新 股 分 析 报 告 西 泵 股 份 (002536): 国 内 最 大 最 有 竞 争 力 的 汽 车 水 泵 生 产 厂 商 汽 车 及 配 件 报 告 日 期 :2010 年 12 月 28 日 主 要 财 务 指 标 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 672 980 1257 1500 (+/-) 4.51% 45.86% 28.24% 19.33% 营 业 利 润 58 110 139 166 (+/-) 163.64% 88.34% 26.79% 19.50% 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 53 95 121 145 (+/-) 115.45% 79.25% 27.37% 19.83% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.74 0.99 1.26 1.51 公 司 发 行 新 股 基 本 情 况 发 行 日 期 / 上 市 日 期 2010.12.29/ 发 行 后 总 股 本 ( 万 股 ) 9,600 发 行 股 数 ( 万 股 ) 2,400 发 行 价 格 ( 元 ) 36.00 发 行 市 盈 率 ( 倍 ) 49 发 行 动 态 市 盈 率 ( 倍 ) 36 行 业 滚 动 市 盈 率 ( 倍 ) 18 实 际 控 制 人 孙 耀 志 实 际 控 制 人 持 股 比 例 ( 发 行 前 / 发 行 后 ) 23.6%/17.7% 发 行 前 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.74 发 行 前 资 产 负 债 率 74.47% 注 : 发 行 市 盈 率 = 发 行 价 / 发 行 前 一 年 度 摊 薄 后 EPS; 发 行 动 态 市 盈 率 = 发 行 价 / 发 行 当 年 预 测 摊 薄 后 EPS 天 相 汽 车 组 010-66045585 zhanghl@txsec.com 服 务 热 线 010-66045555 服 务 邮 箱 service@txsec.com 合 理 价 :31.5-37.8 元 公 司 发 行 前 总 股 本 为 7,200 万 股, 本 次 发 行 24,00 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 的 25% 本 次 发 行 后, 第 一 大 股 东 宛 西 制 药 持 股 比 例 将 由 发 行 前 的 57.57% 变 为 43.18%, 孙 耀 志 先 生 持 有 宛 西 制 药 41% 的 股 份, 仍 为 公 司 的 实 际 控 制 人 国 内 最 大 的 汽 车 水 泵 排 气 歧 管 生 产 厂 商 公 司 是 目 前 国 内 最 大 的 汽 车 水 泵 排 气 歧 管 生 产 厂 商 2009 年 生 产 汽 车 水 泵 超 过 306 万 只, 在 行 业 中 排 名 第 一 ; 生 产 排 气 歧 管 超 过 271 万 只, 在 行 业 中 排 名 第 二 截 至 2010 年 6 月 30 日, 公 司 汽 车 水 泵 全 年 产 能 为 343 万 只 / 年 ; 排 气 歧 管 全 年 产 能 为 425 万 只 / 年 拥 有 国 内 同 行 业 最 强 的 技 术 研 发 体 系 公 司 是 高 新 技 术 企 业, 设 有 行 业 内 唯 一 博 士 后 科 研 工 作 站, 拥 有 国 内 同 行 业 最 专 业 的 研 发 团 队, 获 得 国 家 级 项 目 发 明 专 利 等 30 余 项 2001 年 公 司 技 术 中 心 被 河 南 省 评 为 省 级 技 术 中 心 2007 年 公 司 参 与 修 订 了 内 燃 机 水 泵 总 成 技 术 条 件 内 燃 机 水 泵 性 能 试 验 方 法 两 项 国 家 行 业 标 准 拥 有 丰 富 的 客 户 资 源 优 势, 议 价 能 力 较 强 公 司 主 要 产 品 市 场 占 有 率 达 20% 左 右, 公 司 客 户 涵 盖 国 内 包 括 上 海 大 众 一 汽 大 众 上 海 通 用 福 田 汽 车 东 风 集 团 在 内 的 40 多 家 汽 车 制 造 商, 具 有 较 强 的 议 价 能 力 募 集 资 金 项 目 缓 解 产 能 瓶 颈 公 司 募 集 资 金 拟 投 资 于 新 建 乘 用 车 水 泵 和 排 气 歧 管 项 目 2009 年 至 今 公 司 的 产 能 利 用 率 始 终 高 于 110%, 公 司 发 展 明 显 受 制 于 产 能 瓶 颈 本 次 新 建 项 目 达 产 后, 公 司 乘 用 车 水 泵 新 增 产 能 300 万 只, 排 气 歧 管 新 增 产 能 300 万 只, 有 效 缓 解 公 司 产 能 紧 张 情 况 盈 利 预 测 与 估 值 预 计 2010-2012 年 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 分 别 为 9,515 万 元 12,052 万 元 14,503 万 元, 按 发 行 后 总 股 本 摊 薄 的 每 股 收 益 分 别 为 0.99 元 1.26 元 1.51 元 综 合 考 虑 行 业 内 可 比 上 市 公 司 的 估 值 平 均 水 平 中 小 板 的 估 值 水 平 以 及 公 司 的 发 展 潜 力, 我 们 认 为 公 司 上 市 后 的 合 理 市 盈 率 应 为 25-30 倍 以 2011 年 EPS1.26 元 进 行 估 算, 公 司 的 合 理 价 位 应 在 31.5-37.8 元 之 间 风 险 提 示 (1) 生 铁 低 碳 钢 和 铝 合 金 等 原 材 料 价 格 上 涨 超 预 期 风 险 ;(2) 需 求 下 降 和 市 场 竞 争 更 加 激 烈 风 险 ; (3) 税 收 优 惠 风 险 ;(4) 偿 债 能 力 风 险 请 阅 读 最 后 一 页 重 要 免 责 申 明
正 文 目 录 1. 公 司 概 况...4 1.1 公 司 基 本 情 况 : 目 前 国 内 汽 车 水 泵 行 业 龙 头... 4 1.2 公 司 业 务 构 成 : 汽 车 水 泵 为 主, 排 气 歧 管 为 辅... 5 2. 行 业 现 状 及 发 展 前 景...5 2.1 汽 车 水 泵 排 气 歧 管 行 业 集 中 度 有 望 提 高... 5 2.2 汽 车 水 泵 需 求 将 持 续 增 长... 6 3. 公 司 竞 争 优 势...7 3.1 品 牌 及 质 量 优 势... 7 3.2 拥 有 国 内 同 行 业 最 强 的 技 术 研 发 体 系... 8 3.3 拥 有 丰 富 的 客 户 资 源 优 势, 议 价 能 力 较 强... 8 4. 募 集 资 金 项 目 分 析...10 5. 盈 利 预 测 与 风 险 提 示...11 5.1 盈 利 预 测 假 设 条 件... 11 5.2 盈 利 预 测 与 估 值 - 合 理 价 格 31.5-37.8 元... 11 5.3 风 险 提 示... 12 2
图 表 目 录 图 表 1: 发 行 前 公 司 股 权 结 构 及 对 外 投 资 结 构 图...4 图 表 2: 发 行 后 公 司 股 权 结 构...4 图 表 3:2007-2010 年 上 半 年 公 司 主 营 产 品 收 入 毛 利 占 比...5 图 表 4: 公 司 产 品 的 国 内 主 要 竞 争 对 手...6 图 表 5:2007-2010 年 上 半 年 公 司 产 品 销 量 市 场 (OEM) 占 有 率...6 图 表 6:1992-2010 年 11 月 我 国 汽 车 销 量 及 增 长 情 况...7 图 表 7: 汽 车 水 泵 需 求 预 测 ( 单 位 : 万 只 )...7 图 表 8: 公 司 在 技 术 研 发 方 面 获 得 的 主 要 荣 誉...8 图 表 9: 公 司 近 年 来 对 研 发 投 入 情 况...8 图 表 10:2009 年 公 司 乘 用 车 水 泵 商 用 车 水 泵 和 排 气 歧 管 最 终 客 户...9 图 表 11:2010 年 1-6 月 公 司 产 能 及 产 销 量 情 况...10 图 表 12: 募 集 资 金 项 目 投 资 计 划 ( 单 位 : 万 元 )...10 图 表 13: 新 建 项 目 达 产 后 新 增 产 能 ( 单 位 : 万 只 )...10 图 表 14: 西 泵 股 份 (002536) 盈 利 预 测...11 3
1. 公 司 概 况 1.1 公 司 基 本 情 况 : 目 前 国 内 汽 车 水 泵 行 业 龙 头 公 司 成 立 于 2001 年 1 月 2002 年 10 月 15 日, 由 西 泵 有 限 整 体 变 更 设 立 为 河 南 省 西 峡 汽 车 水 泵 股 份 有 限 公 司 公 司 是 目 前 国 内 最 大 的 汽 车 水 泵 排 气 歧 管 生 产 厂 商 公 司 先 后 通 过 ISO/TS16949 ISO14001 和 OHSAS18001 三 标 一 体 认 证, 品 牌 知 名 度 位 居 国 内 同 行 业 前 列 2006 年, 全 国 汽 车 水 泵 行 业 唯 一 博 士 后 科 研 工 作 站 在 公 司 挂 牌 ;2008 年 3 月, 公 司 飞 龙 商 标 被 国 家 工 商 管 理 总 局 认 定 为 中 国 驰 名 商 标 公 司 生 产 的 飞 龙 牌 汽 车 水 泵 分 重 中 轻 轿 微 等 五 大 系 列 500 多 个 品 种, 排 气 歧 管 200 多 个 品 种, 进 气 歧 管 30 多 个 品 种, 主 要 客 户 是 包 括 上 海 大 众 上 海 通 用 一 汽 大 众 潍 柴 动 力 美 国 康 明 斯 德 国 道 依 茨 等 在 内 的 40 余 家 知 名 企 业 公 司 发 行 前 总 股 本 为 7,200 万 股, 本 次 拟 公 开 发 行 2,400 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 的 比 例 为 25% 本 次 发 行 后, 第 一 大 股 东 宛 西 制 药 持 股 比 例 将 由 发 行 前 的 57.57% 变 为 43.18%, 孙 耀 志 先 生 持 有 宛 西 制 药 41% 的 股 份, 仍 为 公 司 的 实 际 控 制 人 图 表 1: 发 行 前 公 司 股 权 结 构 及 对 外 投 资 结 构 图 孙 耀 志 161 名 自 然 人 41% 59% 宛 西 制 药 孙 耀 忠 57.57% 10.94% 192 名 自 然 人 31.49% 西 泵 股 份 100% 100% 100% 52% 南 阳 零 部 件 芜 湖 零 部 件 飞 龙 铝 制 品 西 泵 特 铸 图 表 2: 发 行 后 公 司 股 权 结 构 序 号 股 东 名 称 股 数 ( 万 股 ) 占 比 1 宛 西 制 药 4,145 43.18% 2 孙 耀 忠 788 8.21% 3 张 天 长 86 0.90% 4 焦 雷 70 0.73% 5 梁 中 华 70 0.73% 6 其 他 189 名 自 然 人 2,041 21.26% 7 公 众 投 资 者 2,400 25.00% 总 股 本 9,600 100.00% 4
1.2 公 司 业 务 构 成 : 汽 车 水 泵 为 主, 排 气 歧 管 为 辅 公 司 的 产 品 包 括 发 动 机 水 泵 排 气 歧 管 等 汽 车 发 动 机 零 部 件 发 动 机 水 泵 和 排 气 歧 管 都 是 汽 车 发 动 机 系 统 的 重 要 部 件, 发 动 机 水 泵 与 发 动 机 主 轴 连 接, 为 发 动 机 供 应 循 环 冷 却 水, 是 公 司 的 主 导 产 品 公 司 经 营 状 况 良 好, 营 业 收 入 及 净 利 润 快 速 增 长 尽 管 经 历 了 2008 年 金 融 危 机 的 冲 击,2008-2010 年 公 司 净 利 润 复 合 增 长 率 超 过 70%, 远 高 于 国 内 同 期 整 车 销 售 38.5% 的 复 合 增 长 率 2010 年 上 半 年 营 业 收 入 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 分 别 为 5.01 亿 元 5,053 万 元, 分 别 占 2009 年 全 年 的 74.62% 95.29% 其 中, 汽 车 水 泵 排 气 歧 管 收 入 分 别 占 主 营 业 务 收 入 的 52.85% 38.44% 图 表 3:2007-2010 年 上 半 年 公 司 主 营 产 品 收 入 毛 利 占 比 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 2010 年 1-6 月 2009 年 2008 年 2007 年 0% 2010 年 1-6 月 2009 年 2008 年 2007 年 汽 车 水 泵 排 气 歧 管 飞 轮 壳 其 他 水 泵 排 气 歧 管 飞 轮 壳 其 他 2. 行 业 现 状 及 发 展 前 景 2.1 汽 车 水 泵 排 气 歧 管 行 业 集 中 度 有 望 提 高 目 前 国 内 汽 车 水 泵 排 气 岐 管 生 产 企 业 众 多, 但 真 正 达 到 规 模 要 求 的 比 较 少, 生 产 企 业 总 体 上 呈 现 弱 小 散 局 面, 目 前 国 内 汽 车 水 泵 排 气 岐 管 生 产 企 业 约 有 100 多 家 公 司 是 国 内 最 大 的 汽 车 水 泵 和 排 气 岐 管 生 产 企 业 根 据 中 国 汽 车 工 业 协 会 统 计 数 据,2009 年 及 2010 年 1~6 月 公 司 乘 用 车 水 泵 销 售 量 分 别 占 全 国 OEM 市 场 容 量 的 18.10% 和 19.49% AM 市 场 的 6.13% 和 2.09%; 商 用 车 水 泵 销 售 量 分 别 占 全 国 OEM 市 场 容 量 的 29.77% 和 18.78% AM 市 场 的 5.83% 和 2.34% 在 本 次 募 集 资 金 投 资 项 目 全 面 落 实 后, 公 司 的 生 产 能 力 将 进 一 步 增 强, 规 模 化 程 度 将 更 高, 进 一 步 扩 大 公 司 在 本 行 业 的 竞 争 优 势, 不 断 扩 大 市 场 份 额, 加 强 行 业 老 大 的 地 位 公 司 的 竞 争 对 手 集 中 在 国 内, 公 司 的 主 要 竞 争 对 手 包 括 山 东 隆 基 集 团 有 限 公 司 西 峡 县 内 燃 机 进 排 气 管 有 限 责 任 公 司 和 一 汽 集 团 旗 下 的 富 奥 汽 车 零 部 件 股 份 有 限 公 司, 以 及 中 外 合 资 企 业 浙 江 爱 信 宏 达 汽 车 零 部 件 有 限 公 司 华 纳 圣 龙 ( 宁 波 ) 有 限 公 司 富 士 和 机 械 工 业 ( 昆 山 ) 有 限 公 司 等 5
图 表 4: 公 司 产 品 的 国 内 主 要 竞 争 对 手 竞 争 对 手 汽 车 水 泵 排 气 歧 管 飞 轮 壳 富 奥 汽 车 山 东 隆 基 爱 信 宏 达 华 纳 圣 龙 西 峡 内 燃 机 富 士 和 机 械 佳 木 斯 畅 通 萧 山 汽 车 滤 清 器 图 表 5:2007-2010 年 上 半 年 公 司 产 品 销 量 市 场 (OEM) 占 有 率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月 乘 用 车 水 泵 商 用 车 水 泵 排 气 歧 管 2.2 汽 车 水 泵 排 气 歧 管 需 求 将 持 续 增 长 汽 车 水 泵 市 场 需 求 主 要 取 决 于 整 车 配 套 市 场 (OEM) 和 售 后 服 务 市 场 (AM) 的 需 求 在 国 际 国 内 汽 车 工 业 持 续 增 长 欧 盟 逐 渐 开 放 汽 配 市 场 及 全 球 贸 易 一 体 化 的 带 动 下, 汽 车 水 泵 排 气 岐 管 的 市 场 需 求 将 持 续 增 长 我 国 汽 车 工 业 的 迅 速 发 展 带 动 了 我 国 汽 车 发 动 机 水 泵 和 排 气 歧 管 需 求 不 断 提 高 我 国 汽 车 销 量 由 2000 年 度 的 208 万 辆 迅 速 提 高 到 2009 年 的 1,364 万 辆, 年 均 复 合 增 长 率 高 达 20% 以 上 2010 年 1-11 月, 我 国 汽 车 销 量 达 到 1,637.5 万 辆, 比 2009 年 全 年 高 出 275.5 万 辆, 同 比 增 长 34.14% 我 们 预 计 2010 年 汽 车 销 量 将 达 到 1,800 万 辆, 同 比 增 长 32% 左 右 相 对 于 整 车 而 言, 我 国 零 部 件 产 业 发 展 滞 后, 零 部 件 产 业 规 模 比 整 车 产 业 只 有 0.75:1 左 右, 远 低 于 欧 美 成 熟 市 场 1.7:1 的 水 平, 伴 随 整 车 需 求 的 稳 步 增 长 和 汽 车 保 有 量 的 不 断 增 加, 汽 车 零 部 件 市 场 将 保 持 更 快 的 增 长 速 度 6
图 表 6:1992-2010 年 11 月 我 国 汽 车 销 量 及 增 长 情 况 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 0% 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 年 1-11 月 中 国 整 体 汽 车 销 量 ( 万 辆 ) 销 量 增 速 50% 40% 30% 20% 10% 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 信 息 网, 天 相 投 顾 整 理 图 表 7: 汽 车 水 泵 需 求 预 测 ( 单 位 : 万 只 ) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2010E 2011E 2012E 2013E 全 球 配 套 (OEM) 国 内 配 套 (OEM) 国 内 维 修 (AM) 3. 公 司 竞 争 优 势 3.1 品 牌 及 质 量 优 势 公 司 飞 龙 牌 商 标 目 前 是 本 行 业 国 内 知 名 度 最 高 的 品 牌, 汽 车 水 泵 市 场 占 有 率 常 年 保 持 第 一, 飞 龙 牌 各 系 列 汽 车 水 泵 已 经 成 为 国 内 整 车 厂 商 和 主 机 厂 商 的 首 选 配 套 品 牌 公 司 是 全 国 100 家 最 佳 汽 车 零 部 件 供 应 商 公 司 被 主 要 客 户 通 用 五 菱 上 海 大 众 比 亚 迪 北 汽 福 田 潍 柴 动 力 广 西 玉 柴 和 美 国 康 明 斯 等 评 为 优 秀 供 应 商 核 心 供 应 商 公 司 还 获 得 2010 最 具 竞 争 力 汽 配 商 中 国 驰 名 商 标 中 国 名 牌 产 品 中 国 汽 车 水 泵 行 业 最 具 影 响 力 第 一 品 牌 等 一 系 列 荣 誉 称 号, 同 行 业 内 市 场 美 誉 度 第 一 7
2003 年 公 司 通 过 了 ISO/TS16949 质 量 体 系 认 证 目 前 公 司 的 技 术 水 平 和 产 品 质 量 都 已 达 到 国 内 先 进 水 平, 产 品 已 经 进 入 美 国 康 明 斯 德 国 道 依 茨 意 大 利 菲 亚 特 韩 国 斗 山 等 企 业 全 球 采 购 系 统 3.2 拥 有 国 内 同 行 业 最 强 的 技 术 研 发 体 系 公 司 是 高 新 技 术 企 业, 设 有 行 业 内 唯 一 博 士 后 科 研 工 作 站 2001 年 公 司 技 术 中 心 被 河 南 省 评 为 省 级 技 术 中 心,2009 年 11 月 7 日 公 司 技 术 中 心 经 中 国 合 格 评 定 国 家 认 可 委 (CNAS) 审 核, 顺 利 通 过 ISO/IEC17025 实 验 室 认 证 2009 年 6 月 19 日, 经 河 南 省 科 学 技 术 厅 审 核, 批 准 公 司 建 立 河 南 省 工 程 技 术 研 究 中 心 2007 年 公 司 参 与 修 订 了 内 燃 机 水 泵 总 成 技 术 条 件 内 燃 机 水 泵 性 能 试 验 方 法 两 项 国 家 行 业 标 准 由 于 不 断 加 强 自 主 研 发 和 技 术 创 新, 近 年 来 公 司 累 计 获 得 国 家 级 火 炬 计 划 项 目 1 个, 目 前 公 司 及 控 股 子 公 司 共 拥 有 专 利 30 项, 其 中 国 家 发 明 专 利 2 项 实 用 新 型 专 利 20 项 外 观 设 计 专 利 8 项 ; 正 在 申 请 国 家 发 明 专 利 5 项 图 表 8: 公 司 在 技 术 研 发 方 面 获 得 的 主 要 荣 誉 时 间 所 获 荣 誉 颁 发 机 构 2009 年 最 佳 VPI 项 目 开 发 支 持 奖 美 国 康 明 斯 2007 年 最 佳 持 续 改 进 奖 美 国 康 明 斯 2007 年 河 南 省 高 新 技 术 产 品 河 南 省 科 技 厅 2006 年 新 产 品 开 发 贡 献 奖 江 淮 汽 车 2006 年 2005 年 度 最 佳 研 发 奖 保 定 长 城 内 燃 机 2005 年 国 家 火 炬 计 划 项 目 国 家 科 技 部 2004 年 河 南 省 高 新 技 术 企 业 河 南 省 科 技 厅 2001 年 省 级 技 术 中 心 河 南 省 科 技 厅 公 司 历 来 对 研 发 非 常 重 视, 不 断 地 进 行 投 入 2009 年 度 公 司 研 发 费 用 达 到 了 3,826.54 万 元, 比 2008 年 和 2007 年 分 别 增 长 了 35.47% 和 49.81%, 占 营 业 收 入 比 例 达 到 5.69%, 远 高 于 国 内 汽 车 行 业 平 均 2%-3% 的 水 平 图 表 9: 公 司 近 年 来 对 研 发 投 入 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 时 间 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月 研 发 费 用 2,554 2,825 3,827 1,492 营 业 收 入 52,915 64,305 67,192 50,141 比 例 4.83% 4.39% 5.69% 2.97% 3.3 拥 有 丰 富 的 客 户 资 源 优 势, 议 价 能 力 较 强 公 司 产 品 销 售 覆 盖 全 国 市 场, 并 出 口 美 国 欧 洲 等 国 家 和 地 区 在 国 内 市 场, 公 司 拥 有 的 配 套 客 户 主 要 是 国 内 重 要 的 整 车 企 业 和 主 机 厂 商 目 前 公 司 主 要 长 期 客 户 有 上 海 大 众 一 汽 大 众 神 龙 汽 车 上 海 通 用 通 用 五 菱 上 海 汽 车 奇 瑞 汽 车 江 铃 汽 车 江 淮 汽 车 北 汽 福 田 康 明 斯 吉 利 汽 车 长 安 集 团 比 亚 迪 广 西 玉 柴 潍 柴 动 力 中 国 重 汽 等 四 十 余 家 国 内 知 名 企 业 在 海 外 市 场, 公 司 主 要 客 户 为 美 国 康 明 8
斯 德 国 道 依 茨 意 大 利 菲 亚 特 韩 国 斗 山 美 国 卡 特 彼 勒 美 国 爱 科 等 著 名 企 业 公 司 在 行 业 中 处 于 龙 头 地 位, 公 司 对 主 机 配 套 厂 商 及 整 车 厂 商 具 有 较 强 的 议 价 能 力 近 年 来, 公 司 对 国 内 汽 车 水 泵 和 排 气 歧 管 产 品 定 价 具 有 一 定 的 主 导 作 用 因 此, 面 对 上 游 原 材 料 的 不 断 涨 价, 公 司 可 以 通 过 对 产 品 提 价, 与 主 机 配 套 厂 商 及 整 车 厂 商 共 同 分 担 成 本 上 涨 的 压 力 对 于 通 过 协 商 无 法 接 受 产 品 提 价 的 主 机 配 套 厂 商 及 整 车 厂 商, 公 司 可 根 据 客 户 的 重 要 性 和 合 作 关 系, 从 战 略 角 度 进 行 主 动 筛 选 图 表 10:2009 年 公 司 乘 用 车 水 泵 商 用 车 水 泵 和 排 气 歧 管 最 终 客 户 序 号 客 户 名 称 乘 用 车 水 泵 客 户 累 计 销 量 ( 只 ) 占 本 公 司 销 量 比 例 占 该 客 户 采 购 量 比 例 1 奇 瑞 汽 车 股 份 有 限 公 司 1,159,284 20.44% 77.33% 2 上 海 大 众 汽 车 有 限 公 司 855,222 15.08% 47.29% 3 上 汽 通 用 五 菱 汽 车 股 份 有 限 公 司 814,592 14.36% 81.46% 4 一 汽 大 众 汽 车 有 限 公 司 577,005 10.17% 39.57% 5 神 龙 汽 车 有 限 公 司 570,074 10.05% 70.06% 6 哈 尔 滨 东 安 汽 车 发 动 机 制 造 有 限 公 司 215,039 3.79% 28.36% 7 长 城 汽 车 股 份 有 限 公 司 124,960 2.20% 60.51% 8 保 定 长 城 内 燃 机 制 造 有 限 公 司 116,416 2.05% 34.60% 9 一 汽 海 马 动 力 有 限 公 司 117,662 2.07% 69.55% 10 浙 江 吉 利 汽 车 零 部 件 采 购 有 限 公 司 97,242 1.71% 18.52% 商 用 车 水 泵 客 户 1 广 西 玉 柴 机 器 股 份 有 限 公 司 687,809 23.25% 60.16% 2 潍 柴 动 力 ( 潍 坊 ) 备 品 资 源 有 限 公 司 591,192 19.99% 57.32% 3 东 风 朝 阳 柴 油 机 有 限 责 任 公 司 421,244 14.24% 74.45% 4 一 汽 解 放 汽 车 有 限 公 司 无 锡 柴 油 机 厂 236,569 8.00% 67.59% 5 广 西 玉 柴 机 器 专 卖 发 展 有 限 公 司 196,238 6.63% 80.87% 6 珀 金 斯 雷 沃 动 力 ( 天 津 ) 有 限 公 司 129,959 4.39% 24.75% 7 第 一 拖 拉 机 股 份 有 限 公 司 126,902 4.29% 49.13% 8 上 海 柴 油 机 股 份 有 限 公 司 105,419 3.56% 44.08% 9 中 国 重 汽 集 团 济 南 动 力 有 限 公 司 81,328 2.75% 20.50% 10 道 依 茨 一 汽 ( 大 连 ) 柴 油 机 有 限 公 司 66,254 2.24% 18.32% 排 气 歧 管 主 要 客 户 1 哈 尔 滨 东 安 汽 车 发 动 机 制 造 有 限 公 司 765,662 8.54% 69.08% 2 奇 瑞 汽 车 股 份 有 限 公 司 725,470 8.09% 52.48% 3 一 汽 大 众 汽 车 有 限 公 司 533,249 5.95% 36.57% 4 康 明 斯 519,830 5.80% 40.51% 5 上 海 弘 安 汽 车 配 件 厂 423,108 4.72% 96.16% 6 江 铃 汽 车 股 份 有 限 公 司 419,889 4.68% 34.28% 7 安 徽 江 淮 汽 车 股 份 有 限 公 司 发 动 机 分 公 司 419,180 4.68% 76.45% 8 浙 江 吉 利 汽 车 零 部 件 采 购 有 限 公 司 412,509 4.60% 47.14% 9 保 定 长 城 内 燃 机 制 造 有 限 公 司 410,521 4.58% 59.80% 10 珀 金 斯 雷 沃 动 力 ( 天 津 ) 有 限 公 司 408,364 4.56% 77.78% 9
4. 募 集 资 金 项 目 分 析 目 前 公 司 汽 车 水 泵 产 能 为 343 万 只, 排 气 歧 管 产 能 为 425 万 只 2007 年 以 来 公 司 主 要 产 品 的 生 产 设 备 高 负 荷 运 转, 产 能 利 用 率 趋 于 饱 和, 产 销 率 较 高, 呈 现 产 销 两 旺 的 局 面 2007 年 以 来, 公 司 乘 用 车 水 泵 和 排 气 歧 管 销 量 逐 年 增 长, 最 近 一 年 及 一 期 增 幅 较 大, 公 司 基 本 处 于 满 负 荷 或 超 负 荷 生 产 状 态,2010 年 上 半 年 公 司 乘 用 车 水 泵 产 能 利 用 率 达 到 112.48% 2007 年 至 2009 年, 公 司 接 到 的 乘 用 车 水 泵 订 单 需 求 量 分 别 为 136 万 只 120 万 只 218.5 万 只, 公 司 当 期 的 实 际 产 能 为 110 万 只 110 万 只 180 万 只 公 司 一 方 面 采 取 优 先 满 足 主 要 优 质 客 户 的 需 求 策 略, 放 弃 部 分 客 户 订 单, 另 一 方 面 通 过 增 加 工 人 数 量 和 工 作 班 次, 增 加 零 部 件 外 协 加 工 数 量, 以 实 现 销 售 所 需 的 产 量 产 能 问 题 是 公 司 迫 切 需 要 解 决 的 最 大 问 题 图 表 11:2010 年 1-6 月 公 司 产 能 及 产 销 量 情 况 产 品 年 产 能 ( 只 ) 产 量 ( 只 ) 产 能 利 用 率 订 单 量 ( 只 ) 销 量 ( 只 ) 产 销 率 乘 用 车 水 泵 2,500,000 1,405,959 112.48% 1,420,000 1,390,749 98.92% 商 用 车 水 泵 930,000 466,921 100.41% 470,000 464,605 99.50% 水 泵 合 计 3,430,000 1,872,880 109.21% 1,890,000 1,855,354 99.06% 排 气 歧 管 4,250,000 2,014,643 94.81% 2,068,000 2,041,337 101.32% 本 次 募 集 资 金 拟 投 资 于 新 建 乘 用 车 水 泵 和 排 气 歧 管 项 目 达 产 后 公 司 乘 用 车 水 泵 新 增 产 能 300 万 只, 排 气 歧 管 新 增 产 能 300 万 只, 其 中 新 增 50 万 只 高 端 不 锈 钢 排 气 歧 管 的 生 产 能 力, 将 有 效 提 升 排 气 歧 管 产 品 的 盈 利 能 力 预 计 2011 年 底 募 投 项 目 将 建 设 完 毕,2012 年 实 现 达 产 募 集 资 金 投 资 项 目 的 实 施 将 缓 解 公 司 目 前 乘 用 车 水 泵 和 排 气 歧 管 产 能 不 足 的 瓶 颈, 提 升 公 司 竞 争 力 图 表 12: 募 集 资 金 项 目 投 资 计 划 ( 单 位 : 万 元 ) 项 目 名 称 投 资 额 建 设 周 期 达 产 时 间 年 销 售 收 入 年 税 后 净 利 润 新 建 年 产 300 万 只 汽 车 水 泵 300 万 只 排 气 歧 管 项 目 28,000 2 年 2012 年 119,658 9,679 新 建 年 产 300 万 只 乘 用 车 水 泵 毛 坯 生 产 线 项 目 10,000 2 年 2012 年 21,000 1,912 图 表 13: 新 建 项 目 达 产 后 新 增 产 能 ( 单 位 : 万 只 ) 产 品 目 前 产 能 达 产 后 新 增 产 能 合 计 乘 用 车 水 泵 250 300 550 铸 铁 排 气 歧 管 425 250 675 不 锈 钢 排 气 歧 管 0 50 50 合 计 675 600 1,275 10
5. 盈 利 预 测 与 风 险 提 示 5.1 盈 利 预 测 假 设 条 件 1 在 生 铁 低 碳 钢 铝 合 金 等 主 要 原 材 料 价 格 保 持 稳 定 的 前 提 下, 考 虑 公 司 扩 大 市 场 占 有 率 的 目 标, 公 司 毛 利 率 将 保 持 平 稳 并 略 有 下 降 ; 2 考 虑 公 司 将 不 断 研 发 新 产 品, 预 计 管 理 费 用 率 将 保 持 稳 定 ; 考 虑 到 公 司 主 要 客 户 资 源 稳 定, 并 且 稳 步 拓 展 AM 市 场, 预 计 销 量 费 用 率 将 保 持 稳 定 ; 而 IPO 后 公 司 财 务 费 用 率 将 有 所 降 低, 预 计 2010-2012 年 期 间 费 用 率 分 别 为 17% 16% 15% 5.2 盈 利 预 测 与 估 值 - 合 理 价 格 31.5-37.8 元 预 计 2010-2012 年 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 分 别 为 9,515 万 元 12,052 万 元 14,503 万 元, 按 发 行 后 总 股 本 摊 薄 的 每 股 收 益 分 别 为 0.99 1.26 1.51 元 综 合 考 虑 行 业 内 可 比 上 市 公 司 的 估 值 平 均 水 平 中 小 板 的 估 值 水 平 以 及 公 司 的 发 展 潜 力, 我 们 认 为 公 司 上 市 后 的 合 理 市 盈 率 应 为 25-30 倍 以 2011 年 EPS1.26 元 进 行 估 算, 公 司 的 合 理 价 位 应 在 31.5-37.8 元 之 间 图 表 14: 西 泵 股 份 (002536) 盈 利 预 测 单 位 : 万 元 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 67,192 98,004 125,684 149,974 增 长 率 4.49% 45.86% 28.24% 19.33% 减 : 营 业 成 本 47,294 70,046 91,245 110,355 毛 利 率 29.61% 28.53% 27.40% 26.42% 减 : 营 业 税 金 及 附 加 213 343 440 525 销 售 费 用 3,048 3,920 5,027 5,999 管 理 费 用 8,384 8,820 11,312 13,498 财 务 费 用 2,335 3,920 3,771 2,999 期 间 费 用 率 20.49% 17.00% 16.00% 15.00% 减 : 资 产 减 值 损 失 100-3 -4-5 加 : 公 允 价 值 变 动 净 收 益 0 0 0 0 投 资 净 收 益 0 0 0 0 营 业 利 润 5,818 10,957 13,893 16,603 增 长 率 163.20% 88.34% 26.79% 19.50% 营 业 利 润 率 8.66% 11.18% 11.05% 11.07% 加 : 营 业 外 收 入 571 1,000 1,250 1,600 减 : 营 业 外 支 出 39 250 350 450 利 润 总 额 6,350 11,707 14,793 17,753 增 长 率 134.50% 84.37% 26.36% 20.01% 利 润 率 9.45% 11.95% 11.77% 11.84% 减 : 所 得 税 299 1,171 1,479 1,775 实 际 所 得 税 率 4.70% 10.00% 10.00% 10.00% 净 利 润 6,051 10,537 13,314 15,978 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 5,303 9,515 12,052 14,503 增 长 率 115.78% 79.41% 26.66% 20.34% 净 利 润 率 7.89% 9.71% 9.59% 9.67% 少 数 股 东 损 益 748 1,022 1,262 1,475 总 股 本 ( 万 股 ) 7,200 9,600 9,600 9,600 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.74 0.99 1.26 1.51 11
5.3 风 险 提 示 1 主 要 原 材 料 价 格 波 动 风 险 公 司 生 产 所 用 主 要 原 材 料 为 生 铁 低 碳 钢 铝 合 金 钼 铁 镍 板 轴 承 水 封 其 他 外 协 件 和 毛 坯 半 成 品 其 中, 其 他 外 协 件 和 毛 坯 半 成 品 的 主 要 原 料 也 是 生 铁 钢 材 铝 合 金 等 因 此, 生 铁 钢 材 铝 合 金 的 价 格 变 化 对 公 司 利 润 有 重 要 影 响 2 需 求 下 降 和 市 场 竞 争 更 加 激 烈 风 险 公 司 属 于 汽 车 零 部 件 行 业, 业 务 收 入 主 要 来 源 于 为 汽 车 制 造 商 和 发 动 机 制 造 商 配 套 的 汽 车 水 泵 和 排 气 歧 管 产 品, 若 汽 车 行 业 景 气 度 下 降, 客 户 的 经 营 状 况 恶 化, 将 可 能 造 成 公 司 订 单 减 少 存 货 积 压 应 收 款 收 回 困 难 等 风 险, 同 时 也 将 进 一 步 加 剧 行 业 内 的 市 场 竞 争, 造 成 产 品 毛 利 率 下 降 3 税 收 优 惠 风 险 公 司 报 告 期 内 享 受 高 新 技 术 企 业 所 得 税 优 惠 国 产 设 备 所 得 税 优 惠 福 利 企 业 所 得 税 优 惠 技 术 转 让 所 得 减 免 企 业 所 得 税 模 具 技 术 开 发 收 入 免 征 营 业 税 等 优 惠 2007 年 至 2009 年 及 2010 年 1~6 月, 公 司 依 据 上 述 政 策 享 受 的 税 收 优 惠 占 利 润 总 额 的 比 例 分 别 为 19.67% 18.65% 18.56% 及 0.30% 如 未 来 相 关 优 惠 政 策 发 生 变 化, 或 本 公 司 及 控 股 子 公 司 不 再 符 合 上 述 税 收 优 惠 的 条 件, 将 对 公 司 产 生 一 定 影 响 4 偿 债 能 力 风 险 公 司 2007 年 2008 年 2009 年 年 末 及 2010 年 6 月 30 日, 公 司 的 母 公 司 口 径 资 产 负 债 率 分 别 为 67.28% 70.89% 69.30% 及 65.88%, 合 并 报 表 口 径 资 产 负 债 率 分 别 为 69.43% 73.07% 75.02% 及 74.47%, 与 国 内 同 行 业 上 市 公 司 相 比, 公 司 资 产 负 债 率 偏 高, 而 流 动 比 率 和 速 动 比 率 偏 低, 发 行 人 偿 债 风 险 较 大 12
天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 投 资 评 级 说 明 判 断 依 据 : 投 资 建 议 根 据 分 析 师 对 该 股 票 在 12 个 月 内 相 对 天 相 流 通 指 数 的 预 期 涨 幅 为 基 准 投 资 建 议 预 期 个 股 相 对 天 相 流 通 指 数 涨 幅 1 买 入 >15% 2 增 持 5---15% 3 中 性 (-)5%---(+)5% 4 减 持 (-)5%---(-)15% 5 卖 出 <(-)15% 重 要 免 责 申 明 报 告 所 引 用 信 息 和 数 据 均 来 源 于 公 开 资 料, 天 相 投 顾 分 析 师 力 求 报 告 内 容 和 引 用 资 料 和 数 据 的 客 观 与 公 正, 但 不 对 所 引 用 资 料 和 数 据 本 身 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 保 证 报 告 中 的 任 何 观 点 与 建 议 仅 代 表 报 告 当 日 的 判 断 和 建 议, 仅 供 阅 读 者 参 考, 不 构 成 对 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价, 也 不 保 证 对 作 出 的 任 何 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 阅 读 者 根 据 本 报 告 作 出 投 资 所 引 致 的 任 何 后 果, 概 与 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 及 分 析 师 无 关 本 报 告 版 权 归 天 相 投 顾 所 有, 为 非 公 开 资 料, 仅 供 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 客 户 使 用 未 经 天 相 投 顾 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 形 式 传 送 发 布 复 制 本 报 告 天 相 投 顾 保 留 对 任 何 侵 权 行 为 和 有 悖 报 告 原 意 的 引 用 行 为 进 行 追 究 的 权 利 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 北 京 富 凯 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 19 号 富 凯 大 厦 B 座 701 室 电 话 :010-66045566 传 真 :010-66573918 邮 编 :100140 北 京 新 盛 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 5 号 新 盛 大 厦 B 座 4 层 电 话 :010-66045566;66045577 传 真 :010-66045500 邮 编 :100140 北 京 德 胜 园 地 址 : 北 京 市 西 城 区 新 街 口 外 大 街 28 号 A 座 五 层 电 话 :010-66045566 传 真 :010-66045700 邮 编 :100088 上 海 天 相 地 址 : 上 海 浦 东 南 路 379 号 金 穗 大 厦 12 楼 D 座 电 话 :021-58824282 传 真 : 021-58824283 邮 编 :200120 深 圳 天 相 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6033 号 金 运 世 纪 大 厦 22A 电 话 :0755-83234800 传 真 :0755-83234800 邮 编 :518040 13