6 - PDF 免费下载

贵金属市场 : 十年黄金牛市的终结 2013 年 6 月事由 : 黄金市场发生历史性暴跌 4 月 15 日, 伦敦黄金期货交易所美元计价黄金价格下跌 9% 至 1395 美元 / 盎司, 创 30 年以来单日最大跌幅, 造成市场恐慌此后受益于亚洲实物买盘支撑, 黄金价格有所反弹, 但未突破 1500 美元关口 5 月以来, 实物需求对黄金价格支撑逐渐减弱, 金价继续向下调整目前黄金处于弱势震荡行情, 从 ETF 持仓规模不断下降的情况看, 市场悲观情绪较为明显图表 1 2002-2013 年黄金白银价格走势 ( 美元 / 盎司 ) 图表 2 2013 年黄金价格走势图 ( 美元 / 盎司 ) 点评 : 一黄金基本面供需分析黄金作为一种大宗商品, 有较强的金融属性, 但商品价格始终由供求决定, 不同的价格驱动因素最终都会通过影响黄金供需来左右黄金价格由于黄金供给端弹性较小, 其价格主要受到需求的影响, 其中又分为以商品属性为主导的实物消费需求, 和以金融属性为主导的投资需求 ( 一 ) 黄金需求分析黄金需求主要来自于首饰金币金条等实物消费需求, 以及由金融属性推动的投资需求, 其工业需求相对较小一方面, 黄金悠久的历史使得其被赋予了货币属性以外的价值, 承载了部分社会文化的作用, 使得黄金在首饰金币金章方面的实物消费需求成为一种刚需然而,1990 年以来, 实物消费需求在黄金消费结构中的比重呈下降态势, 而且每年的波动性不大这表明实物消费需求对金价的影响力较小, 很难成为金价上扬的推动力, 但有可能成为黄金价格下跌的支撑力量 4 月黄金下跌后, 亚洲实物买盘支持金价回调正体现了黄金商品属性的底部支撑作用 1

( 二 ) 黄金供给分析根据世界黄金协会的统计口径, 黄金的供给主要来源于四个方面 : 矿产金生产商净对冲官方售金和再生金其中矿产金与再生金产量是金价的长期影响因子, 供给相对稳定略有增加 ; 官方售金属于金价的中期影响因子 ; 生产商对冲对金价则起到助涨助跌的作用值得注意的是, 曾经占到总供给 17% 的官方售金已从 2010 年变为负贡献, 即表现为官方买入, 实际上增加了黄金的需求, 对过去一段时间内金价上涨起到推动作用总体看, 黄金供给端处于相对温和的上升过程, 且结构变化不大图表 4 2008-2013 年黄金供给趋势变化 1200 1200 1000 1000 800 800 600 600 400 400 200 200 0 0-200 -200 08-Q4 09-Q4 10-Q4 11-Q4 12-Q4 黄金供应量 : 矿产金总供应量黄金供应量 : 生产商对冲黄金供应量 : 再生金黄金供应量 : 合计黄金供应量 : 官方售金数据来源 :Wind 资讯二黄金市场暴跌的影响因素分析 4 月 15 日金价暴跌成为黄金市场的黑天鹅事件, 此后贵金属一蹶不振显示了市场对其长期走势的悲观态度这主要是由于前期利好黄金金融属性的宏观因素正逐渐减弱, 流动性宽松政策将逐步回归常态, 市场通胀预期减弱, 股票等资产价格上扬, 投资者避险情绪消退等, 使得黄金的投资价值受到冲击, 黄金牛市的终结成为市场主流判断 ( 一 ) 流动性宽松政策逐步减弱, 美联储态度左右市场情绪金融危机以来, 以美国为首的主要央行推出宽松的货币政策, 使得实际利率不断走低从长周期分析, 实际利率与黄金价格呈负相关的关系, 较低的实际利率水平会降低持有黄金的机会成本, 增加收益率, 从而推高黄金的保值需求, 并不断推高黄金价格 2

然而, 全球宽松的流动性局面或将面临改变 2013 年以来, 美国经济数据有所好转, 市场不断传出 QE 退出的声音, 而每一次美联储关于 QE 的表态, 都会造成黄金市场单日剧烈波动短期内, 美联储的宽松政策具备收缩空间, 但扩张可能性很小其他国家央行的宽松政策对全球流动性及黄金价格影响较小长期看, 主要央行为了处理本轮经济危机而提供的流动性终将被收回, 黄金价格由于偏离基本面的支持, 在流动性收缩时将受到市场预期的影响而快速下跌 ( 二 ) 经济形势好转通胀预期降低, 黄金长期利好基础减弱在过去十多年的黄金牛市中, 通胀预期作为最基本的宏观经济判断, 为黄金上涨提供了有力的支撑然而,2012 年末以来, 美国经济数据呈稳步上扬态势, 反映经济状况正在好转, 特别是失业数据, 美国制造业如汽车业房地产数据改善, 令市场对美国经济增长的预期较为乐观, 这提升了市场对真实利率的预期今年 4 月以来, 美国消费者物价指数下跌 0.4%, 过去 12 个月的通胀率从 3 月份的 1.5% 下降至 4 月份的 1.1%, 创下自 2010 年 11 月份以来的最低水平黄金经常都会被视为对冲通胀的工具, 倾向于在通胀上升的环境中得益, 美国通胀率的降低令黄金避险需求大大减弱图表 5 2011-2013 年美国 CPI 同比走势情况 ( 三 ) 金融市场风险情绪回升, 黄金避险需求有所回落 2013 年以来, 尽管欧洲并未完全走出债务危机的阴影, 诸如塞浦路斯事件仍有发生但整体来看, 随着欧洲银行政策为赤字国和银行业保底, 欧债风险逐步回落, 世界金融市场的避险情绪迅速下降同时经济增长的不确定性也在降低, 世界金融市场的风险情绪整体回升, 黄金避险需求回落 3

图表 6 黄金价格及 Vix Index 走势比较数据来源 :Bloomberg, 课题组 ( 四 ) 机构投资者热情减退, 贵金属空仓不升 4 月黄金市场暴跌后, 非商业多头逐步下降, 空头势力则稳步上升, 多空距离逐步缩小, 显示市场看空情绪明显图表 7 COMEX 黄金非商业持仓多空势力比较 280000 280000 240000 240000 200000 200000 160000 160000 120000 120000 80000 80000 40000 40000 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 COMEX: 黄金 : 非商业空头持仓 : 持仓数量 COMEX: 黄金 : 非商业多头持仓 : 持仓数量数据来源 :Wind 资讯 4

此外, 黄金 ETF 基金继续减持黄金, 5 月共减持 67.49 吨, 减持幅度达 6.25%,3 月和 4 月分别减持 37.14 吨和 140.62 吨, 截至月末净持仓量为 1013.15 吨其中大的黄金 ETF-SPDR 黄金减持 6.06%, 使得 SPDR 黄金 ETF 现在持仓规模相当于 2009 年 2 月份的水平图表 8 黄金价格走势及 ETF-SPDR 持仓量 ( 五 ) 白银价格追随黄金, 投资需求主导价格白银作为贵金属的另一组成部分, 其价格走势与黄金有较大的关联性, 由于白银市场容量较小, 且投资门槛低, 因此白银市场相对黄金更适合投机操作, 其价格波动也更为剧烈 5 月以来, 白银跌幅达到 8.47%, 超过黄金图表 9 COMEX 白银非商业净多头数据来源 :Bloomberg, 课题组 5

市场影响评估 : 一黄金市场后市展望 4 月黄金暴跌前后, 国际投行纷纷下调对金价的预期图表 10 国际投行下调黄金预期机构调整日期 2013E 下调幅度 2014E 下调幅度高盛 4 月 10 日 1545 美元 4% 1350 美元 9% 摩根士丹利 4 月 16 日 1487 美元 16% 1563 美元 15% 巴克莱 4 月 19 日 1483 美元 1450 美元摩根大通 5 月 28 日 1595 美元 9% 1450 美元 18% 美银美林 5 月 28 日 1478 美元 12% 数据来源 : 课题组市场多空双方分析汇总针对 4 月中旬的黄金暴跌, 机构投资者及市场交易员给出了不同的意见, 尽管目前市场情绪普遍看空, 但也不乏有投资者对黄金市场的黑天鹅事件给出了积极的态度图表 11 黄金暴跌后多空双方观点总结空方观点美国经济复苏的乐观情绪遏止刺激经济的需求, 宽松的货币政策存在退出可能全球经济好转, 通货膨胀预期下降, 实际利率上升导致黄金持有成本上升全球风险偏好总体好转, 黄金避险需求减弱多方观点只有纸黄金市场发生卖空, 实物黄金实际上短缺, 黄金需求依然充足黄金崩盘是技术面操作导致, 实际提供了绝佳买入机会黄金宏观基本面依然强劲, 投资者负面情绪仍在, 崩盘是 14 年来最狠的超卖数据来源 : 华尔街见闻, 课题组 6

短期关注美联储政策变化, 长期内继续看空黄金短期内, 黄金交易逻辑的中心依然在于美联储是否会提前放缓 QE 政策由于 5 月就业市场表现不及上月, 制造业显露的疲态也不容忽视, 美联储短期内仍难以退出购债计划部分美联储官员曾表示, 如果到 6 月为止得到的经济信息显示增长在持续且势头足够强劲, 将准备开始下行调整购买资金流不过决策官员还没有就在哪个时候开始放慢 QE 达成共识此外, 支撑黄金牛市的影响因素彻底反转还需时日, 短期内或在消息层面存在价格小幅上调的可能, 将为机构投资者提供高价减持的机会中长期看, 造成黄金暴跌的宏观影响因素将继续加强, 预计黄金的牛市难以重现, 金价将在低位震荡运行二黄金下跌对大宗商品市场的影响黄金作为商品价格体系的一个锚, 黄金价格同向于大宗商品价格根据黄金与不同大宗商品之间的相关系数, 黄金趋弱, 利空贵金属铜 ; 对石油农产品冲击相对温和图表 12 黄金下行, 大宗商品价格整体趋弱 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 01-12-3102-12-31 02-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-31 550 500 450 400 350 300 250 200 伦敦现货黄金 : 以美元计价 CRB 现货指数 : 综合 ( 右轴 ) 数据来源 :Wind 资讯 7

8 资产配置报告动态信息