上 市 公 司 公 司 研 究 / 新 股 分 析 机 械 设 备 / 电 气 设 备 21 年 1 月 6 日 积 成 电 子 (2339) 电 力 自 行 业 领 先 企 业, 受 益 智 能 电 网 投 资 增 长, 建 议 询 价 区 间 16.~18.5 元 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 发 行 上 市 资 料 : 发 行 价 格 ( 元 ) - 发 行 股 数 ( 万 股 ) 22 发 行 日 期 - 发 行 方 式 主 承 销 商 网 下 发 行 + 网 上 申 购 海 通 证 券 上 市 日 期 - * 首 日 上 市 股 数 178 万 股 财 务 指 标 营 业 收 入 增 长 率 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 流 动 比 率 速 动 比 率 资 产 负 债 率 应 收 帐 款 周 转 率 存 货 周 转 率 基 础 数 据 ( 发 行 前 ): 29 年 6 月 3 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.31 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 万 股 ) 64/ 流 通 B 股 /H 股 ( 万 股 ) / 投 资 要 点 : 公 司 是 电 力 自 领 域 的 领 先 企 业 产 品 包 括 电 网 调 度 自 变 电 站 自 配 网 自 电 能 信 息 采 集 与 管 理 和 发 电 厂 自 产 品 ; 是 国 内 为 数 不 多 的 能 够 提 供 广 泛 覆 盖 电 力 系 统 各 环 节 的 自 整 体 解 决 方 案 的 供 应 商 8 年 公 司 营 业 收 入 达 2.74 亿 元, 净 利 润 为 37 万 元 ;6-8 年 公 司 营 业 收 入 复 合 增 长 率 为 25.9%, 净 利 润 复 合 增 长 率 达 28% 公 司 在 电 网 地 调 系 统 中 处 于 领 先 地 位, 市 场 占 有 率 达 3% 智 能 电 网 投 资 增 长, 公 司 将 能 分 享 电 力 自 行 业 增 长 根 据 规 划 国 家 电 相 关 研 究 网 公 司 未 来 3 年 投 资 额 将 增 加 到 1.16 万 亿 元, 提 升 幅 度 约 为 38%; 南 方 电 网 公 司 9 年 投 资 额 也 增 加 至 9 亿 元, 增 幅 为 5% 电 网 投 资 建 设 增 长 将 带 动 电 力 自 行 业 投 资 增 长, 公 司 将 能 分 享 电 网 投 资 带 来 的 行 业 增 长 电 力 自 市 场 空 间 广 阔 目 前 我 国 变 电 站 自 程 度 低, 存 量 更 新 换 代 需 求 大, 预 计 变 电 站 自 每 年 投 资 规 模 约 在 5~8 亿 元 ; 此 外 各 级 电 网 调 度 自 系 统 将 面 临 大 规 模 的 升 级 换 代, 其 中 地 调 系 统 约 2 多 家, 县 分 析 师 齐 琦 qiqi@swsresearch.com 矫 健 jiaojian@swsresearch.com 联 系 人 吴 昊 (8621)63295888 417 wuhao@swsresearch.com 调 系 统 1 余 家, 每 年 投 资 规 模 约 1~15 亿 元 ; 未 来 5 年 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 市 场 容 量 每 年 约 15~2 亿 元, 因 此 电 力 自 市 场 发 展 空 间 大 募 集 资 金 主 要 用 于 产 品 产 业 化 项 目, 提 升 公 司 竞 争 力 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 预 计 公 司 9-11 年 完 全 摊 薄 EPS 为.5 元.61 元 和.76 元, 结 合 发 行 的 中 小 板 公 司 及 同 行 业 可 比 公 司 估 值 情 况, 我 们 认 为 合 理 的 询 价 区 间 在 16.~18.5 之 间, 对 应 21 年 26.2~3.3 倍 PE, 对 应 29 年 32~37 倍 PE 风 险 因 素 : 我 们 认 为 公 司 面 临 的 主 要 风 险 是 电 力 行 业 投 资 放 缓 风 险 和 税 收 优 惠 政 策 变 动 风 险 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621)63295888 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 http://www.swsresearch.com 特 别 提 示 : 本 报 告 所 预 测 新 股 定 价 不 是 上 市 首 日 价 格 表 现, 而 是 在 现 有 市 场 环 境 基 本 保 持 不 变 情 况 下 的 合 理 价 格 区 间 本 公 司 或 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 索 取 有 关 披 露 资 料 compliance@swsresearch.com 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "
1 电 力 自 领 域 领 先 企 业 公 司 是 国 内 最 早 从 事 电 力 自 产 品 研 发 和 生 产 的 企 业 之 一, 主 要 产 品 包 括 电 网 调 度 自 变 电 站 自 配 网 自 电 能 信 息 采 集 与 管 理 和 发 电 厂 自 产 品 ; 在 电 力 自 领 域 公 司 产 品 门 类 齐 全, 是 国 内 为 数 不 多 的 能 够 提 供 广 泛 覆 盖 电 力 系 统 各 环 节 的 自 整 体 解 决 方 案 的 供 应 商, 尤 其 在 电 网 地 调 系 统 中 市 场 占 有 率 达 3% 公 司 股 权 结 构 分 散, 不 存 在 实 际 控 制 人 ; 发 行 前 公 司 单 一 最 大 股 东 持 股 比 例 为 7.1%, 发 行 后 原 股 东 持 股 比 例 将 会 进 一 步 降 低 图 1: 公 司 股 权 分 散 公 司 营 业 收 入 持 续 增 长 8 年 公 司 营 业 收 入 达 2.74 亿 元, 净 利 润 为 37 万 元 6-8 年 公 司 营 业 收 入 复 合 增 长 率 为 25.9%, 净 利 润 复 合 增 长 率 达 28% 其 中 电 网 调 度 业 务 收 入 占 比 最 高, 是 公 司 收 入 主 要 来 源 之 一,9 年 上 半 年 收 入 占 比 达 到 43% 图 2:8 年 营 业 收 入 增 长 率 为 11.3% 图 3: 电 网 调 度 业 务 收 入 占 比 逐 渐 攀 升 3 25 2 15 1 5 营 业 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 26 27 28 29H1 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 变 电 站 自 电 网 调 度 自 配 用 电 自 发 电 厂 自 其 他 1% 7.% 7.9% 6.2% 7.5% 9% 8% 2.7% 24.7% 3.1% 17.7% 7% 6% 32.2% 5% 43.% 4.7% 34.3% 4% 3% 2% 37.9% 1% 25.6% 27.6% 28.7% % 26 27 28 29H1 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
公 司 综 合 毛 利 率 高 于 行 业 平 均 水 平 7-9 年 公 司 综 合 毛 利 率 呈 现 上 升 态 势,9 年 上 半 年 综 合 毛 利 率 达 到 48.8% 的 水 平, 远 高 于 同 行 业 公 司 的 平 均 水 平 这 是 由 于 公 司 的 产 品 结 构 中 以 软 件 类 为 主 由 于 公 司 资 金 紧 张, 公 司 销 售 产 品 中 多 以 软 件 类 为 主, 硬 件 配 套 产 品 较 少, 而 软 件 类 产 品 的 毛 利 较 高, 一 般 在 7%-8% 左 右, 而 硬 件 产 品 的 毛 利 率 只 有 25% 左 右, 因 此 公 司 的 毛 利 率 相 对 于 行 业 内 其 他 公 司 高 我 们 预 计 募 集 资 金 完 成 后, 公 司 将 有 充 裕 的 资 金 发 展 软 件 和 硬 件 整 套 产 品, 营 业 收 入 预 计 会 快 速 增 长, 毛 利 率 将 会 有 所 下 降, 但 总 体 盈 利 水 平 继 续 提 升 图 4: 公 司 综 合 毛 利 率 高 于 行 业 平 均 水 平, 预 计 将 会 有 所 下 降 55% 公 司 综 合 毛 利 率 行 业 平 均 毛 利 率 水 平 5% 45% 46.36% 43.43% 46.15% 48.77% 4% 35% 3% 25% 31.45% 3.65% 31.59% 2% 15% 26 27 28 29H1 2. 公 司 受 益 于 智 能 电 网 投 资 增 长 2.1 电 网 建 设 投 资 持 续 增 长 29 年 国 家 电 网 提 出 要 建 立 坚 强 的 智 能 电 网, 电 网 建 设 投 资 将 进 一 步 加 速 根 据 规 划 国 家 电 网 公 司 未 来 3 年 投 资 额 从 此 前 约 84 亿 元 增 加 到 1.16 万 亿 元, 提 升 幅 度 约 为 38%; 南 方 电 网 公 司 29 年 投 资 额 从 6 亿 元 增 加 至 9 亿 元, 增 幅 为 5% 电 网 投 资 建 设 加 大 将 直 接 拉 动 电 气 设 备 制 造 业 的 需 求, 其 中 电 力 自 设 备 投 资 占 电 网 投 资 约 5~8%, 未 来 电 力 自 市 场 成 长 空 间 大 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
图 5: 两 大 电 网 公 司 按 十 一 五 规 划 投 资 规 模 预 测 4 35 3 25 2 15 1 5 3639 3357 38 256 216 157 1526 1237 114 22 23 24 25 26 27 28 29E 21E 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 电 网 投 资 总 量 ( 亿 元 ) 电 网 投 资 增 速 2.2 电 力 自 市 场 前 景 广 阔 电 网 调 度 自 市 场 : 随 着 国 家 电 网 投 资 建 设 的 加 大, 十 一 五 期 间 电 网 调 度 自 市 场 规 模 将 显 著 提 升, 其 中 县 调 市 场 规 模 最 大, 地 调 市 场 次 之 据 26 年 中 国 继 电 保 护 及 自 行 业 市 场 分 析 与 发 展 研 究 报 告 的 调 查 统 计, 十 一 五 期 间, 各 级 电 网 调 度 自 系 统 将 面 临 大 规 模 的 升 级 换 代, 需 要 升 级 换 代 的 地 调 系 统 约 有 2 多 家, 县 调 系 统 1 余 家, 每 年 投 资 规 模 为 1~15 亿 元 图 6: 电 网 调 度 自 市 场 规 模 发 展 趋 势 图 7: 变 电 站 自 市 场 规 模 发 展 趋 势 14 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 64 变 电 站 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 12 62 1 6 8 58 6 56 4 54 2 52 27 28 29 21 5 27 28 29 21 变 电 站 自 市 场 : 目 前 全 国 35kV 及 以 上 电 压 等 级 变 电 站 约 有 2, 余 座, 其 中 约 一 半 实 现 了 自 ;35kV 电 压 等 级 以 下 的 配 电 变 电 站 数 量 更 多, 自 程 度 较 低, 因 此 变 电 站 自 系 统 存 量 更 新 换 代 需 求 大 ; 此 外 每 年 有 近 千 座 新 建 变 电 站 投 入 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
电 网 运 行, 新 建 变 电 站 将 全 部 采 用 自 系 统 因 此, 可 以 预 计 未 来 几 年 变 电 站 自 动 化 市 场 需 求 将 继 续 增 长, 每 年 的 投 资 规 模 将 保 持 在 5~8 亿 元 配 网 自 市 场 : 目 前 我 国 配 网 自 水 平 较 低, 处 于 起 步 阶 段, 内 城 市 配 网 馈 线 自 率 不 足 1% 而 国 外 如 日 本 有 58% 德 国 有 56% 韩 国 有 45% 的 配 电 线 路 实 现 了 自, 因 此 我 国 配 电 网 自 发 展 空 间 大 根 据 赛 尔 咨 讯 28-29 电 力 自 行 业 年 鉴, 预 计 从 25 年 到 21 年 的 6 年 配 电 自 市 场 增 幅 达 3~5%, 总 市 场 容 量 达 4 亿 元 电 能 信 息 采 集 与 管 理 市 场 : 目 前 全 国 各 类 电 力 用 户 超 过 2.3 亿 户, 其 中 1kV 及 以 上 高 压 用 户 接 近 1 万 户 根 据 国 家 电 网 公 司 28 年 的 有 关 规 划, 未 来 进 行 用 电 采 集 系 统 的 建 设 投 资 金 额 约 为 8 亿 元, 其 中 设 备 及 软 件 投 资 金 额 约 为 68 亿 元, 其 中 大 型 专 变 中 小 型 专 变 公 用 台 区 等 用 电 采 集 系 统 的 投 资 金 额 约 为 15 亿 元, 非 居 民 用 三 相 电 表 居 民 及 非 居 民 用 单 相 电 表 的 投 资 金 额 约 为 46 亿 元 ; 电 表 中 载 波 表 的 投 资 金 额 约 27 亿 元 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 的 市 场 容 量 在 未 来 5 年 每 年 约 为 15~2 亿 元 电 力 自 是 实 现 智 能 电 网 的 必 要 条 件, 随 着 国 家 智 能 电 网 发 展 规 划 的 出 台 以 及 智 能 电 网 建 设 的 推 进, 可 以 预 见 电 力 自 行 业 发 展 将 进 一 步 提 速 公 司 作 为 电 力 自 领 域 的 领 先 企 业, 将 充 分 享 受 行 业 发 展 带 来 的 需 求 增 长 3. 公 司 具 有 品 牌 和 渠 道 优 势 经 验 丰 富, 品 牌 美 誉 度 高 : 公 司 从 事 电 力 自 行 业 较 早, 公 司 先 后 研 制 过 六 代 电 网 调 度 自 产 品 四 代 变 电 站 自 产 品 和 三 代 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 产 品, 在 该 领 域 积 累 了 丰 富 的 经 验, 同 时 在 国 内 电 力 系 统 用 户 中 树 立 了 良 好 的 信 誉, 具 有 较 高 品 牌 美 誉 度 表 1: 公 司 进 入 电 力 自 行 业 较 早, 经 验 丰 富, 具 有 品 牌 优 势 发 展 阶 段 时 间 事 项 1984 年 积 成 电 子 实 验 所 自 然 人 发 起 人 开 创 了 基 于 微 型 计 算 机 系 统 的 电 网 调 度 自 系 统 的 先 河, 研 制 出 的 ES-1 在 系 统 灵 活 性 和 可 靠 性 方 面 远 高 于 传 统 系 统, 成 为 国 内 该 领 域 技 术 更 新 换 代 的 重 要 标 志 ; 第 一 阶 段 : 济 南 高 新 开 1988 年 为 了 大 规 模 推 广 电 网 调 度 自 系 统, 大 量 替 代 进 口 产 品, 大 幅 度 降 低 电 力 企 业 运 营 成 本, 提 高 电 力 系 统 运 行 的 安 全 性, 积 成 电 子 实 验 所 自 然 人 发 起 人 开 发 出 独 创 的 主 辅 热 备 用 单 机 多 操 作 平 台 技 术, 研 制 出 ES-3 系 列 电 网 调 度 自 系 统, 在 全 国 百 余 个 省 地 市 电 力 公 司 得 到 推 广 应 用 ; 发 区 积 成 电 子 系 统 实 验 1991 年 随 着 网 络 技 术 的 发 展, 积 成 电 子 实 验 所 自 然 人 发 起 人 研 制 出 ES-4 网 络 分 布 式 电 网 调 度 自 系 列 产 品, 同 年,ES 系 列 电 网 调 度 自 系 统 荣 获 国 家 教 委 科 技 进 步 一 等 奖 ; 所 设 立 前 1992 年 基 于 多 年 电 力 自 领 域 的 技 术 积 累, 积 成 电 子 实 验 所 自 然 人 发 起 人 成 功 进 入 变 电 站 自 领 域, 研 制 开 发 了 ES-6, 构 建 了 变 电 站 无 人 值 守 的 完 整 解 决 方 案, 成 为 该 领 域 的 领 跑 者 ; 随 后 又 相 继 开 发 出 ies-r7p/r7s,ies-m8/p8 等 变 电 站 监 控 系 统 以 及 CAN2 系 列 变 电 站 综 合 自 系 统 1993 年 积 成 电 子 实 验 所 自 然 人 发 起 人 在 国 内 首 次 将 基 于 微 机 系 统 和 网 络 技 术 的 电 网 调 度 自 主 站 系 统 用 于 省 级 电 力 调 度 单 位, 通 过 了 当 时 能 源 部 有 关 部 门 的 实 用 化 验 收, 为 这 类 系 统 的 普 及 和 国 产 化 作 出 了 样 板 ; 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
第 二 阶 段 : 济 南 高 新 开 发 区 积 成 电 子 系 统 实 验 所 设 立 后 至 公 司 设 立 时 1996 年 公 司 前 身 推 出 了 第 五 代 电 网 调 度 自 系 统 ies-5, 该 系 统 先 后 获 得 了 教 育 部 科 技 进 步 一 等 奖 国 家 科 技 进 步 二 等 奖, 继 续 保 持 了 本 公 司 在 国 内 电 网 调 度 自 领 域 的 领 先 地 位 ; 1997 年 公 司 前 身 先 后 研 制 开 发 了 电 能 信 息 采 集 与 管 理 设 备 和 系 统 等 一 系 列 产 品, 包 括 ies-e1 起 ies-e2 ies-e3 ies-e5 等 电 能 信 息 主 站 系 统 和 采 集 终 端 系 列 产 品 ; 1999 年 为 配 合 我 国 电 力 行 业 的 大 规 模 城 市 电 网 和 农 村 电 网 改 造, 公 司 前 身 相 继 研 制 开 发 出 配 电 自 主 站 系 统 ies-dms1 调 配 一 体 化 主 站 系 统 ies-dds2 以 及 相 应 的 终 端 设 备, 这 些 产 品 在 多 个 配 网 改 造 试 点 地 区 得 到 了 广 泛 应 用, 率 先 实 现 了 对 大 型 城 市 电 网 的 闭 环 自 动 控 制 2 年 公 司 开 始 进 行 符 合 IEC6197 标 准 的 新 一 代 电 力 控 制 中 心 系 统 的 关 键 技 术 研 究, 并 于 25 年 开 发 出 了 完 全 基 于 最 新 国 际 标 准 的 新 一 代 集 成 式 电 网 调 度 自 应 用 系 统 ies-6; 24 年 公 司 在 掌 握 IEC6185 标 准 关 键 技 术 的 基 础 上, 开 展 了 符 合 该 标 准 的 产 品 开 发 工 作, 目 前 完 成 了 新 一 代 变 电 站 自 系 统 的 产 品 开 发, 并 通 过 了 电 力 行 业 的 产 品 质 量 检 验 的 权 威 机 构 电 力 工 业 电 力 设 备 及 仪 表 质 量 检 验 测 试 中 心 的 认 证 ; 25 年 公 司 启 动 了 CSM 客 户 现 场 管 理 系 统 距 离 保 护 装 置 发 电 机 保 护 装 置 以 及 多 级 协 调 的 自 动 电 压 无 功 第 三 阶 段 : 公 司 设 立 后 控 制 系 统 的 研 发 工 作, 目 前 已 经 通 过 了 国 家 权 威 机 构 的 检 测, 并 现 场 投 运 成 功 CSM 系 统 是 国 内 第 一 套 符 合 国 家 电 网 公 司 关 于 负 荷 管 理 系 统 最 新 规 范 的 省 级 系 统 ; 至 今 26 年 公 司 启 动 了 ies-t6 高 精 度 对 时 系 统 ies-lm1 负 荷 管 理 终 端 ies-e6 电 量 采 集 终 端 ies-icd6 一 体 化 前 置 装 置 的 研 发 工 作, 目 前 上 述 研 发 项 目 已 经 全 部 完 成, 并 有 出 色 的 市 场 表 现 ; 27 年 公 司 启 动 了 ies-dm3 新 一 代 变 压 器 管 理 终 端 智 能 调 度 系 统 新 一 代 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 的 开 发 ; 28 年 公 司 完 成 了 11kV 距 离 保 护 装 置 新 一 代 负 荷 管 理 终 端 符 合 IEC6185 标 准 的 变 电 站 自 站 控 系 统 等 开 发 工 作 并 通 过 鉴 定 ; 启 动 了 新 一 代 变 压 器 成 套 保 护 装 置 低 压 保 护 装 置 电 网 调 度 综 合 数 据 平 台 专 变 采 集 终 端 低 压 集 中 器 电 力 用 户 用 电 信 息 采 集 系 统 的 开 发 产 品 和 渠 道 优 势 : 公 司 产 品 覆 盖 电 网 自 配 用 电 自 和 发 电 厂 自 领 域, 能 够 提 供 电 力 系 统 各 环 节 的 自 整 体 解 决 方 案, 为 客 户 提 供 全 方 位 服 务 公 司 创 立 于 山 东, 在 山 东 福 建 等 多 个 省 市 的 电 力 公 司 建 立 了 稳 定 而 长 期 的 客 户 关 系, 在 这 些 区 域 具 有 明 显 的 渠 道 优 势 另 外 公 司 积 极 开 拓 其 他 地 区 渠 道 和 市 场, 有 望 进 一 步 提 升 公 司 营 业 收 入, 为 公 司 的 业 绩 增 长 提 供 保 障 表 2: 主 要 竞 争 对 手 产 品 覆 盖 范 围 对 比 情 况 表 电 网 自 配 用 电 自 公 司 名 称 电 网 调 度 自 变 电 站 自 动 化 配 网 自 电 能 采 集 与 管 理 发 电 厂 自 动 化 国 电 南 瑞 北 京 科 东 国 电 南 自 东 方 电 子 许 继 电 气 北 京 四 方 积 成 电 子 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
公 司 技 术 和 研 发 水 平 较 高 : 公 司 拥 有 28 项 计 算 机 软 件 著 作 权, 位 居 计 算 机 应 用 软 件 开 发 行 业 前 列 公 司 员 工 中 拥 有 本 科 学 历 的 约 占 5%, 拥 有 硕 士 和 博 士 学 历 的 约 占 15% 公 司 有 正 高 级 职 称 的 技 术 专 家 1 名, 副 高 级 职 称 的 3 名, 中 级 职 称 的 119 名 此 外 公 司 是 行 业 标 准 制 定 的 重 要 参 与 者, 参 与 完 成 3 项 国 家 标 准 和 行 业 标 准 的 制 定 工 作 4. 募 集 资 金 用 于 产 业 化 项 目 提 升 公 司 竞 争 力 公 司 拟 公 开 发 行 22 万 股, 募 集 资 金 用 于 投 资 数 字 化 变 电 站 自 系 统 产 业 化 项 目 数 字 化 电 网 调 度 综 合 应 用 系 统 产 业 化 项 目 和 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 产 业 化 项 目 项 目 计 划 总 投 资 14,539 万 元, 如 果 募 集 资 金 超 过 项 目 总 投 资, 超 过 部 分 用 于 补 充 公 司 流 动 资 金, 如 实 际 募 集 资 金 不 能 满 足 项 目 总 投 资 的 需 要, 资 金 缺 口 由 公 司 自 筹 解 决 表 3: 募 集 资 金 投 向 序 号 项 目 名 称 总 投 资 额 ( 万 元 ) 建 设 周 期 ( 月 ) 新 增 产 能 ( 套 / 台 ) 1 数 字 化 变 电 站 自 系 统 产 业 化 项 目 5626 12 1 2 数 字 化 电 网 调 度 综 合 应 用 系 统 产 业 化 项 目 4638 12 23 3 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 产 业 化 项 目 4275 12 5/5 合 计 14,539 (1) 数 字 化 变 电 站 自 系 统 产 业 化 项 目 该 项 目 将 新 增 年 产 1 套 变 动 站 自 产 品, 该 项 目 的 实 施 将 进 一 步 提 升 公 司 产 能, 适 应 市 场 需 求 的 增 长, 增 强 公 司 的 市 场 竞 争 力 项 目 总 投 资 为 5,626 万 元, 其 中 项 目 建 设 投 资 2,171 万 元, 人 员 及 其 他 投 资 2,355 万 元, 铺 底 流 动 资 金 1,1 万 元 预 计 项 目 自 生 产 期 第 1 年 达 产 7%, 第 二 年 达 产 1% 第 一 年 预 计 将 新 增 符 合 IEC6185 标 准 的 数 字 化 变 电 站 自 系 统 7 套 ; 第 二 年 以 后 将 达 产 1, 套 (2) 数 字 化 电 网 调 度 综 合 应 用 系 统 产 业 化 项 目 该 项 目 是 公 司 为 适 应 数 字 化 电 网 的 发 展 需 要, 在 现 有 产 品 基 础 之 上 对 电 网 调 度 自 系 统 的 重 要 技 术 升 级, 通 过 本 项 目 的 建 设, 可 以 有 效 提 高 产 品 的 竞 争 力, 扩 大 产 能, 进 一 步 提 高 市 场 占 有 率, 确 保 公 司 在 调 度 自 领 域 的 领 先 优 势 项 目 完 成 后 第 一 年 达 产 7%, 将 新 增 生 产 地 区 / 县 级 电 网 调 度 自 系 统 集 控 中 心 自 系 统 16 套 ; 第 二 年 以 后 将 实 现 年 产 23 套 (3) 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 产 业 化 项 目 该 项 目 是 现 有 电 能 信 息 采 集 与 管 理 产 品 的 重 要 技 术 升 级, 同 时 也 扩 大 了 该 类 产 品 的 产 能 项 目 的 实 施 必 将 进 一 步 提 升 公 司 的 产 品 技 术, 扩 大 业 务 范 围, 增 强 公 司 的 竞 争 力, 保 持 公 司 在 该 领 域 的 领 先 地 位 项 目 完 成 后 预 计 第 一 年 达 产 7%, 即 新 增 生 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
产 电 能 信 息 采 集 与 管 理 主 站 系 统 35 套, 电 能 信 息 采 集 终 端 35, 台 ; 第 二 年 以 后 将 新 增 生 产 电 能 信 息 采 集 与 管 理 主 站 系 统 5 套, 电 能 信 息 采 集 终 端 5, 台 以 上 三 个 项 目 的 实 施 和 投 产 将 显 著 提 高 公 司 的 产 能 和 产 品 技 术 水 平, 提 升 公 司 在 电 力 自 领 域 的 竞 争 力 5. 风 险 揭 示 我 们 认 为, 公 司 面 临 的 风 险 有 (1) 电 力 行 业 投 资 放 缓 风 险 : 公 司 业 务 对 国 内 电 力 行 业 发 展 高 度 依 赖, 如 果 电 力 行 业 投 资 放 缓, 将 会 对 公 司 业 绩 产 生 不 利 影 响 (2) 税 收 优 惠 政 策 变 动 风 险 : 公 司 29 年 1-6 月 28 年 27 年 26 年 企 业 所 得 税 减 免 分 别 占 当 期 净 利 润 的 17.8% 18.59% 21.87% 24.29%, 如 果 国 家 税 收 优 惠 政 策 发 生 变 化, 将 会 对 公 司 收 益 产 生 一 定 的 影 响 6. 盈 利 预 测 与 估 值 建 议 询 价 区 间 16.~18.5 元 我 们 预 计 公 司 9-11 年 完 全 摊 薄 EPS 为.5 元.61 元 和.76 元, 结 合 发 行 的 中 小 板 公 司 及 同 行 业 可 比 公 司 估 值 情 况, 我 们 认 为 合 理 的 询 价 区 间 在 16.~18.5 之 间, 对 应 21 年 26.2~3.3 倍 PE, 对 应 29 年 32~ 37 倍 PE 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
附 表 盈 利 预 测 表 27 28 29E 21E 211E 营 业 收 入 ( 万 元 ) 6394.6 7571.8 8177.6 1222. 13288.6 变 电 站 自 营 业 成 本 ( 万 元 ) 376.8 4612.4 4334.1 5622.1 7441.6 毛 利 率 41.2% 39.1% 47.% 45.% 44.% 收 入 增 长 率 -2.5% 18.4% 8.% 25.% 3.% 营 业 收 入 ( 万 元 ) 1178.8 9431.7 194.8 14223.1 1921.1 电 网 调 度 营 业 成 本 ( 万 元 ) 5788.2 4681.7 598. 7822.7 1752.6 自 毛 利 率 43.1% 5.4% 46.% 45.% 44.% 收 入 增 长 率 82.4% -7.3% 16.% 3.% 35.% 营 业 收 入 ( 万 元 ) 6175.8 8284.8 8119.1 123.1 14322.1 配 用 电 自 营 业 成 本 ( 万 元 ) 349. 4126.8 3816. 491.4 7161.1 毛 利 率 5.6% 5.2% 53.% 52.% 5.% 收 入 增 长 率 72.4% 34.1% -2.% 26.% 4.% 营 业 收 入 ( 万 元 ) 277.7 484. 64.9 695.7 834.8 发 电 厂 自 营 业 成 本 ( 万 元 ) 111.9 224.4 314.6 354.8 417.4 毛 利 率 59.7% 53.6% 48.% 49.% 5.% 收 入 增 长 率 -28.6% 74.3% 25.% 15.% 2.% 营 业 收 入 ( 万 元 ) 1988. 178.1 1742.3 1916.5 224. 其 他 营 业 成 本 ( 万 元 ) 1662.6 123.1 1219.6 1379.9 168.9 毛 利 率 16.4% 28.% 3.% 28.% 27.% 收 入 增 长 率 64.3% -14.1% 2.% 1.% 15.% 减 : 公 司 内 部 抵 销 数 432.2 12.5 2. 25. 3. 营 业 收 入 ( 万 元 ) 24582.7 27378. 29384.7 3737.3 4955.6 营 业 成 本 ( 万 元 ) 1394.2 14773. 15392.3 19839.9 2781.6 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
合 并 损 益 表 21 年 1 月 新 股 分 析 财 务 摘 要 29 21 211 关 键 假 设 百 万 元 27 28 29E 21E 211E 28 29E 21E 211E 营 业 收 入 247 274 294 37 496 变 电 站 自 64 76 82 12 133 电 网 调 度 自 12 94 19 142 192 配 用 电 自 62 83 81 12 143 发 电 厂 自 3 5 6 7 8 其 他 2 17 17 19 22 营 业 总 成 本 219 245 261 321 43 营 业 成 本 139 148 154 198 271 变 电 站 自 38 46 43 56 74 电 网 调 度 自 58 47 59 78 18 配 用 电 自 3 41 38 49 72 收 入 结 构 发 电 厂 自 1 2 3 4 4 其 他 17 12 12 14 16 营 业 税 金 及 附 加 2 3 3 4 5 销 售 费 用 36 37 44 54 69 管 理 费 用 36 48 53 59 79 财 务 费 用 5 7 3 2 2 资 产 减 值 损 失 1 2 3 4 3 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 营 业 利 润 27 3 33 49 66 营 业 外 收 支 8 11 18 14 12 利 润 总 额 36 41 51 63 78 所 得 税 6 4 8 9 12 净 利 润 3 37 43 54 66 成 本 结 构 少 数 股 东 损 益 1 1 1 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 29 37 43 53 65 资 料 来 源 : 申 万 研 究 合 并 现 金 流 量 表 百 万 元 27 28 29E 21E 211E 净 利 润 3 37 43 54 66 折 旧 摊 销 减 值 3 5 4 6 8 财 务 费 用 5 6 3 2 2 非 经 营 损 失 () 1 营 运 资 本 变 动 (15) (38) (11) (46) (75) 其 它 (1) 经 营 活 动 现 金 流 24 1 4 16 1 资 本 开 支 与 经 营 活 动 现 金 流 资 本 开 支 3 3 35 8 2 其 它 投 资 现 金 流 投 资 活 动 现 金 流 (3) (3) (35) (8) (2) 吸 收 投 资 16 396 负 债 净 变 化 (3) 4 (22) 支 付 股 利 利 息 6 7 3 2 2 其 它 融 资 现 金 流 (1) 融 资 活 动 现 金 流 6 (4) (25) 394 (2) 净 现 金 流 27 4 (2) 329 (21) 企 业 自 由 现 金 流 (11) (1) (1) (77) (27) 权 益 自 由 现 金 流 (9) (5) (36) (79) (29) 资 料 来 源 : 申 万 研 究 发 电 厂 自 2% 28 年 收 入 结 构 其 他 6% 配 用 电 自 3% 电 网 调 度 自 34% 配 用 电 自 3% 1 8 6 4 2 28 年 成 本 结 构 发 电 厂 自 2% 电 网 调 度 自 34% 变 电 站 自 28% 变 电 站 自 34% 27 28 29E 21E 211E 经 营 活 动 现 金 流 资 本 开 支 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
合 并 资 产 负 债 表 百 万 元 27 28 29E 21E 211E 经 营 利 润 率 (%) 流 动 资 产 36 352 342 743 842 5 现 金 及 等 价 物 93 96 76 45 384 应 收 款 项 154 174 18 227 37 4 存 货 净 额 59 82 86 11 15 3 其 他 流 动 资 产 长 期 投 资 2 固 定 资 产 15 17 51 13 145 1 无 形 资 产 及 其 他 资 产 17 21 19 19 19 资 产 总 计 338 391 412 891 1,6 流 动 负 债 155 174 153 182 231 短 期 借 款 65 72 5 5 5 应 付 款 项 87 11 13 132 181 27 28 29E 21E 211E EBIT Margin 毛 利 率 EBITDA Margin 其 它 流 动 负 债 投 资 回 报 率 趋 势 (%) 非 流 动 负 债 11 8 7 7 7 负 债 合 计 166 182 16 189 238 25 股 本 64 64 64 86 86 2 资 本 公 积 43 43 43 417 417 15 盈 余 公 积 1 13 18 23 3 未 分 配 利 润 52 85 124 171 23 1 少 数 股 东 权 益 3 3 4 5 6 5 股 东 权 益 172 29 252 72 769 负 债 和 股 东 权 益 合 计 338 391 412 891 1,6 资 料 来 源 : 申 万 研 究 27 28 29E ROIC 21E ROE 211E 重 要 财 务 指 标 收 入 与 利 润 增 长 趋 势 (%) 27 28 29E 21E 211E 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益.34.43.5.61.76 5 4 每 股 经 营 现 金 流.37.16.62.18.1 每 股 红 利..... 3 每 股 净 资 产 2.68 3.26 3.94 8.16 8.94 2 关 键 运 营 指 标 (%) ROIC 2.3 18.9 14.1 14.2 14.1 1 ROE 17.3 17.8 17.2 7.6 8.6 毛 利 率 43.4 46.1 47.6 46.4 45.3 27 28 29E 21E 211E EBITDA Margin 14.4 14.9 12.8 14.3 14.6 收 入 同 比 增 长 净 利 润 同 比 增 长 EBIT Margin 13.3 13.6 12.5 13.8 13.7 收 入 同 比 增 长 42.3 11.3 7.1 26. 33.8 相 对 估 值 ( 倍 ) 净 利 润 同 比 增 长 3.3 25.6 16.6 23.5 23.8 1 资 产 负 债 率 49.2 46.5 38.7 21.2 23.6 净 资 产 周 转 率 1.46 1.33 1.18.53.65 1 总 资 产 周 转 率.73.7.71.42.49 1 有 效 税 率 16.5 9.5 15. 15. 15. 股 息 率 n.a n.a n.a n.a n.a 估 值 指 标 ( 倍 ) P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B n.a n.a n.a n.a n.a EV/Sale n.a n.a n.a n.a n.a 27 28 29E 21E 211E EV/EBITDA n.a n.a n.a n.a n.a P/E EV/EBITDA 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
信 息 披 露 分 析 师 承 诺 齐 琦 矫 健 : 电 力 设 备 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 索 取 有 关 披 露 资 料 compliance@swsresearch.com 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 2% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~2%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 3 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值