目 录 一 长 期 逻 辑 不 能 解 释 短 期 问 题 二 销 售 增 速 有 顶, 区 域 分 化 加 剧 三 转 型 做 面 子, 基 本 面 做 里 子 四 投 资 建 议 : 重 视 龙 头 把 握 转 型 关 注 国 改

研 究 报 告 评 级 看 好 维 持 长 短 有 别, 繁 华 过 后 茗 淡 薄 房 地 产 行 业 16 年 中 期 策 略 长 江 证 券 房 地 产 团 队 分 析 师 蒲 东 君 SAC 执 业 证 书 编 号 :S495119 联 系 人 : 吴 海 健 刘 清 海 16 年 6 月 13 日

目 录 一 长 期 逻 辑 不 能 解 释 短 期 问 题 二 销 售 增 速 有 顶, 区 域 分 化 加 剧 三 转 型 做 面 子, 基 本 面 做 里 子 四 投 资 建 议 : 重 视 龙 头 把 握 转 型 关 注 国 改

1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 Jan-86 Dec-86 Nov-87 Oct-88 Sep-89 Aug-9 Jul-91 Jun-9 May-93 Apr-94 Mar-95 Feb-96 Jan-97 Dec-97 Nov-98 Oct-99 Sep- Aug-1 Jul- Jun-3 1.1 地 产 下 行 的 验 证 期 或 长 达 十 年 1 国 际 经 验 : 地 产 行 业 由 峰 值 回 落 是 一 个 缓 慢 的 过 程 日 本 的 人 口 红 利 与 经 济 增 速 拐 点 在 7 年 代 中 期 7 年 代 之 后 不 动 产 在 GDP 中 的 占 比 提 升 速 度 虽 然 有 所 下 降, 但 整 体 仍 呈 上 升 趋 势, 韩 国 人 口 与 经 济 增 速 拐 点 出 现 在 9 年 代 前 期, 其 房 价 指 数 虽 然 有 所 降 低, 但 并 未 出 现 下 台 阶 的 暴 跌, 到 1 世 纪 之 后 有 所 反 弹, 已 经 超 越 了 前 期 高 点 图 1: 日 本 不 动 产 业 的 GDP 占 比 图 : 韩 国 房 价 指 数 1 11 1 9 8 7 6 5 不 动 产 13 1 11 1 9 8 7 6 5 房 价 指 数 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 3

Sep-91 Jul-9 May-93 Mar-94 Jan-95 Nov-95 Sep-96 Jul-97 May-98 Mar-99 Jan- Nov- Sep-1 Jul- May-3 Mar-4 Jan-5 Nov-5 Sep-6 Jul-7 May-8 1.1 地 产 下 行 的 验 证 期 或 长 达 十 年 1 国 际 经 验 : 地 产 行 业 由 峰 值 回 落 是 一 个 缓 慢 的 过 程 台 湾 英 国 的 情 况 也 与 日 韩 类 似 行 业 高 速 增 长 之 后 必 然 会 有 回 落, 但 是 回 落 的 幅 度 和 周 期 并 没 有 一 般 意 义 上 那 么 快 图 3: 台 湾 信 义 房 价 指 数 图 4: 英 国 房 屋 销 售 14 1 1 8 6 4 信 义 房 价 指 数 英 国 房 屋 销 售 ( 千 套 ) 5 15 1 5 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 4

万 人 1.1 地 产 下 行 的 验 证 期 或 长 达 十 年 人 口 红 利 消 失 是 缓 慢 过 程 市 场 上 论 证 地 产 长 期 向 下 的 普 遍 依 据 都 是 人 口 红 利 的 消 失, 然 而 人 口 结 构 的 变 化 是 一 个 更 为 漫 长 的 过 程 在 这 个 过 程, 地 产 行 业 仍 旧 存 在 很 大 的 发 展 机 会 图 5:-35 岁 城 市 人 口 ( 十 万 ) 图 6:35-5 岁 城 市 人 口 ( 十 万 ) -34 岁 人 口 18 16 14 1 1 8 6 4 13 14E 15E 16E 17E 18E 19E E 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 5

1.1 地 产 下 行 的 验 证 期 或 长 达 十 年 人 口 红 利 消 失 是 缓 慢 过 程 在 以 下 假 设 的 基 础 上, 对 年 以 前 的 城 市 人 口 的 内 生 购 房 需 求 做 一 个 简 单 预 测 : 平 均 结 婚 年 龄 5 岁 ; 人 均 建 筑 面 积 增 长. 平 / 年, 新 婚 人 口 人 均 少 5 平 米 ; 新 婚 人 口 住 房 自 有 率 为 8%;% 的 城 镇 人 口 在 新 房 年 之 后 换 房, 而 8% 的 人 在 在 房 龄 35 年 以 后 更 新 住 房 图 7: 婚 育 需 求 与 改 善 需 求 的 简 单 预 测 ( 亿 平 ) 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 6

1955 1958 1961 1964 1967 197 1973 1976 1979 198 1985 1988 1991 1994 1997 3 6 9 1 1. 长 期 向 下 与 短 期 向 上 可 以 并 行 不 悖 1 日 本 : 地 价 下 跌, 股 票 上 涨 91 年 之 后 泡 沫 破 灭, 日 本 地 产 一 落 千 丈, 全 国 地 价 指 数 从 1991 年 的 148 点 一 直 下 跌 到 15 年 的 5 点, 至 今 仍 未 探 底 最 大 不 动 产 开 发 商 之 一 的 住 友 不 动 产, 股 价 在 1 年 以 后 更 是 一 路 上 扬, 已 经 创 出 历 史 新 高 图 8: 日 本 所 有 城 市 平 均 地 价 指 数 化 图 9: 住 友 不 动 产 股 价 走 势 16 14 1 1 8 6 4 日 本 所 有 城 市 平 均 地 价 指 数 35 3 5 15 1 5 住 友 不 动 产 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 7

1. 长 期 向 下 与 短 期 向 上 可 以 并 行 不 悖 A 股 :14 年 下 半 年 与 15 年 上 半 年 行 情 迥 异 14 年 和 15 年 行 业 面 对 的 长 期 逻 辑 完 全 一 致, 然 后 行 情 迥 异 地 产 长 周 期 向 下 来 解 释 上 半 年 地 产 蓝 筹 萎 靡 是 解 释 不 通 的 面 对 同 样 的 长 期 逻 辑, 短 期 的 市 场 反 应 完 全 可 以 截 然 不 同 图 1:14 年 至 今 地 产 股 绝 对 收 益 情 况 图 11:14 年 至 今 地 产 股 超 额 收 益 情 况 绝 对 收 益 5 15 1 5-5 -1-15 - 相 对 收 益 15 1 5 (5) (1) (15) 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 8

目 录 一 长 期 逻 辑 不 能 解 释 短 期 问 题 二 销 售 增 速 有 顶, 区 域 分 化 加 剧 三 转 型 做 面 子, 基 本 面 做 里 子 四 投 资 建 议 : 重 视 龙 头 把 握 转 型 关 注 国 改 9

1978 198 198 1984 1986 1988 199 199 1994 1996 1998 4 6 8 1 1.1 销 售 增 速 将 在 下 半 年 放 缓 1 长 期 需 求 接 近 见 顶 长 期 需 求 已 经 为 地 产 复 苏 设 置 了 天 然 顶 部 图 1: 当 年 出 生 人 口 与 5 年 后 结 婚 人 口 走 势 一 致 图 13: 刚 需 面 积 的 拐 点 可 能 即 将 到 来 3 5 15 1 5 4. 35. 3. 5.. 15. 1. 5.. 14 1 1 8 6 4 当 年 出 生 人 口 5 年 后 的 结 婚 人 口 人 均 住 房 面 积 刚 性 需 求 面 积 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 1

13-13-4 13-6 13-8 13-1 13-1 14-14-4 14-6 14-8 14-1 14-1 15-15-4 15-6 15-8 15-1 15-1 16-16-4.1 销 售 增 速 将 在 下 半 年 放 缓 基 数 效 应 削 弱 复 苏 强 度 去 年 月 为 当 年 销 售 低 点 去 年 三 季 度 销 售 明 显 复 苏,7 月 增 速 为 当 年 最 高 点, 今 年 面 临 基 数 劣 势 图 14: 商 品 房 月 度 销 售 面 积 及 同 比 情 况 ( 万 平,%) 5 15 1 5 6% 5% 4% 3% % 1% % -1% -% 商 品 房 销 售 面 积 当 月 值 当 月 同 比 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 11

13-13-5 13-8 13-11 14-14-5 14-8 14-11 15-15-5 15-8 15-11 16-.1 销 售 增 速 将 在 下 半 年 放 缓 3 批 售 比 反 向 变 化, 高 房 价 抑 制 需 求 今 年 3 月 4 大 中 城 市 批 售 由 下 降 转 为 上 升, 意 味 着 需 求 的 减 弱, 下 半 年 房 价 大 概 率 将 转 为 下 行 前 期 价 格 大 幅 上 涨 将 成 为 制 约 购 房 需 求 继 续 释 放 的 因 素, 下 半 年 销 售 增 速 回 落 是 大 概 率 事 件 图 15:4 大 中 城 市 商 品 房 价 格 与 批 售 比 图 16: 商 品 房 量 价 走 势 关 系 5% 14 6% % 15% 1% 1 1 8 6 5% 4% 3% 5% % -5% -1% -15% 批 售 比 房 价 环 比 4 - -4-6 百 城 价 格 指 数 商 品 房 销 售 面 积 同 比 % 1% % -1% -% 资 料 来 源 : 中 指 数 据 库, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 1

.1 销 售 增 速 将 在 下 半 年 放 缓 4 改 善 性 需 求 和 投 资 需 求 边 际 下 行 长 期 需 求 一 定 的 情 况 下, 短 期 市 场 过 快 的 上 涨 来 源 有 二 : 未 来 刚 需 的 提 前 释 放 + 投 资 性 需 求 的 边 际 改 善 ; 改 善 性 需 求 随 着 价 格 的 高 涨 将 呈 现 出 边 际 下 行 的 趋 势 ; 投 资 性 需 求 需 考 虑 未 来 价 格 上 涨 的 空 间, 以 及 行 业 未 来 走 势, 投 资 者 将 更 多 的 偏 向 谨 慎 13

.1 销 售 增 速 将 在 下 半 年 放 缓 5 政 策 面 将 以 稳 定 为 主 主 流 的 扶 持 政 策, 例 如 降 息 降 准 松 限 购 松 限 贷 已 经 基 本 落 地 一 线 城 市 收 紧 政 策 也 相 继 出 台, 下 半 年 政 策 面 或 将 趋 于 稳 定 表 1: 主 流 扶 持 政 策 时 间 单 位 政 策 内 容 14/9/3 央 行 央 行 大 幅 放 宽 限 贷, 全 力 支 持 个 人 住 房 贷 款 15/11/1 央 行 自 14 年 11 月 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率 15/3/3 住 建 部 央 行 银 监 会 降 低 购 房 首 付 比 例 ( 有 贷 二 套 4 成, 无 贷 二 套 3 成, 公 积 金 首 套 成 ) 15/3/3 财 政 部 营 业 税 5 改 15/5/11 央 行 贷 款 基 准 利 率 下 调.5 个 百 分 点 至 5.1%; 一 年 期 存 款 基 准 利 率 下 调.5 个 百 分 点 至.5% 15/9/1 央 行 银 监 会 不 限 购 城 市 家 庭 首 次 购 房 住 房 贷 款 最 低 首 付 款 比 例 调 整 为 不 低 于 5% 16//1 中 国 人 民 银 行 银 监 会 16//8 杭 州 再 次 下 调 不 限 购 城 市 家 庭 首 次 购 房 住 房 贷 款 最 低 首 付 款 比 例, 最 低 首 付 5% 的 基 础 上 可 再 下 浮 5 个 百 分 点 推 进 住 房 公 积 金 异 地 贷 款, 二 手 房 房 龄 加 贷 款 年 限 综 合 限 制 从 4 年 放 宽 至 5 年, 最 低 首 付 比 例 降 至 % 16/3/ 福 州 放 宽 公 积 金 贷 款 要 求, 提 高 最 高 贷 款 额 度 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理, 长 江 证 券 研 究 所 14

.1 销 售 增 速 将 在 下 半 年 放 缓 表 : 一 线 城 市 收 紧 政 策 相 继 出 台 完 毕 时 间 城 市 政 策 内 容 16/3/5 上 海 上 海 市 政 府 发 布 了 楼 市 调 控 新 政 策, 包 括 :1 提 高 非 本 市 户 籍 居 民 家 庭 购 房 缴 纳 个 人 所 得 税 和 社 保 的 年 限, 从 自 购 房 之 日 起 计 算 的 前 3 年 内 在 本 市 累 计 缴 纳 年 以 上, 调 整 为 自 购 房 之 日 前 连 续 缴 纳 满 五 年 及 以 上 ; 对 拥 有 1 套 住 房 的 居 民 家 庭, 为 改 善 居 住 条 件 再 次 申 请 商 业 性 个 人 住 房 贷 款 购 买 普 通 自 住 房 的, 首 付 款 比 例 不 低 于 5%; 购 买 非 普 通 自 住 房 的, 首 付 款 比 例 不 低 于 7% 16/3/5 深 圳 1. 非 深 户 购 房 社 保 1 年 改 3 年. 本 市 户 籍 居 民 家 庭 限 购 套 住 房 ; 能 提 供 自 购 房 之 日 起 计 算 的 前 3 年 及 以 上 在 本 市 连 续 缴 纳 个 人 所 得 税 或 社 会 保 险 证 明 的 非 本 市 户 籍 居 民 家 庭, 限 购 1 套 住 房. 首 套 房 贷 款 还 清, 二 套 房 首 付 最 低 4 成 ( 此 前 是 3 成 ). 对 购 房 人 家 庭 名 下 在 本 市 无 房 且 近 年 内 无 住 房 贷 款 记 录 的, 贷 款 首 付 比 例 仍 继 续 执 行 最 低 3 成 ; 对 购 房 人 家 庭 名 下 在 本 市 无 房 但 近 年 内 有 住 房 贷 款 记 录 的 或 在 本 市 已 有 一 套 住 房 但 已 结 清 相 应 住 房 贷 款 的, 贷 款 首 付 比 例 执 行 最 低 4 成 资 料 来 源 : 公 开 资 料 真 理, 长 江 证 券 研 究 所 15

14-14-4 14-6 14-8 14-1 14-1 15-15-4 15-6 15-8 15-1 15-1 16-16-4.1 销 售 增 速 将 在 下 半 年 放 缓 5 政 策 面 将 以 稳 定 为 主 此 轮 宽 松 政 策 的 目 的 在 于 疏 导 高 企 的 地 产 库 存 堰 塞 湖, 引 导 行 业 回 归 平 稳 发 展 目 前 行 业 库 存 拐 点 已 经 出 现 我 们 判 断 下 半 年 地 产 政 策 的 主 基 调 将 由 积 极 扶 持 转 为 维 持 稳 定 图 17:4 月 商 品 房 待 售 面 积 绝 对 量 开 始 下 降 8, 7, 6, 5, 4, 3,, 1, 3% 5% % 15% 1% 5% % 商 品 房 待 售 面 积 同 比 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 所 16

13-3 13-5 13-7 13-9 13-11 14-1 14-3 14-5 14-7 14-9 14-11 15-1 15-3 15-5 15-7 15-9 15-11 16-1 16-3 11-6 11-9 11-1 1-3 1-6 1-9 1-1 13-3 13-6 13-9 13-1 14-3 14-6 14-9 14-1 15-3 15-6 15-9 15-1 16-3. 二 线 行 情 凸 显 1 二 线 销 量 增 速 一 骑 绝 尘 此 轮 复 苏 进 入 到 16 年 以 来, 市 场 热 度 已 由 一 线 传 导 至 二 线, 其 销 量 一 路 攀 升, 带 动 价 格 投 资 和 新 开 工 等 一 并 大 幅 好 转 图 18:4 大 中 城 市 商 品 房 销 售 面 积 累 计 同 比 情 况 图 19: 百 城 住 宅 价 格 指 数 当 月 同 比 情 况 7% 3 6% 5% 4% 3% % 1% 5 15 1 5 % -1% -% -3% 一 线 城 市 累 计 同 比 二 线 累 计 同 比 三 线 累 计 同 比 -5-1 一 线 同 比 二 线 同 比 三 线 同 比 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 所 17

13-3 13-5 13-7 13-9 13-11 14-1 14-3 14-5 14-7 14-9 14-11 15-1 15-3 15-5 15-7 15-9 15-11 16-1 16-3 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 我 们 选 取 具 有 一 定 代 表 性 的 三 个 核 心 二 线 城 市 : 武 汉 合 肥 郑 州 经 济 增 速 高 于 全 国 水 平 ; 虹 吸 效 应 强 带 来 人 口 净 流 入 ; 产 业 升 级 及 城 镇 化 空 间 尚 存 图 : 样 本 城 市 的 累 计 销 售 增 速 同 比 跑 赢 整 体 增 速 图 1: 样 本 城 市 GDP 增 速 高 于 全 国 增 速 5% 4% 3% % 1% % 8% 6% 4% % % -% 4% 35% 3% 5% % 15% 1% 5% -1% -4% -% 总 武 汉 合 肥 郑 州 -6% 合 肥 市 年 GDP 增 速 郑 州 年 GDP 增 速 武 汉 年 GDP 增 速 全 国 GDP 增 速 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 18

. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 ( 武 汉 ) 武 汉 : 中 部 地 区 中 心 城 市, 引 领 武 汉 城 市 圈 发 展 ( 城 市 圈 面 积 占 比 不 足 全 省 1/3, 集 中 了 全 省 一 半 以 上 的 人 口 六 成 以 上 的 GDP 总 量 ), 是 中 国 中 部 最 大 的 城 市 组 团 之 一 图 : 1+8 武 汉 城 市 圈 区 位 图 资 料 来 源 : 互 联 网, 长 江 证 券 研 究 所 19

. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 ( 武 汉 ) 武 汉 : 人 口 吸 引 力 极 强, 第 三 产 业 占 比 逐 步 提 升, 但 绝 对 值 不 高, 产 业 升 级 空 间 尚 存 图 3: 武 汉 市 常 住 人 口 持 续 增 长, 城 市 虹 吸 效 应 强 图 4: 武 汉 三 产 占 比 情 况 1,1 1,5 1, 95 9 85 8 75 7 65 6 6% 5% 4% 3% % 1% 48% 49% 46% 51% % 常 住 人 口 数 户 籍 总 人 口 14 15 第 一 产 业 第 二 产 业 第 三 产 业 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所

Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 13/3/1 13/6/1 13/9/1 13/1/1 14/3/1 14/6/1 14/9/1 14/1/1 15/3/1 15/6/1 15/9/1 15/1/1 16/3/1. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 ( 武 汉 ) 武 汉 : 供 需 两 旺, 价 格 稳 步 小 幅 提 升, 库 存 水 平 较 低, 出 清 周 期 大 幅 缩 窄 图 5: 武 汉 市 销 售 价 格 以 及 供 需 情 况 图 6:16 年 一 季 度 起 武 汉 市 商 品 住 宅 库 存 大 幅 下 降 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3,, 1, 8 7 6 5 4 3 1 3 8 6 4 18 16 14 1 1 1 11.5 11 1.5 1 9.5 9 8.5 8 商 品 住 宅 上 市 面 积 商 品 住 宅 销 售 面 积 销 售 价 格 可 售 面 积 ( 万 平 ) 商 品 住 宅 出 清 周 期 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 1

5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 ( 合 肥 ) 合 肥 : 皖 江 城 市 带 以 及 合 肥 都 市 圈 核 心 城 市, 将 构 建 承 东 启 西 联 接 南 北 辐 射 江 淮 的 国 家 级 枢 纽 都 市 ; 第 三 产 业 占 比 较 低, 交 通 网 络 的 布 局 将 有 助 于 产 业 升 级 的 实 现 图 7: 合 肥 将 规 划 七 高 铁 四 普 铁 四 城 际 铁 路 网 络 布 局 图 8:15 年 合 肥 市 第 三 产 业 占 比 仅 为 41% 6% 5% 4% 3% % 1% % 第 一 产 业 占 比 第 二 产 业 占 比 第 三 产 业 占 比 资 料 来 源 : 互 联 网, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所

14-14-4 14-6 14-8 14-1 14-1 15-15-4 15-6 15-8 15-1 15-1 16-16-4 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 ( 合 肥 ) 合 肥 : 近 年 来 量 价 一 直 稳 定 增 长, 一 季 度 进 入 快 速 增 长 期 ( 近 三 个 月 月 均 销 量 增 速 达 5%), 库 存 大 幅 好 转, 相 对 水 平 较 低 图 9: 合 肥 市 地 产 销 售 量 价 情 况 ( 万 平 ) 图 3: 商 品 房 待 售 面 积 及 同 比 变 化 情 况 3 5 15 1 5 18 16 14 1 1 8 6 4 35 3 5 15 1 5 3% % 1% % -1% -% -3% 月 度 销 售 面 积 住 宅 价 格 指 数 商 品 房 待 售 面 积 同 比 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : Wind, 长 江 证 券 研 究 所 3

. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 ( 郑 州 ) 郑 州 : 全 国 重 要 的 铁 路 航 空 高 速 公 路 电 力 邮 政 电 信 的 主 要 枢 纽 城 市 ; 河 南 省 人 口 最 多 的 城 市, 人 口 持 续 净 流 入 图 31: 人 口 净 流 入 城 市 1 1 8 6 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15 总 人 口 ( 万 人 ) 净 增 人 口 5.6 5.5 5.4 5.3 5. 5.1 5 4.9 4.8 4.7 4.6 资 料 来 源 : Choice, 长 江 证 券 研 究 所 4

. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 ( 郑 州 ) 郑 州 : 由 于 具 有 人 口 保 障, 市 场 受 政 策 等 外 因 干 扰 较 小, 市 场 稳 定 性 高, 持 续 增 长 图 3:9 年 以 来, 房 价 保 持 8%-1% 的 年 增 速 ;1 年 后 成 交 量 亦 保 持 平 均 % 的 稳 定 增 速 1,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5,5 7 8 9 1 11 1 13 14 15 商 品 房 销 售 价 格 商 品 房 面 积 14 1 1 8 6 4 资 料 来 源 : Choice, 长 江 证 券 研 究 所 5

Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 ( 郑 州 ) 郑 州 : 今 年 一 季 度, 月 平 均 销 量 增 速 高 达 43.84%, 平 均 价 格 增 速 保 持 在 5.14%, 带 动 库 存 大 幅 向 下 图 33: 郑 州 市 月 度 销 售 量 价 走 势 图 34: 房 屋 待 售 面 积 情 况 8% 6% 4% % % -% -4% % 15% 1% 5% % -5% 6 5 4 3 1 7% 6% 5% 4% 3% % 1% % -1% -% -6% 商 品 房 销 售 面 积 同 比 -1% 商 品 房 销 售 价 格 同 比 待 售 面 积 ( 万 平 ) 同 比 资 料 来 源 : Choice, 长 江 证 券 研 究 所 6

. 二 线 行 情 凸 显 城 市 内 在 结 构 助 力 需 求 释 放 二 线 展 现 行 情 的 根 本 原 因 : 相 对 合 理 的 房 价 收 入 比 以 及 城 市 不 断 发 展 的 活 力, 吸 引 需 求, 释 放 需 求 图 35: 样 本 城 市 与 5 城 房 价 收 入 比 对 比 情 况 1 19 17 15 13 11 9 7 5 1 11 1 13 14 15 郑 州 合 肥 武 汉 一 线 城 市 二 线 城 市 5 大 中 城 市 房 价 收 入 比 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 7

目 录 一 长 期 逻 辑 不 能 解 释 短 期 问 题 二 销 售 增 速 有 顶, 区 域 分 化 加 剧 三 转 型 做 面 子, 基 本 面 做 里 子 四 投 资 建 议 : 重 视 龙 头 把 握 转 型 关 注 国 改 8

1997 1998 1999 1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 3.1 地 产 空 间 收 窄 倒 逼 房 企 求 变 1 房 企 数 量 两 次 大 增 长 房 企 的 数 量 有 两 年 出 现 了 上 台 阶 的 骤 然 增 加, 第 一 次 在 4 年, 第 二 次 在 8 年 房 企 数 量 的 增 长 的 背 后 是 行 业 容 量 的 扩 张 和 增 量 资 本 的 进 入 图 36: 地 产 开 发 企 业 数 量 与 增 长 率 ( 家 ) 图 37: 不 同 行 业 4 年 与 8 年 的 净 利 率 对 比 1,. 9,. 8,. 7,. 6,. 5,. 4,. 3,.,. 1,.. 八 三 一 大 限 4 万 亿.7.6.5.4.3..1 -.1 -. 45 4 35 3 5 15 1 5-5 5 1 15 5 4 3 1-1 - 房 地 产 开 发 企 业 个 数 增 长 率 4 年 8 年 差 额 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 9

1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15 3.1 地 产 空 间 收 窄 倒 逼 房 企 求 变 地 产 开 发 的 盈 利 性 降 低 成 长 性 : 营 收 见 顶 下 降 盈 利 性 : 地 价 占 比 上 升 图 38: 地 产 开 发 企 业 的 营 收 增 速 走 低 (%) 图 39: 地 价 房 价 比 不 断 走 高 ( 元 / 平 ) 8,. 7,. 6,. 5,. 4,. 3,.,. 1,.. 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 8,. 7,. 6,. 5,. 4,. 3,.,. 1,.. 7% 6% 5% 4% 3% 房 地 产 开 发 企 业 经 营 总 收 入 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 营 收 增 速 平 均 地 价 ( 元 / 平 ) 房 价 ( 元 / 平 ) 地 价 房 价 比 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 3

3. 弃 房 转 型 的 理 想 与 依 赖 地 产 的 现 实 1 地 产 转 型 方 向 琳 琅 满 目 ( 不 完 全 列 举 ) 表 3: 转 型 公 司 转 型 方 向 及 进 度 情 况 股 票 简 称 转 型 方 向 具 体 进 度 泛 海 控 股 金 融 投 资 控 股 民 生 证 券, 收 购 民 生 信 托 ; 参 股 中 民 投 华 侨 城 A 文 旅 项 目 互 联 网 投 资 文 旅 综 合 收 入 占 比 超 半, 互 联 网 投 资 持 续 进 行 中 天 健 集 团 智 能 建 筑 投 资 战 略 布 局 宜 华 健 康 健 康 领 域 15 年 1 月, 出 售 全 部 与 地 产 相 关 的 公 司 绿 景 控 股 医 疗 投 资 5 万 元 设 立 公 司 中 润 资 源 海 外 铁 矿 石 开 采 15 年 定 增 83 亿, 购 买 境 外 铁 矿 公 司 1% 股 权 银 润 投 资 教 育 15 年 定 增 55 亿, 收 购 学 大 教 育 1% 股 权 中 天 城 投 大 金 融 大 健 康 小 地 产 设 立 基 金 公 司, 获 得 海 际 证 券 绝 对 控 制 权, 设 立 保 险 公 司 ; 大 健 康 持 续 推 进 莱 茵 体 育 文 化 体 育 清 洁 能 源 文 化 体 育 逐 步 落 地 ; 新 能 源 产 业 已 具 备 雏 形 绵 世 股 份 股 权 投 资 证 券 投 资 收 购 相 关 公 司 ; 组 建 了 专 业 的 投 资 团 队 海 航 投 资 金 融 医 疗 定 增, 拟 收 购 相 关 公 司 部 分 / 全 部 股 权 新 华 联 文 旅 地 产 金 融 文 旅 地 产 推 进 中 ; 参 股 银 行 金 科 股 份 新 能 源 开 始 贡 献 营 收 阳 光 城 教 育 产 业 收 购 公 司 苏 宁 环 球 大 文 体 大 健 康 大 金 融 收 购 韩 国 娱 乐 公 司 股 权, 布 局 健 康 医 疗 金 融 泰 禾 集 团 金 融 投 资 立 海 峡 人 寿 发 起 设 立 泰 禾 金 控 投 资 深 圳 吉 屋 收 购 福 建 一 卡 通 三 湘 股 份 旅 游 文 化 收 购 公 司 海 南 高 速 广 告 业 务 已 经 开 始 贡 献 营 收 嘉 凯 城 城 镇 商 业 三 个 项 目 已 经 开 业 资 料 来 源 :Wind, 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 31

3. 弃 房 转 型 的 理 想 与 依 赖 地 产 的 现 实 转 型 公 司 仍 需 依 赖 地 产 业 绩 很 多 公 司 转 型 业 务 能 够 支 撑 业 绩 的 时 点 都 在 两 到 三 年 之 后 转 型 过 渡 期 内, 传 统 的 地 产 主 业 仍 旧 承 担 着 支 撑 公 司 业 绩 的 重 任 表 4: 转 型 公 司 市 场 及 业 绩 表 现 情 况 15/6/1 至 今 涨 跌 幅 16/1/1 至 今 涨 跌 幅 14-15 年 地 产 营 收 占 比 新 业 务 开 始 贡 献 利 润 时 点 16 年 预 计 新 业 务 利 润 占 比 银 润 投 资 15.5% -4.6% 5.98% 最 早 16 年 -5% 城 投 控 股 113.14% -33.5% 76.71% 投 资 业 务 已 开 始 贡 献 盈 利 8% 左 右 绿 景 控 股 5.6% -36.9% 95.17% 医 疗 行 业 已 开 始 贡 献 盈 利 -5% 左 右 实 达 集 团 48.83% -4% 95.48% 智 能 终 端 业 务 最 早 16 年 -5% 三 湘 股 份 3.71% -15.1% 77.6% 最 早 16 年 -5% 资 料 来 源 :Wind, 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 3

3. 弃 房 转 型 的 理 想 与 依 赖 地 产 的 现 实 转 型 公 司 仍 需 依 赖 地 产 业 绩 转 型 个 股 获 得 高 估 值 根 本 依 据 在 于, 市 场 期 待 其 新 业 务 未 来 的 高 成 长 性, 因 此 给 予 他 们 较 高 的 估 值 溢 价 然 而 这 种 估 值 溢 价 不 能 是 空 中 楼 阁, 需 要 建 立 在 以 下 两 个 基 础 之 上 : 如 何 保 证 未 来 与 当 期 的 有 效 衔 接 在 新 业 务 尚 未 成 长 壮 大 以 前, 地 产 主 业 能 否 支 撑 企 业 正 常 的 存 续 经 营 ( 甚 至 稳 中 有 增 )? 对 于 彻 底 脱 离 地 产 转 型 其 他 行 业 的 公 司 而 言, 估 值 溢 价 与 转 型 风 险 如 何 取 得 平 衡? 战 略 转 型, 尤 其 是 非 相 关 多 元 化 转 型 将 要 面 临 极 高 的 经 营 风 险, 我 们 需 要 考 虑 相 关 个 股 的 高 溢 价 中 是 否 包 含 了 对 高 风 险 的 衡 量 33

目 录 一 长 期 逻 辑 不 能 解 释 短 期 问 题 二 销 售 增 速 有 顶, 区 域 分 化 加 剧 三 转 型 做 面 子, 基 本 面 做 里 子 四 投 资 建 议 : 重 视 龙 头 把 握 转 型 关 注 国 改 34

1999 1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 4.1 重 视 龙 头 1 行 业 龙 头 不 缺 乏 成 长 性 从 中 长 期 看, 地 产 龙 头 提 升 市 场 集 中 度 的 空 间 仍 然 很 大 从 短 期 来 看, 三 季 度 地 产 整 体 销 售 大 概 率 降 温, 但 龙 头 公 司 具 备 创 造 持 续 超 预 期 的 销 售 业 绩 的 能 力 图 4: 龙 头 房 企 提 高 集 中 度 的 空 间 仍 然 存 在 图 41: 万 科 保 利 季 度 销 售 与 净 利 润 对 比 18% 16% 14% 1% 1% 8% 6% 4% % % 5% % 15% 1% 5% % -5% 3% 5% % 15% 1% 5% % -5% 美 国 四 大 房 企 集 中 度 招 保 万 金 集 中 度 销 售 同 比 ( 左 轴 ) 净 利 同 比 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 35

4.1 重 视 龙 头 行 业 龙 头 也 在 转 型 龙 头 房 企 因 为 体 量 大 资 产 重, 转 型 动 作 确 实 不 如 中 小 公 司 灵 活 多 变 但 是 龙 头 公 司 依 靠 在 行 业 内 积 攒 的 领 先 优 势 稳 健 充 裕 的 现 金 流, 一 旦 谋 定 转 型 方 向, 则 将 会 创 造 真 金 白 银 的 转 型 成 果 表 5: 龙 头 转 型 公 司 方 式 及 进 度 情 况 转 型 方 式 转 型 最 新 进 展 万 科 目 前 正 在 仍 处 于 停 牌 重 组 阶 段 1 业 务 模 式 转 型 : 由 单 一 卖 住 宅 转 为 出 售 持 有 并 举, 加 大 在 物 流 地 产 与 深 圳 市 地 铁 集 团 签 订 合 作 备 忘 录 ; 截 至 旅 游 地 产 领 域 的 投 入 ; 业 主 服 务 的 转 型 : 借 助 物 业 管 理 向 下 延 伸, 目 前 已 获 得 6 个 物 流 地 产 项 目, 战 略 布 局 打 造 平 台 级 的 物 业 服 务 ;3 管 理 体 系 转 型, 事 业 合 伙 人 小 盘 控 股 等 已 初 步 形 成 ; 保 利 1 向 商 业 地 产 养 老 地 产 旅 游 地 产 海 外 地 产 等 相 关 多 元 化 领 域 进 军 ; 保 利 地 产 仍 将 坚 守 地 产 开 发 主 业, 商 业 领 域 在 探 索 OO 模 式, 养 老 地 产 全 国 实 施 三 位 一 体 的 发 展 战 略 ;3 布 局 金 融 行 业 发 布 5P 战 略 ; 参 股 设 立 证 券 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 36

4.1 重 视 龙 头 3 区 域 龙 头 : 存 在 价 值 重 估 区 域 龙 头, 在 拿 地 资 源, 知 名 度 运 营 等 方 面 拥 有 一 定 的 优 势 资 源 优 质, 存 在 边 际 改 善 空 间 表 6: 重 点 区 域 龙 头 估 值 情 况 股 票 名 称 深 耕 区 域 项 目 资 源 当 前 股 价 ( 元 ) 每 股 NAV( 元 ) 北 京 城 建 北 京 15 权 益 未 结 1.87 万 方 1.36 14.4 新 城 控 股 主 要 布 局 长 三 角, 辐 射 全 国 15 年 共 有 49 个 土 储 项 目, 总 建 面 146.55 万 方 9.9 -- 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 37

4. 基 本 面 支 撑 的 转 型 1 房 企 的 转 型 求 变 : 大 势 所 趋 部 分 地 产 主 业 经 营 乏 力 的 公 司 需 要 开 拓 新 的 盈 利 增 长 极 从 国 外 经 验 和 其 他 行 业 经 验 来 看, 在 行 业 由 增 量 市 场 向 存 量 市 场 转 变 的 过 程 中, 企 业 总 数 将 持 续 下 降, 转 型 退 出 将 成 为 很 多 中 小 房 企 的 必 由 之 路 在 房 企 转 型 期 内, 其 地 产 主 业 仍 要 承 担 贡 献 财 务 业 绩 提 供 现 金 流 的 重 任 在 选 择 转 型 类 个 股 时, 除 了 需 要 衡 量 其 新 业 务 未 来 增 长 空 间, 更 需 要 考 虑 其 当 下 地 产 主 业 的 稳 健 性 38

4. 基 本 面 支 撑 的 转 型 房 企 转 型 推 荐 标 的 梳 理 表 7: 转 型 推 荐 标 的 情 况 梳 理 股 票 名 称 基 本 面 当 前 股 价 ( 元 ) 转 型 方 向 最 新 进 展 福 星 股 份 深 耕 武 汉 市 场 15 年 共 计 项 目 建 面 119.86 万 方, 其 中 武 汉 市 87.68 万 方, 占 比 73% 11.36 社 区 OO, 福 星 智 慧 家 稳 定 推 进, 物 管 资 源 拓 展 至 8 万 平, 9 大 增 值 服 务 板 块 已 经 确 立 世 联 行 一 手 房 代 理 市 场 龙 头, 布 局 城 市 达 164 个, 代 理 项 目 超 过 16 个 8.13 金 融 行 业 理 财 产 品 上 线,ABS 项 目 落 地, 并 购 公 司, 试 水 公 寓 管 理, 养 老 服 务 等 嘉 宝 集 团 项 目 主 要 位 于 上 海 和 花 桥, 项 目 总 建 面 57 万 1.13 投 资 领 域, 地 产 基 金 向 投 资 公 司 投 资 4.5 亿 ; 与 光 大 安 石 合 作 设 立 地 产 基 金 新 华 联 项 目 布 局 于 京 津 冀, 长 三 角 和 长 江 中 游 城 市 群, 项 目 总 建 面 1196.4 万 方 8. 文 旅 地 产 金 融 首 个 文 旅 项 目 芜 湖 鸠 兹 首 期 开 街 亮 相, 第 二 个 项 目 预 计 今 年 下 半 年 开 业 ; 参 股 银 行, 设 立 保 险 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 39

4.3 主 题 概 念 关 注 地 方 国 企 改 革 1 国 企 经 营 效 率 低 于 民 企 国 资 企 业 受 到 体 制 和 股 权 结 构 的 限 制, 表 现 出 激 励 不 足 效 率 低 下 的 特 点 国 企 背 靠 大 树 好 乘 凉, 毛 利 率 明 显 高 于 民 企, 但 净 利 率 未 能 拉 开 空 间 图 4: 国 企 毛 利 水 平 明 显 高 于 民 企 ( 销 售 毛 利 率, 整 体 法,%) 图 43: 国 企 净 利 水 平 与 民 企 不 相 上 下 ( 销 售 净 利 率, 整 体 法,%) 4 17 35 13 3 5 国 企 经 营 效 率 低 于 民 企 1 国 资 企 业 受 到 体 制 和 股 权 结 构 的 限 制, 表 现 出 9 激 励 不 足 效 率 低 下 的 特 点 国 企 改 革 是 难 得 机 遇, 有 望 打 开 国 企 增 长 空 间 5 11-1-31 1-1-31 13-1-31 14-1-31 15-1-31 11-1-31 1-1-31 13-1-31 14-1-31 15-1-31 国 企 民 营 国 企 民 营 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 所 4

4.3 主 题 概 念 关 注 地 方 国 企 改 革 京 沪 深 国 企 背 景 相 关 地 产 股 梳 理 表 8: 京 沪 深 国 企 背 景 公 司 梳 理 城 市 公 司 名 称 实 际 控 制 人 大 股 东 名 称 大 股 东 持 股 比 例 总 市 值 ( 亿 ) 15 年 净 利 润 ( 万 元 ) 金 融 街 北 京 西 城 区 国 资 委 金 融 街 投 资 集 团 8.89% 96 655.54 京 投 银 泰 * 北 京 国 资 委 京 投 有 限 公 司 3% 65.71 6157.6 北 辰 实 业 北 京 国 资 委 北 辰 实 业 集 团 34.48% 1 63533.64 北 京 市 北 京 城 建 北 京 国 资 委 北 京 城 建 集 团 4.39% 194 148359.66 京 能 置 业 北 京 国 资 委 京 能 集 团 45.6% 31.11 13738.6 华 远 地 产 北 京 西 城 区 国 资 委 华 远 集 团 46.7% 84.88 81785.6 首 开 股 份 北 京 国 资 委 北 京 首 开 集 团 5.95% 43 5545.66 *ST 中 企 上 海 国 资 委 上 海 地 产 有 限 公 司 36.8% 99.89 (881.41) 绿 地 控 股 混 合 所 有 制 ** 上 海 格 林 兰 投 资 企 业 8.99% 143 738477. 市 北 高 新 上 海 静 安 区 国 资 委 市 北 高 新 集 团 5.43% 14 1177.1 上 海 市 浦 东 金 桥 上 海 和 浦 东 区 国 资 委 金 桥 集 团 49.37% 15 47151.95 陆 家 嘴 上 海 浦 东 区 国 资 委 陆 家 嘴 集 团 56.4% 718 119.49 张 江 高 科 上 海 浦 东 区 国 资 委 张 江 集 团 5.75% 9 48984.57 上 实 发 展 上 海 国 资 委 上 实 地 产 发 展 有 限 公 司 48.6% 138 6457.7 嘉 宝 集 团 上 海 嘉 定 区 国 资 委 嘉 定 建 业 投 资 开 发 公 司 1.78% 8.8 943.59 深 深 房 A 深 圳 国 资 委 深 圳 市 投 资 控 股 有 限 公 司 63.55% 96.87 316.91 深 圳 市 深 物 业 A 深 圳 国 资 委 深 圳 市 建 设 投 资 控 股 公 司 54.33% 71.6 1568. 沙 河 股 份 深 圳 国 资 委 深 业 沙 河 集 团 3.% 37.34 5341.8 天 健 集 团 深 圳 国 资 委 深 圳 国 资 委 3.47% 11 3938.3 深 振 业 A 深 圳 国 资 委 深 圳 国 资 委 1.93% 99.63 43878.59 深 赛 格 深 圳 国 资 委 深 圳 赛 格 集 团 3.4% 69.11 1796.87 资 料 来 源 :Wind, 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 41

4.4 重 点 推 荐 公 司 1 3 重 视 龙 头 : 行 业 龙 头 保 利 招 商 ; 区 域 龙 头 北 京 城 建 新 城 控 股 转 型 类 公 司 且 基 本 面 扎 实 稳 健 的 个 股 : 福 星 股 份 世 联 行 嘉 宝 集 团 新 华 联 主 题 概 念 建 议 重 点 关 注 地 方 国 企 改 革 表 9: 重 点 推 荐 公 司 估 值 公 司 代 码 公 司 简 称 当 日 股 价 EPS( 元 ) PE( 倍 ) 16/6/8 15A 16E 17E 15A 16E 17E 1979.SZ 招 商 蛇 口 14.37.61 1.11 1.4 3.4 1.95 1.6 648.SH 保 利 地 产 8.47 1.15 1.44 1.61 7.38 5.88 5.6 666.SH 北 京 城 建 1.36.91 1. 1.5 13.55 1.1 9.89 61155.SH 新 城 控 股 9.9.83.85.93 11.3 1.93 9.99 85.SZ 世 联 行 8.13.5.44.53 3.64 18.48 15.34 66.SH 嘉 宝 集 团 1.13.4.49.6 3.15 4.76 19.56 6.SZ 新 华 联 8..16..9 5.83 37.36 8.34 96.SZ 福 星 股 份 11.36.49.78.97 3. 14.56 11.71 资 料 来 源 :Wind, 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 4

研 究 团 队 分 析 师 蒲 东 君 SAC 执 业 证 书 编 号 :S495119 电 话 : (861)6875169 电 邮 : pudj@cjsc.com 联 系 人 吴 海 健 电 话 : (861) 6875169 电 邮 : wuhj@cjsc.com 刘 清 海 电 话 : (861) 6875169 电 邮 : liuqh3@cjsc.com 43

评 级 说 明 及 重 要 声 明 44