市 商 的 订 单 全 部 或 部 分 匹 配 的 电 子 系 统 本 质 上, ECNs 是 在 交 易 所 或 证 券 商 协 会 之 外, 能 自 动 集 中 撮 合 或 交 叉 执 行 证 券 交 易 的 电 子 系 统 其 中,Insnet 是 美 国 市 场 最 大 的 ECN, 其 交 易 量 约 占 ECNs 总 交 易 的 一 半 它 的 出 现 打 破 了 传 统 交 易 所 只 交 易 本 交 易 所 上 市 股 票 的 限 制, 交 易 种 类 扩 展 到 美 国 乃 至 全 球 市 场 目 前, 美 国 注 册 的 另 类 交 易 系 统, 几 乎 可 以 交 易 所 有 类 型 的 证 券 据 统 计,Nasdaq 有 30% 的 股 票 和 40% 的 交 易 金 额 是 在 ECNs 系 统 完 成 的,ECN 的 交 易 量 占 纽 交 所 交 易 量 的 比 重 也 达 到 4%, 这 对 传 统 的 交 易 所 市 场 造 成 了 不 小 的 冲 击 于 此 同 时, 另 一 种 新 型 的 交 易 系 统 配 对 系 统 (crossing system) 也 加 入 了 竞 争 大 军 在 美 国, 配 对 系 统 是 指 不 符 合 ECN 有 关 持 续 公 布 价 格 信 息 条 件 的 电 子 交 易 系 统, 如 ITG 在 1987 年 率 先 推 出 的 POSIT 系 统 纳 斯 达 克 1998 年 上 线 的 OpMark 平 台 等 配 对 系 统 最 显 著 的 特 征 是 黑 池 化 (Dark Pool) 本 质 上, 黑 池 是 一 个 非 公 开 的 流 动 性 聚 集 池 或 非 公 开 的 订 单 簿, 是 一 个 主 要 为 机 构 投 资 者 从 事 大 宗 交 易 服 务 的 匿 名 批 发 市 场 黑 池 交 易 系 统 主 要 通 过 计 算 机 寻 找 对 手, 并 且 其 主 要 目 的 是 满 足 机 构 投 资 者 对 大 宗 交 易 保 密 性 的 特 殊 需 求 : 如 何 神 不 知 鬼 不 觉 地 完 成 大 宗 股 票 的 交 易 而 不 对 市 场 造 成 冲 击? 最 具 代 表 性 的 黑 池 交 易 系 统 是 2001 年 推 出 的 Liquindnet, 它 的 整 个 交 易 过 程 都 采 用 匿 名 形 式, 一 切 过 程 由 电 脑 自 动 完 成, 连 Liquindnet 的 员 工 都 无 法 看 到 客 户 的 交 易 信 息 最 近 几 年, 黑 池 系 统 进 入 高 速 发 展 期 2002 年, 美 国 市 场 上 的 黑 池 系 统 才 只 有 10 家,

而 到 2009 年 已 经 达 到 30 家 黑 池 系 统 在 成 功 吸 引 大 宗 交 易 的 同 时, 也 显 著 降 低 了 市 场 的 交 易 成 本 据 估 计,2006 年 至 2007 年, 按 每 股 交 易 成 本 估 计, 通 过 黑 池 系 统 交 易 的 成 本 平 均 下 降 22%, 而 通 过 传 统 交 易 的 成 本 下 降 幅 度 只 有 8% 因 此, 黑 池 系 统 的 兴 起 不 仅 仅 以 其 高 度 不 透 明 特 征 吸 引 了 大 宗 交 易 者, 还 在 于 其 相 对 低 廉 的 交 易 成 本 截 止 2007 年 4 月, 黑 池 交 易 已 经 占 到 纽 交 所 市 场 份 额 的 17%, 对 纽 交 所 的 大 宗 交 易 带 来 了 明 显 的 冲 击 [7] 总 体 而 言, 另 类 交 易 系 统 的 不 断 壮 大 与 计 算 机 技 术 的 高 速 发 展 密 不 可 分, 这 些 游 离 于 场 外 的 交 易 市 场 为 许 多 新 兴 的 企 业 提 供 了 融 资 平 台, 也 为 投 资 者 开 拓 了 更 高 效 更 便 捷 更 多 元 的 投 资 渠 道 需 求 是 创 新 的 动 力, 创 新 又 进 一 步 深 化 了 需 求 就 目 前 的 情 况 来 看, 美 国 的 大 宗 交 易 市 场 不 再 是 交 易 所 完 全 垄 断,ECNs 和 ATS 的 规 模 也 不 容 小 觑 在 这 样 的 竞 争 压 力 下, 纽 交 所 也 未 能 在 这 场 浪 潮 中 稳 坐 泰 山 如 图 2 所 示, 伴 随 着 这 些 新 兴 交 易 系 统 的 不 断 出 现, 纽 交 所 的 大 宗 交 易 份 额 逐 年 下 降 资 料 来 源 : 刘 逖 和 叶 武 (2009) [9] 图 2 另 类 交 易 系 统 对 纽 交 所 大 宗 交 易 的 影 响 三 纽 交 所 大 宗 交 易 机 制 的 变 革 为 了 应 对 另 类 交 易 系 统 的 挑 战, 纽 交 所 相 继 推 出 了 几 种 新 的 大 宗 交 易 方 式, 旨 在 遏 制 市 场 份 额 逐 年 下 滑 的 趋 势 2008 年 1 月 纽 交 所 推 出 了 配 对 交 易 系 统 Matchpoint,2009 年 2 月 针 对 欧 洲 市 场 推 出 了 完 全 黑 池 化 的 Smartpool 交 易 系 统 2009 年 1 月 纽 交 所 与 BIDS 合 资 成 立 纽 约 大 宗 交 易 平 台 NYBX(New York Block Exchange), 大 宗 交 易 不 再 通 过 传 统 的 楼 上 市 场 进 行 需 要 特 别 说 明 的 是,NYBX 的 推 出 与 楼 上 市 场 交 易 模 式 的 终 止 意 味 着 纽 交 所 在 大 宗 交 易 机 制 的 设 计 方 面 发 生 了 重 大 变 革 从 图 1 来 看, 纽 交 所 的 大 宗 交 易 占 比 从 2007 年 的 9% 左 右 上 升 到 了 2011 年 的 15% 左 右 可 见, 这 一 系 列 交 易 机 制 的 变 革 对 纽 交 所 维 护 leader 地 位 起 到 了 重 要 的 作 用 Matchpoint 系 统 是 一 个 高 度 电 子 化 的 配 对 交 易 系 统, 主 要 为 大 宗 交 易 组 合 交 易 投 资 者 提 供 一 个 匿 名 的 低 成 本 的 高 流 动 的 股 票 交 易 平 台 所 有 在 NYSE NYSE Arca NASDAQ 和 服 从 UTP 协 议 的 地 区 性 交 易 所 上 市 的 股 票 均 可 在 Matchpoint 系 统 内 撮 合 系 统 接 受 限 价 和 市 价 订 单, 最 小 订 单 规 模 为 1 手 或 100 股 系 统 每 日 8 次 对 累 积 的 订 单 进 行 匹 配 撮 合, 第

一 次 匹 配 时 间 为 9:45, 从 10:00 开 始 直 到 下 午 3:00, 每 整 点 进 行 一 次 匹 配, 下 午 4:45 进 行 一 次 盘 后 匹 配 匹 配 规 则 分 两 种 情 况 :(1) 如 果 买 卖 双 方 的 订 单 规 模 不 同, 那 么 第 一 步 分 别 计 算 买 卖 订 单 总 量, 较 小 者 则 为 实 际 成 交 量 ; 第 二 步 以 实 际 成 交 量 为 分 子, 对 手 方 为 分 母, 计 算 实 际 成 交 比 例 ; 对 于 未 完 全 成 交 的 一 方, 每 笔 订 单 的 实 际 成 交 额 为 报 单 量 乘 以 实 际 成 交 比 例 ( 2) 如 果 买 卖 订 单 规 模 均 相 同, 那 么 第 一 步 分 别 计 算 买 卖 订 单 总 量, 较 小 者 则 为 实 际 成 交 量 ; 第 二 步 将 实 际 成 交 量 除 以 对 手 方 的 订 单 个 数, 商 为 对 手 方 每 笔 订 单 的 实 际 执 行 量, 余 数 按 时 间 优 先 的 原 则 分 配 给 最 早 的 订 单 需 要 特 别 说 明 的 是,Matchpoint 自 身 不 产 生 交 易 价 格, 撮 合 价 格 为 市 场 引 入 的 参 考 价 格 ; 在 交 易 时 间 内, 参 考 价 格 从 按 预 定 的 1 分 钟 时 间 内 主 市 场 的 各 个 最 佳 买 卖 报 价 (NBBO) 的 中 点 中 随 机 产 生 ; 盘 后 匹 配 的 参 考 价 格 为 纽 交 所 纽 约 美 国 证 券 交 易 所 或 其 他 市 场 的 正 式 收 盘 价 当 盘 后 市 场 股 票 价 格 的 波 动 幅 度 大 于 收 盘 价 的 2% 时, 该 股 票 则 停 止 在 MatchPoint 系 统 中 交 易 关 于 信 息 披 露, 交 易 前 订 单 信 息 不 公 开, 交 易 后 公 布 成 交 结 果, 但 不 公 开 成 交 对 手 方 身 份 信 息 SmartPool 系 统 是 一 家 设 在 伦 敦 的 多 边 交 易 设 施 (MTF), 实 质 上 是 一 个 黑 池 交 易 系 统, 专 为 机 构 投 资 者 提 供 涵 盖 欧 洲 15 个 市 场 约 1000 只 股 票 的 不 披 露 订 单 簿 信 息 的 匿 名 交 易 服 务 SmartPool 是 由 NYSE Euronext 协 同 香 港 - 上 海 汇 丰 银 行 摩 根 大 通 和 法 国 巴 黎 银 行 创 建, 于 2009 年 2 月 2 日 开 始 正 式 交 易, 目 标 是 实 现 大 宗 交 易 最 小 化 的 市 场 冲 击 最 大 化 的 价 格 改 进 和 黑 池 化 的 交 易 模 式 系 统 允 许 提 交 的 最 小 订 单 规 模 为 1 股, 采 用 连 续 撮 合 的 方 式, 并 且 遵 循 内 部 优 先 数 量 优 先 时 间 优 先 的 原 则, 即 首 先 考 虑 内 部 会 员 之 间 的 撮 合, 然 后 考 虑 订 单 规 模 大 的 优 先 成 交, 同 等 规 模 的 按 时 间 优 先 原 则 成 交 与 MatchPoint 系 统 类 似, SmartPool 系 统 自 身 没 有 价 格 发 现 功 能, 撮 合 价 格 为 主 市 场 引 入 的 参 考 价 格 关 于 信 息 披 露, SmartPool 完 全 不 披 露 任 何 订 单 信 息, 交 易 后 仅 对 会 员 及 相 关 利 益 方 公 布 成 交 信 息, 是 一 个 低 延 迟 的 黑 池 交 易 系 统 Smartpool 自 2009 年 推 出 以 来 迅 速 得 到 市 场 的 广 泛 认 可,2010 年 连 续 三 季 度 业 绩 增 长 十 分 显 著 截 止 到 2010 年 第 三 季 度,SmartPool 已 成 为 法 国 第 二 大 黑 池 交 易 平 台, 成 为 英 国 德 国 意 大 利 和 北 欧 的 第 三 大 黑 池 交 易 平 台 纽 约 大 宗 交 易 平 台 (NYBX) 旨 在 为 大 宗 交 易 提 供 一 个 高 流 动 性 匿 名 的 市 场, 为 大 额 订 单 与 活 跃 的 交 易 者 算 法 交 易 者 的 小 额 订 单 流 提 供 匹 配 成 交 的 平 台, 其 参 与 主 体 是 纽 交 所 的 会 员 以 及 之 前 BIDS 交 易 平 台 的 用 户, 包 括 BIDS 平 台 的 发 起 人 买 方 投 资 管 理 人 对 冲 基 金 以 及 美 国 全 国 性 的 交 易 商 NYBX 可 交 易 证 券 类 型 包 括 在 纽 交 所 挂 牌 的 股 票, 在 纽 交 所 Alternext ( 即 前 美 国 证 券 交 易 所 AMEX) 纽 交 所 高 增 长 板 块 (Arca) 以 及 纳 斯 达 克 挂 牌 的 股 票 NYBX 不 接 受 市 价 订 单, 可 接 受 指 令 包 括 限 价 订 单 限 时 订 单 ( 在 交 易 日 内 某 特 定 时 间 之 前 有 效 过 时 则 自 动 失 效 的 指 令 ) 日 订 单 ( 若 指 令 没 有 被 执 行 则 在 交 易 日 内 均 有 效 交 易 日 结 束 自 动 失 效 的 指 令 ) 以 及 一 系 列 盯 住 订 单 (pegging order) 等 订 单 的 提 交 通 过 交 易 所 通 道 或 者 BIDS 的 交 易 系 统, 订 单 的 最 低 规 模 为 100 股, 但 允 许 投 资 者 指 定 订 单 的 最 低 触 发 数 量 NYBX 的 大 额 订 单 可 与 纽 交 所 场 内 显 示 的 小 额 订 单 保 留 订 单 或 者 NYBX 内 的 隐 藏

( 匿 名 ) 订 单 撮 合, 并 且 依 据 价 格 优 先 时 间 优 先 的 原 则 连 续 撮 合 关 于 信 息 披 露,NYBX 不 公 开 交 易 前 订 单 信 息, 交 易 后 立 即 公 布 成 交 结 果, 但 只 计 入 交 易 量, 不 计 入 指 数, 并 且 不 公 开 成 交 对 手 方 的 身 份 信 息, 但 是 成 交 记 录 需 按 纽 交 所 以 及 整 合 报 告 协 会 (CTA) 相 关 规 定 披 露 ] 对 中 国 市 场 的 启 示 整 体 而 言, 纽 约 证 券 交 易 所 实 施 了 40 多 年 的 场 外 楼 上 市 场 与 场 内 楼 下 市 场 相 结 合 的 大 宗 交 易 机 制, 是 全 球 最 成 功 的 大 宗 交 易 制 度 之 一 但 是, 从 2001 年 开 始, 纽 交 所 的 大 宗 交 易 占 比 不 断 下 滑 为 此, 纽 交 所 在 2008 年 之 后 对 大 宗 交 易 机 制 实 施 了 一 系 列 创 新 性 的 变 革, 顺 应 了 金 融 市 场 发 展 的 走 势 通 过 分 析 纽 交 所 推 出 的 Matchpoint Smartpool 和 NYBX 等 大 宗 交 易 系 统, 我 们 可 以 得 到 如 下 启 示 : 1. 交 易 渠 道 的 多 样 化 是 大 宗 交 易 机 制 发 展 的 大 势 所 趋 目 前 沪 深 交 易 所 的 大 宗 交 易 机 制 采 用 单 一 的 场 外 协 商 场 内 确 认 的 交 易 模 式 这 种 模 式 的 主 要 缺 陷 在 于 很 难 找 到 交 易 对 手, 即 便 找 到 对 手 也 要 面 临 较 高 的 折 价 成 本 ( 平 均 折 价 率 约 7%) 从 数 据 分 析 的 角 度 来 看, 2010 年 和 2011 年, 中 国 市 场 上 的 大 宗 交 易 占 比 分 别 只 有 0.17% 和 0.38%, 远 远 低 于 国 际 成 熟 市 场 更 为 重 要 的 是, 大 小 非 减 持 占 了 大 宗 交 易 的 80% 以 上, 可 见 沪 深 交 易 所 的 大 宗 交 易 机 制 并 未 完 全 起 到 资 源 有 效 配 置 的 作 用 相 反, 在 纽 交 所, 投 资 者 既 可 以 通 过 NYBX 以 竞 价 方 式 来 参 与 交 易, 也 可 通 过 Matchpoint 以 参 考 价 方 式 进 行 交 易 事 实 上, 从 境 外 市 场 的 实 践 情 况 来 看, 为 不 同 的 投 资 者 提 供 多 样 化 的 交 易 渠 道 选 择 是 大 宗 交 易 未 来 发 展 的 趋 势 2. 场 外 协 议 交 易 模 式 或 做 市 商 主 导 的 大 宗 交 易 模 式 逐 渐 淡 出 舞 台 纽 交 所 的 楼 上 市 场 长 期 以 来 被 视 为 场 外 交 易 的 经 典 模 式, 部 分 学 者 也 曾 呼 吁 中 国 市 场 的 大 宗 交 易 机 制 应 该 引 入 做 市 商 参 与 大 宗 交 易 的 撮 合 但 是, 从 纽 交 所 的 大 宗 交 易 变 革 来 看,NYBX 推 出 后, 传 统 的 楼 上 市 场 交 易 模 式 正 式 停 用 无 独 有 偶, 从 2012 年 开 始, 伦 敦 证 券 交 易 所 也 不 再 采 用 做 市 商 为 主 导 的 楼 上 市 场 交 易 模 式 我 们 认 为, 纽 交 所 和 伦 交 所 相 继 停 用 楼 上 市 场 的 原 因 可 能 在 于 楼 上 市 场 的 搜 寻 成 本 太 高 或 者 做 市 风 险 太 大, 与 日 益 兴 起 的 低 成 本 的 另 类 交 易 系 统 相 比 不 具 有 竞 争 力 3. 降 低 门 槛, 暗 明 结 合, 无 特 定 对 手 方 交 易 的 NYBX 模 式 值 得 中 国 市 场 借 鉴 纽 交 所 曾 经 规 定 每 笔 交 易 数 量 超 过 1 万 股 或 金 额 超 过 20 万 美 元 的 交 易 为 大 宗 交 易 但 是, 从 最 近 的 变 革 来 看,Matchpoint 和 NYBX 要 求 的 最 小 订 单 规 模 为 100 股,Smartpool 甚 至 允 许 投 资 提 交 1 股 股 票 从 这 个 角 度 来 看, 沪 深 交 易 所 规 定 的 50 万 股 或 300 万 元 的 门 槛 是 否 显 得 高 不 可 攀 ( 沪 市 2012 年 交 易 门 槛 改 为 10 万 股 或 60 万 元 人 民 币 )? 需 要 特 别 说 明 的 是,NYBX 的 设 计 可 谓 别 具 匠 心 : 大 宗 交 易 发 起 方 提 交 的 订 单 是 不 透 明 的, 而 这 些 匿 名 的 订 单 居 然 可 以 与 市 场 上 小 额 的 透 明 的 订 单 按 照 价 格 优 先 时 间 优 先 的 原 则 进 行 连 续 撮 合

显 然, 这 种 暗 明 结 合, 无 特 定 对 手 方 交 易 的 设 计 值 得 中 国 市 场 学 习 和 借 鉴 4. 应 该 发 展 适 度 黑 池 化 的 大 宗 交 易 模 式 或 盘 后 交 易 模 式 大 宗 交 易 机 制 设 计 的 一 个 主 要 目 标 是 减 少 甚 至 消 除 市 场 冲 击 成 本 毫 无 疑 问, 如 果 系 统 不 披 露 提 交 的 订 单 并 且 采 用 参 考 价 格 模 式 来 定 价, 那 么 这 种 黑 池 化 的 大 宗 交 易 就 不 会 对 市 场 造 成 冲 击 就 中 国 市 场 而 言, 可 以 考 虑 黑 池 化 的 盘 后 交 易 模 式 为 了 防 止 价 格 操 纵, 参 考 价 格 可 以 考 虑 正 常 交 易 时 间 内 的 交 易 量 加 权 价 格 (VWAP) 而 非 简 单 地 采 用 收 盘 价 当 然, 我 们 不 可 避 免 地 会 担 心 : 这 种 黑 池 化 的 大 宗 交 易 模 式 会 伤 害 竞 价 市 场 吗? 从 美 国 市 场 来 看,O Hara and Ye(2011) 的 研 究 表 明 : 另 类 交 易 系 统 ( 包 括 黑 池 化 的 配 对 系 统 ) 导 致 的 市 场 分 割 不 会 伤 害 普 通 竞 价 市 场 的 质 量, 虽 然 短 期 内 的 价 格 波 动 率 会 增 加, 但 交 易 成 本 会 显 著 下 降, 价 格 效 率 也 会 增 加 从 这 个 意 义 上 讲, 为 了 公 平 与 效 率, 我 们 是 否 可 以 考 虑 发 展 不 完 全 公 开 的 大 宗 交 易 模 式? ( 注 : 本 文 根 据 作 者 参 加 深 圳 证 券 交 易 所 2012 大 宗 交 易 机 制 创 新 圆 桌 会 议 的 发 言 记 录 和 相 关 研 究 成 果 整 理 而 成 ) 参 考 文 献 : [1] Chan L, Lakonishok J. The behavior of stock prices around institutional trades Journal of finance, 1995, 50(4): 1147-1174. [2] Campbell J Y, Ramadorai T, Schwartz A. Caught on tape: Institutional trading, stock returns, and earnings announcements. Journal of Financial Economics, 2009, 92(1), 66-91. [3] Gemmill G. Transparency and liquidity: A study of block trades on the London Stock Exchange under different publication rules. Journal of Finance, 1996, 51(5): 1765-1790. [4] Anderson H D, Cooper S, Prevost A K.Block trade price asymmetry and changes in depth: Evidence from the Australian Stock Exchange. Financial Review, 2006, 41(2): 247-271. [5] Gregoriou A. The asymmetry of the price impact of block trades and the bid-ask spread: Evidence from the London Stock Exchange. Journal of Economic Studies, 2008, 35(2): 191-199. [6] The NYSE is the Leader in Block Trading. www.nyse.com/pdfs/5672_block_trading.pdf. 2008. [7] Aite Group Research. Block trading platforms: BIDS ups the ante /rise of dark pools and rebirth of ECNs: Death to Exchanges? 2007.9. [8] 刘 逖. 市 场 微 观 结 构 与 交 易 机 制 设 计 高 级 指 南. 上 海 人 民 出 版 社, 2012. [9] 刘 逖, 叶 武. 全 球 大 宗 交 易 市 场 发 展 趋 势 及 启 示. 证 券 市 场 导 报, 2009.12.