盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 财 务 指 标 214A 215E 216E 217E 营 业 收 入 973 134 32 3685 收 入 同 比 (%) 7% 6% 192% 22% 归 属 母 公 司 净 利 润 54 16 82 17 净 利 润 同 比 (%) -47% -7

15-3 15-4 15-5 15-6 15-7 15-8 15-9 15-1 15-11 15-12 16-1 16-2 食 品 饮 料 证 券 研 究 报 告 - 公 司 深 度 报 告 好 想 你 (2582) 投 资 评 级 : 买 入 ( 首 次 覆 盖 ) 报 告 日 期 :216-3-29 当 前 价 格 ( 元 ) 27.9 目 标 价 格 ( 元 ) 36.9 目 标 期 限 ( 月 ) 6 股 价 走 势 : 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 主 要 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 148. A 股 股 本 ( 百 万 股 ) 148. 总 市 值 ( 亿 元 ) 43.1 第 一 大 股 东 石 聚 彬 第 一 大 股 东 持 股 比 例 38.25% 12 个 月 最 高 / 最 低 ( 元 ) 42.87/14.17 韩 君 551-6516183 Hjun2613@126.com S151331 洪 叶 21-695615 hy_hazq@126.com S1113115 杨 青 551-65161837 yangqinglin1988@sohu.com S111511 好 想 你 沪 深 3 好 想 你 (2582): 牵 手 百 草 味, 迈 向 休 闲 食 品 电 商 新 蓝 海 主 要 观 点 : 红 枣 行 业 市 场 前 景 向 好, 枣 类 加 工 品 增 速 快, 电 商 模 式 崛 起 近 年 来, 我 国 枣 产 品 市 场 总 体 保 持 良 好 的 增 长 势 头,29-214 年 年 均 增 速 15% 左 右 未 来, 红 枣 作 为 传 统 保 健 养 生 类 食 品, 伴 随 老 龄 人 口 的 增 多 居 民 可 支 配 收 入 的 提 高 以 及 食 品 保 健 知 识 的 普 及, 枣 产 品 市 场 需 求 有 望 继 续 增 长 从 产 品 类 别 上 看, 枣 类 加 工 产 品 的 增 长 速 度 高 于 行 业 平 均 水 平 从 销 售 模 式 上 看, 电 商 渠 道 是 增 速 最 快 的 渠 道, 比 重 逐 步 提 升 公 司 作 为 红 枣 行 业 龙 头 企 业, 将 充 分 受 益 于 行 业 发 展 公 司 是 我 国 红 枣 种 植 加 工 行 业 的 龙 头 企 业 目 前, 公 司 在 原 枣 类 及 枣 类 深 加 工 领 域 市 场 占 有 率 排 名 第 一, 原 枣 类 市 场 占 有 率 1.8% 左 右, 枣 类 深 加 工 市 场 占 有 率 11.6% 左 右 公 司 将 充 分 受 益 红 枣 行 业 快 速 成 长 公 司 积 极 深 化 产 品 与 渠 道 转 型, 为 腾 飞 蓄 势 在 产 品 端, 公 司 顺 应 市 场, 向 优 质 化 休 闲 化 差 异 化 无 核 化 转 变 收 缩 产 品 线, 突 出 核 心 单 品 优 势 ; 向 休 闲 食 品 转 型, 推 出 小 包 装 产 品 ; 包 装 设 计 体 现 时 尚 休 闲, 迎 合 了 年 轻 人 的 需 求 ; 打 造 即 食 无 核 枣, 方 便 快 捷 此 外, 还 向 红 枣 深 加 工 领 域 延 伸, 推 出 枣 片 红 枣 干 枣 粉 等 产 品 在 渠 道 端, 公 司 确 立 了 精 耕 细 作 连 锁 专 卖 渠 道 强 力 发 展 商 超 渠 道 规 范 并 大 力 发 展 电 子 商 务 渠 道 重 视 和 利 用 好 流 通 渠 道 的 思 路 公 司 213 年 开 始 转 型 淘 汰 优 化 专 卖 店, 并 加 大 商 超 和 电 商 渠 道 建 设 目 前, 公 司 商 超 已 覆 盖 超 过 2 家, 重 点 城 市 商 超 渠 道 的 覆 盖 率 超 9%, 电 商 收 入 从 212 年 的 2896 万 元 增 至 214 年 的 8449 万 元 与 百 草 味 强 强 联 合, 迈 向 休 闲 食 品 电 商 新 蓝 海 休 闲 食 品 市 场 呈 现 高 成 长 性 高 景 气 度, 24-214 年, 复 合 增 长 率 21.78%, 尤 其 是 在 网 购 火 热 的 大 背 景 下, 休 闲 食 品 电 商 站 在 了 高 增 长 的 风 口 百 草 味 是 国 内 领 先 的 纯 互 联 网 休 闲 零 食 品 牌, 居 休 闲 食 品 电 商 类 品 牌 前 三 名, 百 草 味 的 客 户 基 数 庞 大, 具 备 品 牌 与 市 场 优 势 随 着 并 购 的 落 地, 好 想 你 的 业 绩 有 望 得 到 提 升, 产 品 种 类 有 望 丰 富, 线 上 线 下 的 双 重 优 势 更 加 明 显 更 重 要 的 是, 牵 手 百 草 味, 好 想 你 迅 速 抢 占 休 闲 食 品 电 商 的 战 略 支 点, 并 开 启 公 司 新 的 成 长 阶 段 盈 利 预 测 与 估 值 公 司 行 业 地 位 稳 固, 枣 类 产 品 具 有 强 大 的 品 牌 影 响 力 近 年, 公 司 不 断 优 化 产 品 结 构, 深 化 多 元 渠 道 体 系 建 设, 为 未 来 的 增 长 夯 实 了 基 础 随 着 并 购 百 草 味 的 落 地, 公 司 有 望 在 产 品 与 渠 道 上 进 一 步 实 现 质 的 飞 跃, 并 打 开 公 司 新 的 成 长 空 间 我 们 预 计 215-217 年 公 司 营 业 收 入 1.34 亿 3.2 亿 36.85 亿, 净 利 润.16 亿.82 亿 1.7 亿,EPS 为.11.32.41, 给 予 买 入 评 级

盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 财 务 指 标 214A 215E 216E 217E 营 业 收 入 973 134 32 3685 收 入 同 比 (%) 7% 6% 192% 22% 归 属 母 公 司 净 利 润 54 16 82 17 净 利 润 同 比 (%) -47% -7% 413% 3% 毛 利 率 (%) 43.4% 4.9% 3.2% 28.8% ROE(%) 3.8% 1.2% 2.5% 3.2% 每 股 收 益.36.11.32.41 P/E 71.22 239.56 81.61 62.58 P/B 2.73 2.76 1.19 1.16 EV/EBITDA 26 34 34 22 资 料 来 源 :wind 华 安 证 券 研 究 所 目 录 1 公 司 概 览... 5 1.1 公 司 已 成 为 中 国 红 枣 业 领 导 品 牌, 并 逐 步 向 休 闲 食 品 供 应 商 拓 展... 5 1.2 红 枣 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 业 绩 承 压... 5 1.3 原 枣 类 为 核 心 的 多 元 化 产 品 体 系 基 本 形 成... 6 2 枣 业 前 景 向 好... 7 2.1 我 国 枣 资 源 丰 富 而 集 中... 7 2.2 需 求 基 础 坚 实, 我 国 枣 市 场 前 景 向 好... 8 2.3 枣 加 工 品 增 速 快, 电 商 兴 起... 9 2.4 行 业 集 中 度 有 待 提 高, 利 好 龙 头 企 业... 1 3 产 品 与 渠 道 两 翼 齐 飞... 11 3.1 完 善 产 品 端... 11 3.2 拓 展 渠 道 端... 12 4 强 强 联 合, 迈 向 休 闲 食 品 电 商 新 蓝 海... 16 4.1 百 草 味 实 力 不 凡, 强 强 联 合 相 得 益 彰... 16 4.2 休 闲 食 品 电 商 是 消 费 新 蓝 海... 18 5 预 测 假 设 与 投 资 建 议... 2

图 表 目 录 图 表 1 公 司 的 沿 革... 5 图 表 2 公 司 近 年 业 绩... 6 图 表 3 公 司 市 场 占 有 率 变 化... 6 图 表 4 公 司 产 品 示 例... 7 图 表 5 公 司 分 类 产 品 收 入 占 比 (214 年 )... 7 图 表 6 公 司 分 类 产 品 毛 利 占 比 (214 年 )... 7 图 表 7 枣 树 种 植 情 况... 8 图 表 8 枣 产 地 分 布... 8 图 表 9 枣 产 量 及 增 速... 8 图 表 1 枣 产 品 销 售 额 及 增 速... 8 图 表 11 枣 的 营 养 优 势... 9 图 表 12 老 龄 人 口 及 占 比... 9 图 表 13 不 同 产 品 市 场 销 售 额 变 化... 1 图 表 14 不 同 产 品 市 场 销 售 额 增 速... 1 图 表 15 枣 市 场 产 品 结 构 (212 年 )... 1 图 表 16 枣 市 场 渠 道 结 构 (212 年 )... 1 图 表 17 原 枣 类 市 场 竞 争 格 局 (29 年 )... 11 图 表 18 枣 类 深 加 工 市 场 竞 争 格 局 (29 年 )... 11 图 表 19 产 品 系 列 变 化... 12 图 表 2 包 装 与 形 象 设 计... 12 图 表 21 枣 淘 帮... 12 图 表 22 新 产 品... 12 图 表 23 分 渠 道 收 入 占 比 (214 年 )... 13 图 表 24 专 卖 店 数 量... 13 图 表 25 覆 盖 商 超 家 数... 13 图 表 26 电 商 收 入... 13 图 表 27 专 卖 店 展 示 图... 14 图 表 28 专 卖 店 收 入 ( 亿 )... 14 图 表 29 单 店 收 入 ( 万 )... 14 图 表 3 商 超 渠 道 收 入... 15 图 表 31 销 售 费 用... 15 图 表 32 网 购 市 场 规 模... 16 图 表 33 电 商 渠 道 收 入 占 比... 16 图 表 34 电 商 平 台 官 方 旗 舰 店... 16 图 表 35 近 三 年 百 草 味 业 绩... 18 图 表 36 百 草 味 产 品 及 比 例 变 化... 18 图 表 37 百 草 味 分 渠 道 收 入 占 比 及 变 化... 18 图 表 38 百 草 味 产 品 毛 利 率 及 变 化... 18 图 表 39 网 民 规 模... 19 图 表 4 网 购 渗 透 率... 19 图 表 41 网 购 交 易 规 模... 19 图 表 42 网 络 消 费 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 比 例... 19

图 表 43 休 闲 食 品 市 场 产 值... 2 图 表 44 休 闲 食 品 细 分 类 别 占 比... 2 图 表 45 预 测 假 设 ( 好 想 你 )... 21 图 表 46 预 测 假 设 ( 百 草 味 )... 21

1 公 司 概 览 1.1 公 司 已 成 为 中 国 红 枣 业 领 导 品 牌, 并 逐 步 向 休 闲 食 品 供 应 商 拓 展 公 司 前 身 是 1992 年 创 立 的 郑 州 市 新 郑 县 奥 星 食 品 厂,29 年 整 体 变 更 为 好 想 你 枣 业 股 份 有 限 责 任 公 司 2 年 开 始, 公 司 凭 借 专 卖 店 的 模 式, 迅 速 扩 展 河 南 省 内 市 场, 并 逐 步 走 向 全 国 市 场 专 卖 店 模 式 成 为 奠 定 公 司 市 场 地 位 的 不 二 功 臣, 好 想 你 品 牌 由 此 成 为 红 枣 业 第 一 品 牌 211 年 5 月 2 日 在 深 交 所 中 小 板 上 市 213 年, 公 司 开 始 进 行 渠 道 拓 展, 加 大 了 商 超 和 电 商 渠 道 的 开 拓 力 度, 逐 步 拓 宽 公 司 的 渠 道 网 络 经 过 2 多 年 的 发 展, 公 司 已 成 为 中 国 红 枣 业 领 导 品 牌, 红 枣 种 植 加 工 行 业 的 龙 头 企 业 目 前, 公 司 在 原 枣 类 及 枣 类 深 加 工 领 域 市 场 占 有 率 排 名 第 一, 原 枣 类 市 场 占 有 率 1.8% 左 右, 枣 类 深 加 工 市 场 占 有 率 11.6% 左 右 出 于 对 休 闲 食 品 电 商 前 景 的 看 好, 并 结 合 公 司 自 身 的 发 展 战 略,216 年, 公 司 以 9.6 亿 收 购 杭 州 郝 姆 斯 食 品 有 限 公 司, 迅 速 抢 占 休 闲 食 品 电 商 的 战 略 支 点 未 来, 好 想 你 与 百 草 味 产 品 与 电 商 渠 道 的 深 度 融 合, 将 开 启 公 司 新 的 成 长 阶 段 图 表 1 公 司 的 沿 革 1992 年 奥 星 食 品 厂 成 立 2 年 专 卖 店 铺 开, 品 牌 树 立, 规 模 扩 张 29 年 整 体 变 更 为 好 想 你 211 年 深 圳 中 小 板 市 场 上 市 213 年 转 型, 切 入 商 超 渠 道, 加 大 电 商 布 局 216 年 并 购 百 草 味, 拓 展 休 闲 零 食, 切 入 电 商 渠 道 1.2 红 枣 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 业 绩 承 压 211 年 上 市 前, 公 司 专 卖 店 模 式 处 在 迅 速 拓 展 期,27 年 公 司 拥 有 479 家 专 卖 店, 到 212 年 专 卖 店 数 量 到 达 峰 值 2217 家, 数 年 间 扩 张 了 近 4 倍 在 此 期 间, 公 司 营 业 收 入 净 利 润 市 场 占 有 率 逐 步 提 高,28 年 公 司 营 业 收 入 2.82

亿, 净 利 润.37 亿, 市 场 占 有 率 1.5%,211 年 公 司 营 业 收 入 7.85 亿, 净 利 润 1.13 亿, 市 场 占 有 率 2.7%, 分 别 提 高 178.17%,21.78%,8% 212 年 开 始, 由 于 消 费 需 求 不 振, 红 枣 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 产 品 定 位 过 高 等 原 因, 使 得 公 司 专 卖 店 成 本 大 幅 上 升, 部 分 专 卖 店 开 始 亏 损, 公 司 业 绩 开 始 转 折, 当 年 净 利 润 下 滑 1.74% 212 年 公 司 营 业 收 入 与 净 利 润 增 速 为 14.24%,-1.74%; 213 年 营 业 收 入 与 净 利 润 增 速 为 1.28%,1.59%;214 年 营 业 收 入 与 净 利 润 增 速 为 7.15%,-47.37%;215 年 净 利 润 预 计 下 滑 75% 至 65% 图 表 2 公 司 近 年 业 绩 图 表 3 公 司 市 场 占 有 率 变 化 12 总 收 入 ( 万 ) 净 利 润 ( 万 ) 收 入 增 速 (%) 净 利 润 增 速 (%) 1 3.% 2.6% 市 场 占 有 率 2.7% 2.7% 1 8 2.5% 2.4% 8 6 6 4 2 2.% 1.5% 1.5% 1.8% 4 1.% -2 2-4.5% 28 29 21 211 212 213 214-6.% 28 29 21 211 212 213 资 料 来 源 :wind 华 安 证 券 研 究 所 1.3 原 枣 类 为 核 心 的 多 元 化 产 品 体 系 基 本 形 成 公 司 的 主 要 产 品 为 原 枣 枣 类 深 加 工 产 品 以 及 其 他 休 闲 类 零 食 公 司 的 产 品 体 系 经 过 调 整 后, 形 成 以 原 枣 类 为 核 心, 休 闲 类 木 本 粮 类 芝 麻 露 为 补 充 的 四 大 产 品 系 列 214 年, 公 司 收 入 9.73 亿, 其 中 原 枣 类 收 入 6.46 亿, 占 收 入 67.64%, 贡 献 71.31% 的 毛 利 ; 休 闲 类 收 入 2.48 亿, 占 收 入 26.1%, 贡 献 23.4% 的 毛 利 ; 木 本 粮 类 收 入.3 亿, 占 收 入 3.9%, 贡 献 3.1% 的 毛 利 ; 芝 麻 露 收 入.31 亿, 占 收 入 3.26%, 贡 献 2.18% 的 毛 利 ; 原 枣 类 产 品 是 公 司 收 入 与 利 润 主 要 来 源

图 表 4 公 司 产 品 示 例 资 料 来 源 : 公 司 官 网 华 安 证 券 研 究 所 图 表 5 公 司 分 类 产 品 收 入 占 比 (214 年 ) 图 表 6 公 司 分 类 产 品 毛 利 占 比 (214 年 ) 休 闲 类 26.1% 休 闲 类 23.4% 木 本 粮 类 3.9% 芝 麻 露 3.26% 木 本 粮 类 3.1% 芝 麻 露 2.18% 原 枣 类 67.64% 原 枣 类 71.31% 资 料 来 源 :wind 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind 华 安 证 券 研 究 所 2 枣 业 前 景 向 好 2.1 我 国 枣 资 源 丰 富 而 集 中 我 国 是 世 界 上 枣 树 种 植 面 积 最 大 的 国 家, 枣 树 资 源 十 分 丰 富,99% 的 红 枣 产 于 中 国 枣 树 种 植 兼 具 经 济 价 值 和 环 保 价 值, 近 几 年, 枣 树 种 植 成 为 我 国 经 济 林 发 展 中 的 新 热 点 29 年, 我 国 枣 树 种 植 面 积 195 万 公 顷,214 年, 种 植 面 积 上 升 至 285 万 公 顷, 种 植 面 积 逐 年 上 升, 年 均 增 幅 18 万 公 顷 另 外, 我 国 的 枣 树 资 源 分 布 也 相 对 集 中 河 北 山 东 河 南 山 西 陕 西 和 新 疆 是 我 国 枣 的 主 产 区, 合 计 产 量 占 全 国 总 产 量 的 87% 河 北 山 东 河 南 山 西 陕 西 作 为 老 牌 产 枣 大 省, 枣 产 量 稳 步 增 长 ; 而 新 疆 作 为 后 起 之 秀, 枣 产 量 及 市 场 份 额 快 速 提 升

丰 富 而 集 中 的 枣 资 源 有 利 于 降 低 枣 类 加 工 企 业 的 成 本, 有 利 于 我 国 枣 产 业 的 规 模 化 开 发 与 经 营 图 表 7 枣 树 种 植 情 况 图 表 8 枣 产 地 分 布 3 25 2 全 国 枣 树 种 植 面 积 ( 万 公 顷 ) 增 速 269 11.8% 256 237 218 195 8.9% 8.7% 8.% 285 14% 12% 1% 8% 其 他, 13.36% 山 东, 6.78% 河 北, 12.58% 河 南, 3.1% 15 5.7% 6% 山 西, 6.46% 1 5.2% 4% 5 2% 新 疆, 47.74% 陕 西, 1.9% 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 % 资 料 来 源 : 中 国 林 业 年 鉴 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 林 业 年 鉴 华 安 证 券 研 究 所 2.2 需 求 基 础 坚 实, 我 国 枣 市 场 前 景 向 好 近 年 来, 中 国 枣 产 品 市 场 总 体 保 持 良 好 的 增 长 势 头 29 年, 全 国 枣 产 量 436.9 万 吨,214 年 枣 产 量 达 到 821.2 万 吨,5 年 间 枣 产 量 增 长 了 近 1 倍 29 年 枣 产 品 市 场 规 模 243.7 亿 元,214 年 枣 产 品 市 场 规 模 达 到 478.1 亿 元,5 年 间 增 长 了 96.18%, 年 均 增 速 15% 左 右 图 表 9 枣 产 量 及 增 速 图 表 1 枣 产 品 销 售 额 及 增 速 9 枣 产 量 ( 万 吨 ) 增 速 (%) 821.2 3 6 枣 产 品 销 售 额 ( 亿 ) 增 速 25 8 7 6 5 4 3 2.2 436.9 446.8 24 554 732.7 637.7 15.1 14.9 12.1 25 2 15 1 5 4 3 2 243.7 2.5 12.8 275 313 13.8 36.9 15.3 411.7 14.1 478.1 16.1 2 15 1 2 1 2.3 5 1 5 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 资 料 来 源 : 中 国 农 业 年 鉴 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 农 业 年 鉴 华 安 证 券 研 究 所

作 为 我 国 传 统 的 保 健 养 生 类 食 品, 红 枣 富 含 丰 富 的 营 养 成 分, 如 红 枣 多 糖 分 子 芦 丁 膳 食 纤 维 环 磷 酸 腺 苷 氨 基 酸 维 生 素 矿 物 质 元 素 等, 具 有 健 脾 养 胃 补 血 护 肝 益 气 安 神 等 功 效, 是 重 要 滋 补 食 品 和 药 用 食 品 当 前, 药 补 不 如 食 补 的 观 念 和 做 法 正 深 入 人 心 并 日 益 流 行, 枣 越 来 越 受 到 广 大 消 费 人 群 的 青 睐, 成 为 自 食 或 访 亲 拜 友 的 佳 品 特 别 是 近 年 来, 随 着 枣 类 深 加 工 生 的 发 展, 可 供 消 费 者 选 择 的 枣 产 品 种 类 不 断 增 多, 使 得 红 枣 产 品 走 向 了 千 家 万 户 另 外, 老 年 人 口 增 多, 保 健 市 场 发 展 迅 速, 对 枣 产 品 的 需 求 不 断 增 大 据 国 家 统 计 局 统 计 的 数 据 显 示,215 年, 我 国 65 周 岁 以 上 老 龄 人 口 约 为 1.44 亿, 占 总 人 口 的 1.5%, 占 比 逐 年 提 高 预 计 未 来 几 年 内, 伴 随 老 龄 人 口 的 增 多 居 民 可 支 配 收 入 的 提 高 以 及 食 品 保 健 知 识 的 普 及, 枣 产 品 市 场 需 求 有 望 继 续 增 长 图 表 11 枣 的 营 养 优 势 图 表 12 老 龄 人 口 及 占 比 1.6 人 数 ( 亿 ) 65 岁 以 上 老 龄 人 口 比 例 (%) 1.4 1.2 1.8.6.4.2 12 1 8 6 4 2 资 料 来 源 : 互 联 网 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 华 安 证 券 研 究 所 2.3 枣 加 工 品 增 速 快, 电 商 兴 起 我 国 枣 产 品 市 场 产 品 结 构 基 本 保 持 稳 定, 原 枣 是 最 大 份 额 的 品 类 212 年, 原 枣 销 售 额 达 到 296. 亿 元, 占 比 82.%, 以 蜜 饯 等 为 代 表 的 粗 加 工 产 品 销 售 额 达 到 38.6 亿 元, 占 比 1.7%, 以 枣 片 枣 饮 料 枣 粉 等 为 代 表 的 深 加 工 产 品 销 售 额 26.3 亿 元, 占 比 7.3% 原 枣 粗 加 工 产 品 和 深 加 工 产 品 均 保 持 较 快 的 增 长 速 度, 但 枣 类 加 工 产 品 的 增 长 速 度 最 快, 粗 加 工 产 品 深 加 工 产 品 的 比 重 不 断 增 加 原 枣 在 市 场 上 所 占 比 例 从 28 年 的 86.1% 下 降 到 212 年 的 82.%, 而 粗 加 工 产 品 由 28 年 的 9.4% 上 升 到 212 年 的 1.7%, 深 加 工 产 品 由 28 年 的 4.5% 上 升 到 212 年 的 7.3% 未 来, 随 着 生 活 节 奏 的 加 快 以 及 消 费 者 口 味 的 多 样 化, 红 枣 加 工 产 品 将 越 来 越 为 消 费 者 青 睐, 占 比 也 将 继 续 提 升 目 前, 原 枣 类 市 场 份 额 最 大, 但 毛 利 率 相 对 较 低, 红 枣 加 工 品 市 场 规 模 较 小, 但 盈 利 能 力 比 较 好, 原 枣 的 毛 利 率 在 15% 左 右, 加 工 产 品 毛 利 率 在 25% 左 -35% 总 得 看 来, 技 术 门 槛 越 高 品 质 好 的 深 加 工 枣 产 品, 其 盈 利 能 力 越 强 流 通 和 商 超 仍 占 红 枣 产 品 销 售 渠 道 的 大 部 分 份 额, 但 电 商 渠 道 从 无 到 有 迅 速

占 领 14.9% 的 市 场 份 额 212 年 流 通 和 商 超 两 者 合 计 占 比 64.6%, 以 好 想 你 为 代 表 的 专 卖 店 渠 道 占 比 16.6%, 红 枣 电 子 商 务 模 式 占 比 14.9% 未 来, 电 商 渠 道 将 是 增 速 最 快 的 渠 道, 渠 道 占 比 有 望 提 升 图 表 13 不 同 产 品 市 场 销 售 额 变 化 图 表 14 不 同 产 品 市 场 销 售 额 增 速 4 35 原 枣 粗 加 工 产 品 深 加 工 产 品 26.3 4% 35% 原 枣 粗 加 工 产 品 深 加 工 产 品 37.3% 35.3% 3 25 2 9.2 18.9 12.6 23.4 16.2 27 2.4 32.3 38.6 3% 25% 2% 27.7% 2.1% 24.% 19.2% 28.8% 29.2% 25.6% 19.9% 19.5% 15 1 174.2 27.7 231.9 261 296 15% 1% 15.2% 11.6% 12.6% 13.4% 5 5% 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 % 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 资 料 来 源 : 赛 迪 顾 问 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 赛 迪 顾 问 华 安 证 券 研 究 所 图 表 15 枣 市 场 产 品 结 构 (212 年 ) 图 表 16 枣 市 场 渠 道 结 构 (212 年 ) 其 他, 3.9% 原 枣, 82% 粗 加 工 产 品, 1.7% 深 加 工 产 品, 7.3% 专 卖 店, 16.6% 电 子 商 务, 14.9% 流 通, 33.6% 商 超, 33.1% 资 料 来 源 : 赛 迪 顾 问 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 赛 迪 顾 问 华 安 证 券 研 究 所 2.4 行 业 集 中 度 有 待 提 高, 利 好 龙 头 企 业 我 国 红 枣 生 产 加 工 企 业 多 达 上 千 家, 且 小 企 业 众 多, 具 有 一 定 规 模 的 企 业 目 前 还 比 较 少, 行 业 集 中 度 较 低 公 司 虽 然 是 行 业 龙 头, 但 市 占 率 也 不 超 过 3%, 在 原 枣 类 市 场 占 有 率 1.8% 左 右, 枣 类 深 加 工 市 场 占 有 率 11.6% 左 右 目 前, 枣 产 品 市 场 品 牌 结 构 由 三 个 梯 队 组 成 第 一 梯 队 以 公 司 为 代 表, 凭 借 其 品 牌 影 响 力, 在 中 国 枣 产 品 消 费 领 域 占 有 一 定 的 份 额 第 二 梯 队 由 国 内 知 名 度

较 高 实 现 规 模 化 生 产 的 企 业 组 成, 包 括 和 田 昆 仑 山 枣 业 有 限 责 任 公 司 山 东 鼎 力 枣 业 食 品 集 团 有 限 公 司 新 疆 叶 河 源 果 业 股 份 有 限 公 司 山 西 天 骄 生 物 集 团 有 限 公 司 等 这 类 企 业 依 托 近 靠 优 质 红 枣 种 植 地 的 优 势 和 对 细 分 市 场 的 把 控, 借 助 电 子 商 务 等 创 新 销 模 式, 成 长 性 较 好 第 三 梯 队 由 国 内 众 多 的 中 小 型 加 工 企 业 组 成, 这 类 企 业 规 模 偏 小, 渠 道 建 设 尚 不 完 善, 产 品 品 质 与 第 一 梯 队 企 业 差 距 明 显 图 表 17 原 枣 类 市 场 竞 争 格 局 (29 年 ) 图 表 18 枣 类 深 加 工 市 场 竞 争 格 局 (29 年 ) 1.8% 1.2%.9%.7% 11.6%.5% 7.2% 94.6% 好 想 你 山 东 鼎 力 山 西 天 骄 沧 州 恩 际 山 东 裕 华 其 他 7.7% 5.4% 3.3% 2.7% 好 想 你 山 东 鼎 力 沧 州 恩 际 山 西 天 骄 山 东 裕 华 其 他 3 产 品 与 渠 道 两 翼 齐 飞 3.1 完 善 产 品 端 目 前, 红 枣 行 业 市 场 空 间 很 大, 但 是 在 产 品 上 存 在 两 个 问 题, 一 是 行 业 集 中 度 低, 产 品 同 质 化 严 重, 二 是 以 原 枣 类 为 主, 枣 类 加 工 品 的 开 发 和 生 产 的 份 额 小 公 司 在 产 品 端 顺 应 市 场, 做 了 四 大 方 向 的 调 整, 即 优 质 化 休 闲 化 差 异 化 无 核 化 优 质 化, 公 司 收 缩 产 品 线, 将 原 有 的 3 多 个 单 品 整 合 成 4 大 类 1 多 中 单 品, 突 出 核 心 单 品 优 势 休 闲 化, 将 产 品 定 位 由 商 务 礼 品 向 休 闲 食 品 转 型, 推 出 小 包 装 产 品, 提 升 食 用 便 利 性, 在 产 品 的 包 装 与 宣 传 上 也 做 了 调 整, 重 新 设 计 包 装, 体 现 时 尚 休 闲, 尤 其 是 在 电 商 渠 道 的 形 象 设 计 上 更 是 迎 合 了 年 轻 人 的 需 求 差 异 化, 根 据 需 求 设 臵 不 同 枣 类 商 品, 如 商 超 渠 道 面 对 大 众 消 费 群 体, 以 袋 装 即 食 无 核 枣 为 主 打 ; 专 卖 店 以 定 制 礼 盒 等 高 端 产 品 为 主 ; 电 商 是 年 轻 人 消 费 主 要 渠 道 之 一, 好 想 你 推 出 淘 枣 帮 系 列 产 品, 此 外, 还 向 红 枣 深 加 工 领 域 延 伸, 推 出 如 好 想 你 枣 片 枣 博 士 产 品 红 枣 干 枣 粉 等 产 品 无 核 化, 公 司 重 点 打 造 即 食 无 核 枣, 方 便 快 捷,214 年 公 司 无 核 红 枣 收 入 1.9 亿, 占 比 2% 无 核 枣 市 场, 公 司 具 有 先 发 优 势, 未 来 公 司 将 会 聚 集 无 核 枣 单 品,215 年 无 核 红 枣 收 入 及 占 比 均 有 望 继 续 提 升

图 表 19 产 品 系 列 变 化 图 表 2 包 装 与 形 象 设 计 转 型 前 转 型 后 健 康 情 枣 精 品 红 枣 枣 片 蜜 饯 原 枣 类 休 闲 类 木 本 粮 类 芝 麻 露 枣 干 金 丝 去 核 枣 资 料 来 源 : 互 联 网 华 安 证 券 研 究 所 图 表 21 枣 淘 帮 图 表 22 新 产 品 资 料 来 源 : 互 联 网 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 互 联 网 华 安 证 券 研 究 所 3.2 拓 展 渠 道 端 在 渠 道 端, 公 司 确 立 了 精 耕 细 作 连 锁 专 卖 渠 道 强 力 发 展 商 超 渠 道 规 范 并 大 力 发 展 电 子 商 务 渠 道 重 视 和 利 用 好 流 通 渠 道 的 思 路 公 司 212 年 拥 有 2217 家 专 卖 店,213 年 开 始 转 型 淘 汰 不 合 格 专 卖 店,214 年 公 司 专 卖 店 数 量 下 降 至 14 家 以 下 ; 而 从 212 年 至 214 年, 公 司 商 超 KA 渠 道 从 22 家 增 长 至 2 家, 重 点 城 市 商 超 渠 道 的 覆 盖 率 超 9%;212 年 至 214 年, 电 商 收 入 从 2896 万 元 增 长 至 8449 万 元

图 表 23 分 渠 道 收 入 占 比 (214 年 ) 图 表 24 专 卖 店 数 量 25 8.83% 7.45% 2 1819 2133 2217 1916 专 卖 商 超 15 1239 14 25.35% 58.37% 电 商 其 他 1 771 5 479 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 图 表 25 覆 盖 商 超 家 数 图 表 26 电 商 收 入 25 9 8 8448.55 2 2 7 6613.48 15 155 6 5 1 4 3 2896.28 5 2 22 1 212 年 213 年 214 年 212 213 214 (1) 专 卖 店 持 续 升 级 专 卖 店 是 公 司 的 传 统 渠 道, 收 入 占 比 最 大, 但 是 过 度 依 赖 专 卖 店 数 量 扩 张 的 粗 放 发 展 模 式 已 经 难 以 适 应 市 场 的 环 境 因 此, 从 213 开 始, 公 司 着 手 清 理 专 卖 店, 实 行 标 准 化 信 息 化, 融 入 体 验 互 动 功 能, 加 强 市 场 与 消 费 者 沟 通, 增 强 门 店 的 粘 合 力 传 播 力 影 响 力 一 方 面 淘 汰 不 合 格 门 店,2 年 时 间 内 专 卖 店 减 少 8 余 家, 另 一 方 面 对 原 有 的 专 卖 店 进 行 升 级,214 年 公 司 共 升 级 378 家 店 面, 新 开 店 面 186 家, 店 面 升 级 后, 形 象 统 一, 风 格 一 致, 产 品 陈 列 更 加 合 理, 实 现 了 连 锁 企 业 连 锁 标 准 化 的 基 本 要 求, 实 现 了 品 牌 与 渠 道 相 匹 配 产 品 定 位 与 经 营 场 所 相 匹 配 产 品 及 购 物 环 境 与 消 费 者 需 求 相 匹 配 公 司 在 升 级 专 卖 店 的 同 时, 也 探 索 出 四 种 专 卖 店 发 展 的 模 式 : 好 想 你 红 枣 旗 舰 店 好 想 你 生 活 家 健 康 零 食 店 好 想 你 O2O 移 动 连 锁 店 想 你 好 食 养 生 活 馆 与 传 统 的 专 卖 店 相 比, 旗 舰 店 不 仅 有 了 更 加 舒 适 的 购 物 环 境, 而 且 提 升 了 店

面 的 营 业 收 入 ; 生 活 家 健 康 零 食 店, 丰 富 了 产 品 品 类, 店 面 客 流 有 了 成 倍 的 提 升, 红 枣 销 量 和 店 面 整 体 销 量 均 实 现 大 幅 增 长 ;O2O 移 动 连 锁 店 扩 大 了 固 定 店 面 的 覆 盖 范 围, 实 现 了 店 面 销 量 增 加 店 面 成 本 下 降 店 面 会 员 增 多 的 三 重 功 效, 报 告 期 内 新 增 会 员 3 万 名, 会 员 总 量 达 到 26 万 人 ; 食 养 生 活 馆, 借 助 智 能 健 康 检 测 设 备 为 消 费 者 提 供 健 康 评 估, 根 据 云 健 康 系 统 数 据 进 行 分 析, 为 消 费 者 提 供 定 制 化 食 疗 食 养 配 方 和 食 材 从 214 年 专 卖 店 的 经 营 数 据 来 看, 在 店 面 数 量 急 剧 下 滑 的 情 况 下, 专 卖 店 渠 道 的 收 入 下 滑 趋 缓, 单 店 收 入 明 显 提 升, 我 们 预 计 215 年 公 司 专 卖 店 渠 道 的 收 入 有 望 回 升 图 表 27 专 卖 店 展 示 图 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 安 证 券 研 究 所 图 表 28 专 卖 店 收 入 ( 亿 ) 图 表 29 单 店 收 入 ( 万 ) 9 8 7.89 41 4 39.93 7 6.61 39 6 5 4 5.59 38 37 36 35 35.59 34.5 3 34 2 33 1 32 212 年 213 年 214 年 31 212 年 213 年 214 年 (2) 强 力 发 展 商 超 渠 道 重 点 打 造 样 板 市 场, 细 化 建 设 成 熟 市 场, 垂 直 管 理 核 心 系 统, 心 智 聚 焦 无

核 产 品 是 公 司 的 商 超 策 略 在 商 超 渠 道, 公 司 大 力 推 广 无 核 单 品, 将 差 异 化 的 产 品 配 以 广 泛 的 广 告 宣 传, 有 利 于 快 速 切 入 商 超 消 费 群 体, 树 立 好 想 你 休 闲 化 的 品 牌 形 象 和 健 康 零 食 的 产 品 特 征 213 年 开 始, 公 司 商 超 战 略 快 速 推 进, 商 超 覆 盖 增 加 1348 家, 达 到 155 家, 到 214 年 商 超 渠 道 已 覆 盖 约 2 家, 进 入 全 国 各 大 省 份 及 主 要 市 场, 涵 盖 乐 购 大 润 发 大 商 世 纪 联 华 沃 尔 玛 家 乐 福 等 大 型 国 际 国 内 连 锁 卖 场, 在 重 点 市 场 上 海 武 汉 郑 州, 商 超 KA 系 统 渠 道 覆 盖 率 已 达 到 9% 以 上 214 年, 商 超 渠 道 收 入 2.47 亿, 占 比 25.35%, 已 成 为 次 于 专 卖 店 的 第 二 大 渠 道 215 年 上 半 年, 商 超 渠 道 实 现 收 入 17,179.9 万 元, 较 去 年 同 期 增 长 8,68.5 万 元, 增 长 率 1.44% 未 来, 商 超 渠 道 投 入 力 度 可 能 会 保 持 适 度 增 加 首 先, 打 通 商 超 渠 道, 有 利 于 公 司 重 点 产 品 的 推 广, 因 而 KA 会 继 续 保 持 投 入, 但 是 鉴 于 目 前 商 超 渠 道 的 基 数 已 经 比 较 大, 而 且 费 用 开 支 比 例 相 对 较 大, 因 而 投 入 力 度 将 会 会 保 持 适 度 从 公 司 披 露 的 215 年 的 计 划 来 看, 计 划 215 年 底 KA 门 店 数 量 达 到 2158 家, 增 速 降 至 8%, 未 来 公 司 可 能 将 重 点 放 到 提 升 KA 单 店 收 入 上 从 费 用 开 支 上 看, 拓 展 商 超 渠 道, 销 售 人 员 增 加 带 来 的 工 资 大 幅 增 加, 宣 传 促 销 活 动 引 起 的 宣 传 费 用 与 促 销 费 用 大 幅 增 长, 公 司 销 售 费 用 增 速 较 快, 也 给 公 司 的 业 绩 带 来 了 一 定 的 压 力 图 表 3 商 超 渠 道 收 入 图 表 31 销 售 费 用 3 2.5 商 超 收 入 ( 亿 ) 商 超 收 入 增 速 占 总 收 入 比 重 25% 229.85% 2.47 2% 3 25 销 售 费 用 ( 百 万 ) 9.79% 97.4% 增 速 261.19 12% 1% 2 1.72 15% 2 171.3 8% 1.5 1 1.36 81.8% 1.44% 1% 15 1 16.16 61.11% 6% 52.72% 4%.5.41 5% 25.35% 29.69% 15.% 4.6% % 212 年 213 年 214 年 215H1 5 28.19 53.78 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 2% % (3) 电 商 渠 道 有 望 加 速 休 闲 食 品 电 商 近 年 增 长 迅 速, 网 络 购 物 彰 显 年 轻 休 闲 时 尚 等 特 征, 契 合 好 想 你 的 休 闲 食 品 定 位 因 此, 公 司 也 加 快 了 电 商 渠 道 的 建 设, 相 继 在 天 猫 京 东 1 号 店 等 主 流 B2C 平 台 建 立 电 商 官 方 旗 舰 店, 同 时 推 出 淘 枣 帮, 打 造 电 商 红 枣 第 一 品 牌 212 年 213 年 214 年 电 商 销 售 收 入 分 别 为.19 亿.66 亿.84 亿, 占 收 入 比 重 由 3.23% 升 至 8.68% 电 商 渠 道 未 来 发 展 趋 势 向 好 一 是 网 购 集 方 便 快 捷 性 价 比 高 等 特 性 于 一 身, 市 场 快 速 扩 大, 休 闲 食 品 电 商 作 为 其 中 一 种 具 备 高 成 长 特 质 ; 二 是 公 司 电 商 渠 道 团 队 基 本 稳 定, 投 入 力 度 逐 渐 加 大, 发 展 势 头 也 表 现 较 好, 有 持 续 性 ; 三 是

公 司 线 上 渠 道 具 有 平 台 属 性, 未 来 将 可 叠 加 其 他 类 产 品, 收 入 将 放 大 图 表 32 网 购 市 场 规 模 图 表 33 电 商 渠 道 收 入 占 比 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 网 购 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 网 购 用 户 规 模 ( 亿 人 ) 27 28 29 21 211 212 213 214 215 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 9 8 7 6 5 4 3 2 1 电 商 渠 道 收 入 ( 万 ) 占 收 入 比 重 8448.55 8.68% 6613.48 7.28% 2896.28 3.23% 212 213 214 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资 料 来 源 :wind 华 安 证 券 研 究 所 图 表 34 电 商 平 台 官 方 旗 舰 店 资 料 来 源 : 互 联 网 华 安 证 券 研 究 所 4 强 强 联 合, 迈 向 休 闲 食 品 电 商 新 蓝 海 4.1 百 草 味 实 力 不 凡, 强 强 联 合 相 得 益 彰 据 好 想 你 公 告 称, 拟 以 9.6 亿 元 收 购 杭 州 郝 姆 斯 食 品 有 限 公 司 1% 股 权 郝 姆 斯 主 要 从 事 休 闲 零 食 的 研 发 分 装 销 售 及 品 牌 运 营 业 务, 旗 下 百 草 味 品 牌 是 国 内 领 先 的 纯 互 联 网 休 闲 零 食 品 牌, 目 前 百 草 味 的 B2C 途 径 的 销 售 占 据 总 收 入 的 8% 以 上, 据 阿 里 的 数 据, 三 只 松 鼠 百 草 味 良 品 铺 子 居 天 猫 商 城 零 食 类 目 品 牌 前 三 名

百 草 味 的 客 户 基 数 庞 大, 具 备 品 牌 与 市 场 优 势 截 至 215 年 底, 公 司 拥 有 消 费 客 户 累 计 超 1,3 万,6 个 月 内 活 跃 用 户 ( 即 6 个 月 内 重 复 购 买 1 次 以 上 的 老 客 户 ) 占 比 约 6%, 仅 天 猫 旗 舰 店 215 年 度 访 客 量 就 超 过 1.15 亿 人 次 公 司 可 以 获 取 消 费 客 户 的 快 递 信 息 ID 信 息 等 资 料, 并 据 此 分 析 消 费 者 购 买 偏 好 购 买 频 次, 以 对 客 户 实 施 消 费 画 像, 从 而 可 结 合 客 户 的 消 费 习 性 年 龄 层 次 等 信 息 实 施 精 准 营 销 此 外, 随 着 客 户 数 量 及 消 费 信 息 不 断 增 加, 公 司 未 来 新 品 推 广 二 次 营 销 成 本 将 大 幅 降 低, 这 是 其 他 后 来 者 在 短 期 内 难 以 超 越 的 百 草 味 拥 有 高 效 的 供 应 链 体 系 公 司 213 年 与 圆 通 快 递 申 通 快 递 韵 达 快 递 等 大 型 快 递 物 流 公 司 达 成 深 度 战 略 合 作, 公 司 在 物 流 公 司 仓 库 内 设 立 分 拣 流 水 线, 完 成 包 装 后 直 接 由 物 流 公 司 进 行 配 送, 减 少 中 间 运 送 环 节, 加 快 物 流 周 转 速 度 ;214 年 完 成 全 国 8 大 分 仓 建 设, 辐 射 主 要 销 售 区 域 ;215 年 改 造 了 自 动 发 货 流 水 线, 使 每 条 拣 货 流 水 线 的 包 裹 处 理 量 达 到 8 单 / 小 时, 大 幅 提 高 了 发 货 的 准 确 性, 降 低 人 工 成 本, 大 大 提 升 了 发 货 效 率 目 前 已 达 到 4 万 单 / 天 的 发 货 能 力, 除 重 大 节 假 日 大 促 活 动 日 外, 能 确 保 绝 大 部 分 订 单 实 现 次 日 达 百 草 味 拥 有 严 格 的 品 控 体 系, 为 提 供 稳 定 优 质 的 产 品 奠 定 了 基 础 食 品 安 全 问 题 是 所 有 食 品 企 业 面 临 的 最 大 风 险, 从 创 建 百 草 味 品 牌 开 始, 公 司 就 十 分 重 视 食 品 安 全, 坚 定 维 护 自 身 的 品 牌 价 值 公 司 建 立 了 完 善 独 立 的 品 控 团 队, 从 选 品 类 选 供 应 商 选 产 品 以 及 产 品 检 测 等 方 面 建 立 一 体 化 的 品 控 体 系, 从 而 降 低 了 潜 在 的 食 品 安 全 风 险 目 前, 百 草 味 正 处 于 高 速 增 长 时 期 214 年 营 业 收 入 61,213.12 万 元, 较 213 年 增 加 38,33.96 万 元, 同 比 增 长 167.51%,215Q1-3 公 司 销 售 收 入 为 81,546.15 万 元, 已 超 过 214 年 全 年 营 业 收 入 水 平, 并 实 现 1424 万 元 的 净 利 润 随 着 并 购 的 落 地, 我 们 预 计 216-218 年, 相 比 并 购 前, 好 想 你 的 营 业 收 入 有 望 增 加 192% 235% 256%, 净 利 润 有 望 增 加 23% 256% 296% 百 草 味 拥 有 坚 果 系 列 糕 点 糖 果 系 列 果 干 系 列 肉 脯 / 海 鲜 系 列 及 礼 盒 系 列 等 5 大 系 列 3 多 个 SKU 产 品, 其 中 坚 果 系 列 占 比 最 大, 但 近 3 年 比 重 逐 渐 减 少, 而 礼 盒 系 列 则 明 显 增 加 坚 果 系 列 销 售 收 入 从 213 年 的 占 比 72.51% 降 低 至 215 年 Q1-3 的 47.95%; 其 他 产 品 系 列 呈 现 逐 年 递 增 的 趋 势, 其 中 礼 盒 系 列 的 占 比 增 幅 最 大, 从 213 年 的 占 比 4.92% 上 升 至 215 年 Q1-3 的 22.12% 百 草 味 的 产 品 结 构 逐 步 完 善 目 前, 消 费 者 需 求 日 趋 多 元 化, 好 想 你 单 一 的 品 类 不 仅 蕴 藏 较 高 的 风 险, 而 且 不 利 于 满 足 消 费 者 多 元 化 的 需 求, 与 百 草 味 产 品 端 的 融 合 有 望 成 为 公 司 破 局 之 举, 快 速 实 现 产 品 端 的 丰 富 在 百 草 味 的 销 售 渠 道 中,B2C 和 入 仓 模 式 占 据 对 大 部 分 收 入 份 额, 是 主 要 的 销 售 渠 道 模 式 其 主 要 依 托 天 猫 淘 宝 京 东 一 号 店 等 电 子 商 务 平 台, 天 猫 旗 舰 店 的 营 业 收 入 占 比 超 过 5%, 销 售 渠 道 集 中 度 较 高 好 想 你 在 渠 道 建 设 上 的 思 路 就 是 巩 固 线 下 渠 道 拓 展 电 子 商 务 渠 道, 但 优 势 还 是 处 于 线 下 渠 道, 线 上 渠 道 相 对 薄 弱 好 想 你 的 专 卖 店 及 商 超 渠 道 与 郝 姆 斯 的 电 子 商 务 渠 道 互 相 补 充, 将 产 生 协 同 效 应 未 来, 公 司 凭 借 线 上 线 下 的 双 重 优 势, 可 高 效 推 行 O2O 模 式, 好 想 你 与 百 草 味 产 品 均 有 望 受 益 另 外, 百 草 味 的 产 品 综 合 毛 利 率 有 望 提 升, 盈 利 能 力 逐 步 增 强 213 年 214 年 以 及 215 年 1-9 月, 标 的 公 司 主 要 产 品 类 别 综 合 毛 利 率 分 别 为 26.56% 22.96% 及 24.58% 受 坚 果 原 材 料 采 购 成 本 上 升 及 坚 果 市 场 激 烈 竞 争 价 格 下 滑 的 影 响, 214 年 公 司 毛 利 率 出 现 下 滑, 但 215 年, 一 方 面 市 场 激 烈 竞 争 后, 休 闲 零 食 电 商 领 域 的 竞 争 格 局 已 趋 于 相 对 稳 定, 逐 渐 形 成 了 三 只 松 鼠 标 的 公 司 以 及 良 品 铺

子 三 足 鼎 立 的 态 势, 主 打 产 品 坚 果 系 列 毛 利 率 企 稳 回 升, 另 一 方 面 公 司 215 年 度 开 始 大 力 推 进 多 品 类 并 重 的 经 营 策 略, 果 干 糕 点 糖 果 肉 脯 海 鲜 礼 盒 等 系 列 产 品 的 营 业 收 入 占 比 已 从 214 年 度 的 33.18% 提 升 至 5.82%, 由 于 该 等 产 品 的 市 场 竞 争 尚 不 充 分, 因 此 毛 利 率 较 高, 随 着 该 等 系 列 产 品 销 售 收 入 占 比 提 升, 综 合 毛 利 率 将 提 升 图 表 35 近 三 年 百 草 味 业 绩 图 表 36 百 草 味 产 品 及 比 例 变 化 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 收 入 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 81,546.15 1424 61,213.12 22,882.16-1 -646 213 214 215Q1-3 2 15 1 5-5 -1 12% 1% 8% 6% 4% 2% %.69% 4.92% 1.49% 1.26% 11.83% 9.8% 22.11% 8.48% 7.41% 3.64% 9.88% 4.6% 12.33% 11.5% 4.86% 72.47% 65.34% 47.94% 213 年 214 年 215Q1-3 坚 果 系 列 糕 点 糖 果 系 列 果 干 系 列 肉 脯 系 列 礼 盒 系 列 其 他 图 表 37 百 草 味 分 渠 道 收 入 占 比 及 变 化 12% 图 表 38 百 草 味 产 品 毛 利 率 及 变 化 4% 213 年 214 年 215Q1-3 1% 8% 4.89% 1.12% 5.56% 1.6% 6.76% 18.9% 35% 3% 25% 6% 2% 4% 93.98% 87.68% 8.5% 15% 1% 2% 5% % 213 年 214 年 215Q1-3 B2C 入 仓 线 下 经 销 % 4.2 休 闲 食 品 电 商 是 消 费 新 蓝 海 网 络 购 物 模 式 已 逐 渐 深 入 人 心, 电 商 已 具 备 较 大 群 众 基 础 根 据 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 披 露 的 最 新 数 据, 截 至 215 年 12 月, 我 国 网 民 规 模 达 6.88 亿, 手

机 网 络 用 户 6.2 亿, 再 创 新 高 其 中, 网 络 购 物 用 户 4.13 亿, 网 购 渗 透 率 达 到 6%, 手 机 网 络 购 物 用 户 3.4 亿, 手 机 网 购 渗 透 率 54.8% 近 几 年, 庞 大 的 网 络 用 户 基 础 为 我 国 网 络 购 物 市 场 高 速 增 长 提 供 强 大 动 力,28 年 网 络 购 物 市 场 规 模 13 亿,215 年 增 长 到 3885 亿,7 年 时 间 市 场 规 模 增 长 了 近 3 倍 网 络 消 费 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 比 例 也 保 持 着 持 续 上 升 的 趋 势,215 年 这 一 比 例 达 到 12.66% 未 来, 我 国 网 络 消 费 市 场 仍 将 高 速 发 展, 预 计 在 216 年, 市 场 规 模 将 达 到 5 万 亿 元 图 表 39 网 民 规 模 图 表 4 网 购 渗 透 率 8 中 国 网 民 规 模 中 国 手 机 网 民 规 模 网 购 用 户 规 模 手 机 网 购 规 模 7 6 5 4 3 2 1 6.88 6.49 6.18 6.2 5.64 5.57 5.13 5. 4.57 4.2 3.84 3.56 2.98 3.3 2.1 2.33 1.37 1.18.5.17 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 5 4 4 3 3 2 2 1 1 网 购 渗 透 率 手 机 网 购 渗 透 率 6. 55.7 48.9 42.9 37.8 35.1 28.1 24.8 28 29 21 211 212 213 214 215 7 6 5 4 3 2 1 资 料 来 源 : 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 华 安 证 券 研 究 所 图 表 41 网 购 交 易 规 模 图 表 42 网 络 消 费 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 比 例 4, 35, 网 络 购 物 市 场 规 模 ( 亿 ) 增 速 38,85 16% 14% 14% 12% 12.66% 3, 28,211 12% 1% 1.38% 25, 2, 18,851 1% 8% 8% 6% 6.3% 7.76% 15, 1, 8,19 13,25 6% 4% 4% 3.27% 4.36% 5, 5,141 1,3 2,6 28 29 21 211 212 213 214 215 2% % 2% % 1.96% 1.13%.56% 27 28 29 21 211 212 213 214 215 资 料 来 源 : 中 国 电 子 商 务 研 究 中 心 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 国 电 子 商 务 研 究 中 心 华 安 证 券 研 究 所 休 闲 食 品 市 场 呈 现 高 成 长 性 高 景 气 度 中 国 食 品 工 业 协 会 数 据 显 示 : 从 24 年 到 214 年, 全 国 小 品 类 休 闲 食 品 市 场 产 值 从 约 54.8 亿 元 增 长 到 约 3,875.32 亿 元, 净 增 长 约 3,335.24 亿 元, 复 合 增 长 率 21.78%, 远 远 高 于 我 国 GDP 的 增 长 率 在 休 闲 食 品 中, 果 脯 蜜 饯 坚 果 炒 货 和 休 闲 素 食 蔬 果 为 规 模 最 大 的 三 个 品 类

市 场 龙 头 企 业 充 分 受 益 以 215 年 双 十 一 购 物 节 的 数 据 为 例, 市 场 前 三 的 三 只 松 鼠 百 草 味 和 良 品 铺 子 分 别 实 现 2.5 亿 1.23 亿 和 1.2 亿 的 销 售 规 模, 均 同 比 增 长 2-3 倍 图 表 43 休 闲 食 品 市 场 产 值 图 表 44 休 闲 食 品 细 分 类 别 占 比 45 全 国 小 品 类 休 闲 食 品 市 场 产 值 CAGR=21.78% 4 3,875.32 35 3 25 熟 制 休 闲 豆 制 品, 12% 肉 干 肉 脯, 12% 坚 果 炒 货, 23% 2 15 1 5 54.8 休 闲 素 食 果 蔬, 21% 果 脯 蜜 饯, 32% 24 年 214 年 资 料 来 源 : 中 国 食 品 工 业 协 会 华 安 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 食 品 工 业 协 会 华 安 证 券 研 究 所 目 前, 休 闲 食 品 电 商 行 业 存 在 几 个 明 显 也 特 点 :(1) 进 入 门 槛 低, 行 业 主 体 数 量 众 多 (2) 产 品 具 有 同 质 性, 竞 争 仍 旧 是 以 价 格 为 主 的 初 级 竞 争, 整 体 竞 争 激 烈 (3) 尚 未 出 现 全 品 类 全 国 性 的 龙 头 企 业, 各 企 业 的 市 场 占 有 率 很 小 (4) 未 来 行 业 集 中 度 逐 步 提 升 近 年 来, 前 三 品 牌 与 后 面 品 牌 的 差 距 已 逐 渐 拉 大, 已 经 在 行 业 内 呈 现 三 足 鼎 立 格 局, 三 只 松 鼠 百 草 味 和 良 品 铺 子 已 经 大 大 超 过 其 他 家 的 销 售 量 未 来, 休 闲 食 品 电 商 的 发 展 将 存 在 以 下 趋 势 :( 1) 线 上 线 下 深 入 融 合 与 普 及 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 公 布 的 数 据 显 示 : 一 线 城 市 中 表 示 经 常 使 用 或 使 用 O2O 模 式 的 用 户 占 比 已 达 39.2%, 二 三 线 城 市 O2O 业 务 布 局 也 正 在 逐 步 展 开, 巨 大 的 消 费 潜 力 将 使 O2O 市 场 进 入 增 量 增 长 阶 段 (2) 移 动 端 爆 发, 休 闲 食 品 适 合 顾 客 利 用 移 动 终 端 在 碎 片 时 间 内 选 购, 未 来 将 持 续 受 益 (3) 消 费 人 群 的 多 样 化 将 倒 逼 休 闲 食 品 产 品 种 类 不 断 丰 富, 产 品 线 更 加 齐 全, 以 适 应 不 同 人 群 的 口 味 偏 好 和 习 惯 目 前, 消 费 主 体 已 经 由 原 来 以 儿 童 和 青 少 年 为 主, 拓 展 到 以 年 轻 成 人 为 主, 其 中 儿 童 青 年 人 中 的 女 性 消 费 者 更 是 上 升 为 当 前 休 闲 食 品 的 主 流 消 费 者 从 年 龄 和 性 别 上 看,15-34 岁 年 轻 女 性 成 为 引 导 时 尚 食 品 消 费 的 主 流 群 体 从 职 业 类 别 上 看, 休 闲 食 品 消 费 者 中, 在 读 学 生 和 办 公 室 白 领 在 总 体 中 的 占 比 超 过 半 数 5 预 测 假 设 与 投 资 建 议 预 测 假 设 : 未 来 三 年, 好 想 你 四 类 产 品 中, 原 枣 类 市 场 趋 于 饱 和, 给 予 -5% 的 预 计 增 速 ; 重 点 开 发 的 休 闲 类 产 品 给 予 1%-15% 的 预 计 增 速 ; 占 比 较 小 的 木 本 粮 类 及 芝 麻 露 产 品 给 予 5%-1% 的 预 计 增 速

百 草 味 五 大 系 列 产 品 中, 主 打 产 品 坚 果 系 列 预 计 增 速 1-15%; 糕 点 糖 果 系 列 预 计 增 速 3-5%; 果 干 系 列 预 计 增 速 3-45%; 肉 脯 系 列 预 计 增 速 4% 左 右, 礼 盒 系 列 预 计 增 速 15-3% 图 表 45 预 测 假 设 ( 好 想 你 ) 单 位 : 百 万 元 215 年 216 年 217 年 218 年 原 枣 类 665.17 685.13 75.68 726.85 休 闲 类 297.97 342.67 376.93 414.63 木 本 粮 类 32.51 35.76 39.33 43.26 芝 麻 露 32.73 34.36 36.8 37.89 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 图 表 46 预 测 假 设 ( 百 草 味 ) 单 位 : 百 万 元 216 年 217 年 218 年 坚 果 系 列 867.26 997.7 1117.41 糕 点 糖 果 系 列 141.88 217.79 295.49 果 干 系 列 325.98 463.56 66.87 肉 脯 系 列 267.35 435.6 544.41 礼 盒 系 列 291.45 372.57 435.9 其 他 22.39 31.35 4.76 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 公 司 行 业 地 位 稳 固, 枣 类 产 品 具 有 强 大 的 品 牌 影 响 力 近 年, 公 司 不 断 优 化 产 品 结 构, 深 化 多 元 渠 道 体 系 建 设, 为 未 来 的 增 长 夯 实 了 基 础 随 着 并 购 百 草 味 的 落 地, 公 司 有 望 在 产 品 与 渠 道 上 进 一 步 实 现 质 的 飞 跃, 并 打 开 公 司 新 的 成 长 空 间 我 们 预 计 215-217 年 公 司 营 业 收 入 1.34 亿 3.2 亿 36.85 亿, 净 利 润.16 亿.82 亿 1.7 亿,EPS 为.11.32.41, 给 予 买 入 评 级

附 录 : 财 务 报 表 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 214 215E 216E 217E 会 计 年 度 214 215E 216E 217E 流 动 资 产 941 913 2,9 3,42 营 业 收 入 973 1,34 3,2 3,685 现 金 175 27 1,526 1,726 营 业 成 本 551 611 2,18 2,623 应 收 账 款 163 157 4 481 营 业 税 金 及 附 加 6 5 15 17 其 他 应 收 款 19 21 69 77 销 售 费 用 261 248 513 534 预 付 账 款 33 29 4 11 管 理 费 用 89 91 272 313 存 货 554 498 693 863 财 务 费 用 16 68 27 86 其 他 流 动 资 产 -4 2 172 244 资 产 减 值 损 失 7 非 流 动 资 产 1,3 1,28 1,581 1,613 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 投 资 投 资 净 收 益 9 固 定 资 产 51 47 499 463 营 业 利 润 52 11 85 111 无 形 资 产 95 88 83 77 营 业 外 收 入 11 1 12 14 其 他 非 流 动 资 74 722 1, 1,73 营 业 外 支 出 2 2 2 产 资 产 总 计 2,241 2,194 4,481 5,15 利 润 总 额 62 19 95 123 流 动 负 债 284 576 787 1,61 所 得 税 9 3 13 17 短 期 借 款 1 43 净 利 润 54 16 82 17 应 付 账 款 6 49 184 243 少 数 股 东 损 益 其 他 流 动 负 债 124 124 63 818 归 属 母 公 司 净 利 润 54 16 82 17 非 流 动 负 债 557 234 528 675 EBITDA 17 117 154 239 长 期 借 款 2 2 2 2 EPS( 元 ).36.11.32.41 其 他 非 流 动 负 555 232 526 674 债 负 债 合 计 841 81 1,315 1,737 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 会 计 年 度 214 215E 216E 217E 股 本 148 148 258 258 成 长 能 力 资 本 公 积 835 86 2,472 2,472 营 业 收 入 7.15% 6.32% 191.98% 22.% 留 存 收 益 417 43 494 576 营 业 利 润 -53.19% -79.31% 685.6% 31.63% 归 属 母 公 司 股 东 权 1,4 1,383 3,224 3,36 归 属 于 母 公 司 净 利 润 -47.37% -7.27% 412.79% 3.4% 益 负 债 和 股 东 权 益 2,241 2,194 4,539 5,42 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 43.41% 4.9% 3.2% 28.8% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 35.16% 5.52% 1.54% 2.71% 会 计 年 度 214 215E 216E 217E ROE(%) 3.84% 1.15% 2.54% 3.23% 经 营 活 动 现 金 流 -94 81 58 26 ROIC(%) 7.76% 5.2% 6.9% 9.94% 净 利 润 54 16 82 17 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 51 38 42 41 资 产 负 债 率 (%) 37.52% 36.95% 28.97% 34.44% 财 务 费 用 28 68 27 86 净 负 债 比 率 (%).2% 2.49% -39.91% -19.17% 投 资 损 失 -9 流 动 比 率 3.32 1.58 3.68 3.21 营 运 资 金 变 动 -351-41 -93-28 速 动 比 率 1.37.72 2.8 2.39 其 他 经 营 现 金 133 营 运 能 力 流 投 资 活 动 现 金 流 -553 3-65 总 资 产 周 转 率.51.47.9.78 资 本 支 出 -65 应 收 账 款 周 转 率 7.8 7.4 12.95 1.3 长 期 投 资 3 应 付 账 款 周 转 率 19.37 18.88 25.88 17.28 其 他 投 资 现 金 -583 3 每 股 指 标 ( 元 ) 流 筹 资 活 动 现 金 流 582-129 1,383-37 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ).36.11.32.41 短 期 借 款 1 33-43 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) -.64.55.39 1.4 长 期 借 款 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 9.49 9.37 21.84 22.4 普 通 股 增 加 11 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 -3 1,666 P/E 71.2 239.6 81.6 62.6 其 他 筹 资 现 金 482-43 11-37 P/B 2.7 2.8 1.2 1.2 流 现 金 净 增 加 额 -65-18 1,376 169 EV/EBITDA 25.61 34. 34.37 21.84 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所

投 资 评 级 说 明 以 本 报 告 发 布 之 日 起 12 个 月 内, 证 券 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 于 沪 深 3 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 3 指 数 信 息 披 露 分 析 师 承 诺 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 对 这 些 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 不 做 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 报 告 中 的 信 息 和 意 见 仅 供 参 考 本 人 过 去 不 曾 与 现 在 不 与 未 来 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 任 何 形 式 的 补 偿, 分 析 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 可 获 得 资 料, 华 安 证 券 研 究 所 力 求 准 确 可 靠, 但 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 均 不 做 任 何 保 证, 据 此 投 资, 责 任 自 负 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 华 安 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 华 安 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 华 安 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 华 安 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 如 未 经 本 公 司 授 权, 私 自 转 载 或 者 转 发 本 报 告, 所 引 起 的 一 切 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 转 载 或 转 发 者 承 担 本 公 司 并 保 留 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利