中 国 A 股 市 场 公 司 研 究 有 色 金 属 Nonferrous metals 吉 恩 镍 业 (600432): 镍 价 创 反 弹 新 高, 产 能 进 入 快 速 扩 张 期 评 级 : 谨 慎 增 持 2010 年 3 月 16 日 市 场 数 据 2010 年 3 月 16 日 Type your comment here 收 盘 价 23.75 52 周 内 高 40.88 52 周 内 低 15.20 总 市 值 ( 百 万 元 ) 19190.39 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 17733.43 总 股 本 ( 百 万 股 ) 763.34 A 股 ( 百 万 股 ) 763.34 已 流 通 ( 百 万 股 ) 705.39 限 售 股 ( 百 万 股 ) 57.95 B 股 ( 百 万 股 ) 0.00 H 股 ( 百 万 股 ) 0.00 一 年 期 收 益 率 比 较 ( 相 比 沪 深 300 指 数 ) 孙 凡 +86-0755 -83025609 sunfan@jyzq.cn 执 业 证 书 编 号 孙 凡 :S0370209110086 我 们 上 调 2010 年 2011 年 镍 价 分 别 为 150000 元 / 吨 和 170000 元 / 吨 ( 原 预 测 130000 元 / 吨 和 150000 元 / 吨 ) 镍 价 上 涨 的 原 因 主 要 有 三 点 :1 镍 氢 电 池 不 锈 钢 等 下 游 需 求 复 苏, 新 能 源 汽 车 政 策 将 催 生 泡 沫 镍 需 求 ;2 有 色 金 属 进 入 消 费 旺 季, 库 存 开 始 减 少 ;3 罢 工 造 成 供 应 紧 张, 供 需 缺 口 进 一 步 扩 大, 我 们 预 计 2010 年 全 球 镍 市 场 将 从 过 剩 转 为 短 缺 公 司 今 明 两 年 海 外 矿 山 有 望 逐 步 投 产, 自 产 镍 精 矿 产 量 将 进 入 快 速 扩 张 期, 预 计 2010 和 2011 年 自 产 镍 精 矿 ( 权 益 ) 分 别 增 长 约 65% 和 50%, 达 到 8730 和 12880 吨 2010 年 将 新 增 镍 精 矿 产 量 3500 吨, 新 增 产 量 主 要 是 : 通 化 吉 恩 赤 柏 松 铜 镍 矿,2009 投 产, 产 量 1000 吨,2010 年 达 产 后 产 量 可 达 2000 吨 ; 和 龙 长 仁 铜 镍 矿 预 计 在 2010 年 5 月 试 车, 初 期 产 量 500 吨,2011 年 达 产 后 可 达 900 吨 ; 加 拿 大 雷 布 特 (Liberty) 矿 2010 年 产 量 有 望 达 到 4000 吨,2011 年 达 产 后 可 达 5000-6000 吨 考 虑 到 2012 年 若 新 收 购 的 加 拿 大 皇 家 矿 业 顺 利 投 产, 则 产 量 还 能 继 续 增 长 30% 我 们 认 为 镍 价 将 保 持 震 荡 上 行 趋 势, 未 来 三 年 公 司 利 润 有 望 保 持 30% 以 上 增 速 我 们 预 计 2009 2010 2011 年 EPS 分 别 为 0.22 0.59 和 0.97 元, 对 应 PE 分 别 为 109 40.1 和 24.7 倍 尽 管 从 静 态 PE 来 看 比 较 高, 但 作 为 有 色 板 块 中 不 多 见 储 量 和 产 量 大 幅 增 加 的 公 司, 公 司 理 应 获 得 较 高 估 值, 而 且 从 2010 年 动 态 PE 来 看 目 前 估 值 处 于 历 史 水 平 中 下 端 未 来 业 绩 有 望 随 着 镍 价 上 涨 而 有 超 预 期 表 现 因 此, 我 们 给 予 谨 慎 增 持 评 级 风 险 提 示 : 海 外 矿 山 投 产 不 达 预 期, 镍 价 出 现 超 预 期 下 跌
09-12-23 09-12-28 10-1-2 10-1-7 10-1-12 10-1-17 10-1-22 10-1-27 10-2-1 10-2-6 10-2-11 10-2-16 10-2-21 10-2-26 2010 年 3 月 GoldState Securities Inc. 镍 价 创 金 融 危 机 以 来 反 弹 新 高, 一 个 月 上 涨 达 两 成 从 春 节 期 间 开 始 LME 镍 价 就 出 现 了 一 波 凌 厉 的 上 涨 行 情, 至 今 一 个 月 内, 伦 镍 已 从 19000 美 元 / 吨 上 涨 最 高 超 过 23000 美 元 / 吨, 价 格 已 经 回 到 2009 年 8 月 金 融 危 机 全 面 爆 发 之 初 的 水 平 图 表 1 LME 镍 价 格 走 势 图 数 据 来 源 :LME, 金 元 证 券 吉 恩 镍 业 的 电 解 镍 出 厂 价 也 从 13.2 万 元 / 吨 上 涨 至 15.8 万 元 / 吨, 涨 幅 超 过 20% 图 表 2 国 内 电 解 国 内 镍 电 价 解 格 镍 走 价 格 势 走 图 势 图 单 位 : 元 / 吨 162000 156000 150000 144000 138000 132000 126000 120000 数 据 来 源 : 百 川 资 讯 济 南 无 锡 浙 江 北 京 武 汉 重 庆 西 安 百 川 资 讯 分 析 这 次 镍 价 上 涨 的 原 因, 我 们 认 为 主 要 有 以 下 几 点 : 下 游 需 求 复 苏, 新 能 源 汽 车 政 策 将 催 生 泡 沫 镍 需 求 电 解 镍 的 主 要 用 途 是 不 锈 钢, 硫 酸 镍 则 主 要 用 于 电 池 和 电 镀 行 业 预 计 公 司 2009 年 主 要 产 品 是 硫 酸 镍 (80%), 电 解 镍 (10%), 氯 化 镍 (8%), 氢 氧 化 镍 (2%) 等 -1-
图 表 3 吉 恩 镍 业 主 营 业 务 构 成 (2009E) 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 金 元 证 券 我 国 是 世 界 上 第 一 大 电 池 生 产 国, 普 通 镍 氢 电 池 一 直 保 持 稳 定 增 长 态 势, 而 用 于 混 合 动 力 汽 车 中 的 泡 沫 镍 产 能 则 是 快 速 增 加 我 们 预 计 新 的 新 能 源 汽 车 产 业 政 策 将 在 3 月 底 出 台, 据 了 解,2009 年 支 持 在 公 交 车 环 卫 车 等 公 共 服 务 领 域 推 广 使 用 节 能 与 新 能 源 汽 车 的 13 个 试 点 城 市 将 扩 大 为 20 个 财 政 部 副 部 长 张 少 春 表 示, 国 务 院 已 经 决 定, 今 年 在 部 分 城 市 试 点 对 私 人 购 买 新 能 源 汽 车 给 予 补 贴, 补 贴 方 式 为 购 臵 补 贴, 但 补 贴 具 体 额 度 尚 在 研 究 工 信 部 部 长 李 毅 中 则 透 露, 每 辆 车 的 补 贴 或 将 达 到 数 万 元 我 们 预 计 政 策 出 台 后 将 极 大 促 进 新 能 源 汽 车 的 销 量, 而 以 目 前 的 技 术 成 熟 度 来 看, 镍 氢 混 合 动 力 电 池 是 当 前 最 实 用 的 技 术, 全 球 销 量 最 高 的 丰 田 普 锐 斯 就 是 采 用 镍 氢 混 合 动 力 电 池 这 种 电 池 的 主 要 材 料 是 泡 沫 镍, 泡 沫 镍 产 业 属 于 高 度 集 中 行 业, 目 前 全 球 只 有 5-6 家 公 司 可 以 生 产, 其 中 中 国 的 科 力 远 和 英 可 公 司 是 全 球 最 大 的 两 家 泡 沫 镍 生 产 厂 家,2010 年 产 能 分 别 可 以 达 到 500 和 350 万 平 方 米 不 锈 钢 作 为 电 解 镍 的 主 要 下 游 产 品, 全 球 不 锈 钢 产 能 从 2009 年 下 半 年 开 始 就 逐 步 复 产 其 价 格 今 年 以 来 一 直 维 持 平 稳 上 升 趋 势, 尽 管 公 司 电 解 镍 产 量 不 大, 但 不 锈 钢 价 格 保 持 平 稳 增 长 也 有 利 于 镍 价 的 进 一 步 上 行 -2-
09-3-21 09-4-8 09-4-26 09-5-14 09-6-1 09-6-19 09-7-7 09-7-25 09-8-12 09-8-30 09-9-17 09-10-5 09-10-23 09-11-10 09-11-28 09-12-16 10-1-3 10-1-21 10-2-8 10-2-26 09-11-30 09-12-5 09-12-10 09-12-15 09-12-20 09-12-25 09-12-30 10-1-4 10-1-9 10-1-14 10-1-19 10-1-24 10-1-29 10-2-3 10-2-8 10-2-13 10-2-18 10-2-23 10-2-28 2010 年 3 月 GoldState Securities Inc. 无 锡 联 众 201/NO.1 不 锈 钢 平 板 价 格 走 势 图 图 表 4 无 锡 联 众 不 锈 钢 板 价 格 走 势 单 位 : 元 / 吨 11750 11500 11250 11000 10750 10500 10250 10000 9750 9500 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 数 据 来 3.0*1500 源 : 百 川 资 讯 10.0*1500 6.0*1500 百 川 资 讯 有 色 金 属 进 入 消 费 旺 季, 库 存 开 始 减 少 随 着 春 节 后 工 地 的 逐 步 开 工, 每 年 3-5 月 是 金 属 消 费 旺 季, 这 一 段 时 间 也 是 中 国 大 量 进 口 各 种 矿 石 的 时 期 LME 镍 的 库 存 在 今 年 1 月 创 新 高 之 后 开 始 逐 步 减 少, 同 时, 其 他 金 属 铜 铝 锌 等 库 存 也 都 出 现 下 降 趋 势, 我 们 预 计 这 种 库 存 减 少 状 况 会 持 续 到 5 月 库 存 减 少 也 是 支 撑 镍 价 上 行 的 一 个 主 要 原 因 图 表 5 LME 镍 价 ( 左 轴 ) 与 ( 右 轴 ) LME 期 镍 收 盘 价 及 库 存 统 计 走 势 图 单 位 : 美 元 / 吨 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 单 位 : 吨 170000 160000 150000 140000 130000 120000 110000 100000 收 盘 价 ( 美 元 / 吨 ) 库 存 ( 吨 ) 百 川 资 讯 数 据 来 源 : 百 川 资 讯 罢 工 造 成 供 应 紧 张, 供 需 缺 口 进 一 步 扩 大 近 期 镍 市 场 炒 作 的 另 一 个 话 题 是 淡 水 河 谷 公 司 在 加 拿 大 Sudbury 和 Voisey Bay 地 区 的 两 处 镍 矿 在 持 续 了 近 7 个 多 月 的 工 人 罢 工 之 后, 原 本 预 计 能 在 春 节 前 复 工, 然 而 经 过 一 轮 谈 判 之 后, 复 工 再 次 成 为 泡 影 Sudbury 和 Voisey'sBay 镍 项 目 曾 预 期 2009 年 将 生 产 10.9 万 吨 镍, 而 目 前 则 不 得 不 面 对 漫 长 的 因 罢 工 而 导 致 的 关 闭 期 另 一 方 面, 由 于 公 司 -3-
在 新 喀 里 多 尼 亚 年 产 6 万 吨 镍 的 建 设 项 目 遭 遇 不 顺 以 致 生 产 延 迟, 故 此 项 目 09 年 的 年 产 量 尚 不 足 2000 吨, 这 将 导 致 明 年 镍 全 球 供 应 量 从 紧 根 据 CRU( 英 国 商 品 研 究 局 ) 在 2009 年 7 月 的 预 测,2009 和 2010 年 全 球 镍 市 场 略 微 过 剩 3 万 吨, 而 2011 年 开 始 将 出 现 供 给 不 足 但 淡 水 河 谷 公 司 罢 工 是 从 2009 年 7 月 中 旬 开 始, 我 们 预 计 罢 工 将 导 致 2009 年 产 量 减 少 7 万 吨, 由 此 可 以 推 算 从 今 年 开 始 全 球 镍 市 场 就 将 处 于 供 给 不 足 状 态 不 过, 我 们 认 为 罢 工 并 非 支 撑 镍 价 上 涨 的 根 本 原 因 ( 据 传 言 3 月 17 日 会 复 工 ), 下 游 需 求 复 苏 才 是 镍 价 上 行 的 根 本 动 力 图 表 6 全 球 镍 市 场 供 需 过 剩 / 缺 口 数 据 来 源 :CRU 抄 底 海 外 镍 矿, 储 量 翻 两 番 2008 年 全 球 金 融 危 机 期 间, 公 司 果 断 斥 资 开 展 了 一 连 串 海 外 收 购 活 动, 陆 续 在 加 拿 大 澳 大 利 亚 巴 布 亚 新 几 内 亚 等 国 收 购 了 一 系 列 镍 矿 根 据 公 司 公 告, 随 着 加 拿 大 皇 家 矿 业 的 收 购 完 成 后, 公 司 权 益 镍 矿 储 量 将 从 收 购 前 国 内 13 万 吨 上 升 48 万 吨 充 足 的 储 量 可 以 保 证 公 司 在 未 来 十 年 内 有 矿 可 采 而 且, 公 司 与 Goldbrook 公 司 共 同 对 其 拥 有 的 加 拿 大 魁 北 克 省 北 部 拉 格 伦 镍 铜 矿 床 成 矿 带 开 发 区 (Raglan 矿 区 )891,000 英 亩 ( 约 为 3605.8km2) 权 属 土 地 进 行 勘 探 开 发 矿 区 地 处 加 拿 大 魁 北 克 北 部 Ungava 半 岛 东 西 走 向, 大 约 325 公 里 的 褶 皱 带 上 ( 重 要 的 铜 镍 矿 成 矿 带 ), 是 镍 铜 和 铂 族 元 素 矿 区 在 该 成 矿 带 上 已 有 Xstrata( 英 桥 公 司 ) 和 Canadian Royalties( 加 拿 大 皇 家 矿 业 ) 进 行 采 矿,Xstrata 公 司 目 前 每 年 生 产 27000 吨 镍 金 属 量, 7000 吨 铜 和 400 吨 金 属 钴 短 期 来 看, 与 Goldbrook 公 司 的 共 同 探 矿 权 还 很 难 给 公 司 带 来 收 益, 但 随 着 逐 步 加 大 投 入, 未 来 公 司 资 源 储 量 有 望 进 一 步 增 长 -4-
未 来 三 年 产 能 进 入 高 速 扩 张 期 通 过 了 解,2010 年 将 新 增 镍 精 矿 产 量 3500 吨, 新 增 产 能 主 要 是 : 通 化 吉 恩 赤 柏 松 铜 镍 矿,2009 投 产, 产 量 1000 吨,2010 年 达 产 后 产 量 可 达 2000 吨 ; 和 龙 长 仁 铜 镍 矿 预 计 在 2010 年 5 月 试 车, 初 期 产 量 500 吨,2011 年 达 产 后 可 达 900 吨 ; 加 拿 大 雷 布 特 (Liberty) 矿 2010 年 产 量 有 望 达 到 4000 吨,2011 年 达 产 后 可 达 5000-6000 吨 其 中 加 拿 大 雷 布 特 (Liberty) 矿 是 今 明 两 年 公 司 海 外 产 量 最 大 的 矿 山, 雷 布 特 (Liberty) 矿 能 否 顺 利 投 产 将 直 接 影 响 公 司 未 来 业 绩 增 长 根 据 新 闻 报 道,3 月 10 日,Liberty 矿 业 的 首 席 执 行 官 Gary Nash 称 公 司 Ontario 地 区 的 McWatters 镍 矿 的 产 量 将 大 幅 上 升 中 国 吉 恩 镍 业 持 有 Liberty51% 的 股 份 此 外,Liberty 还 拥 有 Redstone 矿, 公 司 正 计 划 在 今 年 年 中 建 设 第 三 个 镍 项 目 Liberty 曾 在 08 年 10 月 份 停 产, 由 于 金 属 价 格 低 迷 和 金 融 市 场 萧 条, 但 公 司 于 去 年 三 季 度 恢 复 了 Redstone 和 McWatters 矿 区 的 营 运, 由 于 市 场 改 善 和 吉 恩 镍 业 的 经 济 支 持 Nash 称, 随 着 年 初 McWatters 开 发 工 作 的 完 成, 产 量 将 成 倍 的 上 升 公 司 目 前 的 产 能 是 200 吨 / 天, 不 久 将 升 至 1800 吨 / 天 另 外,2011 年 若 加 拿 大 皇 家 矿 业 可 以 顺 利 投 产, 预 期 产 量 5000 吨,2012 年 达 产 后 产 能 可 达 到 10800 吨 但 皇 家 矿 业 由 于 刚 刚 完 成 收 购,2011 年 能 否 投 产 目 前 还 存 在 一 定 的 不 确 定 性 表 格 1 公 司 未 来 三 年 产 量 预 估 (2009-2012) 矿 山 权 益 2009E 2010E 2011E 2012E 本 部 100% 4000 4000 4000 4000 四 子 王 旗 小 南 山 98.5% 400 500 500 500 通 化 吉 恩 84.95% 1000 2000 2000 2000 和 龙 长 仁 100% / 500 900 1000 加 拿 大 雷 布 特 51% / 4000 4000 4000 加 拿 大 皇 家 矿 业 ( 存 在 较 大 不 确 75% / / 5000 10800 定 性 ) 合 计 ( 权 益 )( 吨 ) 5243.5 8731.5 12881.5 17331.5 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 金 元 证 券 -5-
按 此 估 计, 未 来 三 年 公 司 的 自 产 镍 精 矿 产 量 可 以 保 持 年 均 复 合 32% 以 上 的 增 长 速 度 盈 利 预 测 据 了 解, 公 司 国 内 镍 矿 选 矿 成 本 80-100 元 / 吨, 采 矿 成 本 150 元 / 吨, 由 此 估 算 镍 精 矿 的 成 本 是 8-9 万 元 / 吨, 以 目 前 电 解 镍 的 市 场 价 格 来 看, 毛 利 率 在 30% 左 右 国 外 矿 山 的 成 本 与 国 内 大 体 相 当, 主 要 是 由 于 国 外 矿 山 机 械 化 程 度 高, 尽 管 单 位 人 力 成 本 高, 但 由 于 用 工 总 数 少, 所 以 相 对 人 力 成 本 反 而 比 国 内 低, 而 同 时 由 于 折 旧 成 本 相 对 较 高, 所 以 总 体 成 本 国 内 国 外 基 本 相 当, 唯 一 多 出 的 部 分 在 于 海 运 费, 但 相 比 国 内 镍 精 矿 的 市 场 采 购 价 格, 依 然 是 有 利 可 图 由 于 铜 镍 属 于 伴 生 矿, 所 以 公 司 的 主 要 副 产 品 是 铜 精 矿,08 年 之 前 这 部 分 铜 精 矿 直 接 向 外 部 市 场 出 售,09 年 之 后 开 始 冶 炼 成 电 解 铜 向 市 场 出 售, 目 前 每 年 自 产 铜 精 矿 约 1000 吨, 这 部 分 可 以 为 公 司 贡 献 毛 利 1600 万 元 综 合 以 上 分 析, 我 们 认 为 未 来 三 年 公 司 利 润 有 望 保 持 30% 以 上 增 速 我 们 预 计 2009 2010 2011 年 EPS 分 别 为 0.22 0.59 和 0.97 元, 对 应 PE 分 别 为 109 40.1 和 24.7 倍 尽 管 从 静 态 PE 来 看 比 较 高, 但 作 为 有 色 板 块 中 不 多 见 储 量 和 产 量 大 幅 增 加 的 公 司, 公 司 理 应 获 得 较 高 估 值, 而 且 从 动 态 PE 来 看 目 前 估 值 处 于 历 史 水 平 下 端 未 来 业 绩 有 望 随 着 镍 价 上 涨 而 有 超 预 期 表 现 图 表 7 吉 恩 镍 业 PE Bands 数 据 来 源 :WIND 表 格 2 盈 利 预 测 表 营 业 收 入 ( 万 增 长 率 净 利 润 ( 万 增 长 率 毛 利 EPS PE -6-
元 ) 元 ) 率 2009E 125500-31.17% 16720-25.36% 17.20% 0.22 108.0 2010E 193306 54.03% 43320 159.09% 21.10% 0.57 41.7 2011E 258078 33.51% 73720 70.18% 23.20% 0.97 24.5 2012E 312540 21.10% 95836 30.00% 23.50% 1.261 18.8 数 据 来 源 : 金 元 证 券 -7-
金 元 证 券 股 票 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 超 越 大 盘 10% 以 上 ; 中 性 : 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 -10% 10%; 减 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 10% 以 上 本 报 告 是 金 元 证 券 研 究 所 的 分 析 师 通 过 深 入 研 究, 对 公 司 的 投 资 价 值 做 出 的 评 判, 谨 代 表 金 元 证 券 研 究 所 的 观 点, 投 资 者 需 根 据 情 况 自 行 判 断, 我 们 对 投 资 者 的 投 资 行 为 不 负 任 何 责 任 金 元 证 券 研 究 所 无 报 告 更 新 的 义 务, 如 果 报 告 中 的 具 体 情 况 发 生 了 变 化, 我 们 将 不 会 另 行 通 知 本 报 告 版 权 属 金 元 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 研 究 所 所 有 未 经 许 可, 严 禁 以 任 何 方 式 将 本 报 告 全 部 或 部 分 翻 印 和 传 播 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report should not be regarded by recipients as a substitute for the exercise of their own judgments. Any opinions expressed in this report are subject to change without notice and GSCO is not under any obligation to upgrade or keep current the information contained herein. 2008. All rights reserved. No part of this report may be reproduced or distributed in any manner without the written permission of GSCO. -8-