目 录 1. 公 司 概 况... 4 1.1 生 物 发 酵 龙 头... 4 1.2 主 营 业 务 构 成... 4 1.3 公 司 股 权 结 构... 5 2. 竞 争 优 势 显 著... 6 2.1 完 整 的 产 业 链... 6 2.2 原 料 成 本 较 低... 7 2.3 客

14-04 14-05 14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 梅 花 生 物 (600873) 公 司 专 题 报 告 2015 年 04 月 13 日 证 券 研 究 报 告 食 品 饮 料 公 司 专 题 报 告 2015 年 04 月 13 日 投 资 评 级 : 强 烈 推 荐 ( 首 次 ) 分 析 师 陈 鹏 0755-83667314 Email:chpeng@cgws.com 执 业 证 书 编 号 :S1070514080008 市 场 数 据 目 前 股 价 11.04 总 市 值 ( 亿 元 ) 343.15 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 227.61 总 股 本 ( 万 股 ) 310,823 流 通 股 本 ( 万 股 ) 206,169 12 个 月 最 高 / 最 低 11.04/4.56 盈 利 预 测 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 11,976 14,186 16,164 (+/-%) 21.4% 18.5% 13.9% 净 利 润 1,159 1,801 2,115 (+/-%) 131.7% 55.3% 17.4% 摊 薄 EPS 0.37 0.58 0.68 PE 29.6 19.1 16.2 股 价 表 现 150% 100% 50% 0% -50% 梅 花 生 物 沪 深 300 食 品 饮 料 数 据 来 源 : 贝 格 数 据 相 关 报 告 看 好 味 精 提 价 趋 势, 氨 基 酸 有 望 见 底 回 升 投 资 建 议 梅 花 生 物 (600873) 专 题 报 告 暂 不 考 虑 伊 品, 预 计 公 司 2015-2016 年 EPS 为 0.37 元 0.58 元, 对 应 目 前 股 价 PE 分 别 为 30X 19X 公 司 是 生 物 发 酵 领 域 龙 头, 看 好 味 精 提 价 趋 势, 赖 氨 酸 有 望 底 部 回 升, 苏 氨 酸 价 格 长 期 看 好, 积 极 进 军 生 物 医 药 领 域, 给 予 强 烈 推 荐 评 级 投 资 要 点 生 物 发 酵 龙 头 : 梅 花 集 团 2002 年 从 生 产 味 精 起 步, 逐 步 发 展 为 一 家 拥 有 原 料 成 本 较 低 完 整 产 业 链 客 户 股 东 资 源 优 势 的 生 物 发 酵 大 型 产 业 集 团 并 购 伊 品 后, 梅 花 味 精 产 能 达 到 83 万 吨, 居 行 业 第 二 ; 赖 氨 酸 折 纯 60 万 吨, 行 业 第 二 ; 苏 氨 酸 21 万 吨, 行 业 第 一 阜 丰 和 梅 花 形 成 双 寡 头 格 局, 极 大 地 提 升 公 司 行 业 地 位, 价 格 主 导 力 大 幅 增 强 看 好 味 精 提 价 趋 势 : 从 供 给 来 看, 味 精 行 情 低 迷 逐 步 去 产 能, 且 未 来 无 新 增 产 能 从 需 求 来 看, 随 着 调 味 品 产 品 升 级, 预 计 未 来 需 求 将 保 持 小 幅 持 续 增 长 梅 花 并 购 伊 品 后 行 业 格 局 将 显 著 优 化, 阜 丰 和 梅 花 将 占 据 近 90% 的 市 场 份 额 且 两 者 份 额 差 距 不 大, 价 格 主 导 力 大 幅 增 强 阜 丰 和 梅 花 在 双 方 主 导 市 场 份 额 且 份 额 难 有 提 升 的 格 局 下, 有 望 共 同 推 动 味 精 价 格 上 涨, 形 成 两 家 之 间 的 双 赢 的 理 性 竞 争 氨 基 酸 值 得 期 待 : 赖 氨 酸 有 望 见 底 回 升 : 随 着 行 业 去 产 能 和 开 工 率 不 断 下 滑, 加 上 未 来 2-3 年 没 有 新 增 赖 氨 酸 产 能 投 放, 国 内 赖 氨 酸 供 给 过 剩 压 力 正 在 逐 步 减 轻 在 行 业 供 给 过 剩 压 力 逐 步 减 轻 和 需 求 有 增 长 的 局 面 下, 赖 氨 酸 行 业 目 前 行 业 底 部 已 确 认, 有 望 迎 来 阶 段 性 反 弹 机 会 看 好 苏 氨 酸 的 价 格 走 势 :(1)2014 年 3 季 度 以 来, 养 殖 效 益 持 续 回 升 ;(2) 玉 米 价 格 大 幅 上 涨, 苏 氨 酸 成 本 上 升 ;( 3)2013 年 苏 氨 酸 竞 争 整 合 的 效 果 开 始 显 现, 领 先 企 业 市 场 份 额 在 扩 大, 部 分 苏 氨 酸 企 业 退 出 市 场, 没 有 新 增 产 能 进 入 ;(4) 随 着 苏 氨 酸 在 饲 料 中 作 用 的 认 同 感 增 加, 添 加 量 增 加, 需 求 空 间 较 大 积 极 进 军 新 领 域 : 生 物 疫 苗 药 用 胶 囊 与 氨 基 酸 同 属 大 生 物 产 业 范 畴 梅 花 通 过 收 购 汉 信 医 药, 公 司 以 此 为 平 台 进 行 产 品 和 业 务 的 整 合, 并 在 现 有 基 础 上 引 入 行 业 内 顶 级 技 术 团 队 打 造 的 疫 苗 业 务 板 块, 成 为 梅 花 生 物 实 质 进 军 生 物 医 药 领 域 的 重 要 的 第 一 步 而 对 于 收 购 广 生 医 药, 梅 花 可 以 将 自 身 普 鲁 兰 多 糖 原 料 生 产 和 广 生 医 药 的 渠 道 资 源 相 结 合, 加 速 推 进 普 鲁 兰 多 糖 在 药 用 胶 囊 方 面 的 拓 展 风 险 提 示 : 行 业 竞 争 加 剧 ; 系 统 性 风 险 http://www.cgws.com

目 录 1. 公 司 概 况... 4 1.1 生 物 发 酵 龙 头... 4 1.2 主 营 业 务 构 成... 4 1.3 公 司 股 权 结 构... 5 2. 竞 争 优 势 显 著... 6 2.1 完 整 的 产 业 链... 6 2.2 原 料 成 本 较 低... 7 2.3 客 户 资 源 优 势... 8 2.4 股 东 资 源 优 势... 8 3. 看 好 味 精 提 价 趋 势... 9 3.1 需 求 稳 步 增 长... 9 3.2 寡 头 格 局 形 成... 9 3.3 价 格 有 望 回 升... 10 4. 氨 基 酸 值 得 期 待... 11 4.1 赖 氨 酸 有 望 见 底 回 升... 11 4.2 苏 氨 酸 价 格 长 期 看 好... 13 5. 积 极 进 军 新 领 域... 14 5.1 普 鲁 兰 多 糖 投 产... 14 5.2 围 绕 大 生 物 布 局... 15 6. 估 值 比 较... 16 6.1 PE 相 对 较 低... 16 6.2 PS 价 值 低 估... 16 附 : 盈 利 预 测 表... 17 长 城 证 券 2

图 表 目 录 图 1: 公 司 营 业 收 入 及 增 速... 4 图 2: 公 司 净 利 润 及 增 速... 4 图 3: 公 司 收 入 构 成... 5 图 4: 公 司 毛 利 构 成... 5 图 5: 公 司 完 整 产 业 链... 7 图 6: 公 司 通 辽 玉 米 价 格 低 于 全 国 平 均 价... 7 图 7: 公 司 通 辽 地 区 煤 炭 价 格 较 低... 7 图 8: 全 球 味 精 需 求 及 增 速... 9 图 9: 中 国 市 场 味 精 需 求 及 增 速... 9 图 10: 国 内 味 精 价 格 ( 元 / 吨 )... 10 图 11: 全 球 赖 氨 酸 市 场 需 求 ( 万 吨 )... 11 图 12: 中 国 赖 氨 酸 产 量 ( 万 吨 )... 12 图 13: 国 内 赖 氨 酸 价 格 走 势... 13 图 14: 赖 氨 酸 行 业 开 工 率 持 续 走 低... 13 图 15: 全 球 苏 氨 酸 市 场 需 求 量 ( 万 吨 )... 13 图 16: 中 国 苏 氨 酸 产 量 ( 万 吨 )... 14 表 1: 公 司 收 购 伊 品 后 的 股 权 结 构... 6 表 2: 公 司 主 要 大 客 户... 8 表 3: 鼎 晖 生 物 新 天 域 生 化 目 前 持 股 情 况... 8 表 4: 目 前 国 内 味 精 主 要 产 能 和 开 工 情 况... 10 表 5: 氨 基 酸 主 要 应 用 领 域... 11 表 6: 目 前 国 内 赖 氨 酸 主 要 企 业 产 能 和 开 工 情 况... 12 表 7: 汉 信 生 物 和 广 生 医 药 简 介... 15 表 8: 主 要 调 味 品 公 司 PE 估 值 比 较... 16 表 9: 主 要 调 味 品 公 司 PS 估 值 比 较... 16 长 城 证 券 3

1. 公 司 概 况 1.1 生 物 发 酵 龙 头 公 司 前 身 为 河 北 梅 花 味 精 集 团 有 限 公 司, 成 立 于 2002 年 4 月 2008 年 7 月 18 日, 经 中 华 人 民 共 和 国 商 务 部 批 准, 梅 花 味 精 变 更 为 中 外 合 资 经 营 企 业 2009 年 2 月, 梅 花 味 精 整 体 变 更 为 梅 花 生 物 科 技 集 团 股 份 有 限 公 司 梅 花 集 团 2002 年 从 生 产 味 精 起 步, 逐 步 发 展 为 一 家 以 生 物 发 酵 为 主 的 大 型 产 业 集 团, 主 营 业 务 涵 盖 氨 基 酸 和 调 味 品 两 大 领 域, 拥 有 食 品 添 加 剂 医 药 中 间 体 饲 料 添 加 剂 调 味 品 等 四 大 产 业 群, 产 品 涵 盖 食 品 类 氨 基 酸 ( 味 精 核 苷 酸 ) 医 药 类 氨 基 酸 ( 脯 氨 酸 谷 氨 酰 胺 异 亮 氨 酸 ) 饲 料 类 氨 基 酸 ( 苏 氨 酸 赖 氨 酸 色 氨 酸 ) 等 领 域 产 品 行 销 全 球 50 多 个 国 家 和 地 区, 与 国 内 外 的 食 品 饲 料 医 药 等 知 名 企 业 形 成 了 战 略 合 作 关 系 2010 年 底, 梅 花 集 团 成 功 借 壳 五 洲 明 珠 上 市, 五 洲 明 珠 出 售 电 力 铁 塔 变 压 器 电 度 表 等 电 力 设 备, 并 定 向 增 发 约 9 亿 股, 吸 收 合 并 味 精 行 业 的 龙 头 梅 花 集 团 2014 年 11 月 公 司 公 告 并 购 伊 品, 收 购 成 功 将 打 破 国 内 氨 基 酸 行 业 低 价 竞 争 局 面, 形 成 良 好 的 行 业 格 局, 极 大 地 提 升 公 司 行 业 地 位 合 并 后 梅 花 味 精 产 能 达 到 83 万 吨, 居 行 业 第 二 ; 赖 氨 酸 折 纯 60 万 吨, 行 业 第 二 ; 苏 氨 酸 21 万 吨, 行 业 第 一 梅 花 生 物 2014 年 实 现 营 业 收 入 98.65 亿 元, 同 比 增 长 26.79%; 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 5 亿 元, 同 比 增 长 23.92% 图 1: 公 司 营 业 收 入 及 增 速 图 2: 公 司 净 利 润 及 增 速 12,000.00 40.00% 800.00 30.00% 10,000.00 35.00% 700.00 20.00% 8,000.00 30.00% 25.00% 600.00 500.00 10.00% 0.00% 6,000.00 20.00% 400.00 4,000.00 15.00% 10.00% 300.00 200.00-10.00% -20.00% 2,000.00 5.00% 100.00-30.00% 0.00 2011 2012 2013 2014 0.00% 0.00 2011 2012 2013 2014-40.00% 营 业 收 入 yoy 净 利 润 yoy 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 1.2 主 营 业 务 构 成 公 司 以 生 物 发 酵 为 主 轴, 充 分 依 托 味 精 生 产 线 既 有 优 势, 横 向 拓 展 多 条 氨 基 酸 生 产 线, 产 品 覆 盖 食 品 添 加 剂 鲜 味 剂 功 能 食 品 活 性 成 分 饲 料 添 加 剂 医 药 中 间 体 等 诸 多 领 域 梅 花 正 在 由 味 精 行 业 的 领 头 羊 向 氨 基 酸 领 域 全 面 挺 进, 要 做 全 世 界 最 领 先 的 氨 基 酸 企 业 长 城 证 券 4

公 司 营 业 收 入 和 毛 利 润 主 要 由 味 精 和 氨 基 酸 构 成,2014 年 味 精 和 氨 基 酸 实 现 收 入 76.37 亿 元, 占 营 业 收 入 比 例 达 到 77.4%;2014 年 味 精 和 氨 基 酸 实 现 毛 利 15.04 亿 元, 占 整 个 毛 利 的 比 例 高 达 72.55% 国 内 味 精 行 业 前 三 强 为 阜 丰 集 团 梅 花 集 团 和 宁 夏 伊 品, 2014 年 11 月 梅 花 宣 布 并 购 伊 品, 合 并 后 梅 花 味 精 产 能 达 到 83 万 吨, 居 行 业 第 二 ; 赖 氨 酸 折 纯 60 万 吨, 行 业 第 二 ; 苏 氨 酸 21 万 吨, 行 业 第 一 图 3: 公 司 收 入 构 成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 图 4: 公 司 毛 利 构 成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 0% 2010 2011 2012 2013 2014 味 精 及 谷 氨 酸 氨 基 酸 产 品 淀 粉 附 产 品 味 精 及 谷 氨 酸 氨 基 酸 产 品 淀 粉 附 产 品 菌 体 蛋 白 及 其 它 液 氨 有 机 肥 复 合 肥 菌 体 蛋 白 及 其 它 液 氨 有 机 肥 复 合 肥 胶 囊 疫 苗 硫 酸 胶 囊 疫 苗 硫 酸 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 1.3 公 司 股 权 结 构 公 司 前 身 为 河 北 梅 花 味 精 集 团 有 限 公 司, 为 响 应 廊 坊 市 政 府 关 于 地 区 重 点 民 营 企 业 集 团 化 经 营 的 要 求, 孟 庆 山 等 人 2002 年 成 立 河 北 梅 花 味 精 集 团 有 限 公 司, 控 股 股 东 孟 庆 山 持 股 73.33% 2007 年 12 月 24 日, 梅 花 味 精 股 东 会 通 过 决 议, 决 定 通 过 引 进 外 商 投 资 的 方 式 变 更 为 中 外 合 资 经 营 企 业 鼎 晖 生 物 以 等 值 美 元 认 购 梅 花 味 精 新 增 注 册 资 本 人 民 币 78,000 万 元, 占 增 资 后 注 册 资 本 的 15.00%, 新 天 域 生 化 以 等 值 美 元 认 购 梅 花 味 精 新 增 注 册 资 本 人 民 币 75,400 万 元, 占 增 资 后 注 册 资 本 的 14.50%, 此 次 增 资 后 第 一 大 股 东 孟 庆 山 持 股 35.33% 2010 年 底, 梅 花 集 团 成 功 借 壳 五 洲 明 珠 上 市, 孟 庆 山 持 有 上 市 公 司 31.54% 的 股 份, 仍 为 公 司 第 一 大 股 东 2014 年 公 司 公 告 并 购 伊 品 集 团, 公 司 拟 向 伊 品 生 物 全 体 股 东 以 非 公 开 发 行 股 份 和 支 付 现 金 相 结 合 的 方 式 购 买 其 持 有 的 伊 品 生 物 100% 的 股 权, 其 中 以 现 金 支 付 的 对 价 为 人 民 币 7.00 亿 元, 其 余 对 价 以 向 交 易 对 方 非 公 开 发 行 股 份 的 方 式 支 付 根 据 交 易 各 方 协 商 确 定 的 交 易 标 的 作 价 测 算, 本 次 购 买 资 产 发 行 股 份 的 股 票 数 量 为 66,000.00 万 股, 交 易 完 成 后 ( 配 套 融 资 完 成 前 ), 孟 庆 山 及 其 一 致 行 动 人 持 股 比 例 为 29.21%, 仍 为 实 际 控 制 人 闫 晓 平 先 生 通 过 伊 品 集 团 及 其 一 致 行 动 人 铁 小 荣 女 士 将 合 计 持 有 梅 花 生 物 10.28% 之 股 份 ( 其 中 伊 品 集 团 持 股 比 例 为 7.51%, 铁 小 荣 女 士 持 股 比 例 为 2.77%), 伊 品 集 团 闫 晓 平 先 生 及 铁 小 荣 女 士 将 成 为 梅 花 生 物 之 关 联 方 长 城 证 券 5

表 1: 公 司 收 购 伊 品 后 的 股 权 结 构 股 东 名 称 收 购 前 收 购 后 持 股 数 量 ( 万 股 ) 持 股 比 例 持 股 数 量 ( 万 股 ) 持 股 比 例 孟 庆 山 及 其 一 致 行 动 人 110,068.81 35.41% 110,068.81 29.21% 伊 品 集 团 - - 28,301.48 7.51% 宏 卉 投 资 - - 15,538.30 4.12% 铁 小 荣 - - 10,432.46 2.77% 美 的 投 资 - - 5,238.15 1.39% 新 希 望 - - 4,181.07 1.11% 洪 源 投 资 - - 868.01 0.23% 汉 富 领 晟 - - 519.42 0.14% 百 联 汇 - - 343.97 0.09% 盛 世 楹 金 - - 288.57 0.08% 龙 商 建 投 - - 288.57 0.08% 其 他 股 东 200,753.85 64.59% 200,753.85 53.28% 总 计 310,822.66 100.00% 376,822.66 100.00% 2. 竞 争 优 势 显 著 2.1 完 整 的 产 业 链 梅 花 集 团 拥 有 完 整 的 产 业 链 一 方 面 公 司 通 过 自 行 供 热 并 生 产 重 要 的 上 游 化 工 辅 料 降 低 成 本 ; 另 一 方 面 充 分 利 用 核 心 原 材 料 玉 米 ( 除 生 产 味 精 所 需 部 分 ) 进 行 副 产 品 加 工 2013 年 及 2014 年 梅 花 集 团 副 产 品 的 销 售 收 入 为 19.25 亿 元 及 19.35 亿 元, 占 集 团 销 售 总 额 的 24.74% 及 19.62% 完 整 的 产 业 链 使 梅 花 集 团 得 以 降 低 生 产 成 本 并 提 高 单 位 原 材 料 产 出, 从 而 获 得 领 先 于 竞 争 对 手 的 盈 利 水 平 在 建 立 完 整 产 业 链 的 同 时, 自 2003 年 起 梅 花 集 团 一 直 致 力 于 在 产 业 链 不 同 生 产 环 节 间 形 成 循 环 经 济 以 使 资 源 得 以 充 分 利 用 通 过 将 一 个 生 产 环 节 中 产 生 的 余 热 余 气 在 其 他 生 产 环 节 进 行 循 环 使 用 及 对 生 产 废 液 的 再 利 用, 梅 花 集 团 在 拥 有 完 整 产 业 链 带 来 的 盈 利 水 平 优 势 及 高 附 加 值 产 品 带 来 的 超 额 利 润 的 基 础 上 进 一 步 降 低 了 生 产 成 本, 同 时 达 到 环 保 的 目 的 目 前 梅 花 集 团 已 建 成 资 源 综 合 利 用 一 体 化 生 产 线, 并 于 2008 年 荣 获 全 国 发 酵 行 业 循 环 经 济 示 范 企 业 称 号 梅 花 集 团 的 循 环 经 济 模 式 主 要 包 括 :(1) 两 个 生 产 基 地 均 配 套 有 独 立 的 供 热 站, 其 中 河 北 基 地 供 热 站 采 用 循 环 流 化 床 锅 炉, 利 用 抽 汽 背 压 式 汽 轮 机 发 电, 发 电 后 的 蒸 汽 向 生 产 车 间 供 气 ; 通 辽 基 地 供 热 站 采 用 循 环 流 化 床 锅 炉, 高 压 蒸 汽 先 推 动 汽 轮 机 发 电, 发 电 后 的 蒸 汽 一 部 分 用 于 生 产 压 缩 空 气, 其 余 向 生 产 车 间 供 热 从 而 实 现 热 能 的 充 分 利 用, 发 挥 热 电 联 产 的 优 势 (2) 利 用 硫 酸 生 产 中 产 生 的 热 量 发 电 并 生 产 蒸 汽 供 其 他 生 产 环 节 使 用 (3) 直 接 利 用 供 热 站 的 动 力 生 产 液 氨, 降 低 液 氨 生 产 成 本 (4) 利 用 味 精 生 产 中 排 放 的 高 浓 度 废 水 提 取 蛋 白, 生 产 有 机 肥 长 城 证 券 6

图 5: 公 司 完 整 产 业 链 玉 米 不 同 菌 种 生 物 发 酵 味 精 谷 氨 酸 赖 氨 酸 苏 氨 酸 色 氨 酸 淀 粉 副 产 品 医 药 中 间 体 收 集 废 水 废 液 废 渣 硫 酸 等 产 品 复 合 肥 菌 体 蛋 白 各 类 中 间 体 资 料 来 源 : 长 城 证 券 研 究 所 2.2 原 料 成 本 较 低 梅 花 集 团 通 辽 生 产 基 地 所 处 的 通 辽 地 区 不 仅 是 我 国 主 要 的 玉 米 产 区 之 一, 并 且 富 含 储 量 丰 富 且 价 格 低 廉 的 褐 煤 从 历 史 来 看, 梅 花 集 团 通 辽 基 地 的 玉 米 采 购 价 格 在 较 长 时 间 内 低 于 国 内 玉 米 平 均 价 格 通 辽 梅 花 的 燃 料 主 要 采 用 褐 煤, 通 过 与 当 地 大 型 煤 炭 企 业 建 立 长 期 战 略 合 作 关 系, 通 辽 梅 花 最 大 限 度 地 降 低 了 褐 煤 采 购 成 本 按 换 算 为 标 准 煤 热 量 (7,000 千 卡 ) 的 价 格 计 算, 通 辽 梅 花 的 褐 煤 采 购 价 格 较 其 他 燃 料 煤 采 购 价 格 具 有 明 显 优 势 由 于 玉 米 与 燃 料 为 味 精 生 产 的 两 项 最 为 重 要 的 原 材 料, 合 计 占 味 精 生 产 总 成 本 约 60% ( 梅 花 集 团 霸 州 及 通 辽 基 地 数 据 ), 生 产 基 地 所 处 地 理 位 臵 带 来 的 原 材 料 成 本 优 势 使 梅 花 集 团 较 其 他 地 区 的 味 精 生 产 企 业 在 价 格 竞 争 中 处 于 更 为 有 利 的 地 位 图 6: 公 司 通 辽 玉 米 价 格 低 于 全 国 平 均 价 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 图 7: 公 司 通 辽 地 区 煤 炭 价 格 较 低 740 720 700 680 660 640 620 600 580 560 540 520 500 480 460 440 420 400 全 国 平 均 内 蒙 通 辽 山 东 青 岛 江 苏 连 云 港 京 津 地 区 秦 皇 岛 内 蒙 古 山 东 江 苏 安 徽 河 南 广 东 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 长 城 证 券 7

2.3 客 户 资 源 优 势 味 精 市 场 的 销 售 对 象 主 要 分 为 工 业 客 户 及 零 售 市 场 消 费 者 受 益 于 国 内 消 费 水 平 的 不 断 升 级, 以 从 事 餐 饮 调 味 品 ( 鸡 精 酱 油 等 ) 及 方 便 食 品 ( 方 便 面 速 冻 食 品 等 ) 生 产 的 企 业 为 主 要 销 售 对 象 的 工 业 客 户 市 场 增 长 迅 速 根 据 梅 花 集 团 提 供 的 市 场 信 息, 目 前 工 业 客 户 的 味 精 消 费 量 约 占 味 精 消 费 总 量 的 75%; 零 售 市 场 规 模 相 对 较 小, 约 占 味 精 消 费 总 量 的 25% 目 前 除 莲 花 味 精 外, 多 数 在 零 售 市 场 销 售 的 味 精 品 牌 为 区 域 性 品 牌 梅 花 集 团 在 味 精 市 场 的 主 要 销 售 对 象 为 大 型 工 业 企 业 客 户 依 托 其 规 模 优 势 优 质 的 服 务 及 稳 定 的 产 品 质 量, 梅 花 集 团 与 诸 多 复 合 调 味 品 生 产 企 业 大 型 方 便 面 生 产 企 业 海 外 著 名 食 品 集 团 建 立 了 稳 定 的 战 略 合 作 关 系 梅 花 集 团 的 主 要 工 业 客 户 包 括 :(1) 鸡 精 味 精 生 产 企 业 : 太 太 乐 豪 吉 大 桥 鸡 精 成 都 国 泰 等 ;(2) 方 便 面 生 产 企 业 : 康 师 傅 统 一 华 龙 今 麦 郎 等 ;(3) 海 外 客 户 : 联 合 利 华 雀 巢 等 通 过 与 上 述 客 户 建 立 长 期 合 作 关 系, 梅 花 集 团 获 得 了 稳 定 增 长 的 市 场 份 额 多 数 重 要 工 业 客 户 与 梅 花 集 团 有 至 少 三 年 的 合 作 历 史 并 且 与 梅 花 集 团 长 期 保 持 稳 定 的 业 务 合 作 关 系 梅 花 集 团 自 07 年 产 销 率 一 直 基 本 保 持 在 100% 的 水 平 表 2: 公 司 主 要 大 客 户 领 域 鸡 精 味 精 企 业 方 便 面 生 产 企 业 海 外 客 户 客 户 太 太 乐 豪 吉 大 桥 鸡 精 成 都 国 泰 等 康 师 傅 统 一 华 龙 今 麦 郎 等 联 合 利 华 雀 巢 等 2.4 股 东 资 源 优 势 2007 年 12 月 24 日, 梅 花 味 精 股 东 会 通 过 决 议, 决 定 通 过 引 进 外 商 投 资 的 方 式 变 更 为 中 外 合 资 经 营 企 业 鼎 晖 生 物 以 等 值 美 元 认 购 梅 花 味 精 新 增 注 册 资 本 人 民 币 78,000 万 元, 占 增 资 后 注 册 资 本 的 15.00%, 新 天 域 生 化 以 等 值 美 元 认 购 梅 花 味 精 新 增 注 册 资 本 人 民 币 75,400 万 元, 占 增 资 后 注 册 资 本 的 14.50%, 鼎 晖 生 物 和 新 天 域 生 化 不 仅 通 过 资 本 投 入 使 梅 花 集 团 在 资 本 规 模 上 领 先 于 多 数 竞 争 对 手, 并 且 通 过 帮 助 梅 花 集 团 改 善 公 司 治 理 为 其 长 期 可 持 续 发 展 奠 定 了 良 好 的 基 础 股 权 结 构 的 多 元 化 使 公 司 决 策 更 加 理 性, 鼎 晖 及 新 天 域 通 过 股 东 会 及 董 事 会 利 用 其 在 企 业 经 营 公 司 战 略 等 诸 多 领 域 积 累 的 专 业 知 识 及 经 验 为 梅 花 集 团 提 供 支 持 另 外, 鉴 于 鼎 晖 及 新 天 域 在 中 国 股 权 投 资 领 域 取 得 的 出 色 业 绩, 其 入 股 梅 花 集 团 将 进 一 步 提 高 梅 花 集 团 的 品 牌 知 名 度, 增 强 供 货 商 销 售 渠 道 产 品 最 终 用 户 金 融 机 构 资 本 市 场 投 资 人 等 诸 多 方 面 对 梅 花 集 团 的 信 心 上 述 品 牌 的 提 升 将 为 梅 花 集 团 业 务 的 拓 展 提 供 有 力 支 持 表 3: 鼎 晖 生 物 新 天 域 生 化 目 前 持 股 情 况 股 东 名 称 持 股 比 例 ( 截 止 2014 年 7 月 ) 鼎 晖 生 物 6.55% 新 天 域 生 化 5.44% 长 城 证 券 8

3. 看 好 味 精 提 价 趋 势 3.1 需 求 稳 步 增 长 味 精 是 一 种 重 要 的 增 鲜 调 味 品, 主 要 成 分 谷 氨 酸 钠, 可 以 增 加 菜 肴 鲜 味, 是 有 益 于 人 体 健 康 的 辅 助 食 品 以 味 精 为 主 要 原 料 的 传 统 增 鲜 调 味 品 占 据 市 场 的 主 要 份 额 ( 众 多 增 鲜 品 中 都 含 有 味 精, 比 如 鸡 精 成 分 占 比 中 约 40% 是 味 精 ), 全 球 味 精 需 求 量 呈 持 续 上 升 的 态 势 2003 至 2013 年 全 球 味 精 需 求 量 年 均 复 合 增 长 率 为 6.15%, 而 中 国 味 精 需 求 量 年 均 复 合 增 长 率 为 7.75%, 高 于 全 球 味 精 需 求 增 速 自 2011 年 起, 中 国 味 精 需 求 量 已 经 超 过 全 球 需 求 的 一 半, 近 三 年 中 国 味 精 需 求 量 全 球 占 比 为 52.14% 52.08% 和 52.03% 国 内 味 精 下 游 需 求 行 业 为 食 品 加 工 业 餐 饮 业 与 居 民 家 庭 消 费, 三 者 比 例 约 为 5:3:2 近 年 来 随 着 调 味 品 产 品 升 级 趋 势 加 剧, 替 代 效 应 使 得 用 于 餐 饮 业 与 居 民 家 庭 消 费 的 味 精 需 求 减 少, 同 时 酱 油 鸡 精 等 调 味 料 的 快 速 增 长 导 致 用 于 食 品 加 工 业 的 味 精 需 求 增 多, 总 体 看 味 精 需 求 稳 定 增 长 图 8: 全 球 味 精 需 求 及 增 速 图 9: 中 国 市 场 味 精 需 求 及 增 速 3500 14.00% 1800 25.00% 3000 2500 2000 12.00% 10.00% 8.00% 1600 1400 1200 1000 20.00% 15.00% 1500 1000 500 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 全 球 味 精 需 求 yoy 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 800 600 400 200 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 中 国 味 精 需 求 yoy 10.00% 5.00% 0.00% 资 料 来 源 : 味 之 素 公 告, 长 城 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 味 之 素 公 告, 长 城 证 券 研 究 所 3.2 寡 头 格 局 形 成 我 国 是 味 精 生 产 大 国, 目 前 产 量 占 全 球 近 70% 以 上 国 内 味 精 产 能 在 2009-2011 年 间 出 现 快 速 扩 张, 味 精 供 给 近 年 来 快 速 增 长 据 发 酵 协 会 氨 基 酸 分 会 统 计 数 据,2012 年 全 国 味 精 产 量 ( 根 据 发 酵 企 业 谷 氨 酸 产 量 计 算 ) 为 240 万 吨, 比 2011 年 增 长 10% 以 上, 供 给 略 高 于 需 求 随 着 味 精 行 情 总 体 上 步 入 严 重 低 迷, 龙 头 企 业 只 能 微 利, 而 中 小 企 业 普 遍 陷 入 亏 损, 并 出 现 亏 损 企 业 的 陆 续 停 工 或 退 出, 生 物 发 酵 产 业 集 团 从 2 年 前 的 20 多 家, 减 少 到 2012 年 的 12 家 左 右 按 照 产 能 来 看,50 万 吨 以 上 超 大 规 模 的 企 业 有 2 家, 占 总 产 能 60%, 阜 丰 集 团 为 行 业 第 一, 产 能 达 到 100 万 吨, 其 次 为 梅 花 生 物 另 外 10 万 吨 以 上 中 等 规 模 企 业 有 5 家 ( 其 中 包 括 伊 品 生 物 ), 占 总 产 能 的 30% 10 万 吨 以 下 中 小 规 模 企 业 有 4-5 家, 占 总 产 能 不 到 10% 2014 年 11 月 14 日 公 司 发 布 了 梅 花 生 物 科 技 集 团 股 份 有 限 公 司 发 行 股 份 及 支 付 现 金 购 买 资 产 并 募 集 配 套 资 金 预 案, 公 司 拟 以 38.22 亿 元 收 购 伊 品 生 物 全 体 股 东 100% 的 股 长 城 证 券 9

权, 其 中 现 金 支 付 对 价 7 亿 元, 其 余 预 计 以 4.73 元 / 股 向 伊 品 生 物 全 体 股 东 发 行 股 份 6.60 亿 股 并 购 伊 品 后, 梅 花 生 物 味 精 产 能 达 到 83 万 吨, 位 居 行 业 第 二, 阜 丰 和 伊 品 两 大 企 业 合 计 共 占 据 国 内 90% 的 市 场 份 额, 双 寡 头 格 局 形 成 表 4: 目 前 国 内 味 精 主 要 产 能 和 开 工 情 况 公 司 产 能 ( 万 吨 ) 开 工 情 况 阜 丰 105 内 蒙 80 万 吨, 宝 鸡 原 25 万 吨 产 能 搬 迁 后 复 产 15 万 吨, 目 前 装 臵 满 产 梅 花 83 包 含 收 购 伊 品 的 23 万 吨, 目 前 装 臵 满 产 中 粮 10 位 于 黑 龙 江, 开 工 率 偏 低 三 九 9 位 于 山 东, 开 工 率 在 50%-60% 菱 花 5 位 于 山 东, 开 工 率 在 50%-60% 合 计 212 圣 花 信 乐 等 产 能 去 年 开 始 逐 步 退 出 资 料 来 源 : 长 城 证 券 研 究 所 3.3 价 格 有 望 回 升 从 供 给 来 看 :(1) 行 情 低 迷 逐 步 去 产 能 2010 年 四 季 度 以 来, 味 精 价 格 持 续 下 跌, 行 业 经 历 了 去 库 存 亏 损 和 去 产 能, 龙 头 企 业 具 有 区 位 与 技 术 优 势, 且 产 品 线 丰 富, 在 目 前 味 精 低 迷 价 格 下 尚 可 微 利 生 存 ; 中 小 企 业 无 成 本 优 势, 在 当 前 行 情 下 开 工 率 较 低, 一 部 分 中 小 企 业 普 遍 陷 入 亏 损, 并 出 现 亏 损 企 业 的 陆 续 停 工 或 退 出, 例 如 山 东 信 乐 圣 花 和 莲 花 味 精 等 (2) 未 来 无 新 增 产 能 随 着 国 家 淘 汰 落 后 产 能 的 实 施 和 环 保 政 策 趋 严, 预 计 未 来 味 精 行 业 新 增 产 能 的 概 率 不 大 从 需 求 来 看 : 国 内 外 味 精 下 游 需 求 相 近, 下 游 主 要 为 食 品 加 工 业 餐 饮 业 和 家 庭 等 消 费 型 持 续 增 长 行 业, 分 别 占 50%,30% 和 20%, 缺 乏 替 代 产 品, 预 计 未 来 需 求 将 保 持 小 幅 增 长 梅 花 并 购 伊 品 后 行 业 格 局 将 显 著 优 化, 合 并 后 味 精 行 业 两 大 巨 头 阜 丰 和 梅 花 将 占 据 近 90% 的 市 场 份 额 且 两 者 份 额 差 距 不 大, 价 格 主 导 力 大 幅 增 强 目 前 梅 花 和 阜 丰 的 开 工 率 均 满 负 荷, 库 存 也 都 处 于 正 常 水 平, 阜 丰 和 梅 花 在 双 方 主 导 市 场 份 额 且 份 额 难 有 再 度 扩 大 的 格 局 下, 定 价 策 略 由 以 往 的 从 量 改 为 从 价, 形 成 两 家 之 间 的 双 赢 的 理 性 竞 争, 味 精 价 格 因 此 有 望 上 涨 图 10: 国 内 味 精 价 格 ( 元 / 吨 ) 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 味 精 价 格 资 料 来 源 : 阜 丰 公 告, 长 城 证 券 研 究 所 长 城 证 券 10

4. 氨 基 酸 值 得 期 待 氨 基 酸 在 人 和 动 物 的 营 养 与 健 康 维 持 方 面 发 挥 着 重 要 的 作 用 在 20 种 标 准 蛋 白 质 氨 基 酸 中,8 种 必 需 氨 基 酸 起 着 关 键 的 作 用, 但 是 它 们 在 人 和 动 物 体 内 不 能 自 行 合 成, 只 能 从 食 物 或 饲 料 中 摄 取 氨 基 酸 工 业 近 年 来 获 得 了 飞 速 发 展, 其 主 要 应 用 领 域 为 食 品 行 业 饲 料 行 业 制 药 和 化 妆 品 行 业 据 博 亚 和 讯 2014 中 国 饲 用 氨 基 酸 产 业 发 展 报 告 统 计, 2013 年 全 球 饲 用 氨 基 酸 产 业 规 模 达 384 万 吨, 同 比 增 长 14.60%, 产 业 市 场 价 值 约 达 到 100 亿 美 元 2003 至 2013 年, 饲 用 氨 基 酸 产 业 规 模 稳 步 增 长, 年 均 复 合 增 长 率 为 12.05% 表 5: 氨 基 酸 主 要 应 用 领 域 应 用 领 域 细 分 市 场 具 体 产 品 举 例 原 理 食 品 复 合 调 味 品 谷 氨 酸 钠 ( 味 精 )/ 阿 斯 巴 甜 复 配 原 料 食 品 配 料 氨 基 酸 饮 料 特 定 氨 基 酸 功 能 饲 用 配 合 饲 料 赖 氨 酸 苏 氨 酸 等 蛋 白 质 构 成 基 础, 木 桶 原 理, 氮 平 衡 医 药 化 工 输 液 输 液 / 口 服 液 营 养 剂 合 成 药 物 多 肽 药 物 治 疗 特 定 疾 病, 多 肽 结 构 基 础 是 氨 基 酸 合 成 材 料 聚 谷 氨 酸 多 聚 合 体 化 妆 品 添 加 氨 基 酸 肽 细 胞 水 平 沟 通 4.1 赖 氨 酸 有 望 见 底 回 升 赖 氨 酸 是 人 体 必 需 氨 基 酸 之 一, 能 促 进 人 体 发 育 增 强 免 疫 功 能, 并 有 提 高 中 枢 神 经 组 织 功 能 的 作 用 赖 氨 酸 为 碱 性 必 需 氨 基 酸 由 于 谷 物 食 品 中 的 赖 氨 酸 含 量 甚 低, 且 在 加 工 过 程 中 易 被 破 坏 而 缺 乏, 故 称 为 第 一 限 制 性 氨 基 酸 从 下 游 需 求 角 度 来 看, 赖 氨 酸 作 为 猪 的 第 一 限 制 性 氨 基 酸 和 家 禽 的 第 二 限 制 性 氨 基 酸, 是 目 前 全 球 使 用 量 最 大 的 氨 基 酸 类 饲 料 添 加 剂 赖 氨 酸 市 场 处 于 成 熟 期, 全 球 需 求 过 去 五 年 符 复 合 增 速 在 7% 左 右 总 体 来 看, 赖 氨 酸 市 场 需 求 呈 逐 步 上 扬 的 趋 势, 预 计 随 着 饲 料 添 加 剂 的 深 度 使 用, 以 及 氨 基 酸 在 饲 料 行 业 价 值 链 的 地 位 更 加 显 著, 在 饲 料 的 使 用 中 将 更 加 广 泛 赖 氨 酸 需 求 增 长 虽 然 较 慢, 但 仍 有 增 量 图 11: 全 球 赖 氨 酸 市 场 需 求 ( 万 吨 ) 250 25.00% 200 20.00% 150 15.00% 100 10.00% 50 5.00% 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.00% 全 球 赖 氨 酸 需 求 yoy 长 城 证 券 11

受 2009-2011 赖 氨 酸 价 格 上 涨 的 刺 激, 国 内 赖 氨 酸 产 能 出 现 一 轮 显 著 扩 张, 赖 氨 酸 厂 家 数 量 在 2013 年 达 到 顶 峰, 行 业 逐 步 开 始 产 能 过 剩 2013 年 全 球 赖 氨 酸 产 能 继 续 增 长, 全 球 赖 氨 酸 产 量 231 万 吨, 同 比 增 长 19.34%, 其 中 24 万 吨 的 增 长 来 自 中 国 ; 中 国 赖 氨 酸 产 量 122 万 吨, 同 比 增 长 24.65% 我 国 赖 氨 酸 产 量 年 均 复 合 增 长 率 呈 现 快 速 发 展 的 态 势, 我 国 已 经 成 为 赖 氨 酸 重 要 的 生 产 基 地, 近 两 年 达 到 全 球 产 量 的 50% 左 右 图 12: 中 国 赖 氨 酸 产 量 ( 万 吨 ) 140 120.00% 120 100.00% 100 80.00% 80 60.00% 60 40.00% 40 20.00% 20 0.00% 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-20.00% 中 国 赖 氨 酸 产 量 yoy 表 6: 目 前 国 内 赖 氨 酸 主 要 企 业 产 能 和 开 工 情 况 企 业 产 能 ( 万 吨 ) 备 注 2014 年 12 月 开 工 情 况 大 成 生 化 80 位 于 吉 林, 陷 入 巨 幅 亏 损 50% 梅 花 生 物 36 新 疆 30 万 吨, 内 蒙 通 辽 6 万 吨 满 负 荷 希 杰 ( 中 国 ) 25 山 东 聊 城 15 万 吨, 沈 阳 10 40% 宁 夏 伊 品 37 位 于 宁 夏 满 负 荷 中 粮 生 化 10 位 于 安 徽 60%-70% 星 湖 科 技 3 位 于 黑 龙 江 肇 东 0 金 玉 米 5 位 于 山 东 80% 华 星 4 位 于 河 南 50% 东 方 希 望 3 位 于 内 蒙 80% 金 泽 7 位 于 陕 西 长 治 0 成 福 3 位 于 黑 龙 江 肇 东 70%-80% 升 华 拜 克 2 位 于 浙 江 0 合 计 215 2014 年 国 内 赖 氨 酸 去 产 能 持 续 进 行 随 着 供 给 增 加 导 致 行 业 产 能 过 剩, 赖 氨 酸 价 格 一 路 走 低, 行 业 开 始 去 产 能, 行 业 开 工 率 不 断 下 滑 2012 年 行 业 陷 入 大 面 积 亏 损, 甚 至 产 能 第 一 的 大 成 生 化 也 陷 入 巨 亏,2012 年 亏 损 5.55 亿 港 元,2013 年 亏 损 扩 大 至 60 亿 港 元 2014 年 4 月 大 成 生 化 科 技 宣 布 关 停 其 一 套 产 能 为 20 万 吨 赖 氨 酸 装 臵, 星 湖 科 技 2013 年 已 经 停 产 随 着 行 业 去 产 能 和 开 工 率 不 断 下 滑, 加 上 未 来 2-3 年 没 有 新 增 赖 氨 酸 产 能 投 放 国 内 赖 氨 酸 供 给 过 剩 压 力 正 在 逐 步 减 轻 在 行 业 供 给 过 剩 压 力 逐 步 减 轻 和 需 求 有 增 长 城 证 券 12

长 的 局 面 下, 赖 氨 酸 行 业 目 前 行 业 底 部 已 确 认, 未 来 将 会 出 现 产 能 淘 汰, 供 给 向 低 成 本 的 龙 头 企 业 集 中, 有 望 迎 来 阶 段 性 反 弹 机 会 图 13: 国 内 赖 氨 酸 价 格 走 势 图 14: 赖 氨 酸 行 业 开 工 率 持 续 走 低 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 赖 氨 酸 平 均 价 250 200 150 100 50 0 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2009 2010 2011 2012 2013 产 量 ( 万 吨 ) 产 能 ( 万 吨 ) 开 工 率 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 博 亚 和 讯, 长 城 证 券 研 究 所 4.2 苏 氨 酸 价 格 长 期 看 好 L- 苏 氨 酸 是 一 种 必 需 的 氨 基 酸, 苏 氨 酸 主 要 用 于 医 药 化 学 试 剂 食 品 强 化 剂 饲 料 添 加 剂 等 方 面 特 别 是 饲 料 添 加 剂 方 面 的 用 量 增 长 快 速, 它 常 添 加 到 未 成 年 仔 猪 和 家 禽 的 饲 料 中, 是 猪 饲 料 的 第 二 限 制 氨 基 酸 和 家 禽 饲 料 的 第 三 限 制 氨 基 酸 在 配 合 饲 料 中 加 入 L- 苏 氨 酸, 具 有 如 下 的 特 点 :1 可 以 调 整 饲 料 的 氨 基 酸 平 衡, 促 进 禽 畜 生 长 ;2 可 改 善 肉 质 ;3 可 改 善 氨 基 酸 消 化 率 低 的 饲 料 的 营 养 价 值 ;4 可 降 低 饲 料 原 料 成 本 ; 因 此 在 欧 盟 国 家 ( 主 要 是 德 国 比 利 时 丹 麦 等 ) 和 美 洲 国 家, 已 广 泛 地 应 用 于 饲 料 行 业 作 为 猪 的 第 二 限 制 性 氨 基 酸 和 家 禽 的 第 三 限 制 性 氨 基 酸, 苏 氨 酸 是 重 要 的 饲 料 添 加 剂 之 一 从 市 场 需 求 方 面 来 看, 苏 氨 酸 市 场 需 求 呈 整 体 增 长 趋 势, 全 球 苏 氨 酸 目 前 消 费 量 约 在 41 万 吨, 过 去 四 年 平 均 增 长 速 度 为 高 达 20% 左 右 全 球 苏 氨 酸 产 量 的 70% 销 往 欧 洲, 主 要 是 国 外 的 接 受 程 度 要 高 于 国 内, 且 欧 洲 大 部 分 饲 养 户 是 以 苏 氨 酸 含 量 少 的 小 麦 为 饲 料 随 着 苏 氨 酸 在 饲 料 中 作 用 的 认 同 感 增 加, 添 加 量 增 加, 其 与 赖 氨 酸 最 佳 添 加 比 例 在 1:2 到 1:3 之 间, 按 照 目 前 赖 氨 酸 的 需 求 量, 其 增 长 空 间 至 少 在 一 倍 以 上, 未 来 仍 将 保 持 较 快 的 增 长 速 度 图 15: 全 球 苏 氨 酸 市 场 需 求 量 ( 万 吨 ) 50 40 30 20 10 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 全 球 苏 氨 酸 需 求 量 ( 万 吨 ) yoy 长 城 证 券 13

2003-2013 年, 全 球 苏 氨 酸 产 量 增 长 迅 速,2013 年 全 球 苏 氨 酸 产 量 41.4 万 吨, 同 比 增 长 18.29% 2013 年 中 国 地 区 苏 氨 酸 产 量 达 到 27.6 万 吨, 同 比 增 长 55.93% 中 国 苏 氨 酸 产 量 占 全 球 比 重 不 断 扩 大,2013 年 中 国 苏 氨 酸 产 量 占 全 球 的 66.67% 中 国 成 为 主 要 的 生 产 地 区, 出 口 达 到 新 高, 梅 花 生 物 收 购 伊 品 后 产 能 达 到 19 万 吨 / 年, 占 据 全 球 的 33%, 超 越 味 之 素 为 全 球 最 大 的 苏 氨 酸 生 产 企 业, 全 球 苏 氨 酸 产 能 集 中 度 CR6 从 75% 提 高 到 91% 看 好 苏 氨 酸 的 价 格 走 势 :(1)2014 年 3 季 度 以 来, 养 殖 效 益 持 续 回 升 ;(2) 由 于 玉 米 价 格 大 幅 上 涨, 饲 料 企 业 用 小 麦 进 口 高 粱 替 代 玉 米, 促 进 了 氨 基 酸 酶 制 剂 的 消 耗, 原 料 替 代 造 成 氨 基 酸 尤 其 是 苏 氨 酸 需 求 阶 段 性 增 长 ;( 3)2013 年 苏 氨 酸 竞 争 整 合 的 效 果 开 始 显 现, 领 先 企 业 市 场 份 额 在 扩 大, 部 分 苏 氨 酸 企 业 退 出 市 场, 没 有 新 增 产 能 进 入 ;( 4) 随 着 苏 氨 酸 在 饲 料 中 作 用 的 认 同 感 增 加, 添 加 量 增 加, 需 求 空 间 较 大 综 合 来 看, 苏 氨 酸 的 市 场 竞 争 仍 可 能 持 续, 但 领 先 企 业 通 过 规 模 优 势 及 综 合 竞 争 能 力 在 逐 步 取 得 对 市 场 的 控 制 权, 苏 氨 酸 价 格 会 从 底 部 走 向 正 常 盈 利 水 平 图 16: 中 国 苏 氨 酸 产 量 ( 万 吨 ) 30 25 20 15 10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 中 国 苏 氨 酸 产 量 yoy 5. 积 极 进 军 新 领 域 5.1 普 鲁 兰 多 糖 投 产 公 司 通 过 自 身 技 术 研 发, 投 资 新 建 的 普 鲁 兰 多 糖 项 目 已 投 产 运 行 梅 花 集 团 普 鲁 兰 多 糖 胶 囊 工 艺 技 术 装 备 先 进, 产 品 质 量 能 够 接 近 或 达 到 国 际 先 进 水 平, 而 且 无 明 胶 中 氨 基 酸 的 交 联 反 应 风 险, 释 药 速 度 相 对 较 稳 定, 在 低 湿 和 高 温 环 境 中 几 乎 不 脆 碎, 囊 壳 性 状 依 然 稳 定 它 的 低 氧 透 过 率 是 羟 丙 甲 基 ( 纤 维 素 ) 胶 囊 的 250 倍, 明 胶 胶 囊 的 9 倍, 可 以 为 内 容 物 提 供 充 分 的 安 全 保 障, 延 长 产 品 保 质 期, 增 强 药 品 性 能 稳 定 性 这 对 于 我 国 南 北 温 差 大, 交 通 运 输 和 零 售 终 端 存 储 条 件 不 一 的 状 况, 普 鲁 兰 多 糖 植 物 空 心 硬 胶 囊 无 疑 为 更 多 药 厂 和 保 健 品 企 业 提 供 了 解 决 方 案 长 城 证 券 14

5.2 围 绕 大 生 物 布 局 公 司 充 分 利 用 自 身 资 本 优 势, 以 控 制 风 险 优 势 互 补 提 高 效 益 为 原 则, 通 过 收 购 兼 并 方 式 增 强 公 司 整 体 抗 风 险 的 能 力, 提 升 市 场 占 有 率 和 公 司 竞 争 力 生 物 疫 苗 药 用 胶 囊 与 氨 基 酸 同 属 大 生 物 产 业 范 畴 梅 花 通 过 收 购 汉 信 医 药, 公 司 以 此 为 平 台 进 行 产 品 和 业 务 的 整 合, 并 在 现 有 基 础 上 引 入 行 业 内 顶 级 技 术 团 队 打 造 的 疫 苗 业 务 板 块, 成 为 梅 花 生 物 实 质 进 军 生 物 医 药 领 域 的 重 要 的 第 一 步 而 对 于 收 购 广 生 医 药, 梅 花 可 以 将 自 身 普 鲁 兰 多 糖 原 料 生 产 和 广 生 医 药 的 渠 道 资 源 相 结 合, 加 速 推 进 普 鲁 兰 多 糖 在 药 用 胶 囊 方 面 的 拓 展 2014 年 5 月, 公 司 通 过 股 权 转 让 增 资 的 方 式, 完 成 了 对 广 生 医 药 51% 股 权 的 收 购 广 生 医 药 作 为 国 内 空 心 胶 囊 生 产 的 龙 头 企 业, 与 公 司 目 前 生 产 的 普 鲁 兰 多 糖 项 目 可 以 很 好 的 结 合 广 生 医 药 主 要 生 产 经 营 药 用 空 心 胶 囊, 主 要 包 括 明 胶 空 心 胶 囊 普 鲁 兰 空 心 胶 囊 和 羟 丙 基 甲 基 纤 维 素 胶 囊 等 品 种 目 前 标 的 公 司 拥 有 全 自 动 生 产 线 76 条, 符 合 GMP 生 产 规 范 的 生 产 基 地, 年 产 能 350 亿 粒, 具 有 30 多 年 的 行 业 积 累, 是 国 内 空 心 胶 囊 行 业 龙 头 企 业 广 生 医 药 产 品 质 量 上 乘, 同 国 内 600 多 家 药 厂 保 持 长 期 业 务 往 来, 同 时 广 生 医 药 积 极 开 拓 海 外 市 场, 并 得 到 海 外 客 户 的 认 可, 形 成 了 明 显 的 品 牌 效 应, 其 优 质 的 管 理 水 平 和 生 产 研 发 水 平 以 及 较 强 的 成 本 控 制 能 力 可 以 保 证 企 业 在 国 内 市 场 的 领 先 地 位 由 于 老 龄 化 的 影 响, 国 内 医 药 行 业 将 持 续 保 持 稳 定 增 长 受 此 影 响, 空 心 胶 囊 行 业 总 需 求 也 会 持 续 稳 定 增 长 此 外,2012 年 毒 胶 囊 事 件 彻 底 改 变 了 行 业 的 无 序 竞 争 状 态, 作 为 细 分 行 业 龙 头, 广 生 医 药 将 获 得 更 快 的 发 展 企 业 目 前 正 处 于 快 速 发 展 阶 段, 随 着 新 增 产 能 的 逐 步 释 放, 以 及 肠 溶 胶 囊 植 物 纤 维 素 胶 囊 等 高 毛 利 新 产 品 的 推 出, 企 业 净 利 润 空 间 将 进 一 步 提 升 2014 年 6 月, 公 司 收 购 汉 信 生 物 100% 股 权 事 宜 取 得 实 质 进 展 未 来, 公 司 将 以 此 为 平 台 进 行 产 品 和 业 务 的 整 合, 并 在 现 有 基 础 上 引 入 行 业 内 优 秀 团 队 打 造 上 市 公 司 的 医 药 业 务 板 块 汉 信 生 物 目 前 已 上 市 的 品 种 有 重 组 乙 型 肝 炎 疫 苗 ( 汉 逊 酵 母 ) 和 人 用 狂 犬 病 疫 苗 ( 地 鼠 肾 细 胞 ), 新 投 资 的 新 型 流 感 裂 解 疫 苗 产 品 也 即 将 上 市 另 一 产 品 地 鼠 肾 细 胞 狂 犬 病 疫 苗 是 国 家 火 炬 计 划 项 目, 生 产 车 间 占 地 5000 多 平 方 米, 是 国 内 该 产 品 最 大 生 产 基 地, 采 用 成 熟 的 转 瓶 工 艺 制 备, 清 洁 级 地 鼠, 疫 苗 免 疫 原 性 好, 产 生 抗 体 早 并 安 全 汉 信 生 物 的 另 一 个 产 品 发 展 方 向 是 噬 菌 体 制 剂, 汉 信 生 物 与 中 国 药 品 生 物 制 品 检 定 所 合 作 研 发 相 关 产 品 目 前, 汉 信 生 物 的 噬 菌 体 制 剂 在 准 备 中 试 阶 段, 针 对 的 是 临 床 呼 吸 道 耐 药 菌 绿 脓 杆 菌 和 烧 伤 科 常 见 的 金 黄 色 葡 萄 球 菌 表 7: 汉 信 生 物 和 广 生 医 药 简 介 公 司 名 称 简 介 目 前, 汉 信 生 物 拥 有 发 明 专 利 两 项, 药 品 GMP 证 书 两 个 汉 信 生 物 目 前 已 上 市 的 品 种 有 重 组 乙 型 肝 炎 疫 苗 ( 汉 逊 酵 母 ) 和 人 用 狂 犬 病 疫 苗 ( 地 鼠 肾 细 胞 ), 新 投 资 的 新 型 流 感 裂 解 疫 汉 信 生 物 苗 产 品 也 即 将 上 市 乙 肝 疫 苗 是 汉 信 生 物 承 担 的 国 家 863 重 大 科 技 攻 关 项 目, 生 产 能 力 最 高 可 达 3000 万 人 份 每 年 另 一 产 品 地 鼠 肾 细 胞 狂 犬 病 疫 苗 是 国 家 火 炬 计 划 项 目, 是 国 内 该 产 品 最 大 生 产 基 地 广 生 医 药 主 要 生 产 经 营 药 用 空 心 胶 囊, 拥 有 全 自 动 生 产 线 76 条, 年 产 能 350 亿 粒, 是 国 内 广 生 医 药 空 心 胶 囊 行 业 龙 头 企 业 梅 花 生 物 收 购 广 生 医 药 后, 公 司 的 生 物 发 酵 过 程 中 的 医 药 中 间 品 普 兰 多 糖 能 够 快 速 实 现 最 终 产 品 的 转 化 长 城 证 券 15

6. 估 值 比 较 6.1 PE 相 对 较 低 我 们 选 取 主 要 的 调 味 品 公 司 中 炬 高 新 海 天 味 业 星 湖 科 技 恒 顺 醋 业 上 海 梅 林 加 加 食 品 作 为 可 比 公 司 根 据 测 算, 可 比 公 司 2015 2016 年 PE 均 值 分 别 为 43.3X 和 33.9X 而 梅 花 生 物 2015 2016 年 PE 分 别 为 29.8X 和 19.0X, 在 可 比 公 司 中 PE 是 最 低 的 公 司 作 为 生 物 发 酵 领 域 龙 头,PE 估 值 较 低 表 8: 主 要 调 味 品 公 司 PE 估 值 比 较 公 司 股 价 EPS 2015 2016 2015 2016 PE 梅 花 生 物 11.04 0.37 0.58 29.8 19.0 中 炬 高 新 16.19 0.46 0.59 35.2 27.4 海 天 味 业 70.13 1.69 2.02 41.5 34.7 星 湖 科 技 8.37 0.24 0.31 34.9 27.0 恒 顺 醋 业 26 0.43 0.57 60.5 45.6 上 海 梅 林 13.89 0.23 0.27 60.4 51.4 加 加 食 品 15.15 0.38 0.49 39.9 30.9 平 均 值 43.3 33.9 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 6.2 PS 价 值 低 估 同 样 选 取 主 要 的 调 味 品 公 司 中 炬 高 新 海 天 味 业 星 湖 科 技 恒 顺 醋 业 上 海 梅 林 加 加 食 品 作 为 可 比 公 司 根 据 测 算, 可 比 公 司 PS 均 值 为 5.4X 梅 花 生 物 PS 估 值 为 3.48X, 仅 高 于 上 海 梅 林,PS 价 值 低 估 表 9: 主 要 调 味 品 公 司 PS 估 值 比 较 公 司 市 值 销 售 额 PS 梅 花 生 物 343 98.6 3.48 中 炬 高 新 129 26.4 4.89 海 天 味 业 1054 98.2 10.73 星 湖 科 技 53.7 9 5.97 恒 顺 醋 业 78.36 11 7.12 上 海 梅 林 130 106 1.23 加 加 食 品 69.81 16.85 4.14 平 均 值 5.4 资 料 来 源 :wind, 长 城 证 券 研 究 所 投 资 建 议 : 预 计 暂 不 考 虑 伊 品, 预 计 公 司 2015-2016 年 EPS 为 0.37 元 0.58 元, 对 应 目 前 股 价 PE 分 别 为 30X 19X 公 司 是 生 物 发 酵 领 域 龙 头, 看 好 味 精 提 价 趋 势, 赖 氨 酸 有 望 底 部 回 升, 苏 氨 酸 价 格 长 期 看 好, 积 极 进 军 生 物 医 药 领 域, 给 予 强 烈 推 荐 评 级 长 城 证 券 16

附 : 盈 利 预 测 表 利 润 表 ( 百 万 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主 要 财 务 指 标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 7,780 9,865 11,976 14,186 16,164 成 长 性 营 业 成 本 6,325 7,790 9,042 10,214 11,638 营 业 收 入 增 长 4.2% 26.8% 21.4% 18.5% 13.9% 销 售 费 用 497 688 719 851 970 营 业 成 本 增 长 9.7% 23.2% 16.1% 13.0% 13.9% 管 理 费 用 395 456 554 656 748 营 业 利 润 增 长 -52.1% 30.4% 204.4% 64.1% 18.3% 财 务 费 用 240 460 297 246 186 利 润 总 额 增 长 -36.9% 8.6% 163.7% 59.2% 17.4% 投 资 净 收 益 52 5 5 5 5 净 利 润 增 长 -33.6% 23.9% 131.7% 55.3% 17.4% 营 业 利 润 333 435 1,323 2,170 2,568 盈 利 能 力 营 业 外 收 支 166 108 108 108 108 毛 利 率 18.7% 21.0% 24.5% 28.0% 28.0% 利 润 总 额 500 542 1,431 2,278 2,676 销 售 净 利 率 5.2% 5.1% 9.7% 12.7% 13.1% 所 得 税 96 36 258 456 535 ROE 6.0% 6.1% 12.9% 17.2% 17.0% 少 数 股 东 损 益 0 6 14 22 26 ROIC 3.7% 6.1% 8.9% 11.7% 11.7% 净 利 润 7,780 9,865 11,976 14,186 16,164 营 运 效 率 资 产 负 债 表 ( 百 万 ) 销 售 费 用 / 营 业 收 入 6.4% 7.0% 6.0% 6.0% 6.0% 流 动 资 产 4,796 5,961 8,384 11,359 14,614 管 理 费 用 / 营 业 收 入 5.1% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 货 币 资 金 1,217 1,411 3,127 5,417 7,909 财 务 费 用 / 营 业 收 入 3.1% 4.7% 2.5% 1.7% 1.2% 应 收 账 款 199 384 466 552 629 投 资 收 益 / 营 业 利 润 15.6% 1.2% 0.4% 0.2% 0.2% 应 收 票 据 158 81 99 117 133 所 得 税 / 利 润 总 额 19.2% 6.7% 18.0% 20.0% 20.0% 存 货 1,637 1,917 2,225 2,514 2,864 应 收 账 款 周 转 率 31.4 33.8 28.2 27.9 27.4 非 流 动 资 产 13,917 14,640 13,946 13,338 12,817 存 货 周 转 率 4.9 4.4 4.4 4.3 4.3 固 定 资 产 10,637 11,798 11,958 11,364 10,859 流 动 资 产 周 转 率 1.9 1.8 1.7 1.4 1.2 资 产 总 计 18,714 20,602 22,330 24,698 27,431 总 资 产 周 转 率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 流 动 负 债 8,730 11,278 11,833 12,378 12,971 偿 债 能 力 短 期 借 款 4,213 5,012 5,212 5,412 5,612 资 产 负 债 率 57.1% 59.3% 57.2% 53.9% 50.7% 应 付 款 项 1,124 911 1,057 1,194 1,361 流 动 比 率 0.5 0.5 0.7 0.9 1.1 非 流 动 负 债 1,957 942 942 942 942 速 动 比 率 0.4 0.4 0.5 0.7 0.9 长 期 借 款 1,000 853 853 853 853 每 股 指 标 ( 元 ) 负 债 合 计 10,686 12,220 12,775 13,320 13,913 EPS 0.13 0.16 0.37 0.58 0.68 股 东 权 益 8,027 8,382 9,555 11,378 13,518 每 股 净 资 产 2.6 2.7 3.1 3.7 4.3 股 本 5,349 5,349 5,349 5,349 5,349 每 股 经 营 现 金 流 -0.8 0.3 0.7 0.8 0.9 留 存 收 益 2,678 2,868 4,027 5,828 7,942 每 股 经 营 现 金 /EPS -6.4 1.7 1.7 1.4 1.3 少 数 股 东 权 益 0 165 180 201 227 估 值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负 债 和 权 益 总 计 18,714 20,602 22,330 24,698 27,431 PE 85.0 68.6 29.6 19.1 16.2 现 金 流 量 表 ( 百 万 ) PEG -253.1 286.8 22.5 34.4 93.0 经 营 活 动 现 金 流 -2,604 843 2,022 2,545 2,687 PB 4.3 4.1 3.6 3.0 2.5 其 中 营 运 资 本 减 少 -2,248-2,177-351 -340-370 EV/EBITDA 36.4 25.8 19.3 15.2 14.1 投 资 活 动 现 金 流 -782-1,686-209 -209-209 EV/SALES 6.6 5.2 4.3 3.6 3.2 其 中 资 本 支 出 238-689 -110-110 -110 EV/IC 3.8 3.6 3.2 2.9 2.5 融 资 活 动 现 金 流 2,739 192-97 -46 14 ROIC/WACC 0.5 0.8 1.2 1.6 1.6 净 现 金 总 变 化 -647-652 1,716 2,290 2,492 REP 7.7 4.3 2.7 1.8 1.6 长 城 证 券 17

研 究 员 介 绍 及 承 诺 陈 鹏 : 武 汉 大 学 金 融 硕 士,2012 年 加 入 长 城 证 券, 食 品 饮 料 行 业 研 究 员 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 在 执 业 过 程 中 恪 守 独 立 诚 信 勤 勉 尽 职 谨 慎 客 观 公 平 公 正 的 原 则, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点, 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 接 收 到 任 何 形 式 的 报 酬 免 责 声 明 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 长 城 证 券 ) 具 备 中 国 证 监 会 批 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 由 长 城 证 券 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 长 城 证 券 未 经 长 城 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布, 亦 不 得 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 及 任 何 单 位 或 个 人 引 用 的 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 未 经 允 许 的 其 它 任 何 用 途 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 长 城 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 他 人 作 出 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 长 城 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 长 城 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 长 城 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 长 城 证 券 投 资 评 级 说 明 公 司 评 级 : 强 烈 推 荐 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 行 业 指 数 涨 幅 15% 以 上 ; 推 荐 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 行 业 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 ; 中 性 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 行 业 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 之 间 ; 回 避 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 行 业 指 数 跌 幅 5% 以 上. 行 业 评 级 : 推 荐 预 期 未 来 6 个 月 内 行 业 整 体 表 现 战 胜 市 场 ; 长 城 证 券 销 售 交 易 部 深 圳 联 系 人 中 性 预 期 未 来 6 个 月 内 行 业 整 体 表 现 与 市 场 同 步 ; 回 避 预 期 未 来 6 个 月 内 行 业 整 体 表 现 弱 于 市 场. 刘 璇 : 0755-83516231, 18938029743, liux@cgws.com 王 涛 : 0755-83516127, 13808859088, wangt@cgws.com 陈 尚 峰 : 0755-83515203, 13826520778, chensf@cgws.com 北 京 联 系 人 赵 东 : 010-88366060-8730, 13701166983, zhaodong@cgws.com 王 媛 : 010-88366060-8807, 18600345118, wyuan@cgws.com 安 雅 泽 : 010-88366060-8768, 18600232070, ayz@cgws.com 李 珊 珊 : 010-88366060-1133, 18616891195, liss@cgws.com 申 涛 : 010-88366060-8777, 15801188620, shentao@cgws.com 上 海 联 系 人 谢 彦 蔚 : 021-61680314, 18602109861, 徐 佳 琳 : 021-61680673, 13795367644, 王 一 : 021-61683504, 13761867866, xieyw@cgws.com xujl@cgws.com wangy@cgws.com 长 城 证 券 研 究 所 深 圳 办 公 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6008 号 特 区 报 业 大 厦 17 层 邮 编 :518034 传 真 :86-755-83516207 北 京 办 公 地 址 : 北 京 市 西 城 区 西 直 门 外 大 街 112 号 阳 光 大 厦 8 层 邮 编 :100044 传 真 :86-10-88366686 上 海 办 公 地 址 : 上 海 市 民 生 路 1399 号 太 平 大 厦 3 楼 邮 编 :200135 传 真 :021-61680357 网 址 :http://www.cgws.com http://www.cgws.com