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中 大 管 理 研 究 2013 年 第 8 卷 (1) 一 引 言 处 于 发 展 中 的 中 国 资 本 市 场, 如 何 完 善 公 司 治 理 保 护 中 小 股 东 利 益 一 直 是 政 策 制 定 部 门 监 管 部 门 及 市 场 参 与 者 共 同 关 注 的 焦 点 问 题 在 股 权 分 置 时 代, 由 于 大 股 东 对 公 司 拥 有 绝 对 控 制 权 且 其 股 份 不 流 通, 因 此 存 在 各 种 形 式 的 大 股 东 利 用 控 制 权 优 势 侵 占 中 小 股 东 利 益 的 行 为 表 现 在 大 股 东 通 过 增 发 配 股 等 再 发 行 手 段 掠 夺 流 通 股 东 资 金 ( 朱 云 等,2009) 通 过 各 种 形 式 的 隧 道 挖 掘 (tunneling) 从 上 市 公 司 输 送 利 益 进 而 掏 空 上 市 公 司 ( 唐 清 泉 等, 2005), 这 种 掏 空 行 为 不 仅 体 现 在 大 股 东 无 偿 占 用 上 市 公 司 资 金, 利 用 上 市 公 司 的 关 联 担 保 套 取 银 行 贷 款 (Jiang 等,2005; 郑 建 明 等,2007), 还 反 映 在 控 制 权 转 移 等 并 购 行 为 中 ( 刘 峰 等,2007) 股 权 分 置 改 革 以 后, 大 股 东 持 有 的 股 票 获 得 流 通 权, 理 论 上 而 言, 各 类 股 东 的 利 益 标 准 趋 于 一 致 然 而, 大 股 东 侵 占 中 小 股 东 利 益 的 行 为 并 未 终 结, 反 而 出 现 了 新 变 种 随 着 限 售 股 的 逐 步 解 禁, 众 多 的 研 究 发 现, 大 股 东 通 过 减 持 股 票 的 方 式 兑 现 收 益, 并 利 用 掌 握 的 信 息 和 资 源 优 势, 通 过 盈 余 管 理 影 响 股 价 ( 王 克 敏 和 廉 鹏,2008; 蔡 宁 和 魏 明 海 等,2009) 黄 志 忠 等 (2010) 的 研 究 认 为 大 非 减 持 的 主 要 动 因 是 大 股 东 掏 空 一 般 而 言, 控 股 股 东 出 于 保 持 对 上 市 公 司 控 制 权 和 防 止 股 价 在 短 期 内 快 速 下 跌 的 考 虑, 其 减 持 行 为 还 是 比 较 谨 慎 的 ( 吴 育 辉 和 吴 世 农,2010) 然 而, 我 们 发 现 有 些 上 市 公 司 的 控 股 股 东 并 不 留 恋 对 企 业 的 控 制 权, 在 限 售 股 解 禁 后, 大 肆 通 过 资 本 市 场 减 持 谋 利 ST 梅 雁 水 电 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 ST 梅 雁, 股 票 代 码 600868) 即 是 一 个 典 型 的 例 子 这 家 公 司 的 控 股 股 东 梅 雁 实 业 投 资 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 梅 雁 实 业, 下 同 ) 自 限 售 股 解 禁 以 来,4 年 间 累 计 减 持 2.54 亿 股, 获 利 超 10 亿 元 多 轮 减 持 之 后, 截 至 2011 年 9 月, 梅 雁 实 业 持 股 比 例 降 至 2.197%, 成 为 A 股 市 场 上 控 股 股 1 东 持 股 比 例 最 低 的 上 市 公 司, 而 且 梅 雁 实 业 毫 不 掩 饰 还 会 继 续 减 持 的 意 向 大 股 东 减 持 无 疑 会 损 害 中 小 股 东 的 利 益, 因 为 市 场 认 为 减 持 传 达 了 估 值 偏 高 或 前 景 不 佳 的 新 信 息, 对 此 做 出 显 著 的 负 面 反 应 ( 朱 茶 芬 等,2011) 1 ST 梅 雁 的 实 际 控 制 人 杨 钦 欢 曾 表 示 : 还 会 继 续 减 持, 谁 当 ST 梅 雁 的 大 股 东 都 可 以, 不 在 乎 控 股 权, 谁 来 管 理 都 行 http://news.ifeng.com/gundong/detail_2011_09/23/9427944_0.shtml 135

此 外, 大 股 东 减 持 加 大 了 控 制 权 收 益 与 现 金 流 权 收 益 的 分 离 程 度, 可 能 会 加 重 企 业 的 代 理 问 题, 不 利 于 企 业 的 经 营 与 发 展 更 为 严 重 的 是, 如 果 大 股 东 大 举 减 持 的 势 头 蔓 延, 将 助 长 股 市 的 投 机 氛 围, 打 击 中 小 投 资 者 的 信 心, 加 剧 资 本 市 场 的 动 荡 因 此, 本 文 通 过 分 析 ST 梅 雁 自 限 售 股 解 禁 后 的 大 股 东 的 减 持 行 为 和 减 持 动 因, 探 讨 这 家 曾 被 誉 为 民 营 水 电 业 的 旗 舰 的 老 牌 上 市 公 司, 缘 何 在 全 流 通 时 代 被 大 股 东 弃 若 敝 履, 成 为 大 股 东 的 弃 子? 希 冀 为 全 流 通 时 代 规 范 大 股 东 减 持 行 为 保 护 中 小 股 东 利 益 进 行 有 益 探 索 二 案 例 概 况 ( 一 ) 江 河 日 下 的 经 营 业 绩 和 频 频 发 生 的 资 产 出 售 ST 梅 雁 (600868) 的 全 称 是 广 东 梅 雁 水 电 股 份 有 限 公 司, 组 建 于 1990 年,1994 年 6 月 9 日 经 国 家 证 监 委 证 监 发 审 字 [1994]23 号 文 批 准, 向 社 会 公 开 发 行 面 值 总 额 为 人 民 币 1610 万 元 的 普 通 股, 并 于 1994 年 9 月 12 日 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 交 易 公 司 第 一 大 股 东 ( 控 股 股 东 ) 是 梅 县 梅 雁 经 济 发 展 总 公 司 ( 后 更 名 为 广 东 梅 雁 实 业 投 资 股 份 有 限 公 司, 简 称 梅 雁 实 业, 下 同 ), 持 股 2730 万 股, 占 公 司 总 股 本 的 42.39% 梅 雁 实 业 的 控 股 股 东 杨 钦 欢 是 上 市 公 司 的 直 接 控 制 人 ST 梅 雁 上 市 之 初 主 业 为 交 通 运 输 业 汽 车 配 件 制 造 业 商 业 旅 游 服 务 业 养 殖 业 及 建 筑 业 等 公 司 在 2000 年 之 前 的 业 绩 表 现 平 稳, 历 年 的 每 股 收 益 都 在 0.26 元 以 上 公 司 从 1998 年 开 始 谋 求 战 略 转 型, 逐 步 退 出 行 业 竞 争 激 烈 的 宾 馆 饮 食 业 运 输 业 等, 大 力 投 资 水 电 站 的 开 发 与 建 设 项 目 到 2001 年, 电 力 生 产 成 为 公 司 的 主 营 业 务,ST 梅 雁 也 成 为 广 东 最 大 的 民 营 水 电 上 市 公 司 但 是, 事 与 愿 违, 受 多 重 因 素 的 影 响, 公 司 对 水 电 项 目 的 巨 额 投 入 并 没 有 换 来 预 期 的 收 益, 经 营 业 绩 江 河 日 下, 逐 渐 陷 入 亏 损 的 泥 潭 ST 梅 雁 近 年 来 的 主 要 财 务 业 绩 指 标 见 表 1 从 表 1 可 见, 公 司 在 2006 年 度 2007 年 度 和 2009 年 度 亏 损, 自 2005 年 起 连 续 6 年 来 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 每 股 收 益 都 为 负 值, 这 表 明 即 便 在 盈 利 年 份, 公 司 的 盈 利 也 并 非 来 自 主 业 经 营 通 过 对 年 报 和 主 要 财 务 指 标 分 析, 我 们 发 现, 公 司 近 年 来 盈 利 主 要 归 功 于 频 频 发 生 的 资 产 转 让 行 为 ( 见 表 2) 136

中 大 管 理 研 究 2013 年 第 8 卷 (1) 公 司 在 2006 年 转 让 梅 江 蓬 辣 滩 水 电 站 100% 的 股 权 ;2007 年 转 让 广 东 梅 雁 轮 胎 有 限 公 司 及 梅 县 梅 雁 热 电 有 限 公 司 ;2008 年 转 让 柳 州 红 花 水 电 有 限 公 司 96.47% 的 股 权, 公 司 当 年 度 正 是 通 过 这 笔 资 产 转 让 获 取 资 产 处 置 收 益 88085.66 万 元 才 得 以 扭 为 盈, 避 免 暂 停 上 市 的 命 运 ; 到 2010 年, 更 是 有 5 笔 转 让 价 超 过 千 万 的 资 产 转 让 行 为, 并 再 次 以 此 扭 亏 公 司 通 过 多 次 资 产 转 让, 其 中 不 乏 核 心 资 产 ( 水 电 ) 的 转 让, 资 产 负 债 率 降 至 43.89%, 在 2010 年 实 现 了 0.13 元 的 每 股 收 益 但 是 这 种 杀 鸡 取 卵 似 的 盈 利 方 式 让 人 堪 忧 甚 至 有 市 场 人 士 戏 言,ST 梅 雁 的 主 业 就 是 变 卖 资 产 而 这 一 系 列 的 资 产 转 让 行 为 也 使 得 公 司 的 总 资 产 从 2005 年 的 90.63 亿 下 降 到 2010 年 的 39.29 亿 到 2011 年, 公 司 只 保 留 了 梅 县 龙 上 水 电 100% 的 股 权 和 梅 丰 水 电 古 顶 水 电 的 部 分 股 权, 已 不 再 有 突 出 的 主 业 表 1 ST 梅 雁 的 2005 年 ~2010 年 主 要 财 务 业 绩 指 标 年 份 2010 2009 2008 2007 2006 2005 营 业 收 入 ( 万 元 ) 65583.16 49021.65 66161.86 80620.25 74044.36 69807.10 净 利 润 ( 万 元 ) 24240.09-5925. 64 19204.42-16877.02-71099.80 134.56 非 流 动 资 产 处 置 28437.90 12985.97 86737.24-775.90-1586.69 276.42 损 益 ( 万 元 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 0.13-0.03 0.10-0.09-0.37 0.001 扣 除 非 经 常 性 损 益 -0.02-0.11-0.32-0.10-0.37-0.03 后 的 每 股 收 益 ( 元 ) 资 产 负 债 率 43.89% 57.37% 61.83% 72.63% 71.37% 69.27% 股 东 权 益 ( 万 元 ) 210614.72 188455.99 194674.92 221582.09 208179.18 278511.36 总 资 产 ( 万 元 ) 392896.39 490591.51 569355.06 809580.02 812484.83 906298.62 长 期 借 款 ( 万 元 ) 116640 171022.03 128128.02 339518.18 363295.50 350660.89 资 产 转 让 年 份 投 资 年 份 表 2 资 产 转 让 ( 转 让 价 超 过 千 万 ) 初 始 投 资 额 项 目 名 称 转 让 价 格 单 位 : 万 元 2006 1998 35000 梅 江 蓬 辣 滩 水 电 站 有 限 公 司 100% 股 权 34159 1996 19200 广 东 梅 雁 轮 胎 有 限 公 司 2007 15300 5000 梅 县 梅 雁 热 电 有 限 公 司 柳 州 红 花 水 电 有 限 公 司 的 96.47% 的 股 2003 49200 2008 权 3117.09 转 让 厂 房 等 固 定 资 产 3365.09 收 益 123000 86085.66 137

资 产 转 让 年 份 138 投 资 年 份 表 2 资 产 转 让 ( 转 让 价 超 过 千 万 )( 续 ) 初 始 投 资 额 项 目 名 称 转 让 价 格 单 位 : 万 元 柳 州 市 桂 柳 水 电 有 限 责 任 公 司 61.91% 2002 13000 股 权 梅 县 梅 雁 电 解 铜 箔 有 限 公 司 66.99% 2001 10577.30 股 权 2003 10000 梅 县 梅 雁 旋 窑 水 泥 有 限 公 司 30% 股 权 1350.00 2003 11751.24 丰 顺 县 梅 丰 水 电 发 展 公 司 股 权 7024.50 广 东 梅 县 梅 雁 TFT 显 示 器 有 限 公 司 2001 19800 6900 43.82% 的 股 权 注 : - 表 示 公 司 未 披 露 转 让 损 益 2010 收 益 41000.00 23572.29 8056.80 398.30 ( 二 ) 大 股 东 的 减 持 之 旅 与 减 持 公 告 的 财 富 效 应 ST 梅 雁 上 市 之 初 控 股 股 东 梅 雁 实 业 持 股 2730 万 股, 占 总 股 本 的 42.39% 在 历 经 配 股 和 股 权 分 置 改 革 ( 每 10 股 转 增 4.9 股 ) 之 后, 梅 雁 实 业 持 股 比 例 降 至 15.60% 根 据 股 改 承 诺, 公 司 第 一 批 限 售 股 在 2007 年 8 月 28 日 解 禁 流 通 令 人 意 想 不 到 的 是, 自 ST 梅 雁 的 限 售 股 解 禁 之 后, 其 控 股 股 东 梅 雁 实 业 即 开 始 了 疯 狂 的 减 持 之 旅 自 2007 年 11 月 7 日 至 2011 年 9 月 9 日 收 盘, 梅 雁 实 业 累 计 出 售 所 持 ST 梅 雁 2.54 亿 股, 占 公 司 总 股 本 的 13.4%, 截 至 2011 年 9 月 9 日 收 盘, 梅 雁 实 业 还 持 有 公 司 4170 万 股, 持 股 比 例 降 至 2.197%, 但 由 于 股 权 高 度 分 散, 梅 雁 实 业 仍 为 ST 梅 雁 的 控 股 股 东 ST 梅 雁 因 此 成 为 A 股 市 场 上 控 股 股 东 持 股 比 例 最 低 的 上 市 公 司 控 股 股 东 的 减 持 情 况 见 表 3 图 1 是 ST 梅 雁 减 持 公 告 公 布 前 后 30 个 交 易 日 的 累 计 超 额 收 益 率, 可 以 明 显 看 出 显 著 为 负 的 市 场 反 应 现 有 的 关 于 大 股 东 减 持 的 事 件 研 究 结 果 基 本 上 一 致 认 为 大 股 东 在 减 持 过 程 中 存 在 市 场 择 机, 减 持 公 告 日 前 存 在 显 著 为 正 的 累 计 超 额 收 益 率, 公 告 日 后 累 计 超 额 收 益 率 显 著 为 负 ( 吴 育 辉 和 吴 世 农, 2010; 林 振 兴 和 屈 文 洲,2010) ST 梅 雁 的 结 果 与 之 前 学 者 的 研 究 结 论 有 出 入, 我 们 觉 得 主 要 与 控 股 股 东 的 减 持 特 点 有 关 根 据 证 监 会 2005 年 9 月 4 日 颁 布 的 上 市 公 司 股 权 分 置 改 革 管 理 办 法 规 定 : 持 股 5% 以 上 的 原 非 流 通 股 东 ( 市 场 上 称 为 大 非 ), 减 持 股 份 每 达 到 该 公 司 股 份 总 数 1% 时, 应 当 在 该 事 实 发 生 之 日 起 2 个 工 作 日 内 做 出 公 告 从 表 3 ST 梅 雁 的 控 股 股 东 减 持 情 况 表 中 可 以 看 出, 控 股 股 东 采 用 的 是 细 水 长 流 似 的 减 持, 每 次 减 持 比 例 均 小 于 1%, 累 计 达 到 1% 后 再 一 次 性 披 露, 有 时 公 告 前 的 减 持 时 间 长 至 一 年 在 此 期 间, 市 场 会 存 在 信 息 泄 露, 因 此 减 持 公 告 日 前 后 的 累 计 超 额 收 益 率 均 为

中 大 管 理 研 究 2013 年 第 8 卷 (1) 负 值 公 告 日 表 3 大 股 东 的 减 持 情 况 表 减 持 股 份 剩 余 股 份 减 持 期 间 ( 万 股 ) ( 万 股 ) 剩 余 股 份 占 总 股 本 比 重 29618.358 15.60% 2007.12.25 07.11.7-07.12.24 3000.000 26618.358 14.02% 2008.01.12 08.1.2-08.1.11 2000.000 24618.358 12.97% 2008.02.15 08.1.14-08.2.15 2350.000 22268.358 11.73% 2009.06.03 08.2.15-09.6.2 2140.743 20127.615 10.60% 2009.07.09 09.6.3-09.7.8 2013.000 18114.615 9.54% 2009.08.28 09.7.9 970.000 17144.615 9.03% 2009.08.28 09.8.27 1080.000 16064.615 8.46% 2009.10.30 09.8.28-09.10.29 1920.000 14144.615 7.45% 2009.12.02 09.10.30-09.12.1 1803.000 12341.615 6.50% 2010.01.23 09.12.2-10.1.22 1704.743 10636.871 5.60% 2010.03.19 10.1.23-10.3.18 1146.128 9490.743 5.00% 2010.11.03 10.3.19-10.11.2 1932.707 7558.037 3.98% 2011.09.05 10.11.3-11.9.2 1988.037 5570.000 2.93% 2011.09.10 11.9.5-11.9.9 1400.000 4170.000 2.20% 图 1 大 股 东 减 持 公 告 前 后 30 个 交 易 的 累 计 超 额 回 报 率 139

三 大 股 东 支 持 ST 梅 雁 了 吗? 根 据 Johnson La Porta Lopez-de-Silanes 和 Shleifer(2000) 的 观 点, 拥 有 最 终 控 制 权 的 大 股 东 存 在 侵 害 中 小 股 东 利 益 掏 空 上 市 公 司 的 隧 道 挖 掘 行 为 (tunneling) 唐 清 泉 等 (2005) 发 现 我 国 上 市 公 司 中 控 股 大 股 东 的 隧 道 挖 掘 行 为 极 其 普 遍, 这 种 观 点 随 后 亦 被 郑 建 明 等 (2007) 和 刘 峰 等 (2007) 的 研 究 所 证 实 诚 然, 大 股 东 利 用 控 制 权 侵 害 小 股 东 利 益 所 引 起 的 滥 权 现 象, 已 经 成 为 一 种 广 泛 的 存 在, 并 用 控 制 权 私 有 收 益 (PBC) 来 衡 量 其 侵 害 程 度, 但 是 掠 夺 是 有 成 本 的, 如 果 上 市 公 司 因 大 股 东 的 过 度 索 取 而 最 终 走 向 破 产, 控 制 权 收 益 就 将 不 复 存 在 大 股 东 追 求 控 制 权 收 益 的 模 型 是 一 个 多 期 模 型, 只 有 每 期 的 控 制 权 收 益 最 大 化 并 使 之 可 重 复, 控 制 权 的 总 收 益 才 可 能 实 现 最 大 化 所 以 为 了 获 取 控 制 权 的 长 期 收 益, 大 股 东 在 上 市 公 司 经 营 困 难 时 也 存 在 向 上 市 公 司 输 送 资 源 的 支 持 行 为 (Friedman Johnson 和 Mitton,2003) Riyanto 和 Toolsema(2003) 认 为 控 制 性 股 东 对 公 司 的 支 持 实 际 上 为 小 股 东 提 供 了 一 种 保 险 机 制, 正 因 为 有 支 持 这 种 保 险 机 制, 小 股 东 才 愿 意 向 公 司 投 资, 控 制 性 股 东 对 小 股 东 的 剥 削 可 视 为 小 股 东 对 控 制 性 股 东 支 持 公 司 所 支 付 的 保 险 溢 价 支 持 理 论 亦 被 众 多 国 内 学 者 的 经 验 研 究 结 果 所 证 实 ( 李 增 泉 等, 2005; 佟 岩 和 程 小 可,2007) 但 是, 我 们 从 ST 梅 雁 屡 屡 发 生 的 资 产 出 售 和 控 股 股 东 的 频 频 减 持 行 为, 可 以 感 觉 到 控 股 股 东 没 有 持 续 经 营 的 意 愿, 弃 壳 意 味 明 显, 事 实 是 否 如 此 呢? 为 此, 我 们 认 真 翻 阅 了 ST 梅 雁 近 年 来 发 布 的 公 告, 试 图 寻 找 在 公 司 陷 入 经 营 困 境 时, 控 股 股 东 对 其 进 行 利 益 输 送 的 证 据 ST 梅 雁 在 2006 年 度 巨 额 亏 损 74644.37 万 元, 每 股 收 益 -0.37 元, 公 司 资 产 负 债 率 71.37%, 长 期 借 款 达 到 36 亿 元 ( 见 表 1), 公 司 资 金 紧 张, 银 行 逾 期 借 款 56747.83 万 元 据 公 司 2006 年 报 披 露, 截 至 2006 年 12 月 31 日, 公 司 ( 含 控 股 子 公 司 ) 应 收 账 款 余 额 为 7.15 亿 元, 其 他 应 收 款 余 额 为 2.43 亿 元, 合 计 应 收 款 项 9.58 亿 元, 大 部 分 为 历 史 遗 留 的 应 收 建 筑 工 程 款 项, 主 要 为 大 股 东 与 关 联 公 司 欠 款 为 此, 公 司 在 2007 年 进 行 了 债 务 重 组, 对 历 史 积 压 的 工 程 欠 款 进 行 了 清 收 : 1. 接 受 梅 县 人 民 政 府 以 梅 县 新 城 高 新 技 术 开 发 区 的 800 亩 工 业 用 地 抵 付 140

中 大 管 理 研 究 2013 年 第 8 卷 (1) 其 所 欠 控 股 子 公 司 梅 县 梅 雁 建 筑 工 程 有 限 公 司 梅 县 梅 雁 基 础 工 程 有 限 公 司 承 建 地 方 政 府 的 道 路 工 程 应 收 款 29014.006 万 元 2. 收 购 梅 县 洁 源 水 电 有 限 公 司 持 有 的 梅 县 龙 上 水 电 有 限 公 司 100% 股 权, 作 价 5000 万, 清 偿 对 ST 梅 雁 欠 款 1400 万 元 和 对 控 股 子 公 司 梅 雁 建 筑 工 程 有 限 公 司 债 务 3574.517 万 元 3. 与 东 方 房 地 产 开 发 有 限 公 司 的 重 组 协 议 受 让 四 处 土 地 总 金 额 10885.76 万 元, 用 以 清 偿 东 方 公 司 以 下 债 务 :(1) 对 梅 县 龙 上 水 电 债 务 3800 万 元 ;(2) 对 梅 雁 装 饰 工 程 有 限 公 司 债 务 6917.34 万 元 4. 购 买 控 股 股 东 梅 雁 实 业 所 持 有 的 梅 县 梅 雁 建 筑 工 程 有 限 公 司 10.37% 股 权 梅 雁 实 业 将 此 10.37% 的 股 权 作 价 1943 万 元 转 让 给 ST 梅 雁 水 电, 代 为 清 偿 梅 县 洁 源 水 电 所 欠 梅 雁 装 饰 工 程 的 工 程 款 1929 万 元 股 权 转 让 完 毕 后, 公 司 持 有 梅 县 梅 雁 建 筑 工 程 100% 的 股 份 5. 关 联 交 易 购 买 梅 雁 实 业 和 李 新 云 持 有 的 梅 雁 矿 业 100% 股 权, 作 价 27500 万 元, 代 为 清 偿 如 下 债 务 :(1) 东 方 房 地 产 欠 ST 梅 雁 款 10738.468 万 元 ;(2) 东 方 房 地 产 欠 梅 雁 建 筑 工 程 款 14268.509 万 元 ;(3) 梅 县 洁 源 水 电 欠 本 公 司 2000 万 元 ;(4) 梅 县 客 都 欠 本 公 司 款 415.622 万 元 公 司 声 称, 通 过 上 述 交 易,ST 梅 雁 收 回 应 收 款 项 7.4 亿 元, 同 时 公 司 应 收 龙 上 水 电 工 程 款 1.75 亿 元 也 将 形 成 内 部 往 来, 至 此 基 本 解 决 了 历 史 遗 留 的 工 程 款 回 收 问 题 上 述 5 项 协 议 中, 除 第 1 项 交 易 对 象 为 政 府, 其 它 交 易 对 象 均 为 控 股 股 东 或 关 联 公 司 其 中 第 5 项, 公 司 以 27500 万 元 购 买 梅 雁 实 业 和 李 新 云 持 有 的 梅 雁 矿 业 100% 的 股 权, 李 新 云 是 为 ST 梅 雁 实 际 控 制 人 杨 钦 欢 的 配 偶 事 实 上, 公 司 曾 在 2002 年 以 3779.54 万 元 的 价 格 将 梅 雁 矿 业 60% 的 股 权 出 让 给 曾 选 生 等 10 位 自 然 人, 不 知 何 时 梅 雁 矿 业 的 股 权 被 梅 雁 实 业 和 李 新 云 共 同 持 有, 兜 兜 转 转 又 以 增 值 数 倍 的 价 格 被 ST 梅 雁 购 回 表 4 债 务 重 组 换 入 公 司 的 业 绩 情 况 单 位 : 万 元 2006 2007 2008 2009 2010 合 计 梅 县 龙 上 水 电 -651.70-1490.73-455.53-2597.96 梅 县 梅 雁 -12993.40-3780.48 12270.64 建 筑 工 程 - - -4503.24 梅 雁 矿 业 -1178.22-1395.84-302.55-2876.61 141

ST 梅 雁 以 土 地 和 三 家 公 司 : 梅 县 龙 上 水 电 梅 雁 建 筑 工 程 公 司 和 梅 雁 矿 业 的 股 权, 解 决 了 应 收 款 项 的 回 收 问 题, 但 事 实 上, 这 三 家 公 司 无 一 例 外 都 是 亏 损 公 司, 在 随 后 的 年 度 并 没 有 给 公 司 贡 献 利 润, 见 表 4 梅 县 龙 上 水 电 在 2008~2010 年 三 年 间 累 计 亏 损 2597.96 万 元, 梅 雁 矿 业 累 计 亏 损 2876.61 万 元 梅 雁 建 筑 工 程 公 司 2006 年 亏 损 12993.40 万 元,2007 年 亏 损 -3780.48 万 元,2008 年 实 现 的 净 利 润 1851.72 万 元 主 要 为 实 施 以 资 抵 债, 冲 回 所 计 提 的 坏 账 准 备 所 致 梅 县 梅 雁 建 筑 工 程 公 司 原 为 ST 梅 雁 的 控 股 子 公 司, 公 司 持 有 其 89.63% 的 股 权, 公 司 不 可 能 事 前 不 知 道 梅 雁 建 筑 的 盈 利 情 况, 但 还 是 接 受 了 大 股 东 转 让 的 10.37% 的 股 权, 以 抵 偿 梅 县 洁 源 水 电 所 欠 梅 雁 装 饰 工 程 的 工 程 款 公 司 在 持 有 期 间, 梅 雁 建 筑 累 计 亏 损 4503.24 万 元, 公 司 后 于 2009 年 9 月 25 日 将 其 股 权 转 让 给 梅 县 嘉 元 实 业 投 资 有 限 公 司 从 上 述 债 务 重 组 的 内 容 中, 我 们 没 有 发 现 大 股 东 给 予 上 市 公 司 利 益 支 持 的 证 据 ST 梅 雁 表 面 上 解 决 了 应 收 款 项 的 回 收 问 题, 但 是 换 回 来 的 资 产 多 数 是 非 盈 利 资 产, 既 没 有 为 公 司 贡 献 利 润, 也 没 有 解 决 公 司 盈 利 能 力 低, 资 金 紧 张 的 困 境 而 控 股 股 东 梅 雁 实 业 在 2007 年 11 月 7 日 至 12 月 24 日 间, 累 计 减 持 3000 万 股, 根 据 这 一 时 间 段 的 平 均 收 盘 价 5.78 元 / 股 计, 获 减 持 收 益 17327.31 万 元, 但 是 控 股 股 东 并 没 有 拿 出 现 金 来 缓 解 上 市 公 司 的 资 金 压 力 结 合 前 文 的 分 析, 我 们 认 为, 在 ST 梅 雁 经 营 困 难 时, 通 过 转 让 资 产 以 维 持 上 市 资 格, 大 股 东 并 没 有 给 予 其 利 益 支 持, 反 而 热 衷 于 从 资 本 市 场 上 减 持 套 现 截 至 2011 年 6 月 底,ST 梅 雁 总 股 本 189814.87 万 股, 而 公 司 股 东 总 户 数 达 到 37.2 万, 持 股 高 度 散 户 化 或 许,ST 梅 雁 将 成 为 A 股 历 史 上 第 一 只 由 散 户 做 主 的 上 市 公 司, 到 时 将 无 人 对 公 司 的 经 营 负 责, 中 小 股 东 的 利 益 无 法 得 到 保 障 在 中 国 资 本 市 场 壳 资 源 如 此 宝 贵 的 情 形,ST 梅 雁 的 大 股 东 为 何 去 意 坚 决 呢? 四 大 股 东 减 持 的 动 因 分 析 如 前 文 所 述, 大 股 东 追 求 的 控 制 权 收 益 是 一 种 长 期 收 益, 如 果 上 市 公 司 因 大 股 东 的 过 度 索 取 而 最 终 走 向 破 产, 控 制 权 收 益 就 将 不 复 存 在 因 此, 为 使 控 制 权 收 益 最 大 化, 大 股 东 必 须 在 获 取 控 制 权 收 益 与 实 现 公 司 的 可 持 续 发 142

中 大 管 理 研 究 2013 年 第 8 卷 (1) 展 从 而 使 之 能 够 可 持 续 提 供 控 制 权 收 益 之 间 进 行 权 衡 同 样 为 了 获 取 控 制 权 的 长 期 收 益, 大 股 东 在 上 市 公 司 经 营 困 难 时 也 存 在 向 上 市 公 司 输 送 资 源 的 支 持 行 为 对 上 市 公 司 提 供 支 持 实 际 上 体 现 了 大 股 东 长 期 利 益 与 短 期 利 益 的 协 调, 大 股 东 的 短 期 付 出 是 为 了 长 期 利 益 的 最 大 化 在 股 权 分 置 的 情 形 下, 由 于 大 股 东 的 股 份 不 流 通, 大 股 东 没 有 便 利 的 退 出 通 道, 为 保 留 控 制 权 的 长 期 收 益, 对 处 于 经 营 困 境 的 公 司 提 供 支 持 可 能 是 大 股 东 唯 一 的 理 性 选 择 但 是 全 流 通 为 大 股 东 提 供 了 另 外 一 个 选 择, 即 不 对 上 市 公 司 输 送 利 益, 而 是 在 资 本 市 场 上 抛 售 上 市 公 司 的 股 票, 以 获 取 流 通 权 溢 价 收 益 大 股 东 选 择 支 持 上 市 公 司, 其 付 出 的 代 价 是 支 持 的 成 本, 获 取 的 收 益 是 未 来 的 控 制 权 收 益 和 现 金 流 权 收 益, 净 收 益 为 两 者 之 和 减 去 支 持 成 本 大 股 东 减 持 套 现, 则 获 取 的 是 流 通 权 溢 价 收 益 诚 如 双 鸟 在 林 不 如 一 鸟 在 手, 当 支 持 的 成 本 过 高 且 未 来 收 益 不 明 朗 时, 大 股 东 极 可 能 会 选 择 减 持 套 现 之 前 国 外 的 掏 空 与 支 持 理 论 都 没 有 将 流 通 权 溢 价 收 益 考 虑 在 内, 原 因 在 于 西 方 资 本 市 场 的 制 度 背 景 与 我 国 有 极 大 的 不 同 在 西 方 发 达 资 本 市 场 上, 大 股 东 的 股 权 获 取 成 本 与 中 小 股 东 的 股 权 获 取 成 本 一 般 无 二, 且 资 本 市 场 的 价 值 发 现 功 能 强, 股 票 价 格 能 较 准 确 地 反 映 公 司 的 价 值, 信 息 透 明 度 高, 当 上 市 公 司 陷 入 经 营 困 境 时, 股 价 会 持 续 快 速 下 跌, 大 股 东 即 便 抛 售 股 票 也 很 难 获 取 高 于 成 本 的 收 益 而 流 通 权 溢 价 收 益 是 我 国 资 本 市 场 的 一 个 特 殊 产 物 大 股 东 持 有 的 股 票 获 取 成 本 相 当 低 廉, 其 流 通 权 是 通 过 支 付 对 价 的 方 式 获 得, 但 是 股 改 对 价 方 案 对 投 资 者 补 偿 不 足 而 形 成 巨 大 的 流 通 权 溢 价 空 间, 所 以, 即 便 是 在 股 价 下 跌, 公 司 股 票 需 求 萎 靡 情 况 下 大 股 东 出 售 股 份 依 然 有 利 可 图 ( 贾 明 等 2009) 而 且 我 国 上 市 公 司 内 部 治 理 机 制 并 不 健 全, 大 股 东 侵 占 问 题 依 然 严 重, 大 股 东 仍 然 具 有 明 显 的 信 息 优 势, 可 以 通 过 盈 余 管 理 来 影 响 股 价, 资 本 市 场 的 价 格 发 现 机 制 差, 这 些 都 提 升 了 大 股 东 减 持 套 现 的 获 利 空 间 因 此, 进 入 全 流 通 时 代, 大 股 东 热 衷 于 在 资 本 市 场 上 减 持 套 现 也 就 不 难 理 解 了 基 于 投 资 者 理 性 假 说, 大 股 东 考 虑 到 长 期 投 资 回 报 以 及 控 制 权 私 有 收 益 问 题, 其 减 持 行 为 是 有 选 择 性 的, 是 受 多 方 面 因 素 的 影 响, 上 市 公 司 的 股 权 性 质 股 权 结 构 公 司 治 理 法 律 环 境 及 财 务 状 况 等 都 可 能 会 影 响 大 股 东 的 股 权 出 售 行 为 ( 一 ) 股 权 结 构 Dahya 等 (2008) 认 为, 从 所 有 权 结 构 的 内 生 视 角 来 看, 控 股 股 东 决 定 所 有 权 结 构, 控 股 股 东 追 求 自 身 利 益 最 大 化 的 必 然 选 择 就 是 降 低 在 公 司 中 的 投 143

资 水 平 而 分 散 风 险, 同 时 也 可 以 以 较 低 的 成 本 来 攫 取 控 制 权 私 有 收 益 如 果 除 控 股 股 东 之 外 的 其 他 股 东 都 是 小 股 东 并 且 极 其 分 散, 他 们 的 投 票 权 不 能 对 股 东 大 会 上 的 表 决 结 果 产 生 重 大 的 改 变, 在 这 种 缺 少 股 权 制 衡 的 情 况 下, 控 股 股 东 即 便 出 售 股 票 也 不 会 影 响 其 控 制 权, 控 股 股 东 更 愿 意 出 售 股 票, 既 获 得 流 通 权 溢 价, 又 可 以 降 低 侵 占 成 本 而 当 上 市 公 司 需 要 大 股 东 支 持 时, 同 样 控 制 权 与 剩 余 索 取 权 分 离 程 度 越 大, 大 股 东 越 不 愿 意 对 上 市 公 司 进 行 利 益 输 运, 因 为 支 持 的 成 本 由 大 股 东 独 自 承 担, 而 经 营 改 善 的 收 益 增 量 却 由 所 有 股 东 按 其 股 份 份 额 进 行 分 享, 也 即 小 股 东 可 以 享 受 搭 便 车 的 利 益 因 此, 当 控 制 权 与 剩 余 索 取 权 分 离 程 度 越 大 时, 大 股 东 通 过 出 售 解 禁 股 套 取 流 通 权 溢 价 收 益 而 侵 占 中 小 投 资 者 利 益 的 激 励 就 越 强 表 5 ST 梅 雁 前 十 大 股 东 持 股 一 览 表 1994 年 ( 上 市 时 ) 2006 年 12 月 ( 股 改 后 ) 2011 年 6 月 30 日 名 称 持 股 比 名 称 持 股 比 名 称 持 股 比 梅 县 梅 雁 经 济 发 展 总 公 司 梅 县 蛋 鸡 场 5.09% 中 国 工 商 银 行 广 东 信 托 投 资 公 司 广 东 发 展 银 行 梅 州 发 行 梅 县 银 工 实 业 发 展 总 公 司 梅 州 市 通 宏 经 济 开 发 服 务 公 司 梅 州 市 银 科 电 子 服 务 公 司 梅 县 金 钟 实 业 发 展 公 司 42.39% 梅 雁 实 业 15.6% 梅 雁 实 业 3.09% 中 国 人 寿 保 险 - 传 统 - 普 通 保 险 产 品 -005L- CT001 沪 0.40% 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 客 户 信 用 交 易 担 保 证 券 账 户 0.21% 3.11% 刘 环 忠 0.11% 罗 予 频 0.18% 3.11% 张 廷 勋 0.10% 周 贤 生 0.15% 1.06% 高 粉 桂 0.10% 王 向 昕 0.14% 1.86% 卢 春 燕 0.09% 刘 生 林 0.14% 1.24% 刘 庆 海 0.08% 许 加 元 0.14% 0.93% 杜 芳 旺 0.08% 韩 晚 枝 0.14% - 杨 钦 欢 0.08% 孔 鹏 0.13% - 高 忠 文 0.07% 毕 金 聚 0.13% ST 梅 雁 成 为 大 股 东 的 弃 子, 股 权 结 构 无 疑 是 其 中 一 个 重 要 决 定 因 素 公 司 上 市 之 初 控 股 股 东 梅 雁 实 业 持 股 2730 万 股, 占 总 股 本 的 42.39%, 第 二 大 144

中 大 管 理 研 究 2013 年 第 8 卷 (1) 股 东 为 梅 县 蛋 鸡 场, 持 股 比 例 为 5.09% 后 公 司 历 经 配 股 和 送 转 股, 股 权 分 置 改 革 完 成 当 年, 也 是 公 司 巨 亏 的 2006 年, 梅 雁 实 业 的 持 股 比 例 降 至 15.6%, 第 二 大 股 东 为 中 国 人 寿 保 险 公 司, 持 股 比 例 只 有 0.4%, 其 余 均 为 自 然 人 股 东 诚 如 前 文 的 理 论 分 析,ST 梅 雁 的 控 制 权 收 益 与 剩 余 索 取 权 收 益 分 离 度 较 大, 而 且 随 着 梅 雁 实 业 的 不 断 减 持, 分 离 度 越 来 越 大, 梅 雁 实 业 自 然 缺 少 向 上 市 公 司 进 行 利 益 输 送 的 动 力 而 且 其 它 股 东 持 股 比 例 低, 公 司 一 直 缺 少 股 权 制 衡, 在 这 种 情 况 下, 控 股 股 东 即 便 出 售 股 票 也 不 会 影 响 其 控 制 权, 所 以 控 股 股 东 更 有 动 力 出 售 股 票, 既 获 得 流 通 权 溢 价, 又 能 够 降 低 侵 占 成 本 公 司 在 三 个 主 要 时 点 的 股 权 结 构 见 表 5 ( 二 ) 股 权 性 质 我 国 上 市 公 司 按 股 权 性 质 分 类 可 分 为 国 有 控 股 和 民 营 控 股 不 同 股 权 性 质 的 大 股 东 在 减 持 强 度 方 面 有 所 不 同 贾 明 等 (2009) 将 政 府 对 上 市 公 司 利 益 侵 占 定 义 为 第 二 重 代 理 问 题, 并 指 出 国 有 上 市 公 司 由 于 政 府 身 份, 控 股 股 东 借 助 其 所 拥 有 的 行 政 权 力 能 够 更 有 效 地 防 范 其 他 政 府 机 构 ( 官 员 ) 对 公 司 利 益 的 侵 占 行 为, 第 二 重 代 理 问 题 较 低 相 反, 民 营 上 市 公 司 没 有 足 够 的 力 量 抗 衡 政 府 的 侵 占 行 为, 大 股 东 最 佳 选 择 是 加 大 侵 占 公 司 利 益 的 水 平 来 实 现 自 我 保 护, 更 有 动 机 减 持 股 票 此 外, 相 对 民 营 企 业, 国 有 企 业 与 政 府 之 间 的 父 子 关 系 使 得 国 企 更 容 易 获 得 政 府 的 援 助 与 扶 持, 同 时 也 使 得 国 企 承 担 了 政 府 的 多 重 目 标, 如 经 济 发 展 战 略 就 业 社 会 养 老 以 及 社 会 稳 定 等, 由 此 导 致 国 有 企 业 的 政 策 性 负 担 在 大 股 东 减 持 对 资 本 市 场 造 成 巨 大 冲 击 的 情 况 下, 国 有 控 股 公 司 大 股 东 会 承 担 更 多 维 护 市 场 稳 定 的 责 任, 基 于 监 管 压 力 和 政 策 导 向, 其 减 持 行 为 更 为 谨 慎 ( 刘 亚 莉 和 赵 阳,2011) 再 者, 政 府 对 国 企 和 民 营 控 股 股 东 减 持 的 法 律 约 束 上 也 有 所 不 同 如 2007 年 6 月 30 日, 国 资 委 和 证 监 会 联 合 发 布 了 国 有 股 东 转 让 所 持 上 市 公 司 股 份 管 理 暂 行 办 法, 对 国 有 控 股 股 东 的 公 开 市 场 减 持 进 行 了 规 模 和 进 度 的 限 制 此 外, 出 于 国 有 经 济 抓 大 放 小 有 进 有 退 的 战 略 需 要, 国 资 委 对 国 有 股 东 的 减 持 还 采 取 一 定 的 行 业 指 导 ST 梅 雁 作 为 一 家 民 营 企 业, 在 不 能 享 受 政 府 给 予 国 企 的 关 爱 的 同 时 也 不 必 承 担 相 应 的 社 会 责 任, 其 控 股 股 东 减 持 没 有 外 在 的 监 管 约 束 因 此, 出 于 资 本 的 逐 利 性, 控 股 股 东 会 选 择 适 时 的 时 机 减 持 股 票 以 实 现 利 益 最 大 化 的 考 虑 ( 三 ) 董 事 会 构 成 我 国 当 前 的 公 司 治 理 结 构 不 能 有 效 防 止 大 股 东 对 中 小 股 东 的 利 益 侵 占 问 题 ST 梅 雁 的 股 权 结 构 直 接 决 定 其 董 事 会 完 全 由 大 股 东 操 纵 并 制 定 有 利 于 大 145

股 东 利 益 的 经 营 决 策 公 司 在 上 市 时, 梅 雁 实 业 占 股 42.39%, 第 二 至 第 八 股 东 持 股 比 例 和 为 16.4%( 见 表 5), 梅 雁 实 业 一 股 独 大, 董 事 会 毫 无 疑 问 完 全 由 其 把 持 之 后 随 着 战 略 投 资 者 逐 渐 退 出, 自 然 人 开 始 进 入 ST 梅 雁 十 大 股 东 之 列, 董 事 会 更 是 成 为 梅 雁 实 业 的 一 言 堂 从 2006 年 至 今, 其 董 事 会 成 员 主 要 由 梅 雁 实 业 及 其 关 联 公 司 的 成 员 职 业 经 理 人 和 独 立 董 事 构 成, 实 际 控 制 人 杨 钦 欢 一 直 担 任 ST 梅 雁 的 董 事 长 2006 年 股 权 分 置 改 革 完 成 后,16 位 董 事 会 成 员 中, 除 独 立 董 事 外, 有 5 位 在 ( 或 曾 在 ) 大 股 东 单 位 或 关 联 公 司 任 职 2011 年 中 报 披 露 的 14 位 董 事 中,6 位 在 ( 或 曾 在 ) 大 股 东 单 位 或 关 联 公 司 任 职, 见 表 6 梅 雁 实 业 自 2007 年 限 售 股 解 禁 后 大 肆 减 持, 持 股 比 例 由 2006 年 底 的 15.6% 降 至 2011 年 6 月 30 日 的 3.09% 但 是 从 表 6 中, 我 们 发 现 减 持 丝 毫 没 有 影 响 梅 雁 实 业 对 董 事 会 的 掌 控 力, 到 2011 年 大 股 东 在 董 事 会 成 员 中 的 比 重 反 而 上 升 (5/16 到 6/14), 由 于 ST 梅 雁 的 股 权 极 度 分 散 导 致 董 事 会 始 终 被 大 股 东 牢 牢 掌 控, 应 是 其 肆 无 忌 惮 减 持 的 一 个 因 素 表 6 ST 梅 雁 的 董 事 会 构 成 2006 年 12 月 31 日 2011 年 6 月 30 日 是 否 在 大 股 东 或 是 否 在 大 股 东 或 姓 名 职 务 姓 名 职 务 关 联 公 司 任 职 关 联 公 司 任 职 杨 钦 欢 董 事 长 是 杨 钦 欢 董 事 长 是 杨 锋 源 董 事 / 总 经 理 叶 新 英 董 事 / 副 总 / 财 务 总 监 万 文 胜 董 事 / 副 总 经 理 李 江 平 董 事 是 陈 锦 定 董 事 / 财 务 总 监 汪 汝 俊 董 事 李 江 平 董 事 是 王 荣 辉 职 工 代 表 董 事 刘 少 波 独 立 董 事 胡 苏 平 董 事 / 董 秘 廖 朝 理 独 立 董 事 谭 文 晖 独 立 董 事 童 锦 治 独 立 董 事 崔 学 刚 独 立 董 事 邹 晓 春 独 立 董 事 肖 敏 独 立 董 事 叶 新 英 监 事 会 主 席 是 夏 文 梅 监 事 / 监 事 会 主 席 杨 国 灵 监 事 是 朱 宝 荣 监 事 朱 宝 荣 监 事 熊 冰 职 工 代 表 监 事 李 海 明 董 事 会 秘 书 陈 欣 汉 职 工 代 表 监 事 是 汪 汝 俊 董 事 周 武 职 工 代 表 监 事 是 熊 冰 监 事 陈 欣 汉 监 事 是 是 是 146

中 大 管 理 研 究 2013 年 第 8 卷 (1) ( 四 ) 公 司 的 财 务 状 况 除 上 述 几 个 因 素 外, 上 市 公 司 的 财 务 状 况 尤 其 是 盈 利 能 力 无 疑 是 影 响 大 股 东 减 持 的 一 个 重 要 方 面 (Fahlenbrach 和 Stulz,2009; 刘 亚 莉 和 赵 阳,2011) 毫 无 疑 问, 如 果 上 市 公 司 有 较 好 的 未 来 盈 利 预 期, 经 营 困 境 只 是 暂 时 的, 控 股 股 东 必 然 不 愿 意 放 弃 这 只 会 生 金 蛋 的 鸡 ; 相 反, 如 果 上 市 公 司 已 经 积 重 难 返, 可 持 续 发 展 能 力 很 弱, 控 股 股 东 极 可 能 热 衷 于 套 现 脱 身 ST 梅 雁 在 2000 年 以 前 的 业 绩 表 现 一 直 四 平 八 稳, 但 是 公 司 转 型 水 电 业 却 没 有 收 到 预 期 收 益, 并 逐 渐 陷 入 经 营 困 境 水 电 业 是 我 国 政 府 大 力 提 倡 扶 持 的 行 业, 但 是 水 电 行 业 具 有 投 资 额 大 建 设 周 期 长 的 特 点, 对 于 大 型 水 电 企 业 来 说, 首 台 机 组 发 电 与 电 站 实 现 竣 工 决 算 时 间 间 隔 较 长, 一 般 为 5 年 甚 至 10 年 到 上 个 世 纪 后 期, 在 经 过 了 近 15 年 的 快 速 发 展 之 后,2000 年 开 始 我 国 水 电 行 业 进 入 成 熟 期, 表 现 为 行 业 增 速 明 显 放 慢, 在 前 期 多 项 关 键 技 术 实 现 突 破 后 技 术 进 步 速 度 趋 缓, 规 模 急 剧 增 长 所 带 来 的 诸 多 问 题 开 始 显 现, 大 量 的 社 会 资 本 涌 向 水 电 业, 存 在 一 定 程 度 的 盲 目 投 资 和 生 态 破 坏, 水 电 行 业 发 展 出 现 波 动 ST 梅 雁 在 行 业 成 熟 期 时 进 入, 发 展 前 景 自 是 不 容 乐 观 我 们 将 ST 梅 雁 的 业 绩 与 其 它 18 家 从 事 水 电 业 务 或 主 要 从 事 水 电 业 务 的 上 市 公 司 的 业 绩 情 况 进 行 比 较 发 现,ST 梅 雁 自 转 型 以 来, 除 2003 年 外, 每 股 收 益 一 直 低 于 行 业 中 值, 每 股 经 营 活 动 现 金 流 更 是 远 逊 于 行 业 中 值 水 平 水 电 行 业 由 于 投 资 建 设 周 期 长, 对 银 行 贷 款 的 依 赖 性 较 强, 因 此 资 产 负 债 率 一 般 都 保 持 在 50% 以 上 ST 梅 雁 的 资 产 负 债 率 在 2008 年 以 前 基 本 都 高 于 行 业 中 位 数, 在 2008 年 公 司 变 卖 资 产 清 偿 债 务, 负 债 水 平 显 著 下 降 水 电 的 获 利 空 间 较 大, 行 业 的 营 业 利 润 率 较 高, 一 般 在 35%~50% 之 间 ST 梅 雁 自 2001 年 以 来, 只 有 2006~2008 年 间 的 营 业 利 润 率 高 于 行 业 中 值, 而 这 几 年 却 正 是 公 司 巨 额 亏 损 处 置 资 产 的 年 份, 由 于 公 司 处 置 了 一 些 不 良 资 产, 提 高 了 营 业 利 润 率 但 是 公 司 为 了 扭 亏, 也 出 售 了 部 分 核 心 盈 利 资 产, 因 此, 资 产 转 让 之 后 的 两 年, 营 业 利 润 率 远 逊 于 行 业 中 值, 这 表 明 公 司 保 留 下 来 的 水 电 资 产 盈 利 能 力 差 强 人 意 据 公 司 管 理 层 声 称,ST 梅 雁 投 资 建 设 的 水 电 站 绝 大 部 分 在 广 西, 相 较 于 广 东 的 0.39 元 / 千 瓦 的 电 价, 广 西 的 水 电 上 网 电 价 长 期 在 0.22 元 / 千 瓦, 低 廉 的 上 网 电 价 一 定 程 度 上 拖 累 了 公 司 的 投 资 回 报 ST 梅 雁 财 务 业 绩 比 较 情 况 见 图 2-1~ 图 2-4 147

图 2-1 每 股 收 益 比 较 图 2-2 每 股 经 营 活 动 现 金 流 比 较 图 2-3 资 产 负 债 率 比 较 图 2-4 电 力 业 务 的 营 业 利 润 率 比 较 综 上 所 述, 我 们 认 为,ST 梅 雁 由 于 股 权 高 度 分 散, 控 制 权 与 剩 余 索 取 权 分 离 程 度 大, 董 事 会 完 全 由 控 股 股 东 操 控, 公 司 的 财 务 状 况 不 佳 盈 利 能 力 差, 因 此 在 公 司 经 营 困 难 时, 控 股 股 东 不 愿 意 对 上 市 公 司 输 送 利 益, 而 是 通 过 出 售 解 禁 股 套 取 流 通 权 溢 价 收 益 实 现 利 益 剥 离 该 公 司 的 民 营 企 业 性 质, 使 得 控 股 股 东 在 减 持 时, 缺 少 相 应 的 制 度 规 范 的 约 束 五 结 论 与 启 示 自 限 售 股 解 禁 以 来, 关 于 大 股 东 减 持 的 争 议 一 直 是 社 会 各 界 关 注 的 焦 点 问 题 大 股 东 减 持 无 疑 会 损 害 中 小 股 东 的 利 益, 因 为 市 场 认 为 减 持 传 达 了 估 值 偏 高 或 前 景 不 佳 的 新 信 息, 对 此 做 出 显 著 的 负 面 反 应 ( 朱 茶 芬 等,2011) 如 果 大 股 东 有 限 制 的 减 持, 其 危 害 性 尚 在 可 控 范 围 之 内, 但 是 像 ST 梅 雁 的 控 148

中 大 管 理 研 究 2013 年 第 8 卷 (1) 股 股 东 这 种 弃 壳 式 的 减 持 后 果 极 为 严 重, 无 人 对 企 业 的 经 营 负 责, 这 种 行 径 在 本 质 上 与 圈 钱 掏 空 等 一 般 无 二, 都 是 对 中 小 股 东 利 益 的 严 重 侵 占 令 人 忧 虑 的 是, 这 种 行 径 绝 非 空 前 绝 后 因 此, 如 何 扼 止 控 股 股 东 的 减 持 冲 动, 是 当 前 监 管 部 门 需 要 加 以 深 思 的 问 题 在 ST 梅 雁 控 股 股 东 减 持 的 案 例 中, 充 分 暴 露 出 法 律 体 制 对 中 小 股 东 利 益 保 护 不 足 法 律 保 护 机 制 之 所 以 能 够 起 到 保 护 小 股 东 利 益 的 作 用, 其 主 要 原 因 在 于 : 法 律 机 制 能 够 对 大 股 东 的 掠 夺 行 为 施 以 惩 罚, 由 此 提 高 大 股 东 的 侵 占 成 本, 从 而 降 低 其 侵 占 水 平 但 是 目 前 我 国 的 法 律 体 系 还 是 相 当 不 完 善 的 比 如, 我 国 刑 法 尚 未 对 控 制 股 东 侵 害 其 他 股 东 或 债 权 人 利 益 的 行 为 做 出 惩 罚 的 相 应 规 定 ; 公 司 法 也 没 有 其 他 股 东 在 其 利 益 受 到 控 制 股 东 侵 害 时 可 以 提 起 诉 讼 的 规 定 这 种 在 保 护 中 小 股 东 利 益 方 面 的 不 足, 为 控 制 股 东 对 中 小 股 东 进 行 利 益 侵 占 提 供 了 机 会 公 司 法 将 控 制 权 赋 予 大 股 东, 并 实 行 一 股 一 票 和 简 单 多 数 通 过 的 原 则, 控 股 股 东 在 股 东 大 会 上 对 公 司 的 重 大 决 策 及 在 选 举 董 事 上 实 质 上 都 拥 有 绝 对 的 控 制 权 因 此, 控 股 股 东 在 拥 有 经 营 权, 享 受 控 制 权 收 益 时, 理 应 承 担 相 应 的 义 务, 即 控 股 股 东 有 责 任 改 善 公 司 的 经 营 培 育 公 司 的 持 续 发 展 能 力, 在 公 司 面 临 经 营 困 境 时, 理 应 与 公 司 共 度 难 关 但 是 法 律 并 没 有 明 确 控 股 股 东 的 义 务 和 相 应 的 问 责 机 制, 毫 无 约 束 的 法 律 体 系 也 必 然 使 得 控 股 股 东 完 全 出 于 自 身 利 益 的 考 虑, 置 公 司 与 广 大 中 小 股 东 利 益 于 不 顾 另 外, 当 前 的 制 度 规 范 只 是 限 制 国 有 控 股 股 东 的 减 持 行 为, 对 于 民 营 企 业 采 取 完 全 放 任 的 态 度 事 实 上, 投 资 者 似 乎 更 担 忧 民 营 控 股 公 司 出 现 大 股 东 套 现 抽 逃 的 行 为, 市 场 对 民 营 控 股 公 司 的 大 股 东 减 持 做 出 了 更 为 负 面 的 反 应 ( 朱 茶 芬 等,2011) 随 着 我 国 民 营 企 业 的 蓬 勃 发 展, 民 营 企 业 在 我 国 经 济 的 转 轨 中 扮 演 着 重 要 角 色, 在 众 多 推 动 我 国 经 济 突 飞 猛 进 的 因 素 中 居 功 至 伟 国 进 民 退, 民 营 化 成 为 我 国 企 业 改 革 的 一 个 重 要 方 向 通 过 对 ST 梅 雁 的 案 例 研 究, 我 们 认 为 当 前 阶 段, 为 稳 定 市 场 增 强 中 小 投 资 者 信 心, 有 必 要 出 台 规 范 民 营 企 业 大 股 东 减 持 的 制 度 规 定, 加 强 对 民 营 企 业 的 监 管, 改 善 民 营 企 业 的 公 司 治 理, 正 确 引 导 民 营 企 业, 以 促 进 民 营 企 业 的 健 康 稳 步 发 展 再 者, 当 前 应 提 高 上 市 公 司 尤 其 是 绩 差 公 司 控 股 股 东 减 持 的 信 息 披 露 程 度 简 单 来 说, 我 国 对 持 股 5% 以 上 的 大 股 东 交 易 股 票 要 求 减 持 股 份 每 达 到 该 公 司 股 份 总 数 1% 时, 事 后 2 个 工 作 日 内 发 布 公 告, 而 不 要 求 交 易 前 进 行 预 披 露, 外 部 投 资 者 只 有 通 过 公 告 才 能 发 现 大 股 东 的 交 易 行 为 2008 年 4 月 20 149

日, 证 监 会 出 台 上 市 公 司 解 除 限 售 存 量 股 份 转 让 指 导 意 见, 要 求 当 持 有 解 除 限 售 存 量 股 份 的 股 东 预 计 未 来 一 个 月 内 公 开 出 售 解 除 限 售 存 量 股 份 的 数 量 超 过 该 公 司 股 份 总 数 1% 时, 应 当 通 过 证 券 交 易 所 大 宗 交 易 系 统 转 让 所 持 股 份 但 是 像 ST 梅 雁 的 控 股 股 东 采 用 细 水 长 流 式 的 减 持 方 式, 每 次 减 持 比 例 均 小 于 1%, 最 后 一 次 性 披 露 的 打 擦 边 球 的 做 法, 是 不 利 于 广 大 中 小 投 资 者 及 时 掌 握 大 股 东 减 持 的 信 息 由 于 绩 差 公 司 的 大 股 东 有 更 强 烈 的 出 逃 冲 动, 当 前 有 必 要 要 求 这 部 分 公 司 的 大 股 东 提 前 披 露 较 为 详 细 的 减 持 计 划 和 减 持 时 机, 严 格 控 制 大 股 东 减 持 行 为 的 随 意 性, 从 而 尽 量 降 低 信 息 不 对 称 性, 使 中 小 股 东 及 时 了 解 上 市 公 司 的 重 大 信 息, 保 证 交 易 市 场 环 境 的 公 平 公 正, 保 护 中 小 投 资 者 利 益 参 考 文 献 蔡 宁 魏 明 海,2009: 大 小 非 减 持 中 的 盈 余 管 理, 审 计 研 究 第 2 期 黄 志 忠 周 炜 谢 文 丽,2010: 大 股 东 减 持 : 动 机 与 对 象 特 征, 第 三 届 中 国 金 融 评 论 国 际 研 讨 会 贾 明 张 喆 万 迪 昉,2009: 股 改 方 案 代 理 成 本 与 大 股 东 解 禁 股 出 售, 管 理 世 界 第 9 期 李 增 泉 余 谦 王 晓 坤,2005: 掏 空 支 持 与 并 购 重 组 来 自 我 国 上 市 公 司 的 经 验 证 据, 经 济 研 究 第 1 期 刘 亚 莉 赵 阳,2011: 大 股 东 出 售 解 禁 股 : 股 权 性 质 与 财 务 特 征, 中 国 管 理 信 息 化 第 10 期 刘 峰 钟 瑞 庆 金 天,2007: 弱 法 律 风 险 下 的 上 市 公 司 控 制 权 转 移 与 抢 劫 三 利 化 工 掏 空 通 化 金 马 案 例 分 析, 管 理 世 界 第 12 期 林 振 兴 屈 文 洲,2010: 大 股 东 减 持 定 价 与 择 机 基 于 沪 深 股 市 大 宗 交 易 的 实 证 研 究, 证 券 市 场 导 报 第 10 期 唐 清 泉 罗 党 论 王 莉,2005: 大 股 东 的 隧 道 挖 掘 与 制 衡 力 量 来 自 中 国 市 场 的 经 验 证 据, 中 国 会 计 评 论 第 1 期 佟 岩 程 小 可,2007: 关 联 交 易 利 益 流 向 与 中 国 上 市 公 司 盈 余 质 量, 管 理 世 界 第 11 期 王 克 敏 廉 鹏,2008: 大 股 东 减 持 时 机 与 管 理 者 盈 余 预 测 时 机 基 于 中 国 上 市 公 司 的 实 证 研 究, 复 旦 大 学 工 作 论 文 150

中 大 管 理 研 究 2013 年 第 8 卷 (1) 吴 育 辉 吴 世 农,2010: 股 票 减 持 过 程 中 的 大 股 东 掏 空 行 为 研 究, 中 国 工 业 经 济 第 5 期 郑 建 明 范 黎 波 朱 媚,2007: 关 联 担 保 隧 道 效 应 与 公 司 价 值, 中 国 工 业 经 济 第 5 期 朱 茶 芬 李 志 文 陈 超,2011:A 股 市 场 上 大 股 东 减 持 的 时 机 选 择 和 市 场 反 应 研 究, 浙 江 大 学 学 报 ( 人 文 社 会 科 学 版 ) 第 3 期 朱 云 吴 文 锋 吴 冲 锋 芮 萌,2009: 融 资 受 限 大 股 东 圈 钱 与 再 发 行 募 集 资 金 滥 用, 管 理 科 学 学 报 第 5 期 Dahya, J., O. Dimitrov and J. J. McConnell, 2008, Dominant Shareholders, Corporate Boards and Corporate Value: A Cross-country Analysis, Journal of Financial Economics, 87(1), 73-100. Fahlenbrach, R. and R. M. Stulz, 2009, Managerial Ownership Dynamics and Firm Value, Journal of Financial Economics, 92(3), 342-361. Friedman, E., S. Johnson and T. Mittton, 2003, Propping and Tunneling, Journal of Comparative Economics, 31(4), 732-750. Jiang, G., H. Yue and C. M. C. Lee, 2005, Tunneling in China: The Surprisingly Pervasive Use of Corporate Loans to Extract Funds from Chinese Listed Companies, Working Paper. Johnson, S., R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes and A. Shleifer, 2000, Tunneling, American Economic Review, 90(2), 22-27. Riyanto, E. and A. Toolsema, 2003, Tunneling and Propping: A Justification for Pyramidal Ownership, Working Paper. 151

Why does ST Meiyan become the Sacrifice Piece of the Largest Shareholder? A Case Study on the Stock-selling by the Largest Shareholder and the Protection for Minor Investors WangXia Xue Yue Wang Chen Abstract: Based on the case analysis for the stock-selling of ST Mayan s largest shareholder, we find that the block shares of ST Mayan (a private listed company) have been sold heavily by the largest shareholder. Further, less control right, weaker corporate governance and worse performance are the important determinants of selling block shares by the largest shareholder. We argue that the stock-selling behavior of large shareholders is a new tunneling approach after non-tradable shares reform. Our study suggests that CSRC should regulate the stock-selling behavior of large shareholders to protect the interests of minor investors and stablize the stock market. Keywords: stock-selling by large shareholders, determinants, protection for investors interests 152