现金股利对股价影响的实证分析

Business and Globalization 商 业 全 球 化, 2015, 3, 1-7 Published Online January 2015 in Hans. http://www.hanspub.org/journal/bglo http://dx.doi.org/10.12677/bglo.2015.31001 Empirical Analysis of the Impact of Cash Dividends on Share Price Qianying Zheng, Ziran Zheng, Sushan Zhang, Mengyao Zhuo School of Economic, Hangzhou Dianzi University, Hangzhou, Zhejiang Email: zqy626331328@126.com Received: Jan. 30 th, 2015; accepted: Feb. 9 th, 2015; published: Feb. 16 th, 2015 Copyright 2015 by authors and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ Abstract According to event study method, taking the event of annual cash dividends distributed in 2013 by Shenzhen Stock Exchange Listed Company as the research event, this paper analyzes the stock market reaction to cash dividends by means of calculating the variety of sample stocks abnormal yield before and after the announcement day. The empirical results demonstrate that the stock market has not reached the semi-strong efficiency and the market reaction to cash dividends is relatively sluggish. Keywords Event Study, Cash Dividends, Impact of Stock Price 现 金 股 利 对 股 价 影 响 的 实 证 分 析 郑 倩 影, 郑 子 然, 张 苏 珊, 卓 梦 瑶 杭 州 电 子 科 技 大 学 经 济 学 院, 浙 江, 杭 州 Email: zqy626331328@126.com 收 稿 日 期 :2015 年 1 月 30 日 ; 录 用 日 期 :2015 年 2 月 9 日 ; 发 布 日 期 :2015 年 2 月 16 日 摘 要 根 据 事 件 研 究 法, 以 深 圳 交 易 所 成 分 股 上 市 公 司 派 发 2013 年 度 现 金 股 利 为 研 究 事 件, 通 过 计 算 公 告 日 前 1

后 样 本 股 的 异 常 收 益 率 的 变 化, 实 证 分 析 股 票 市 场 对 派 现 的 反 应 实 证 结 果 表 明 : 我 国 股 票 市 场 未 达 到 半 强 式 有 效, 市 场 对 现 金 股 利 的 反 应 比 较 迟 缓 关 键 词 事 件 研 究 法, 现 金 股 利, 股 价 影 响 1. 引 言 股 利 政 策 是 上 市 公 司 对 税 后 收 益 的 合 理 分 配, 对 资 本 市 场 的 稳 定 及 公 司 的 未 来 发 展 有 一 定 的 影 响 在 我 国 股 利 支 付 方 式 有 三 种, 分 别 是 现 金 股 利 股 票 股 利 和 混 合 股 利, 其 中 大 多 数 以 现 金 股 利 分 配 为 主 现 金 股 利 以 现 金 形 式 发 放, 是 上 市 公 司 股 利 分 配 形 式 中 最 基 本 最 普 遍 的 一 种 形 式, 同 时 也 最 容 易 被 投 资 者 所 接 受 另 外, 现 金 分 红 是 衡 量 上 市 公 司 利 润 指 标 是 否 存 有 虚 假 情 况 的 一 个 重 要 办 法 我 国 证 券 市 场 自 成 立 之 初 至 2000 年 以 前, 上 市 公 司 都 倾 向 于 选 择 增 加 送 股 与 转 增, 减 少 派 现 的 分 配 方 式, 这 样 的 行 为 除 了 能 避 免 自 身 利 益 遭 受 损 失 同 时 也 迎 合 中 小 股 东 的 投 资 偏 好 2000 年 之 后, 证 监 会 在 上 市 公 司 新 股 发 行 管 理 办 法 和 关 于 做 好 上 市 公 司 新 股 发 行 工 作 的 通 知 中 把 分 红 派 息 作 为 上 市 公 司 再 筹 资 的 必 要 条 件, 因 此 采 用 现 金 股 利 支 付 方 式 的 上 市 公 司 比 例 显 著 增 多, 自 此 象 征 性 分 红 也 随 之 出 现 2005 年, 股 权 分 置 改 革 工 作 启 动 并 顺 利 进 行, 公 司 现 金 股 利 分 配 比 例 逐 年 上 升 徐 晓 颖 (2008) [1] 通 过 对 2006 年 上 市 公 司 股 利 政 策 的 统 计 分 析, 发 现 2006 年 上 市 公 司 主 要 发 放 现 金 股 利, 但 整 体 分 红 水 平 较 之 以 前 年 份 没 有 较 大 提 升, 异 常 派 现 比 率 减 少 2. 文 献 综 述 根 据 莫 迪 和 米 勒 (1961) [2] 提 出 的 MM 理 论, 在 一 个 完 善 的 资 本 市 场, 股 利 政 策 的 选 择 与 股 价 无 关, 公 司 的 价 值 取 决 于 公 司 的 盈 利 能 力 股 利 政 策 将 对 公 司 股 价 到 底 有 何 影 响 呢? 许 多 文 献 通 过 实 证 研 究 分 析 了 股 利 政 策 对 公 司 股 价 的 影 响 这 一 问 题 俞 乔 和 程 滢 (2001) [3] 从 价 量 两 个 方 面 考 察 了 股 市 对 红 利 政 策 的 反 应, 研 究 结 果 指 出, 在 具 体 的 分 红 方 案 中, 市 场 对 送 股 或 混 合 股 利 的 分 红 政 策 有 较 强 的 正 向 反 应, 而 对 单 纯 的 现 金 红 利 极 不 敏 感 程 燕 (2002) [4] 研 究 上 海 交 易 所 上 市 公 司 股 利 分 配 对 股 价 的 影 响, 实 证 分 析 结 果 显 示 : 公 告 日 后, 派 发 现 金 股 利 的 股 票 超 常 收 益 率 小 于 零, 市 场 对 现 金 股 利 反 应 并 不 乐 观 ; 派 发 股 票 股 利 和 混 合 股 利 ( 既 送 又 派 ) 的 股 票 超 常 收 益 率 大 于 零, 市 场 表 现 积 极 田 祥 新, 徐 国 栋 和 周 永 强 (2003) [5] 以 2001 年 分 配 股 利 的 上 市 公 司 作 为 样 本, 通 过 事 件 研 究 法 探 究 我 国 上 市 公 司 股 利 分 配 预 案 对 股 票 价 格 的 影 响, 结 果 表 明 : 市 场 对 三 种 股 利 分 配 形 式 都 有 反 映 但 程 度 不 同 最 受 市 场 欢 迎 的 是 混 合 股 利 支 付 形 式, 其 次 是 股 票 股 利, 最 后 是 与 股 票 股 利 差 异 不 明 显 的 现 金 股 利 潘 海 峰 (2006) [6] 对 派 发 现 金 股 利 派 发 股 票 股 利 不 派 发 股 利 三 种 股 利 支 付 形 式 对 股 票 价 格 影 响 的 实 证 研 究 表 明, 这 三 种 不 同 形 式 的 分 配 方 式 对 股 票 价 格 的 影 响 相 似 许 施 智, 张 峥 (2007) [7] 以 311 只 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 股 票 为 样 本, 研 究 股 票 的 股 利 分 配 事 件 的 信 息 内 涵 及 其 对 股 价 的 影 响, 研 究 结 论 表 明 : 三 种 股 利 政 策 对 股 票 市 场 的 影 响 不 尽 相 同, 现 金 股 利 变 动 与 累 计 平 均 超 常 收 益 率 及 当 期 收 益 变 动 的 变 动 呈 同 向 变 动 趋 势, 而 股 票 股 利 和 资 本 金 转 增 股 本 的 变 动 与 累 计 平 均 超 常 收 益 率 以 及 当 期 收 益 变 动 的 变 动 呈 现 反 向 趋 势 谢 晓 霞 (2008) [8] 采 用 事 件 研 究 法 对 2003 年 医 药 制 造 业 上 市 公 司 现 金 股 利 政 策 对 股 票 价 格 的 影 响 进 行 了 分 析, 分 析 结 果 显 示, 公 告 日 后 超 常 收 益 率 呈 负 值, 市 场 反 映 并 不 乐 观 李 加 棋 (2012) [9] 以 上 海 证 券 交 易 所 的 上 市 公 司 为 样 本, 研 究 在 相 同 时 间 段 分 红 的 股 票 和 不 分 红 的 股 票 价 格 波 动 的 差 异, 实 证 结 果 表 明 股 票 价 格 波 动 与 分 红 政 策 具 有 正 向 的 线 性 关 系, 因 此 可 以 通 过 改 进 上 市 公 司 分 红 派 息 策 略 来 稳 定 股 价 进 而 稳 定 证 券 市 场 周 跃 2

(2011) [10] 通 过 实 证 分 析 对 我 国 深 市 上 市 公 司 三 种 不 同 股 利 政 策 引 起 的 股 价 变 动 进 行 研 究, 实 证 结 果 显 示, 派 发 现 金 股 利 未 能 使 股 价 上 升, 配 股 后 市 场 反 应 冷 淡, 而 不 派 发 现 金 股 利 则 使 股 价 下 跌 综 合 上 述 文 献 结 论, 说 明 了 市 场 对 于 各 种 股 利 政 策 反 应 不 同, 股 票 股 利 对 市 场 的 影 响 最 大, 而 现 金 红 利 却 差 强 人 意 但 是, 目 前 我 国 股 利 政 策 还 是 延 续 以 现 金 股 利 作 为 主 要 分 配 方 式, 因 此 本 文 对 深 证 成 分 股 的 现 金 股 利 政 策 对 市 场 股 价 影 响 进 行 研 究 3. 实 证 研 究 3.1. 样 本 选 取 我 们 将 采 用 事 件 研 究 法 进 行 本 次 实 证 分 析 事 件 研 究 法 主 要 是 通 过 衡 量 在 信 息 发 布 日 前 后, 某 一 事 件 发 生 时 股 票 价 格 的 变 化 来 测 度 该 事 件 对 股 价 的 影 响 本 文 中 考 察 的 事 件 是 派 发 现 金 股 利, 研 究 样 本 是 深 证 成 分 股 中 派 发 2013 年 度 股 利 且 公 告 日 在 2014 年 3 至 4 月 的 股 票 取 所 有 深 证 成 分 股 40 只, 观 察 每 只 股 票 的 股 利 公 告, 经 过 筛 选 我 们 得 到 26 只 只 派 发 现 金 股 利 的 股 票 作 为 研 究 样 本, 并 采 用 深 证 成 分 股 指 数 来 代 表 市 场 收 益 率 ( 表 1, 表 2) 3.2. 研 究 窗 口 的 确 定 在 进 行 事 件 研 究 法 研 究 市 场 有 效 性 之 前, 我 们 需 要 确 定 研 究 事 件 的 事 前 估 计 窗 口 及 事 件 窗 口 我 们 将 每 只 股 票 的 股 利 公 告 日 定 为 事 件 的 第 0 日 ( 如 果 该 日 为 非 交 易 日, 则 以 其 随 后 的 第 一 个 交 易 日 为 第 0 日 ), Table 1. List: dividend announcement of Shenzhen Stock Exchange in 2013 表 1. 2013 年 度 深 证 成 分 股 股 利 公 告 一 览 表 股 票 编 码 股 票 简 称 事 件 股 票 编 码 股 票 简 称 事 件 股 票 编 码 股 票 简 称 事 件 000001 平 安 银 行 10 转 增 2 股 派 1.6 元 000562 宏 源 证 券 停 牌 000858 五 粮 液 10 派 7 元 000002 万 科 A 10 派 4.1 元 000568 泸 州 老 窖 10 派 12.5 元 000895 双 汇 发 展 10 派 14.5 元 000024 招 商 地 产 10 转 增 5 股 派 4.8 元 000581 威 孚 高 科 10 派 3 元 000983 西 山 煤 电 10 派 0.1 元 000063 中 兴 通 讯 10 派 0.3 元 000623 吉 林 敖 东 10 派 1 元 002024 苏 宁 云 商 000069 华 侨 城 A 10 派 0.700015 元 000625 长 安 汽 车 10 派 1 元 002081 金 螳 螂 10 转 增 5 股 派 2 元 000100 TCL 集 团 10 派 0.6 元 000629 攀 钢 钒 钛 10 派 0.1 元 002142 宁 波 银 行 10 派 4 元 000157 中 联 重 科 10 派 1.5 元 000651 格 力 电 器 10 派 15 元 002230 科 大 讯 飞 10 转 增 7 股 派 2 元 000333 美 的 集 团 10 转 增 15 股 派 20 元 000725 京 东 方 A 无 002236 大 华 股 份 10 派 0.9791 元 000338 潍 柴 动 力 10 派 1.5 元 000768 中 航 飞 机 10 派 0.15 元 002241 歌 尔 声 学 10 派 1 元 000402 金 融 街 10 派 2.5 元 000776 广 发 证 券 10 派 2 元 002304 洋 河 股 份 000423 东 阿 阿 胶 10 派 7 元 000783 长 江 证 券 10 转 增 10 股 派 2.5 元 10 派 20.066510 元 002353 杰 瑞 股 份 10 转 增 5 股 派 2.5 元 000538 云 南 白 药 10 送 5 股 派 5 元 000792 盐 湖 股 份 10 派 0.67 元 002415 海 康 威 视 10 派 2.5 元 002594 比 亚 迪 10 派 0.5 元 300027 华 谊 兄 弟 10 派 1 元 300070 碧 水 源 300104 乐 视 网 数 据 来 源 : 国 泰 安 数 据 库 10 派 0.314745 元 10 转 增 1.998590 股 派 0.709499 元 3

为 了 更 好 地 了 解 派 现 对 股 价 的 影 响, 首 先 取 公 告 日 前 44 天 至 前 15 天 为 事 前 估 计 窗 口, 即 公 告 日 前 [ 44, 15] 共 30 个 交 易 日, 以 该 时 间 段 的 股 票 收 益 率 作 为 正 常 收 益 率 另 外 以 公 告 日 前 14 天 与 公 告 日 后 15 天 为 事 件 窗 口, 即 公 告 日 前 后 [ 14, 15], 计 算 这 段 时 间 内 股 票 的 平 均 超 常 收 益 率 和 累 计 平 均 超 常 收 益 率 ( 图 1) 3.3. 期 望 收 益 率 的 确 定 在 事 件 研 究 法 中 有 两 种 模 型 可 以 用 来 估 计 正 常 收 益, 即 常 量 均 值 收 益 模 型 和 市 场 模 型 由 于 市 场 模 型 除 去 了 股 票 收 益 中 与 市 场 收 益 变 化 有 关 的 部 分, 降 低 了 异 常 收 益 的 方 差 值, 即 减 少 了 异 常 收 益 对 股 票 收 益 波 动 的 影 响, 增 强 了 检 测 事 件 效 应 的 能 力 同 时 市 场 模 型 是 对 常 量 均 值 收 益 模 型 的 一 种 改 进, 所 以, 本 文 决 定 采 取 市 场 模 型 来 估 计 资 本 市 场 上 正 常 条 件 下 股 票 的 期 望 收 益 率 E( R it ) 1) α β 的 估 计 我 们 假 定 资 产 收 益 服 从 正 态 分 布, 由 此 来 构 造 相 关 的 证 券 组 合 收 益 模 型, 估 计 α β 公 式 如 下 : R 2 = α + β R + ε ; E ( ε ) = 0, Var ( ε ) = σ (1) it i i mt it 其 中, R it 表 示 第 i 种 股 票 在 第 t 日 的 收 益 率 ; R mt 表 示 第 t 日 市 场 证 券 投 资 组 合 ( 即 指 数 ) 的 收 益 率 ; α i 表 示 第 i 种 股 票 的 α 估 计 值 ; β i 代 表 第 i 种 股 票 的 β 估 计 值 ; ε it 是 零 均 值 扰 动 项, 即 随 机 误 差 项 在 运 用 事 件 研 究 法 进 行 计 算 时, 取 事 前 估 计 窗 口 [ 44, 15] 共 30 个 交 易 日 的 数 据 来 估 计 α β, 即 t 属 于 [ 44, 15] 之 间 的 整 数 ; 其 次, 在 R it 的 计 算 中 已 经 进 行 了 复 权 处 理 ; 同 时, 在 运 用 Spss16.0 进 行 估 计 时, R 取 深 圳 成 分 股 指 数, 并 对 估 计 出 的 α 和 β 进 行 t 检 验 ( 表 3) mt Table 2. 26 sample stocks after screening 表 2. 经 过 筛 选 得 到 的 26 只 样 本 股 证 券 代 码 证 券 简 称 宣 布 日 证 券 代 码 证 券 简 称 宣 布 日 证 券 代 码 证 券 简 称 宣 布 日 000002 万 科 A 2014/3/13 000623 吉 林 敖 东 2014/4/21 002142 宁 波 银 行 2014/4/26 000063 中 兴 通 讯 2014/3/27 000625 长 安 汽 车 2014/4/17 002236 大 华 股 份 2014/3/17 000069 华 侨 城 A 2014/3/13 000629 攀 钢 钒 钛 2014/4/18 002241 歌 尔 声 学 2014/3/12 000157 中 联 重 科 2014/3/29 000651 格 力 电 器 2014/4/25 002304 洋 河 股 份 2014/4/23 000338 潍 柴 动 力 2014/3/31 000768 中 航 飞 机 2014/4/1 002415 海 康 威 视 2014/4/22 000402 金 融 街 2014/3/20 000776 广 发 证 券 2014/4/22 002594 比 亚 迪 2014/3/20 000423 东 阿 阿 胶 2014/3/11 000792 盐 湖 股 份 2014/3/27 300027 华 谊 兄 弟 2014/3/27 000568 泸 州 老 窖 2014/4/12 000895 双 汇 发 展 2014/3/25 300104 乐 视 网 2014/3/22 000581 威 孚 高 科 2014/4/15 000983 西 山 煤 电 2014/4/1 数 据 来 源 : 国 泰 安 数 据 库 it it 事 前 估 计 窗 口 事 件 窗 口 -44-14 0 公 告 日 15 Figure 1. The window dipartition of research event 图 1. 研 究 事 件 窗 口 划 分 4

Table 3. Estimates of α and β 表 3. α β 的 估 计 值 股 票 编 码 ɑ β 股 票 编 码 ɑ β 000002 000063 000069 000157 000338 000402 000423 000568 000581 000623 000625 000629 000651 0.16 ( 0.823) 0.137 (0.428) 0.032 (0.122) 0.016 (0.119) 0.064 (0.033) 0.013 ( 0.106) 0.14 ( 0.529) 0.084 (1.744) 0.487 ( 1.320) 0.126 ( 0.813) 0.271 ( 0.764) 0.217 (1.182) 0.095 ( 0.327) 1.272 (7.506) ** 000768 0.131 (0.393) 0.962 (4.194) ** 000776 0.203 ( 1.073) 1.082 (4.723) ** 000792 0.266 (0.933) 0.674 (7.227) ** 000895 0.018 ( 0.043) 0.797 (0.575) 注 : 表 中 括 号 内 为 对 应 的 t 值,** 表 示 在 5% 的 水 平 上 显 著 000983 0.205 ( 0.818) 0.841 (9.151) ** 002142 0.067 (0.454) 0.388 (1.941) ** 002236 0.58 ( 1.984) 1.004 (3.250) ** 002241 0.324 ( 0.747) 1.283 (5.281) ** 002304 0.646 (1.196) 0.947 (9.257) ** 002415 0.655 ( 1.477) 0.945 (4.014) ** 002594 0.527 (0.884) 0.507 (4.188) ** 300027 0.388 ( 0.776) 1.275 (6.482) ** 300104 0.602 (0.765) 0.856 (3.74) ** 0.987 (7.899) ** 0.716 (3.515) ** 1.278 (4.309) ** 0.919 (5.332) ** 0.57 (5.675) ** 0.761 (2.93) ** 1.525 (3.924) ** 1.038 (2.899) 0.889 (3.033) 0.896 (2.008) ** 0.277 (0.777) ** 0.041 (0.069) 2) E( R it ) 的 计 算 通 过 (1) 式 估 计 出 的 α β 值, 再 取 样 本 上 市 公 司 股 利 分 配 公 告 发 布 前 后 [ 14, 15] R mt 即 可 估 计 出 每 一 种 股 票 在 事 件 窗 口 [ 14, 15] 中 的 期 望 收 益 率 E( R it ), 即 : E( R ) = α + β R (2) 共 30 个 交 易 日 的 3.4. AAR 和 CAAR 的 计 算 it i i mt 首 先 计 算 样 本 中 第 i 种 股 票 在 第 t 日 的 超 常 收 益 率 A( R it ), 公 式 如 下 : A( R ) = R E( R ) it it it 其 中 t 所 取 的 时 间 为 公 告 日 ( 第 0 天 ) 前 14 天 至 后 15 天, 即 [ 14, 15], 为 了 研 究 样 本 公 司 在 股 利 分 配 公 告 发 布 日 前 后 的 超 常 收 益, 本 文 定 义 了 平 均 超 常 收 益 指 标 AAR: 其 中,N 为 样 本 数,N = 26 1 AARt = ARit (4) N 本 文 中 CAAR 是 指 累 计 平 均 超 常 收 益 率, 即 在 事 件 窗 口 内 的 每 一 日 所 有 样 本 上 市 公 司 平 均 超 常 收 益 率 的 累 计 值, 其 计 算 公 式 如 下 : CAAR = AAR it (5) (3) 5

3.5. 结 果 分 析 根 据 以 上 的 研 究 及 分 析, 得 出 平 均 超 常 收 益 率 (AAR) 和 累 计 平 均 超 常 收 益 率 (CAAR) 在 事 件 窗 口 及 事 前 估 计 窗 口 的 变 化 曲 线 如 下 图 2 所 示 : 对 平 均 超 额 收 益 率 进 行 t 检 验, 检 验 公 式 如 下 ( 表 4): t = AAR µ S n 1 (6) AAR : 样 本 平 均 超 额 收 益 率 的 平 均 值,S: 样 本 平 均 超 额 收 益 率 的 标 准 差,n: 样 本 数 量 从 t 检 验 表 可 以 看 出,Sig = 0.191 > 0.05, 即 说 明 P 值 大 于 显 著 性 水 平, 不 应 拒 绝 原 假 设 : 即 平 均 超 常 收 益 率 与 0 之 间 没 有 显 著 差 从 图 2 可 以 看 出, 样 本 在 信 息 公 布 前 的 14 天 内, 每 天 的 平 均 超 常 收 益 率 AAR 基 本 大 于 零, 其 中 仅 有 五 天 AAR 是 在 零 以 下 的, 并 且 累 计 平 均 超 常 收 益 率 CAAR 在 消 息 公 布 前 的 14 天 内 波 折 性 的 上 升 在 公 告 日 前 一 天, 平 均 超 常 收 益 率 达 到 接 近 1.00% 的 最 大 值, 之 后 AAR 开 始 减 小,CAAR 却 在 公 告 日 之 后 仍 呈 持 续 上 升 的 趋 势 累 计 平 均 超 常 收 益 率 CAAR 在 整 个 样 本 的 事 件 研 究 窗 口 内 的 变 化, 说 明 消 息 很 可 能 在 公 布 之 前 就 已 经 被 知 情 人 士 泄 露 出 去 了 而 在 消 息 公 布 之 后, 又 因 为 市 场 不 能 及 时 充 分 地 对 所 公 布 的 消 息 进 行 反 应, 导 致 累 计 平 均 超 常 收 益 率 CAAR 继 续 增 加 因 此 根 据 有 效 市 场 假 说 可 以 得 出 结 论, 我 国 深 证 市 场 没 有 达 到 半 强 式 有 效 从 上 图 中 我 们 可 以 看 出, 在 公 告 日 前 一 天 派 现 的 样 本 股 的 AAR 达 到 了 峰 值, 在 公 告 前 一 天,AAR 值 猛 然 上 升 至 最 高 点, 这 反 映 了 有 人 得 知 了 内 幕 消 息, 进 行 了 交 易 公 告 日 后 CAAR 出 现 一 段 时 间 的 下 降, 第 6 日 之 后 开 始 回 升, 整 体 呈 缓 慢 增 长 的 趋 势, 这 说 明 派 现 对 市 场 能 产 生 一 定 的 影 响, 且 市 场 上 比 较 受 欢 迎, 但 是 市 场 并 不 会 对 此 做 出 迅 速 反 应 原 因 是 我 国 上 市 公 司 的 股 利 支 付 政 策 力 度 并 不 大, 与 通 过 股 价 升 降 获 得 的 资 本 利 得 比 税 后 的 现 金 股 利 多 得 多 Figure 2. Curve: AAR and CAAR 图 2. AAR 与 CAAR 的 变 化 曲 线 Table 4. Table: t test 表 4. t 检 验 表 t 自 由 度 渐 进 性 方 差 1.338 29 0.191 0.079 6

4. 结 论 通 过 以 上 研 究, 证 明 发 放 现 金 股 利 对 股 价 能 够 造 成 一 定 的 影 响, 但 不 是 非 常 显 著, 同 时 市 场 对 派 现 的 反 应 也 不 够 迅 速 实 证 分 析 的 结 果 表 明, 我 国 股 票 市 场 尚 未 达 到 半 强 式 有 效, 市 场 对 现 金 股 利 的 反 应 比 较 迟 缓 究 其 原 因, 主 要 有 以 下 两 个 方 面 : 1) 我 国 证 券 市 场 存 在 消 息 泄 露 的 问 题 从 前 文 分 析 可 得 现 在 许 多 上 市 公 司 在 分 配 预 案 公 告 之 前 就 存 在 内 幕 消 息 泄 露 的 情 况, 这 让 部 分 投 资 者 在 公 告 日 之 前 就 做 出 买 卖 行 为, 导 致 大 部 分 投 资 者 利 益 受 损 信 息 披 露 制 度 的 不 规 范 不 仅 扰 乱 证 券 市 场 秩 序, 还 违 背 公 平 公 正 公 开 的 原 则 相 关 部 门 应 该 加 强 对 上 市 公 司 信 息 披 露 的 管 理, 以 保 护 广 大 投 资 者 的 利 益 2) 我 国 证 券 市 场 存 在 投 资 者 结 构 不 合 理 的 问 题 如 今 在 我 国 证 券 市 场 中, 中 小 散 户 占 了 投 资 者 中 最 大 比 例 由 于 中 小 散 户 的 证 券 知 识 有 限, 其 对 证 券 市 场 的 了 解 也 不 够 充 分, 同 时 其 了 解 信 息 的 渠 道 相 对 狭 窄, 对 所 收 集 信 息 的 判 断 分 析 能 力 还 处 于 中 下 水 平, 容 易 做 出 跟 风 行 为, 盲 目 跟 从 他 人 进 行 投 资, 影 响 市 场 效 率 因 此, 要 提 高 中 国 证 券 市 场 的 有 效 性, 健 全 监 管 制 度 是 十 分 必 要 的 在 现 今 的 基 础 上, 继 续 完 善 信 息 披 露 制 度, 做 到 信 息 的 真 实 充 分 和 及 时 公 布, 杜 绝 内 幕 消 息 提 前 泄 露 的 现 象 另 外, 提 高 投 资 者 整 体 素 质 也 刻 不 容 缓 只 有 这 样, 才 能 慢 慢 提 高 我 国 证 券 市 场 的 有 效 性, 使 其 健 康 稳 步 发 展 致 谢 感 谢 经 济 学 院 金 辉 老 师 的 辛 勤 指 导 和 骆 永 芳 学 姐 的 鼎 力 相 助 参 考 文 献 (References) [1] 徐 晓 颖 (2008) 股 权 分 置 改 革 后 上 市 公 司 股 利 政 策 研 究. 当 代 经 济 管 理, 3, 68-70. [2] Miller, M.H. and Modigliani, F. (1961) Dividend policy, growth, and the valuation of shares. Journal of Business, 34, 411-433. [3] 俞 乔, 程 滢 (2001) 我 国 公 司 红 利 政 策 与 股 市 波 动. 经 济 研 究, 4, 32-40. [4] 程 燕 (2002) 我 国 沪 市 上 市 公 司 股 利 分 配 市 场 反 应 的 实 证 研 究. 新 疆 财 经, 3, 45-48. [5] 田 祥 新, 徐 国 栋, 周 永 强 (2003) 上 市 公 司 股 利 政 策 与 股 市 波 动 的 实 证 研 究. 广 西 财 政 高 等 专 科 学 校 学 报, 16, 51-54. [6] 潘 海 峰 (2006) 三 种 股 利 分 配 方 案 对 股 价 影 响 差 异 性 的 实 证 研 究. 天 津 市 财 贸 管 理 干 部 学 院 学 报, 3, 18-23. [7] 许 施 智, 张 峥 (2007) 我 国 上 市 公 司 股 利 政 策 信 息 内 涵 的 实 证 研 究. 对 外 经 济 贸 易 大 学 学 报, 4, 42-47. [8] 谢 晓 霞 (2008) 上 市 公 司 股 利 政 策 与 股 价 反 应 研 究. 财 会 通 讯, 2, 6-8. [9] 李 加 棋 (2012) 上 市 公 司 分 红 政 策 与 股 价 波 动 实 证 分 析. 财 会 通 讯, 11, 48-49. [10] 周 跃 (2011) 我 国 上 市 公 司 股 利 政 策 与 股 价 关 系 的 实 证 研 究. 时 代 金 融, 7, 153. 7