股 票 研 究 2 [Table_MainInfo] [Table_Title] 公 司 首 次 覆 盖 证 券 研 究 报 告 周 期 股 中 的 成 长 股 之 二 : 航 空 新 龙 头 郑 武 ( 分 析 师 ) 岳 鑫 ( 分 析 师 ) 0755-23976528 0755-23976758 zhengwu@gtjas.com yuexin@gtjas.com 证 书 编 号 S0880514030002 S0880514030006 本 报 告 导 读 : 海 航 受 益 于 中 国 航 空 需 求 的 二 元 结 构 新 趋 势, 内 涵 式 增 长 速 度 最 高 受 益 于 集 团 独 特 的 扩 张 模 式, 外 延 式 增 长 潜 力 最 大 投 资 要 点 : [Table_Summary] 内 涵 增 长 与 外 延 扩 张 弹 性 大, 首 次 覆 盖, 增 持 我 们 预 计 公 司 2015-2016 年 EPS0.40 和 0.47 元 海 航 运 营 效 率 指 标 高 于 其 他 全 服 务 公 司, 且 运 力 增 速 高, 内 涵 增 长 与 外 延 扩 张 弹 性 最 大 参 照 A 股 可 比 航 空 公 司 PE 与 PB 估 值 水 平, 首 次 评 级 增 持, 目 标 价 6.6 元 受 益 航 空 需 求 转 型, 增 速 将 保 持 领 先 中 国 航 空 需 求 呈 二 元 增 长 特 征, 自 费 需 求 高 增 长, 公 商 需 求 低 常 态 海 航 自 费 旅 客 比 例 高, 三 大 枢 纽 以 外 旅 客 比 例 高, 最 能 受 益 于 航 空 需 求 的 结 构 性 增 长 为 了 适 应 自 费 航 空 需 求 的 增 长, 海 航 机 队 扩 张 增 速 计 划 高 于 三 大 航, 收 入 将 进 入 高 增 长 期 客 座 率 快 速 提 升, 或 将 带 来 高 弹 性 海 航 2014 年 客 座 率 高 达 86.8%, 显 著 高 于 大 部 分 全 服 务 航 空 公 司 由 于 公 司 飞 机 日 利 用 小 时 数 比 三 大 航 高 接 近 一 个 小 时, 短 期 运 力 刚 性, 导 致 2015 年 春 运 客 座 率 提 升 幅 度 显 著 高 于 行 业 水 平 作 为 全 服 务 航 空 公 司, 高 客 座 率 意 味 着 座 公 里 成 本 下 降,2015 年 旺 季 将 迎 来 高 票 价 弹 性 的 临 界 点 海 航 集 团 战 略 布 局 初 成, 需 减 少 同 业 竞 争 海 航 集 团 与 三 大 直 辖 市 以 及 数 个 省 会 城 市 建 立 合 资 公 司, 过 去 三 年 集 团 旗 下 首 都 航 空 和 西 部 航 空 等 子 公 司 运 力 高 速 增 长 随 着 集 团 网 络 战 略 布 局 的 成 型, 以 及 子 公 司 规 模 和 盈 利 能 力 的 成 熟, 海 航 集 团 兑 现 减 少 同 业 竞 争 承 诺 的 客 观 条 件 有 望 成 熟 风 险 分 析 经 营 风 险 来 自 于 航 空 需 求 航 油 汇 率 与 美 元 利 率 波 动 带 来 的 不 确 定 性, 历 史 证 明 我 们 无 法 预 测 这 些 变 量 公 司 2012 年 承 诺 36 个 月 内 注 入 集 团 四 家 航 空 子 公 司 股 权, 但 资 本 运 营 实 施 方 式 和 进 度 难 以 判 断 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 30,231 36,044 38,729 45,687 53,380 (+/-)% 5% 19% 7% 18% 17% 经 营 利 润 (EBIT) 3,657 5,338 8,602 9,795 10,888 (+/-)% -8% 46% 61% 14% 11% 净 利 润 2,105 2,591 4,817 5,696 6,576 (+/-)% 9% 23% 86% 18% 15% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 0.17 0.21 0.40 0.47 0.54 每 股 股 利 ( 元 ) 0.12 0.06 0.04 0.05 0.05 87632 [Table_Invest] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 6.60 当 前 价 格 : 4.36 [Table_Market] 交 易 数 据 2015.03.29 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 1.62-4.72 总 市 值 ( 百 万 元 ) 53,114 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 12,182/11,812 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 369/0 流 通 股 比 例 10 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 32882.78 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 1229.10 [Table_Balance] 资 产 负 债 表 摘 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 28,652 每 股 净 资 产 2.35 市 净 率 1.9 净 负 债 率 162.46% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2014A 2015E Q1 0.01 0.06 Q2 0.03 0.04 Q3 0.12 0.21 Q4 0.06 0.09 全 年 0.21 0.40 [Table_PicQuote] 52 周 内 股 价 走 势 图 125% 91% 57% 23% 海 南 航 空 -11% 2014/3 2014/6 2014/9 2014/12 上 证 综 指 [Table_Trend] 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 35% 25% 138% 相 对 指 数 24% 8% 57% [Table_Report] 运 输 / 工 业 [Table_Profit] 利 润 率 和 估 值 指 标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经 营 利 润 率 (%) 12.1% 14.8% 22.2% 21.4% 20.4% 净 资 产 收 益 率 (%) 8.3% 9. 14.6% 14.9% 14.9% 投 入 资 本 回 报 率 (%) 5. 6.1% 9.1% 9.8% 10.3% EV/EBITDA 18.3 14.1 9.5 8.3 7.4 市 盈 率 25.2 20.5 11.0 9.3 8.1 股 息 率 (%) 2.8% 1.4% 0.9% 1.1% 1.2% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :2015.03.27 股 票 研 究 工 业 运 输 [Table_Stock] [Table_Target] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 6.60 当 前 价 格 : 4.36 [Table_Website] 公 司 网 址 www.hnair.com 2015.03.27 [Table_Company] 公 司 简 介 公 司 是 中 国 发 展 最 快 和 最 有 活 力 的 航 空 公 司 之 一, 致 力 于 为 旅 客 提 供 全 方 位 无 缝 隙 的 航 空 服 务, 拥 有 波 音 737 767 系 列 和 空 客 330 340 系 列 为 主 的 年 轻 豪 华 机 队, 适 用 于 客 运 和 货 运 飞 行 公 司 在 以 海 口 为 主 基 地 的 基 础 上, 先 后 建 立 了 北 京 西 安 太 原 乌 鲁 木 齐 广 兰 大 连 深 圳 八 个 航 空 营 运 基 地, 航 线 网 络 遍 布 中 国, 覆 盖 亚 洲, 辐 射 欧 洲 美 洲 大 洋 洲 非 洲 [Table_PicTrend] 绝 对 价 格 回 报 (%) 1m 3m 12m 28% 55% 83% 111% 138% [Table_Range] 52 周 价 格 范 围 1.62-4.72 市 值 ( 百 万 ) 53,114 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) [Table_Forcast] 损 益 表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 总 收 入 30,231 36,044 38,729 45,687 53,380 营 业 成 本 21,426 24,541 22,492 26,949 32,256 税 金 及 附 加 522 68 73 87 101 销 售 费 用 1,942 2,166 2,324 2,741 3,203 管 理 费 用 604 754 811 956 1,117 EBIT 3,657 5,338 8,602 9,795 10,888 公 允 价 值 变 动 收 益 -64-249 0 0 0 投 资 收 益 606 805 803 872 934 财 务 费 用 1,878 3,401 3,342 3,430 3,413 营 业 利 润 2,265 2,499 6,063 7,236 8,409 所 得 税 565 570 1,641 1,940 2,240 少 数 股 东 损 益 3 51 105 124 144 净 利 润 2,105 2,591 4,817 5,696 6,576 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 20,665 21,716 22,000 24,200 26,620 其 他 流 动 资 产 2,647 4,625 4,970 5,862 6,849 长 期 投 资 13,664 12,825 12,825 12,825 12,825 固 定 资 产 合 计 52,511 63,357 68,858 73,619 77,711 无 形 及 其 他 资 产 12,662 17,011 17,003 16,996 16,988 资 产 合 计 103,282 121,982 128,277 136,595 144,610 流 动 负 债 39,792 38,546 40,411 43,491 45,457 非 流 动 负 债 37,966 51,711 51,711 51,711 51,711 股 东 权 益 25,409 28,652 32,987 38,113 44,032 投 入 资 本 (IC) 73,260 87,138 94,493 100,412 105,576 现 金 流 量 表 NOPLAT 3,662 5,352 8,609 9,802 10,896 折 旧 与 摊 销 2,603 3,244 4,501 5,246 5,915 流 动 资 金 增 量 -2,455-1,833-1,548 1,035 1,342 资 本 支 出 -7,440-5,273-10,000-10,000-10,000 自 由 现 金 流 -3,631 1,490 1,562 6,084 8,153 经 营 现 金 流 7,835 6,005 7,864 12,090 13,963 投 资 现 金 流 -13,677-6,312-10,000-10,000-10,000 融 资 现 金 流 3,910 460 2,420 110-1,543 现 金 流 净 增 加 额 -1,648 1,051 284 2,200 2,420 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 4.7% 19.2% 7.4% 18. 16.8% EBIT 增 长 率 -8.3% 46.2% 60.9% 13.9% 11.2% 净 利 润 增 长 率 9.2% 23.1% 85.9% 18.3% 15.5% 利 润 率 毛 利 率 22.3% 23.1% 30.5% 29.7% 28.7% EBIT 率 12.1% 14.8% 22.2% 21.4% 20.4% 净 利 润 率 7. 7.2% 12.4% 12.5% 12.3% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 8.3% 9. 14.6% 14.9% 14.9% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 2. 2.1% 3.8% 4.2% 4.5% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 5. 6.1% 9.1% 9.8% 10.3% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 1 1 1 1 1 应 收 账 款 周 转 天 数 13 24 24 24 24 总 资 产 周 转 周 转 天 数 1183 1141 1179 1058 961 净 利 润 现 金 含 量 1.13 1.63 1.63 2.12 2.12 资 本 支 出 / 收 入 38% 26% 22% 19% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 75.3% 74. 71.8% 69.7% 67.2% 净 负 债 率 160.5% 162.5% 149. 125. 100.7% 估 值 比 率 PE 25.2 20.5 11.0 9.3 8.1 PB 2.1 1.9 1.6 1.4 1.2 EV/EBITDA 18.3 14.1 9.5 8.3 7.4 P/S 1.8 1.5 1.4 1.2 1.0 股 息 率 2.8% 1.4% 0.9% 1.1% 1.2% 158% 124% 9 57% 23% 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 -11% 2014/3 2014/6 2014/9 2014/12 海 南 航 空 价 格 涨 幅 海 南 航 空 相 对 指 数 涨 幅 77% 6 42% 24% 7% -11% 22% 18% 13% 9% 4% 利 润 率 趋 势 13A 14A 15E 16E 17E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 回 报 率 趋 势 15% 12% 9% 6% 3% 13A 14A 15E 16E 17E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 49151 39321 29490 19660 9830 0 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 163% 13 98% 65% 33% 13A 14A 15E 16E 17E 净 负 债 ( 现 金 )( 百 万 ) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 17
目 录 1. 海 南 航 空 步 入 高 盈 利 弹 性 时 期...4 1.1. 航 空 消 费 大 众 化 催 化 航 空 市 场 沉 降...4 1.2. 独 特 的 航 线 布 局, 分 享 高 增 速 市 场...5 1.3. 高 客 座 率, 高 票 价 弹 性...6 2. 海 航 集 团 的 扩 张 战 略 外 延 式 扩 张...7 2.1. 外 延 式 扩 张, 建 立 高 价 值 航 线 网 络...7 2.2. 孵 化 多 样 性 航 空 公 司...9 3. 海 航 集 团 扩 张 战 略 的 背 后 航 空 公 司 孵 化 器... 11 3.1. 海 南 航 空 股 权 结 构... 11 3.2. 海 航 集 团 航 空 资 产 快 速 成 长... 11 3.3. 资 产 整 合 的 动 力 : 同 业 竞 争 与 资 本 需 求...13 4. 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级...13 4.1. 2015 年 业 绩 高 增 长...13 4.2. 目 标 价 6.6 元, 增 持 评 级...14 5. 风 险 分 析...15 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 17
1. 海 南 航 空 步 入 高 盈 利 弹 性 时 期 鉴 于 海 南 航 空 的 独 特 定 位, 我 们 判 断 公 司 将 受 益 于 未 来 五 年 中 国 航 空 需 求 大 众 化 的 趋 势 因 为 在 航 空 需 求 大 众 化 的 过 程 中, 正 在 出 现 两 个 特 征 : 1 旅 客 结 构 二 元 增 长 特 征, 指 自 费 需 求 高 增 长, 公 商 需 求 低 常 态 2 地 域 结 构 去 中 心 化 特 征, 表 现 为 北 上 广 等 枢 纽 占 比 持 续 下 滑 海 航 自 费 旅 客 比 例 高, 且 在 三 大 枢 纽 以 外 的 航 线 比 例 较 高, 预 计 未 来 三 年 的 成 长 性 将 高 于 行 业 水 平 此 外, 海 航 客 座 率 与 飞 机 利 用 小 时 数 均 高 于 三 大 航, 仅 次 于 廉 价 航 空 公 司 春 秋 航 空 2015 年 前 两 月 客 座 率 继 续 提 升, 而 高 客 座 率 意 味 着 低 座 公 里 成 本, 以 及 高 票 价 弹 性 1.1. 航 空 消 费 大 众 化 催 化 航 空 市 场 沉 降 20 年 前, 北 上 广 蓝 天 大 三 角 吞 吐 量 一 度 占 全 国 航 空 需 求 近 6 究 其 原 因, 在 于 航 空 当 时 是 奢 侈 品, 而 高 收 入 人 群 高 度 集 中 在 特 大 城 市 过 去 十 年 来, 北 上 广 三 大 城 市 机 场 旅 客 吞 吐 量 占 比 从 4 下 降 到 3 根 据 航 空 公 司 不 完 全 统 计, 过 去 两 年 首 次 乘 机 人 群 出 现 了 较 高 速 的 增 长, 反 映 了 航 空 消 费 大 众 化 的 趋 势 图 1: 北 上 广 三 大 枢 纽 占 全 国 客 流 比 例 持 续 下 降 北 上 广 三 大 机 场 客 流 全 国 占 比 6 5 4 3 2 1 1985 1990 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 随 着 一 线 城 市 航 空 客 流 增 速 的 下 降, 二 三 线 城 市 的 航 空 客 流 增 速 继 续 保 持 着 高 速 增 长 全 国 机 场 增 速 的 结 构 性 分 化, 证 明 中 国 航 空 需 求 正 在 下 移 与 普 及 航 空 需 求 的 大 众 化, 将 导 致 超 大 型 城 市 与 其 他 城 市 需 求 增 速 的 分 化 航 线 结 构 与 需 求 二 元 增 长 相 匹 配 的 公 司, 短 期 受 益 的 程 度 会 更 显 著 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 17
图 2: 中 国 航 空 区 域 市 场 的 增 速 与 需 求 沉 降 北 上 广 航 空 客 流 增 速 其 他 地 区 航 空 客 流 增 速 25% 2 15% 1 5% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 1.2. 独 特 的 航 线 布 局, 分 享 高 增 速 市 场 海 南 航 空 曾 是 一 家 偏 居 一 隅 的 地 方 性 航 空 公 司, 利 用 其 市 场 化 的 机 制, 逐 步 从 区 域 性 航 空 公 司, 成 长 为 全 国 性 的 航 空 公 司 图 3: 海 南 航 空 航 线 和 航 班 次 数 分 布 (2004 年 ) 图 4: 海 南 航 空 航 线 和 航 班 次 数 分 布 (2012 年 ) 数 据 来 源 : 地 理 科 学 数 据 来 源 : 地 理 科 学 区 别 于 三 大 航, 海 航 目 前 的 航 线 布 局, 具 有 两 个 独 特 的 特 征 : 二 三 线 城 市 的 航 线 布 局 较 多 民 航 业 对 航 班 时 刻 分 配 执 行 祖 父 条 例, 对 于 全 国 性 布 局 起 步 较 晚 的 海 航 而 言, 在 北 上 广 三 大 枢 纽 的 历 史 份 额 与 新 增 时 刻 获 取 难 度 大, 导 致 高 价 值 的 公 商 旅 客 比 例 低 相 对 于 三 大 航 而 言, 海 航 在 三 大 枢 纽 以 外 的 航 线 比 例 较 高, 预 计 收 入 增 速 将 继 续 在 5 家 上 市 航 空 股 中 保 持 领 先 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 17
图 5: 四 大 航 空 公 司 TOP20 机 场 市 场 份 额 比 较 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 北 京 首 都 广 上 海 浦 东 上 海 虹 桥 成 都 深 圳 昆 明 重 庆 西 安 杭 厦 门 长 沙 武 汉 青 岛 乌 鲁 木 齐 南 京 郑 三 亚 海 口 大 连 海 南 航 空 中 国 国 航 南 方 航 空 东 方 航 空 数 据 来 源 :CAAC,Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 旅 游 城 市 的 航 线 布 局 较 多 海 航 在 海 口 三 亚 等 典 型 的 旅 游 城 市 中, 拥 有 较 高 的 市 场 份 额 从 旅 客 结 构 来 看, 海 航 的 自 费 旅 客 比 例 相 对 较 高 图 6: 海 南 航 空 TOP20 航 点 的 市 场 份 额 估 算 7 6 5 4 3 2 1 北 京 海 口 广 深 圳 西 安 海 南 航 空 TOP20 航 点 的 市 场 份 额 估 算 三 亚 杭 长 沙 乌 鲁 木 齐 合 肥 武 汉 兰 哈 尔 滨 贵 阳 郑 重 庆 南 京 太 原 浦 东 厦 门 数 据 来 源 :CAAC,Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 幸 运 的 是, 这 两 个 特 征 恰 好 符 合 中 国 航 空 市 场 目 前 正 在 经 历 的 消 费 升 级 与 沉 降 趋 势 1.3. 高 客 座 率, 高 票 价 弹 性 根 据 国 君 交 运 团 队 的 历 史 数 据 统 计, 我 们 可 以 看 到 票 价 水 平 与 客 座 率 呈 现 明 显 的 正 相 关 关 系 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 17
图 7: 航 空 客 座 率 及 票 价 弹 性 9 y = 0.002x + 0.496 R² = 0.713 8 7 6 60 70 80 90 100 110 120 130 140 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 与 三 大 航 相 比, 海 航 拥 有 最 高 的 客 座 率 水 平, 并 仍 在 持 续 提 升 从 国 际 经 验 看, 往 往 在 越 高 的 客 座 率 水 平, 具 有 越 高 的 票 价 弹 性 从 数 据 观 察, 海 航 有 望 率 先 进 入 高 票 价 弹 性 区 域 图 8: 四 大 航 客 座 率 比 较 9 东 方 航 空 南 方 航 空 中 国 国 航 海 南 航 空 85% 8 75% 7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(1-2 月 ) 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2. 海 航 集 团 的 扩 张 战 略 外 延 式 扩 张 海 航 集 团 在 三 大 直 辖 市 以 及 数 个 省 会 城 市 获 得 了 地 方 政 府 的 资 源, 建 立 合 资 公 司 过 去 三 年 集 团 旗 下 首 都 航 空 ( 全 服 务 ) 和 西 部 航 空 (LCC) 等 参 控 股 子 公 司 实 现 了 快 速 的 运 力 增 长 2.1. 外 延 式 扩 张, 建 立 高 价 值 航 线 网 络 即 使 在 全 球 来 看, 高 价 值 区 域 的 航 班 时 刻 是 航 空 公 司 的 表 外 无 形 资 产 而 在 中 国, 地 方 政 府 的 支 持 对 于 航 空 公 司 获 取 资 源 颇 为 关 键 海 航 并 不 具 备 三 大 航 的 先 天 资 源 优 势, 正 因 为 如 此, 走 出 了 一 条 中 国 特 色 的 扩 张 路 径 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 17
过 去 15 年, 海 航 集 团 积 极 与 各 地 政 府 洽 商, 合 资 成 立 了 一 批 地 方 性 航 空 公 司 其 中 包 括 国 内 四 个 直 辖 市 中 的 三 个 ( 北 京 天 津 和 重 庆 ), 以 及 昆 明 福 香 港 和 乌 鲁 木 齐 等 航 空 版 图 的 关 键 节 点 海 航 的 合 作 扩 张 战 略 既 满 足 了 地 方 政 府 发 展 航 空 的 需 求, 又 实 现 了 自 身 在 关 键 市 场 的 快 速 落 地 战 略 布 局 与 下 围 棋 相 似, 海 航 的 卡 位 实 际 上 也 减 少 了 未 来 强 有 力 的 竞 争 对 手 毕 竟 地 方 政 府 不 太 会 建 立 两 家 合 资 航 空 公 司 尤 其 是 在 北 京 昆 明 和 乌 鲁 木 齐 等 三 大 航 占 据 传 统 影 响 力 的 市 场 里, 海 航 的 提 前 布 局, 为 未 来 的 竞 争 力 打 下 了 基 础 表 1 : 海 航 集 团 并 购 与 组 建 的 航 空 公 司 (2001-2015 年 ) 时 间 事 件 2001 年 出 资 重 组 中 国 新 华 航 空 2001 年 出 资 组 建 山 西 航 空 2001 年 出 资 组 建 长 安 航 空 2002 年 参 与 组 建 扬 子 江 快 运 航 空 2005 年 参 与 出 资 设 立 云 南 祥 鹏 航 空 2005 年 参 与 筹 建 西 部 航 空 2006 年 筹 建 大 新 华 快 运 航 空 ( 后 更 名 为 天 津 航 空 ) 2006 年 入 股 港 联 航 空 ( 后 更 名 为 香 港 快 运 航 空 ) 2006 年 成 立 香 港 航 空 2010 年 增 资 金 鹿 航 空, 更 名 为 首 都 航 空 2012 年 参 与 筹 建 并 控 股 福 航 空 2012 年 收 购 法 国 蓝 鹰 航 空 48% 股 权 2013 年 参 与 筹 建 并 控 股 乌 鲁 木 齐 航 空 2015 年 参 与 筹 建 并 控 股 广 西 北 部 湾 航 空 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 海 航 集 团 官 网, 国 泰 君 安 证 券 研 究 通 过 海 航 模 式 的 扩 张 战 略, 海 航 集 团 突 破 了 成 长 瓶 颈, 明 显 提 升 了 在 全 国 前 20 大 机 场 ( 全 国 旅 客 吞 吐 量 占 比 超 7) 中 的 市 场 份 额 表 2: 海 航 集 团 旗 下 航 空 公 司 基 地 布 局 情 况 公 司 名 称 新 华 航 空 长 安 航 空 山 西 航 空 云 南 祥 鹏 航 空 福 航 空 乌 鲁 木 齐 航 空 天 津 航 空 广 西 北 部 湾 航 空 西 部 航 空 首 都 航 空 主 运 营 基 地 北 京 首 都 国 际 机 场 天 津 滨 海 国 际 机 场 陕 西 西 安 咸 阳 国 际 机 场 山 西 太 原 武 宿 国 际 机 场 云 南 省 昆 明 国 际 机 场 丽 江 三 义 机 场 福 长 乐 国 际 机 场 乌 鲁 木 齐 地 窝 堡 国 际 机 场 天 津 滨 海 国 际 机 场 南 宁 吴 圩 国 际 机 场 重 庆 市 江 北 国 际 机 场 郑 新 郑 国 际 机 场 北 京 首 都 国 际 机 场 数 据 来 源 : 各 航 空 公 司 官 网, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 17
( 西 部 航 空 航 班 起 飞 时 间 分 布 ) 图 9: 海 航 股 份 与 海 航 集 团 TOP20 机 场 市 场 份 额 比 较 7 6 5 4 3 2 1 北 京 首 都 广 上 海 浦 东 上 海 虹 桥 成 都 深 圳 昆 明 海 南 航 空 重 庆 西 安 杭 海 南 航 空 集 团 厦 门 长 沙 武 汉 青 岛 乌 鲁 木 齐 南 京 郑 三 亚 海 口 大 连 数 据 来 源 :CAAC,Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.2. 孵 化 多 样 性 航 空 公 司 海 航 集 团 所 孵 化 的 地 方 航 空 公 司 具 有 商 业 模 式 上 的 多 样 性, 包 括 高 价 值 全 服 务 的 首 都 航 空, 低 成 本 模 式 的 西 部 航 空 与 支 线 模 式 的 天 津 航 空 西 部 航 空 : 廉 价 航 空 试 点 西 部 航 空 于 2013 年 开 始 转 型 为 廉 价 航 空, 日 利 率 用 与 客 座 率 均 出 现 明 显 提 升 从 起 飞 时 刻 判 断, 西 部 航 空 的 部 分 经 营 指 标 例 如 飞 行 小 时 数 等, 已 经 不 低 于 国 内 领 先 的 廉 价 航 空 公 司 根 据 民 航 资 源 网 的 数 据, 西 部 航 空 目 前 运 营 飞 机 17 架, 相 当 于 春 秋 航 空 的 1/3 未 来 西 部 航 空 的 LCC 模 式 是 否 会 在 海 航 集 团 其 他 子 公 司 复 制, 值 得 业 界 关 注 图 10: 西 部 航 空 航 班 起 飞 时 刻 比 较 (2014VS2012) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2012 年 2014 年 早 班 机 (6:00-8:00 起 飞 ) 8:00-23:00 起 飞 晚 班 机 (23:00-1:00 起 飞 ) 数 据 来 源 :CAAC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 首 都 航 空 : 高 价 值 市 场 的 后 起 之 秀 北 京 始 终 是 国 内 最 高 价 值 的 两 大 机 场 之 一, 而 海 航 集 团 旗 下 的 首 都 航 空 是 唯 一 一 家 与 北 京 国 资 合 资 成 立 的 航 空 公 司 除 了 海 航 集 团 自 身 的 努 力 之 外, 海 航 卓 越 的 服 务 也 是 能 够 获 得 北 京 市 认 可 的 重 要 原 因, 海 航 已 经 连 续 四 年 成 为 国 内 唯 一 的 Skytrax 五 星 级 航 空 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 17
( 起 降 架 次 / 周 ) 公 司 根 据 我 们 的 调 研 和 判 断, 海 航 旗 下 的 首 都 航 空 未 来 在 北 京 的 份 额, 有 望 逐 步 提 升 尤 其 是 首 都 新 机 场 的 建 成, 可 能 带 来 首 都 时 刻 分 配 边 际 上 的 重 要 变 化 图 11: 首 都 航 空 航 线 结 构 海 口, 1 三 亚, 7% 国 内 其 他 航 线, 46% 杭, 6% 桂 林, 6% 丽 江, 5% 数 据 来 源 : CAAC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 武 汉, 4% 西 安, 4% 贵 阳, 3% 广, 3% 北 京, 5% 天 津 航 空 : 符 合 市 场 需 求 的 支 线 航 空 天 津 作 为 直 辖 市, 其 航 空 消 费 的 价 格 承 受 能 力 显 著 低 于 北 上 广 除 天 津 外, 天 津 航 空 的 其 他 主 要 航 点 也 具 有 与 天 津 类 似 的 市 场 特 征, 适 合 支 线 飞 机 运 营 海 航 旗 下 天 津 航 空 的 支 线 航 空 定 位, 恰 恰 适 应 了 当 地 的 消 费 能 力 支 线 飞 机 较 低 的 成 本, 有 利 于 创 造 需 求, 促 进 当 地 航 空 消 费 的 大 众 化 图 12: 天 津 航 空 机 队 结 构 图 13: 天 津 航 空 TOP10 航 线 航 点 350 300 250 200 150 100 50 0 天 津 呼 和 浩 特 西 安 乌 鲁 木 齐 南 宁 贵 阳 海 口 郑 太 原 汕 头 数 据 来 源 : 天 津 航 空 官 网, 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CAAC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 17
3. 海 航 集 团 扩 张 战 略 的 背 后 航 空 公 司 孵 化 器 海 航 集 团 战 略 布 局 角 度 初 步 成 型, 未 来 集 团 航 空 资 产 存 在 发 展 整 合 需 求, 同 时 不 排 除 与 股 份 公 司 减 少 同 业 竞 争, 并 孵 化 更 多 上 市 平 台 的 可 能 3.1. 海 南 航 空 股 权 结 构 海 南 航 空 的 控 股 股 东 为 大 新 华 航 空 有 限 公 司, 大 新 华 航 空 持 有 海 南 航 空 35% 的 股 权 海 航 集 团 直 接 持 有 海 南 航 空 近 5% 的 股 权, 并 持 有 大 新 华 航 空 23% 的 股 权 图 14: 海 南 航 空 股 权 结 构 图 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 截 至 2014 年 年 末, 海 航 集 团 共 控 股 6 家 航 空 公 司, 参 股 2 家 航 空 公 司 图 15: 海 南 航 空 控 股 和 参 股 航 空 公 司 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 3.2. 海 航 集 团 航 空 资 产 快 速 成 长 海 航 集 团 过 去 几 年 积 极 孵 化 首 都 航 空 西 部 航 空 等 地 方 合 资 航 空 公 司, 这 些 新 的 公 司 运 力 呈 现 了 远 高 于 同 行 的 增 速 这 些 并 未 被 海 南 航 空 控 股 的 子 公 司 的 快 速 扩 张, 一 方 面 其 盈 利 能 力 有 机 会 实 现 快 速 提 升, 另 一 方 面 也 令 同 业 竞 争 受 到 更 多 的 关 注 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 17
图 16: 海 航 集 团 参 控 股 航 空 公 司 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 17: 海 航 股 份 与 海 航 集 团 旗 下 航 空 公 司 机 队 规 模 比 较 海 航 集 团 180 架 海 南 航 空 169 架 数 据 来 源 : 公 司 公 告,Wind,CAAC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 备 注 : 机 队 规 模 统 计 未 包 括 全 货 机 图 18: 西 部 航 空 机 队 规 模 增 长 趋 势 图 19: 首 都 航 空 机 队 规 模 增 长 趋 势 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 17
3.3. 资 产 整 合 的 动 力 : 同 业 竞 争 与 资 本 需 求 2012 年, 公 司 控 股 股 东 大 新 华 航 空 与 股 东 海 航 集 团 作 出 36 个 月 内 注 入 集 团 直 接 或 间 接 持 有 的 四 家 航 空 公 司 股 权 的 公 开 承 诺 在 2014 年 年 报 中, 公 司 再 次 重 申 了 上 述 承 诺 考 虑 到 公 司 对 资 本 市 场 的 熟 悉 程 度, 以 及 A 股 市 场 2014 年 下 半 年 以 来 的 改 革 牛 市, 我 们 认 为 未 来 一 年 是 公 司 解 决 历 史 遗 留 问 题 的 重 要 机 会 窗 口 按 照 我 们 的 理 解, 只 有 解 决 历 史 遗 留 问 题, 公 司 才 能 够 轻 装 上 阵, 保 持 宝 贵 的 股 权 融 资 能 力 航 空 业 是 高 度 管 制 的 行 业, 航 空 公 司 股 权 的 变 更 往 往 需 要 符 合 监 管 部 门 的 规 定, 并 满 足 外 部 股 东 等 利 益 主 体 的 诉 求 我 们 无 法 判 断 减 少 同 业 竞 争 方 案 的 内 容 和 推 进 速 度, 也 无 法 判 断 公 司 将 一 次 性 解 决 该 问 题, 还 是 采 取 连 续 剧 的 方 式 逐 步 完 成 4. 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 海 航 运 营 效 率 指 标 高 于 其 他 全 服 务 公 司, 未 来 两 年 运 力 增 速 高 于 行 业 水 平 考 虑 到 公 司 内 涵 与 外 延 增 长 弹 性 大 我 们 预 计 海 南 航 空 2015-16 年 EPS0.40 和 0.47 元 参 照 A 股 可 比 航 空 公 司 PE 与 PB 估 值 水 平, 给 予 目 标 价 6.6 元 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 4.1. 2015 年 业 绩 高 增 长 预 计 海 南 航 空 2015-2016 年 EPS 为 0.40/0.47 元, 增 速 86%/18% 关 键 假 设 1: 根 据 行 业 公 开 的 海 航 订 单 数 据, 预 计 2015 至 2018 年 海 南 航 空 机 队 规 模 保 持 较 快 增 长 图 20: 海 南 航 空 机 队 规 模 保 持 较 快 增 长 趋 势 海 南 航 空 机 队 座 位 数 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 数 据 来 源 : 公 司 公 告,Wind,CAAC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 17
客 公 里 票 价 水 平 ( 元 / 公 里 ) 关 键 假 设 2: 低 票 价 水 平 与 高 客 座 率, 将 使 海 南 航 空 2015 至 2018 年 旺 季 迎 来 更 好 的 票 价 弹 性 图 21: 海 南 航 空 票 价 与 其 它 运 输 方 式 价 格 对 比 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 海 南 航 空 高 铁 动 车 公 路 客 运 数 据 来 源 : 公 司 公 告,Wind,CAAC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 4.2. 目 标 价 6.6 元, 增 持 评 级 与 A 股 航 空 公 司 估 值 水 平 相 比, 目 前 海 航 估 值 最 低 按 照 PE 估 值, 海 南 航 空 目 前 2015 年 PE11 倍 参 照 A 股 航 空 公 司 2015 年 PE 均 值 17 倍, 海 南 航 空 估 值 6.8 元 表 3:A 股 航 空 公 司 PE 估 值 水 平 (2015-3-27) 代 码 公 司 简 称 收 盘 价 EPS PE 2015-03-27 2013A 2014A 2015E 2013A 2014A 2015E 601111.SH 中 国 国 航 9.20 0.27 0.31 0.62 34 30 15 600115.SH 东 方 航 空 7.04 0.20 0.27 0.42 36 26 17 600029.SH 南 方 航 空 7.79 0.19 0.21 0.73 41 37 11 601021.SH 春 秋 航 空 86.18 2.44 2.95 3.39 35 29 25 600221.SH 海 南 航 空 4.36 0.17 0.21 0.40 25 20 11 平 均 34 29 16 数 据 来 源 :Wind 一 致 预 期, 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 南 方 航 空 2014-2015 年 盈 利 预 测 为 wind 最 新 预 测, 中 国 国 航 东 方 航 空 春 秋 航 空 2015 年 盈 利 预 测 为 wind 最 新 预 测 按 照 PB 估 值, 海 南 航 空 目 前 PB1.8 倍 剔 除 低 成 本 航 空 春 秋 航 空, 参 照 A 股 全 服 务 航 空 公 司 2015 年 PB 均 值 2.7 倍, 海 航 估 值 6.4 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 17
PB 估 值 (2015/3/27) 图 22:A 股 航 空 公 司 PB 估 值 比 较 (2015-3-27) 7 6 5 4 3 2 1 0 春 秋 航 空 东 方 航 空 中 国 国 航 南 方 航 空 海 南 航 空 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 综 合 PE 与 PB 两 种 估 值 方 法, 给 予 海 南 航 空 目 标 价 6.6 元, 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 5. 风 险 分 析 美 元 汇 率 风 险 美 元 汇 率 风 险, 将 可 能 是 2015 年 航 空 股 投 资 最 需 要 关 注 的 风 险 截 至 2014 年 12 月 末, 海 航 持 有 美 元 负 债 244 亿 元 如 果 人 民 币 对 美 元 升 值 或 贬 值 1%, 其 它 因 素 保 持 不 变, 则 本 公 司 将 增 加 或 减 少 EPS 约 0.02 元 油 价 风 险 航 油 是 航 空 公 司 的 重 要 成 本 项, 航 油 价 格 的 波 动 对 航 空 公 司 业 绩 的 影 响 比 较 明 显 目 前 航 油 的 价 格 处 于 低 位, 出 于 谨 慎 考 虑, 我 们 在 未 来 三 年 的 盈 利 预 测 里 考 虑 了 航 油 价 格 的 小 幅 反 弹 航 空 安 全 风 险 安 全 飞 行 是 航 空 公 司 赖 以 生 存 和 发 展 的 重 要 基 础 重 大 飞 行 事 故 不 但 可 能 使 航 空 公 司 蒙 受 修 理 索 赔 等 直 接 损 失, 同 时 会 降 低 公 众 对 航 空 公 司 飞 行 安 全 的 信 任 度, 影 响 航 空 公 司 未 来 的 发 展 经 济 周 期 性 风 险 航 空 运 输 业 周 期 受 宏 观 经 济 周 期 的 影 响 较 为 明 显 当 经 济 进 入 上 行 周 期 时, 航 空 出 行 需 求 与 货 邮 业 务 增 长, 促 进 航 空 业 的 发 展 ; 当 经 济 增 速 减 缓 或 进 入 下 行 周 期 时, 航 空 需 求 下 降 资 产 整 合 的 不 确 定 性 资 本 运 营 方 面, 公 司 2012 年 曾 作 出 减 少 同 业 竞 争 的 计 划 与 承 诺, 但 实 施 的 方 式 和 进 度 难 公 司 治 理 风 险 降 低 同 业 竞 争 显 然 有 利 于 降 低 治 理 风 险 同 时 需 要 指 出, 管 理 层 的 稳 定 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15 of 17
对 于 民 营 企 业 尤 为 关 键 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16 of 17
本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 200120 518026 100140 电 话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17 of 17