研 究 报 告 消 费 品 及 服 务 - 食 品 收 入 利 润 高 增 长, 二 线 酒 企 更 耀 眼 中 国 A 股 市 场 白 酒 行 业 2010 年 三 季 报 回 顾 2010 年 11 月 5 日 评 级 : 强 于 大 市 行 业 相 对 沪 深 300 表 现 52% 39% 26% 13% 0% -13% -26% -39% 2009/11 2010/2 2010/5 2010/8 食 品 沪 深 300 表 现 1m 3m 12m 食 品 5.01% 22.55% 39.04% 沪 深 300 18.56% 21.00% 0.77% 提 价 和 产 品 结 构 提 升 促 进 行 业 收 入 利 润 高 增 长 2010 年 1-9 月, 白 酒 行 业 上 市 公 司 累 计 实 现 销 售 收 入 和 净 利 润 同 比 增 长 35.1% 和 31.2%, 行 业 的 平 均 毛 利 率 由 57.1% 上 升 到 61.3% 其 中 ST 皇 台 古 井 贡 酒 和 金 种 子 酒 毛 利 率 分 别 提 高 34.6 17.2 和 6.5 个 百 分 点 而 沱 牌 曲 酒 酒 鬼 酒 和 水 井 坊 的 毛 利 率 则 出 现 了 明 显 下 降, 主 要 原 因 在 于 公 司 重 新 调 整 销 售 渠 道 或 产 品 结 构 而 带 来 的 阶 段 性 的 销 售 不 佳 代 码 名 称 6m% YTD% 评 级 600519 贵 州 茅 台 28.30-2.88 买 入 000858 五 粮 液 42.97 0.00 买 入 000568 泸 州 老 窖 32.83 0.00 买 入 600809 山 西 汾 酒 62.02 70.58 买 入 000596 古 井 贡 酒 75.82 0.00 买 入 002304 洋 河 股 份 - - 增 持 预 收 账 款 平 均 增 长 60%, 远 超 收 入 增 长 率 (30%) 白 酒 销 售 势 头 良 好, 白 酒 企 业 在 销 售 方 面 有 更 多 的 发 言 权 贵 州 茅 台 五 粮 液 泸 州 老 窖 古 井 贡 酒 山 西 汾 酒 等 公 司 的 预 收 账 款 同 比 增 长 70% 以 上 同 时, 预 收 账 款 也 成 为 白 酒 企 业 调 节 盈 余 的 工 具 上 市 公 司 主 营 业 务 税 率 由 10.6% 提 高 到 11.5% 09 年 8 月 开 始 进 行 的 严 征 消 费 税, 对 各 公 司 影 响 差 异 明 显 贵 州 茅 台 的 主 营 业 务 税 率 提 高 了 6.5 个 百 分 点, 而 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 仅 分 别 提 高 了 1.6 执 业 证 书 号 :S1030209090564 和 2.1 个 百 分 点 贵 州 茅 台 今 年 前 三 个 季 度 的 主 营 税 金 占 比 分 别 为 17.8% 9% 和 20%, 波 动 较 大, 显 示 公 司 有 平 滑 利 润 的 倾 向 相 关 报 告 贵 州 茅 台 2010 年 三 季 报 点 评,2010.11 古 井 贡 酒 2010 年 三 季 报 点 评,2010.10 山 西 汾 酒 2010 年 三 季 报 点 评,2010.10 次 高 端 酒 企 显 示 出 强 大 的 增 长 潜 力 洋 河 股 份 由 于 合 并 双 钩 股 份 报 表, 销 售 收 入 和 净 利 润 同 比 增 长 达 到 92.0% 和 69.9%; 古 井 贡 酒 和 金 种 子 酒 由 于 调 整 产 品 结 构, 毛 利 率 上 升, 净 利 润 增 长 率 分 别 达 到 211% 和 147%, 远 远 超 越 收 入 增 长 这 些 企 业 一 方 面 不 断 梳 理 梁 希 民 0755-83199427 liangxm@csco.com.cn 分 析 师 申 明 本 人, 梁 希 民, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 行 业 公 司 或 其 证 券 的 看 法 此 外, 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 优 化 产 品 结 构, 实 现 平 均 产 品 单 价 上 升 盈 利 能 力 上 升 的 经 营 格 局 ; 另 一 方 面, 在 深 耕 细 作 原 有 地 方 优 势 市 场 的 同 时, 布 局 开 拓 全 国 市 场 未 来 收 入 和 利 润 的 高 增 长 有 望 持 续 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 白 酒 类 公 司 业 绩 增 长 明 确, 在 周 期 性 行 业 面 临 政 策 面 和 经 营 业 绩 不 确 定 的 情 况 下, 其 投 资 价 值 得 到 市 场 认 可 随 着 年 底 消 费 旺 季 的 来 临, 中 高 端 白 酒 市 场 价 格 和 出 厂 价 格 的 涨 价 预 期 将 得 以 明 确 二 线 白 酒 企 业 的 高 成 长 性, 也 将 逐 步 化 解 其 较 高 的 估 值 水 平 推 荐 : 贵 州 茅 台 五 粮 液 山 西 汾 酒 古 井 贡 等
提 价 和 产 品 结 构 提 升 促 进 行 业 收 入 利 润 高 增 长 行 业 收 入 和 净 利 润 保 持 30% 以 上 的 增 长 2010 年 1-9 月, 白 酒 行 业 上 市 公 司 累 计 实 现 销 售 收 入 383.61 亿 元, 同 比 增 长 35.1%, 累 计 实 现 净 利 润 118.31 亿 元, 同 比 增 长 31.2%, 上 市 公 司 平 均 收 入 和 净 利 润 分 别 为 29.5 亿 元 和 9.1 亿 元 白 酒 行 业 收 入 和 利 润 的 高 增 长 主 要 在 于 :1 年 初 和 去 年 年 底 白 酒 企 业 的 普 遍 提 价 ;2 消 费 升 级 带 来 的 产 品 结 构 的 提 升 Figure 1 1-9 月 白 酒 行 业 收 入 和 利 润 增 长 证 券 代 码 证 券 简 称 营 业 收 入 ( 元 ) 同 比 增 长 % 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 ( 元 ) 同 比 增 长 % 000858.SZ 五 粮 液 11,471,710,171 42.9 3,395,360,032 47.7 600519.SH 贵 州 茅 台 9,327,577,784 19.5 4,174,173,993 10.2 002304.SZ 洋 河 股 份 5,554,300,160 92.0 1,535,676,342 69.9 000568.SZ 泸 州 老 窖 3,764,932,559 17.3 1,580,571,774 25.9 600809.SH 山 西 汾 酒 2,392,606,141 40.1 536,971,981 46.4 000596.SZ 古 井 贡 酒 1,245,535,380 28.1 142,827,891 211.3 600199.SH 金 种 子 酒 1,001,878,985 34.7 112,496,653 148.0 600779.SH 水 井 坊 902,231,009 6.8 117,046,441-22.9 600197.SH 伊 力 特 852,653,567 21.3 108,751,002 9.9 600559.SH 老 白 干 酒 809,743,939 27.9 28,485,889 64.4 600702.SH 沱 牌 曲 酒 650,099,838 18.6 59,814,671 31.8 000799.SZ 酒 鬼 酒 345,391,569 30.8 58,789,035 58.4 000995.SZ ST 皇 台 42,831,223 50.9-19,831,449 45.1 平 均 2,950,884,025 33.1 910,087,250 57.4 累 计 38,361,492,325 35.1 11,831,134,256 31.2 白 酒 行 业 的 平 均 毛 利 率 由 57.1% 上 升 到 61.3% 行 业 毛 利 率 提 升 主 要 原 因 为 产 品 价 格 提 高 以 及 二 三 线 白 酒 企 业 调 整 产 品 结 构, 提 高 中 高 档 白 酒 占 比 其 中 ST 皇 台 古 井 贡 酒 和 金 种 子 酒 毛 利 率 分 别 提 高 34.6 17.2 和 6.5 个 百 分 点 而 沱 牌 曲 酒 酒 鬼 酒 和 水 井 坊 的 毛 利 率 则 出 现 了 明 显 下 降, 主 要 原 因 在 于 公 司 重 新 调 整 销 售 渠 道 或 产 品 结 构 而 带 来 的 阶 段 性 的 销 售 不 佳 行 业 的 营 业 费 率 和 管 理 费 率 涨 跌 相 抵 行 业 的 平 均 营 业 费 用 率 由 14.6% 上 升 到 15.2%, 但 管 理 费 率 相 应 由 11.5% 下 降 到 11.2% 平 均 财 务 费 率 由 1.98% 下 降 到 0.68% 由 于 白 酒 销 售 良 好, 上 市 公 司 现 金 和 预 收 账 款 较 多, 财 务 费 率 下 降 -2-
Figure 2 1-9 月 白 酒 行 业 上 市 公 司 财 务 比 率 证 券 代 码 证 券 简 称 销 售 毛 同 比 增 营 业 费 管 理 费 财 务 费 率 同 比 增 加 同 比 增 加 % 同 比 增 加 % 利 率 % 加 % 率 % 率 % % % 600519.SH 贵 州 茅 台 91.2 0.7 5.2-0.6 9.1 1.7-1.5-0.1 000799.SZ 酒 鬼 酒 73.5-5.2 37.2-0.5 15.1-0.3 2.0-0.3 600779.SH 水 井 坊 70.1-4.1 30.3 4.6 9.0 0.0-0.4 0.0 600809.SH 山 西 汾 酒 76.6 2.7 16.7-5.0 7.9 0.6-0.1-0.2 000568.SZ 泸 州 老 窖 69.9 4.4 6.0 3.1 7.2 1.1-0.2 0.0 000858.SZ 五 粮 液 66.3 4.1 9.0 7.0 9.2 4.3-0.9-1.0 002304.SZ 洋 河 股 份 55.2 0.9 11.1 0.5 5.5 0.4-0.4 0.0 000596.SZ 古 井 贡 酒 70.8 17.2 25.2 0.0 17.9 1.4-0.4-0.4 600702.SH 沱 牌 曲 酒 40.9-7.4 6.2 2.8 10.6-2.3 3.5 0.6 600197.SH 伊 力 特 45.5-1.1 7.5 6.6 3.5-0.5 0.6-0.6 600559.SH 老 白 干 酒 44.3 2.2 20.0-10.6 5.2-1.0 0.9 0.5 600199.SH 金 种 子 酒 42.4 6.5 11.9 5.9 5.3-4.1 0.1 0.4 000995.SZ ST 皇 台 50.6 34.6 10.7-7.2 40.4-5.4 5.6-15.9 平 均 61.3 4.3 15.2 0.5 11.2-0.3 0.7-1.3 预 收 账 款 平 均 增 长 60%, 远 超 收 入 增 长 率 (30%) 由 于 白 酒 销 售 势 头 良 好, 白 酒 企 业 在 销 售 方 面 有 更 多 的 发 言 权, 白 酒 企 业 的 预 收 账 款 明 显 增 加 贵 州 茅 台 五 粮 液 泸 州 老 窖 古 井 贡 酒 山 西 汾 酒 等 公 司 的 预 收 账 款 同 比 增 长 70% 以 上 同 时, 预 收 账 款 也 成 为 白 酒 企 业 调 节 盈 余 的 工 具 贵 州 茅 台 预 收 账 款 同 比 增 长 152.5%, 明 显 超 过 20% 的 收 入 率 1-9 月, 公 司 的 预 收 账 款 达 到 32.6 亿 元, 同 比 增 加 20 亿 元, 比 中 期 增 加 13 亿 元 若 加 回 当 期 增 加 的 预 收 账 款, 则 单 季 度 收 入 增 长 达 到 39% Figure 3 白 酒 行 业 预 收 账 款 变 化 预 收 账 款 ( 元 )09.Q3 预 收 账 款 ( 元 )10.Q3 同 比 增 长 % 同 比 增 加 ( 元 ) 五 粮 液 3,032,086,738 5,268,820,415 73.77% 2,236,733,677 贵 州 茅 台 1,291,979,488 3,261,960,545 152.48% 1,969,981,057 洋 河 股 份 269,742,339 174,184,904-35.43% -95,557,435 泸 州 老 窖 565,592,083 1,087,247,949 92.23% 521,655,866 山 西 汾 酒 141,463,472 240,387,823 69.93% 98,924,351 古 井 贡 酒 170,246,782 334,575,795 96.52% 164,329,013 金 种 子 酒 111,761,321 178,954,251 60.12% 67,192,930 水 井 坊 1,197,820,276 691,819,609-42.24% -506,000,667 伊 力 特 36,502,283 33,747,869-7.55% -2,754,414 老 白 干 酒 348,305,388 408,178,785 17.19% 59,873,397 沱 牌 曲 酒 158,584,442 119,882,716-24.40% -38,701,726 酒 鬼 酒 117,565,054 172,515,016 46.74% 54,949,962 ST 皇 台 6,177,839 5,304,950-14.13% -872,889-3-
平 均 572,909,808 921,352,356 60.82% 348,442,548 上 市 公 司 主 营 业 务 税 率 由 10.6% 提 高 到 11.5% 09 年 8 月 开 始 进 行 的 严 征 消 费 税, 对 各 公 司 影 响 差 异 明 显 贵 州 茅 台 的 主 营 业 务 税 率 提 高 了 6.5 个 百 分 点, 而 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 仅 分 别 提 高 了 1.6 和 2.1 个 百 分 点 而 贵 州 茅 台 今 年 前 三 个 季 度 的 主 营 税 金 占 比 分 别 为 17.8% 9% 和 20%, 波 动 较 大, 显 示 公 司 有 平 滑 利 润 的 倾 向 Figure 4 白 酒 行 业 营 业 税 金 及 附 加 变 化 主 营 业 务 税 金 主 营 业 务 税 金 同 比 增 主 营 业 务 税 率 主 营 业 务 税 同 比 增 证 券 代 码 证 券 简 称 附 加 ( 元 )09.Q3 附 加 长 % % 09.Q3 率 % 10.Q3 加 % ( 元 )10.Q3 600519.SH 贵 州 茅 台 676,193,009 1,409,893,97 5 108.5% 8.7% 15.1% 6.5% 000858.SZ 五 粮 液 534,455,604 949,959,547 77.7% 6.7% 8.3% 1.6% 600809.SH 山 西 汾 酒 274,132,390 361,759,138 32.0% 16.1% 15.1% -0.9% 000568.SZ 泸 州 老 窖 198,016,778 312,814,744 58.0% 6.2% 8.3% 2.1% 000596.SZ 古 井 贡 酒 138,329,382 183,377,062 32.6% 14.2% 14.7% 0.5% 600199.SH 金 种 子 酒 75,541,789 112,079,652 48.4% 10.2% 11.2% 1.0% 600197.SH 伊 力 特 93,763,227 111,568,395 19.0% 13.3% 13.1% -0.3% 600779.SH 水 井 坊 88,998,926 106,798,355 20.0% 10.5% 11.8% 1.3% 600559.SH 老 白 干 酒 112,912,570 101,439,798-10.2% 17.8% 12.5% -5.3% 002304.SZ 洋 河 股 份 30,938,622 65,500,016 111.7% 1.1% 1.2% 0.1% 000799.SZ 酒 鬼 酒 35,049,463 48,730,976 39.0% 13.3% 14.1% 0.8% 600702.SH 沱 牌 曲 酒 46,563,526 46,806,213 0.5% 8.5% 7.2% -1.3% 000995.SZ ST 皇 台 3,288,472 7,247,489 120.4% 11.6% 16.9% 5.3% 平 均 177,552,597 293,690,412 165.4% 10.6% 11.5% 0.9% 二 线 酒 企 显 示 出 更 大 的 增 长 潜 力 次 高 端 酒 企 显 示 出 强 大 的 增 长 潜 力 与 贵 州 茅 台 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 相 比, 原 有 二 线 酒 企 洋 河 股 份 山 西 汾 酒 古 井 贡 酒 和 金 种 子 酒 等 显 示 出 更 大 的 增 长 潜 力 洋 河 股 份 由 于 合 并 双 钩 股 份 报 表, 销 售 收 入 和 净 利 润 同 比 增 长 达 到 92.0% 和 69.9%; 古 井 贡 酒 和 金 种 子 酒 由 于 调 整 产 品 结 构, 毛 利 率 上 升, 净 利 润 增 长 率 分 别 达 到 211% 和 147%, 远 远 超 越 收 入 增 长 这 类 企 业 一 方 面 不 断 梳 理 优 化 产 品 结 构, 实 现 平 均 产 品 单 价 上 升 盈 利 能 力 上 升 的 经 营 格 局 ; 另 一 方 面, 在 深 耕 细 作 原 有 地 方 优 势 市 场 的 同 时, 布 局 开 拓 全 国 市 场 未 来 收 入 和 利 润 的 高 增 长 有 望 持 续 -4-
次 高 端 白 酒 将 逐 步 形 成 几 个 全 国 性 的 优 势 品 牌 居 民 消 费 的 升 级 和 超 高 端 白 酒 的 迅 速 涨 价 为 中 高 端 白 酒 提 供 了 市 场 增 长 空 间 根 据 盛 初 咨 询 统 计 :200-500 元 白 酒 市 场 规 模 2009 年 突 破 200 亿, 未 来 几 年 将 突 破 500 亿 目 前, 二 线 酒 企 仍 处 于 群 雄 增 霸 的 时 期, 洋 河 股 份 山 西 汾 酒 和 古 井 贡 酒 等 公 司 通 过 市 场 营 销 和 内 部 改 革 等 有 望 突 破 地 方 区 域 形 成 全 国 性 的 优 势 品 牌 2010 年 底 提 价 预 期 强 烈 高 端 白 酒 淡 季 提 价 风 潮 再 次 席 卷 全 国 7 月 份, 高 端 白 酒 零 售 价 格 明 显 提 高 北 京 广 州 市 场 茅 台 价 格 从 提 价 前 的 898 元 上 涨 到 1000 元 左 右 茅 台 酒 一 批 价 指 导 性 限 价 已 经 涨 到 839 元 左 右, 较 6 月 中 旬 上 涨 近 100 元 预 计 公 司 年 底 出 厂 价 上 调 100 元, 即 达 到 600 元 将 不 难 实 现 本 论 涨 价 再 次 印 证 了 旺 季 来 临 前, 白 酒 市 场 平 均 可 能 会 增 长 10% 甚 至 更 高 的 这 一 市 场 规 律 茅 台 五 粮 液 洋 河 蓝 色 经 典 青 花 瓷 汾 酒 等 中 高 端 都 将 有 不 同 程 度 的 提 高 白 酒 涨 价 趋 势 仍 没 有 出 现 拐 点 白 酒 涨 价 主 要 来 自 于 五 方 面 原 因 : 名 酒 价 值 的 回 归 ; 消 费 升 级 的 带 动 ; 主 动 被 动 的 供 需 失 衡 ; 生 产 企 业 对 产 品 结 构 销 售 策 略 的 调 整 与 升 级 ; 产 品 成 本 的 上 升, 包 括 生 产 成 本 环 保 成 本 及 税 负 的 提 高 从 目 前 的 经 济 背 景 来 看, 尽 管 支 持 行 业 全 面 涨 价 的 基 础 并 不 牢 固, 但 支 持 涨 价 的 因 素 依 然 存 在 尼 尔 森 的 卖 场 调 查 数 据 显 示, 主 要 白 酒 品 牌 的 销 售 额 增 长 率 并 没 有 因 涨 价 而 下 降, 品 牌 企 业 如 能 更 好 地 理 解 消 费 者 更 好 地 市 场 运 作, 及 可 获 得 更 大 的 市 场 份 额 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 白 酒 类 公 司 业 绩 增 长 明 确, 在 周 期 性 行 业 面 临 政 策 面 和 经 营 业 绩 不 确 定 的 情 况 下, 白 酒 行 业 的 投 资 价 值 得 到 市 场 认 可 随 着 年 底 消 费 旺 季 的 来 临, 中 高 端 白 酒 市 场 价 格 和 出 厂 价 格 的 涨 价 预 期 将 得 以 明 确 二 线 白 酒 企 业 的 高 成 长 性, 也 将 逐 步 化 解 其 较 高 的 估 值 水 平 推 荐 : 贵 州 茅 台 五 粮 液 山 西 汾 酒 古 井 贡 等 -5-
Figure 5 估 值 比 较 股 票 股 票 评 级 及 当 前 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 代 码 简 称 调 整 价 格 10 年 11 年 10 年 11 年 600519 贵 州 茅 台 买 入 165.05 5.48 7.04 30.1 23.4 000858 五 粮 液 买 入 37.60 1.22 1.52 30.8 24.7 000568 泸 州 老 窖 买 入 40.58 1.48 1.80 27.4 22.5 600809 山 西 汾 酒 买 入 72.31 1.44 2.04 50.2 35.4 000596 古 井 贡 酒 买 入 74.90 1.18 1.72 63.5 43.5 002304 洋 河 股 份 增 持 226.50 4.60 5.90 49.2 38.4 风 险 提 示 : 白 酒 价 格 涨 幅 可 能 低 于 预 期 ; 成 本 上 升 可 能 带 来 经 营 压 力 -6-
世 纪 证 券 投 资 评 级 标 准 : 股 票 投 资 评 级 买 入 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 卖 出 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 行 业 投 资 评 级 强 于 大 市 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 世 纪 证 券 所 有 The report is based on public information. Whilst every effort has been made to ensure the accuracy of the information in this report, neither the CSCO nor the authors can guarantee such accuracy and completeness or reliability of the information contained herein. Furthermore, it is published solely for reference purposes and is not to be construed as a solicitation or an offer to buy or sell securities or related financial instruments. The CSCO and its employees do not accept responsibility for any losses or damages arising directly, or indirectly, from the use of this report. CSCO or its correlated institutions may hold and trade securities issued by the corporations mentioned in this report, and provide or try to provide investment banking services for those corporations as well. All rights reserved by CSCO. -7-