行 业 动 态 证 券 研 究 报 告 2011 年 7 月 7 日 新 能 源 研 究 部 陈 华 1, CFA 分 析 员, SAC 执 业 证 书 编 号 :S0080207110066 chenhua@cicc.com.cn 光 伏 行 业 出 现 价 格 反 弹 下 半 年 看 回 报 率, 明 年 看 多 地 区 平 价 行 业 近 况 : 光 伏 行 业 多 晶 硅 硅 片 现 货 市 场 价 格 上 周 末 开 始 出 现 3 月 份 以 来 的 首 次 反 弹 多 晶 硅 报 价 54 美 金 / 公 斤, 相 较 上 周 低 点 上 升 1.9 美 元 / 公 斤 ; 硅 片 报 价 0.54 美 金 / 瓦, 已 经 企 稳, 个 别 企 业 如 旭 阳 蕾 迪 报 价 轻 微 反 弹 0.1 元 / 片 光 伏 行 业 出 现 价 格 小 幅 反 弹, 印 证 了 我 们 2 周 前 认 为 价 格 将 逐 渐 止 跌 的 观 点, 甚 至 来 的 比 想 象 还 快 一 些 我 们 之 前 讲 的 政 策 -> 订 单 -> 价 格 -> 业 绩 的 回 暖 顺 序 已 经 进 行 到 第 三 阶 段 评 论 : 价 格 企 稳 回 升 具 有 需 求 转 暖 行 业 整 合 两 方 面 原 因 : 需 求 转 暖 : 1 良 好 的 项 目 回 报 率 催 生 3 季 度 新 一 轮 抢 装 行 情 我 们 测 算, 德 国 意 大 利 目 前 项 目 内 部 回 报 率 可 达 13% 21%, 非 常 可 观 由 于 德 国 市 场 需 要 在 10 月 31 日 之 前 安 装 才 能 享 受 目 前 的 补 贴 水 平, 预 计 在 此 之 前 德 国 市 场 将 再 现 抢 装 行 情 意 大 利 市 场 反 弹 逊 于 德 国 的 主 要 原 因 是 部 分 项 目 并 网 仍 有 困 难, 并 网 时 点 不 确 定, 导 致 项 目 回 报 率 不 确 定, 但 并 网 问 题 正 在 得 到 迅 速 解 决, 预 计 3 季 度 屋 顶 市 场 会 出 现 较 好 需 求 反 弹 2 电 站 类 项 目 扮 演 重 要 角 色 电 站 类 项 目 组 件 需 求 量 大, 一 旦 确 定, 组 件 厂 商 通 常 优 先 满 足 随 着 德 国 意 大 利 补 贴 下 调 的 靴 子 落 地, 电 站 类 项 目 首 先 启 动, 且 交 货 周 期 短, 是 造 成 近 期 开 工 率 回 升 的 重 要 因 素 同 时, 部 分 新 兴 市 场 电 站 项 目 也 有 所 表 现 例 如 中 建 材 CNBM 在 乌 克 兰 签 刚 刚 署 了 40MW 电 站 项 目, 并 总 共 签 署 1GW 草 案, 电 站 发 电 受 益 将 用 于 偿 还 乌 克 兰 欠 中 国 的 部 分 债 务 青 海 1GW 项 目 将 有 500MW 与 9 月 30 日 前 并 网, 享 受 1.15 元 / 瓦 的 上 网 标 杆 电 价, 避 免 了 之 前 特 选 权 招 标 模 式 带 来 的 最 低 价 中 标, 大 幅 提 升 项 目 开 发 积 极 性 行 业 整 合 : 3 部 分 中 小 企 业 资 金 链 压 力 大 导 致 减 产 停 产 甚 至 退 出 产 业 链 价 格 下 跌 过 快 导 致 部 分 成 本 不 占 优 势 的 中 小 企 业 已 经 相 继 出 现 了 减 产 停 产 甚 至 退 出, 印 证 我 们 之 前 对 光 伏 行 业 看 空 之 时 认 为 下 半 年 行 业 将 出 现 整 合 的 观 点 根 据 我 们 对 2012 年 底 的 硅 片 成 本 曲 线 预 测,2012 年 底 均 衡 价 格 为 0.45 美 金 / 瓦, 离 现 在 现 货 市 场 价 格 仅 16% 降 价, 我 们 认 为 市 场 价 格 逼 近 均 衡 价 格 的 过 程 伴 随 的 便 是 行 业 整 合 4 低 转 换 效 率 产 品 退 出 市 场 为 了 争 取 客 户, 主 流 电 池 片 效 率 普 遍 提 升 目 前 主 流 单 晶 组 件 功 率 已 经 上 升 到 245-250W, 多 晶 组 件 则 上 升 到 235W, 对 于 客 户 来 说 同 样 面 积 的 组 件 发 电 量 更 高, 更 具 价 值 与 之 相 应 的 是 低 效 组 件 的 库 存 积 压 与 抛 售, 这 一 度 也 是 拉 低 市 场 均 价 的 原 因 之 一 看 好 明 年 需 求, 因 多 地 区 迎 来 平 价, 自 用 市 场 启 动 将 使 光 伏 行 业 政 策 风 险 大 幅 降 低 我 们 测 算, 年 底 欧 洲 光 伏 系 统 投 资 成 本 将 达 到 2.8 美 金 / 瓦, 也 就 是 说 明 年 开 始, 意 大 利 西 班 牙 德 国 澳 大 利 亚 等 多 个 市 场 都 将 出 现 平 价 尽 管 明 年 各 地 补 贴 还 将 面 临 下 调, 但 一 旦 补 贴 电 价 下 调 至 消 费 电 价 以 下, 将 催 生 光 伏 发 电 自 用 市 场 的 启 动, 因 为 以 补 贴 电 价 卖 电 给 电 网 还 不 如 自 用 划 算 平 价 带 来 的 自 用 市 场 启 动 将 大 幅 降 低 光 伏 行 业 对 于 政 策 的 敏 感 度, 从 而 使 行 业 逐 步 由 强 政 策 周 期 性, 进 入 高 成 长 性 发 展 我 们 预 计 2011-2012 年 全 球 光 伏 装 机 18GW 25GW, 明 年 重 回 高 增 长 估 值 与 建 议 : 需 求 转 暖 行 业 整 合 两 大 因 素 使 得 龙 头 企 业 最 为 受 益, 重 点 关 注 海 通 集 团 保 利 协 鑫 豫 金 刚 石 维 持 2011-2013 年 业 绩 预 测 : 海 通 集 团 1.56/2.08/2.98 元 / 股, 保 利 协 鑫 0.46/0.53/0.63 港 币 / 股, 豫 金 刚 石 0.50/0.82/1.12 元 / 股, 目 前 股 价 分 别 对 应 于 2012 年 市 盈 率 19.0/8.3/22.5 倍 产 品 价 格 企 稳 大 幅 提 高 盈 利 可 预 测 性,3 季 度 估 值 有 望 随 基 本 面 升 温 而 继 续 提 升 风 险 : 从 平 价 到 自 用 市 场 爆 发 的 过 渡 期 长 于 预 期 1 报 告 贡 献 人 : 石 冉 shiran@cicc.com.cn
图 表 1: 价 格 出 现 反 弹 800 750 700 650 600 550 500 450 ( 元 / 公 斤 ) 原 生 多 晶 硅 最 新 价 格 :US$55.0 400 2010-7 2010-9 2010-11 2011-1 2011-3 2011-5 2011-7 18 ( 元 / 瓦 ) 组 件 多 晶 电 池 片 16 14 12 10 最 新 价 格 :US$1.13 8 最 新 价 格 :US$0.80 6 2010-7 2010-9 2010-11 2011-1 2011-3 2011-5 2011-7 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 ( 元 / 瓦 ) 多 晶 硅 片 4.5 最 新 价 格 :US$0.54 4.0 2010-7 2010-9 2010-11 2011-1 2011-3 2011-5 2011-7 资 料 来 源 :PVNews, 中 金 公 司 研 究 部 2
图 表 2: 德 国 意 大 利 IRR 变 化 Germany IRR 14% 13.0% 12% 10% 8% 9.0% 8.9% 9.8% 9.7% 11.2% 7.6% 10.8% 6% 4% 2% 0% 2008-1-1 2009-1-1 2010-1-1 2010-7-1 2010-10-1 2011-1-1 2011-7- 1(no cut) 2012-1-1 Italy 25% IRR IRR 20% 15% 15.9% 19.2% 18.5% 21.1% 20.6% 20.3% 19.4% 17.8% 16.4% 14.8% 10% 9.2% 5% 0% 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 2012-01 资 料 来 源 :Photon, 中 金 公 司 研 究 部 图 表 3: 硅 片 成 本 曲 线 Wafer cost (Usd/W) 0.50 0.45 0.40 0.30 0.20 0.10 GCL MEMC Wafer cost curve Green Energy Yingli Tech Canadian Renesolar Nexolon Solar SolarWorld Comtec Solargiga Suntech Jinko Trina REC LDK 0.00 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 Cumulative production (MW) 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 金 公 司 研 究 部 3
图 表 4: 2012 平 价 图 0.35 民 用 电 价 (USD/kWh) 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 挪 威 瑞 典 芬 兰 荷 兰 英 国 德 国 2.8USD/w 日 本 法 国 韩 国 意 大 利 西 班 牙 希 腊 澳 大 利 亚 6USD/w 4USD/w 2USD/w 0.05 中 国 美 国 印 度 0.00 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 光 伏 发 电 年 均 利 用 小 时 数 (h) 资 料 来 源 :CEIC, 中 金 公 司 研 究 部 图 表 5: 各 国 装 机 预 测 资 料 来 源 :EPIA, 中 金 公 司 研 究 部 年 新 增 装 机 (MW) 2009A 2010A 2011E 2012E 德 国 3,806 7,408 6,000 7,000 美 国 477 878 2,000 3,000 意 大 利 717 2,321 4,000 6,000 法 国 219 719 800 800 日 本 483 990 1,200 1,500 西 班 牙 17 369 250 500 韩 国 167 131 450 600 中 国 228 520 1,000 2,000 比 利 时 285 424 130 130 捷 克 398 1,490 200 500 印 度 30 102 400 1,200 希 腊 36 150 450 600 葡 萄 牙 55 16 180 200 其 他 国 家 259 960 800 1,000 全 球 7,257 16,629 17,860 25,030 同 比 增 长 18% 129% 7% 40% 4
图 表 6: 可 比 公 司 估 值 表 公 司 代 码 评 级 交 易 货 币 股 价 总 市 值 每 股 收 益 市 盈 率 市 净 率 2011-7-6 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2010A 2011E 2012E 2010A 2011E 2012E 2010A 2011E 2012E A 股 海 通 集 团 600537.CH 审 慎 推 荐 CNY 39.52 19,207 1.54 1.56 2.08 25.7 25.3 19.0 10.5 7.4 5.3 天 威 保 变 600550.CH 无 评 级 CNY 19.13 26,265 0.60 0.64 0.87 32.0 30.1 22.0 4.1 3.9 3.3 拓 日 新 能 002218.CH 无 评 级 CNY 14.93 7,312 0.19 0.38 0.69 78.5 39.0 21.6 5.4 2.7 2.3 川 投 能 源 600674.CH 无 评 级 CNY 14.97 13,966 0.42 0.47 0.63 35.7 31.7 23.9 2.5 2.4 2.2 乐 山 电 力 600644.CH 无 评 级 CNY 15.98 5,217 0.20 0.69 0.89 79.6 23.1 18.0 n.a. n.a. n.a. 金 晶 科 技 600586.CH 无 评 级 CNY 8.71 12,392 0.27 0.32 0.42 32.1 27.3 20.9 1.9 1.5 1.3 南 玻 A 000012.CH 无 评 级 CNY 17.97 29,555 0.70 0.88 1.19 25.7 20.4 15.1 5.9 4.8 3.8 香 港 市 场 保 利 协 鑫 3800.HK 审 慎 推 荐 HKD 4.36 56,081 0.26 0.46 0.53 16.8 9.4 8.3 4.2 3.0 2.3 阳 光 能 源 757.HK 无 评 级 HKD 1.80 3,353 0.12 0.22 0.27 12.4 6.7 5.6 1.6 1.3 1.1 韩 国 市 场 OCI 010060.KS 无 评 级 KRW 433,000 64,050 24,238 49,131 52,570 17.9 8.8 8.2 5.1 2.9 2.2 美 国 市 场 英 利 YGE.US 推 荐 USD 8.95 8,590 1.37 1.75 1.87 6.5 5.1 4.8 0.9 0.8 0.7 赛 维 LDK LDK.US 推 荐 USD 7.25 6,796 2.20 3.01 4.28 3.3 2.4 1.7 0.9 0.7 0.5 尚 德 电 力 STP.US 中 性 USD 7.77 9,052 1.44 1.33 1.49 5.4 5.8 5.2 0.9 0.8 0.7 晶 澳 太 阳 能 JASO.US 无 评 级 USD 5.70 6,192 1.43 1.03 1.02 4.0 5.5 5.6 1.0 0.8 0.7 First Solar FSLR.US 无 评 级 USD 132.09 73,598 7.65 9.45 11.12 17.3 14.0 11.9 3.3 2.7 2.1 MEMC WFR.US 无 评 级 USD 8.38 12,486 0.43 1.06 1.41 19.3 7.9 5.9 0.8 0.8 0.7 欧 洲 市 场 Q-cell QCE.GR 无 评 级 EUR 1.55 2,536 0.26 (0.00) 0.15 6.0 n.a. 10.5 0.2 0.3 0.3 Wacker WCH.GR 无 评 级 EUR 147.50 71,498 10.11 12.28 14.56 14.6 12.0 10.1 3.2 2.6 2.2 REC REC.NO 无 评 级 NOK 9.47 11,311 0.06 0.60 0.72 150.3 15.7 13.2 0.4 0.4 0.4 平 均 值 30.7 16.1 12.2 2.9 2.2 1.8 中 值 17.9 13.0 10.5 2.2 1.9 1.7 公 司 代 码 评 级 股 价 总 市 值 每 股 盈 利 ( 元 ) PE PB 百 万 人 民 币 10A 11E 12E 10A 11E 12E 10A 11E 12E 豫 金 刚 石 300064 CH 推 荐 18.31 5,566 0.25 0.50 0.82 73.3 36.5 22.5 4.9 4.5 3.9 苏 州 固 锝 002079.CH 无 评 级 19.45 6,979 0.19 0.27 0.42 101.3 70.9 46.4 12.2 n.a. n.a. 新 大 新 材 300080 CH 无 评 级 48.30 6,762 1.06 2.03 3.06 45.5 23.7 15.8 3.6 3.2 2.6 奥 克 股 份 300082 CH 无 评 级 30.40 7,880 0.66 1.33 1.82 45.8 22.9 16.7 2.9 2.1 1.8 恒 星 科 技 002132.CH 无 评 级 13.25 7,153 0.17 0.65 0.99 79.8 20.3 13.4 6.5 3.9 2.9 南 洋 科 技 002389.CH 无 评 级 28.97 3,882 0.44 0.60 1.10 66.5 48.7 26.3 5.4 2.9 2.4 鑫 富 药 业 002019.CH 无 评 级 19.91 4,389-0.90 0.32 0.79 n.a. 61.6 25.3 6.3 5.8 5.0 平 均 值 68.7 40.7 23.8 6.0 3.7 3.1 中 值 69.9 36.5 22.5 5.4 3.5 2.7 资 料 来 源 : 彭 博 资 讯,Wind, 公 司 数 据, 中 金 公 司 研 究 部 5
法 律 声 明 一 般 声 明 本 报 告 由 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 ( 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ) 制 作 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 我 们 认 为 可 靠 的 已 公 开 资 料, 但 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 ( 以 下 统 称 中 金 公 司 ) 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 中 的 信 息 意 见 等 均 仅 供 投 资 者 参 考 之 用, 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 该 等 信 息 意 见 并 未 考 虑 到 获 取 本 报 告 人 员 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 任 何 人 的 个 人 推 荐 投 资 者 应 当 对 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 进 行 独 立 评 估, 并 应 同 时 考 量 各 自 的 投 资 目 的 财 务 状 况 和 特 定 需 求, 必 要 时 就 法 律 商 业 财 务 税 收 等 方 面 咨 询 专 业 财 务 顾 问 的 意 见 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 中 金 公 司 及 / 或 其 关 联 人 员 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 为 本 报 告 出 具 日 的 观 点 和 判 断 该 等 意 见 评 估 及 预 测 无 需 通 知 即 可 随 时 更 改 过 往 的 表 现 亦 不 应 作 为 日 后 表 现 的 预 示 和 担 保 在 不 同 时 期, 中 金 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 中 金 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 中 金 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 中 金 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 亦 可 由 受 香 港 证 券 和 期 货 委 员 会 监 管 的 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 亦 可 由 受 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 的 中 国 国 际 金 融 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 ( 中 金 新 加 坡 ) 仅 向 符 合 新 加 坡 证 券 期 货 法 及 财 务 顾 问 法 定 义 下 的 认 可 投 资 者 及 / 或 机 构 投 资 者 提 供 提 供 本 报 告 于 此 类 投 资 者, 有 关 财 务 顾 问 将 无 需 根 据 新 加 坡 之 财 务 顾 问 法 第 36 条 就 任 何 利 益 及 / 或 其 代 表 就 任 何 证 券 利 益 进 行 披 露 有 关 本 报 告 之 任 何 查 询, 在 新 加 坡 获 得 本 报 告 的 人 员 可 向 中 金 新 加 坡 提 出 本 报 告 亦 可 由 受 英 国 金 融 服 务 监 管 局 监 管 的 中 国 国 际 金 融 ( 英 国 ) 有 限 公 司 ( 中 金 英 国 ) 仅 向 中 金 英 国 分 类 为 专 业 投 资 者 及 / 或 合 格 对 手 方 的 客 户 提 供, 本 报 告 并 未 提 供 或 者 打 算 提 供 给 任 何 他 人 使 用 中 金 公 司 亦 可 依 据 其 他 国 家 或 地 区 的 法 律 法 规 和 监 管 要 求 于 该 国 家 或 地 区 提 供 本 报 告 特 别 声 明 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 金 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 中 金 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 研 究 报 告 评 级 分 布 可 从 http://www.cicc.com.cn/cicc/chinese/operation/page4-4.htm 获 悉 评 级 标 准 : 分 析 员 估 测 12 个 月 之 内 绝 对 收 益 20% 以 上 为 推 荐 10%~20% 为 审 慎 推 荐 -10%~10% 为 中 性 -20%~-10% 为 减 持 -20% 以 下 为 回 避 本 报 告 的 版 权 仅 为 中 金 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用
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