68 [table_report] 有 望 受 益 于 国 企 改 革, 医 疗 服 务 和 血 液 透 析 业 务 具 有 高 弹 性 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 医 药 行 业 高 级 分 析 师 : 刘 亚 明 [table_research] 执 业 证 书 编 号 :S1220511010002 TEL:010-68584825 E-mail:liuyaming@foundersc.com 历 史 表 现 [table_stocktrend] 91% 41% -9% 盈 利 预 测 [table_predict] 单 位 : 百 万 元 2013A 2014E 2015E 2016E 主 营 收 入 4193.76 5768.52 7803.08 9775.70 (+/-) 38.15% 37.55% 35.27% 25.28% 净 利 润 231.68 338.60 485.12 651.35 (+/-) 41.86% 46.15% 43.27% 34.27% EPS( 元 ) 0.58 0.85 1.22 1.64 P/E 80.07 38.59 26.94 20.06 相 关 研 究 [table_reports] 产 业 整 合, 铸 就 龙 头 数 据 来 源 : 港 澳 资 讯, 方 正 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 60 40 20 成 交 金 额 新 华 医 疗 沪 深 300 0 新 华 医 疗 (600587) [table_main] 投 资 要 点 公 司 深 度 报 告 2014.08.29 推 荐 方 正 公 司 研 究 类 模 板 医 疗 器 械 行 业 看 好 国 企 改 革 和 医 疗 器 械 国 产 化 背 景 下, 公 司 具 有 通 过 并 购 整 合 成 为 医 疗 器 械 行 业 龙 头 企 业 的 潜 质 公 司 是 中 国 医 疗 器 械 协 会 会 长 单 位, 近 年 来 保 持 快 速 发 展, 确 立 了 医 疗 器 械 制 药 装 备 医 疗 服 务 三 大 核 心 业 务 公 司 拥 有 国 家 级 技 术 中 心, 公 司 依 托 良 好 的 品 牌 知 名 度 技 术 生 产 实 力 和 渠 道 优 势 ( 覆 盖 了 全 国 8000 多 家 医 院 ), 未 来 依 靠 自 主 创 新 加 并 购 整 合, 产 品 线 不 断 完 善, 产 业 链 整 合 效 益 不 断 显 现, 有 望 实 现 内 涵 与 外 延 同 步 快 速 增 长, 成 为 一 家 平 台 型 医 疗 器 械 龙 头 企 业 医 疗 服 务 与 血 透 业 务 是 最 具 高 弹 性 大 空 间 的 新 增 长 点 受 政 策 对 终 端 需 求 的 拉 动 及 对 外 企 进 行 反 垄 断 倾 销 的 推 动, 公 司 医 疗 服 务 和 血 液 透 析 业 务 均 有 较 高 的 拓 展 空 间,2020 年 100 家 医 院 1000 家 血 透 中 心 的 目 标 值 得 期 待, 但 业 务 推 进 及 并 购 整 合 的 具 体 进 展 尚 存 在 较 大 的 不 确 定 性 假 以 时 日, 公 司 有 望 成 为 类 似 于 费 森 尤 斯 的 医 疗 服 务 血 液 透 析 医 疗 器 械 垂 直 整 合 型 的 医 疗 巨 头 医 疗 器 械 业 务 通 过 加 快 研 发 和 并 购 整 合 快 速 增 长, 从 产 品 制 造 商 向 整 体 方 案 提 供 商 转 型 公 司 业 绩 较 为 明 确 的 驱 动 是 外 科 体 外 诊 断 口 腔 等 新 布 局 的 医 疗 器 械 领 域 通 过 并 购 整 合, 竞 争 实 力 不 断 增 强, 新 产 品 带 来 新 的 增 长 点, 这 些 新 领 域 均 有 望 打 造 成 为 10-20 亿 元 以 上 收 入 规 模 的 重 量 级 事 业 部, 相 当 于 3 年 再 造 一 个 新 华 医 疗 具 备 传 统 优 势 的 感 染 控 制 事 业 部 逐 步 由 设 备 制 造 商 向 整 体 服 务 商 转 型, 民 营 医 院 建 设 县 级 医 院 消 毒 设 备 洁 净 手 术 室 升 级 换 代 需 求 有 望 拉 动 该 业 务 保 持 平 稳 增 长 制 药 装 备 业 务 通 过 产 品 结 构 调 整 维 持 稳 健 增 长 传 统 产 品 增 速 降 低, 但 并 不 意 味 着 会 成 为 公 司 快 速 发 展 的 累 赘, 所 占 比 重 逐 步 缩 小, 中 药 生 物 制 药 设 备 比 重 会 逐 步 增 加 与 千 山 药 机 的 专 利 诉 讼 对 公 司 整 体 业 绩 影 响 有 限 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 预 计 公 司 2014 2015 2016 年 每 股 收 益 为 0.85 1.22 1.64 元, 对 应 当 前 股 价 市 盈 率 为 38.59 26.94 20.06, 基 于 未 来 3-5 年 公 司 收 入 有 望 保 持 25% 左 右 的 确 定 性 增 长, 盈 利 能 力 较 高 的 新 业 务 比 重 进 一 步 增 加, 未 来 净 利 润 增 速 有 望 超 过 收 入 增 速, 按 2015 年 30-35 倍 市 盈 率, 合 理 股 价 区 间 为 36.6-42.7 元, 予 以 推 荐 评 级 风 险 提 示 : 产 品 质 量 风 险 ; 并 购 整 合 进 展 不 达 预 期 ; 制 药 装 备 业 绩 下 滑 风 险 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值
1 国 企 改 制 和 鼓 励 国 产 化 有 助 于 加 快 打 造 医 疗 器 械 龙 头 进 程 公 司 是 中 国 医 疗 器 械 协 会 会 长 单 位, 拥 有 国 家 级 技 术 中 心, 近 年 来 保 持 快 速 发 展, 确 立 了 医 疗 器 械 制 药 装 备 医 疗 服 务 三 大 核 心 业 务 公 司 依 托 良 好 的 品 牌 知 名 度 技 术 生 产 实 力 ( 拥 有 国 家 级 技 术 中 心, 研 究 人 员 500 多 人 ) 和 渠 道 优 势 ( 覆 盖 了 全 国 8000 多 家 医 院 ), 未 来 依 靠 自 主 创 新 加 并 购 整 合, 产 品 线 不 断 完 善, 产 业 链 整 合 效 益 不 断 显 现, 有 望 实 现 内 涵 与 外 延 同 步 快 速 增 长, 成 为 一 家 平 台 型 医 疗 器 械 龙 头 企 业 当 前 的 政 策 环 境 有 利 于 像 新 华 医 疗 这 样 的 国 产 医 疗 器 械 龙 头 进 一 步 做 大 做 强 1.1 国 企 改 制 有 望 推 动 公 司 混 合 所 有 所 有 制 7 月 8 日, 山 东 省 委 省 政 府 正 式 对 外 发 布 关 于 深 化 省 属 国 有 企 业 改 革 完 善 国 有 资 产 管 理 体 制 的 意 见 ( 简 称 26 条 ), 明 确 提 出, 推 进 国 企 产 权 多 元 化, 引 进 社 会 资 本 参 与 省 属 企 业 改 革, 探 索 混 合 所 有 制 企 业 员 工 持 股, 到 2020 年, 省 属 国 有 企 业 公 司 制 股 份 制 改 革 全 面 完 成, 职 业 经 理 人 制 度 基 本 形 成 公 司 作 为 一 家 竞 争 性 领 域 的 国 企 控 股 的 上 市 公 司, 目 前 依 然 以 原 有 的 国 有 体 制 运 作 方 式 为 主, 与 市 场 对 接 有 一 定 阻 力, 报 批 流 程 漫 长, 一 般 的 并 购 项 目 半 年 才 能 批 下 来 在 深 化 国 企 改 革 背 景 下, 有 望 进 一 步 受 益 于 国 企 改 革, 加 快 并 购 整 合 步 伐, 释 放 更 大 活 力 公 司 有 望 从 3 个 方 面 进 行 改 革 : (1) 可 能 会 引 入 战 略 投 资 者, 推 进 员 工 持 股, 推 进 混 合 所 有 制 改 革 改 革 后, 并 购 项 目 审 批 程 序 有 望 简 化, 经 过 股 东 大 会 审 批 通 过 即 可 (2) 使 股 权 激 励 成 为 长 效 机 制 (3) 实 行 能 上 能 下 的 高 管 职 业 经 理 人 制 度, 通 过 社 会 招 聘, 引 进 更 优 秀 的 人 才 引 入 国 际 化 人 才, 加 快 公 司 国 际 化 发 展 步 伐 1.2 国 家 鼓 励 国 产 医 疗 器 械 进 口 替 代 目 前 的 政 策 环 境 对 扶 持 国 产 医 疗 器 械 做 大 做 强 形 成 利 好 今 年 5 月 份 国 家 卫 计 委 发 布 通 知, 委 托 中 国 医 学 装 备 协 会 启 动 第 一 批 优 秀 国 产 医 疗 设 备 产 品 遴 选 工 作, 遴 选 范 围 包 括 仪 器 设 备 器 械 耗 材 等 3 类 近 期 将 公 布 第 一 批 优 秀 国 产 设 备 名 单 下 半 年 还 将 开 展 第 二 批 优 秀 国 产 设 备 遴 选 8 月 16 日, 国 家 卫 计 委 和 工 信 部 联 合 召 开 推 进 国 产 医 疗 设 备 发 展 应 用 会 议 政 策 将 重 点 推 动 三 甲 医 院 应 用 国 产 医 疗 设 备 加 快 国 产 医 疗 设 备 发 展, 推 进 普 及 应 用, 发 挥 国 内 企 业 比 较 优 势, 降 低 医 疗 成 本 新 华 医 疗 高 管 在 会 上 作 为 两 家 企 业 代 表 之 一 发 言 2 并 购 是 手 段, 围 绕 事 业 部 进 行 产 业 链 整 合 是 目 标 内 涵 增 长 加 外 延 扩 张 推 动 公 司 业 绩 保 持 快 速 增 长,2014 年 上 半 年 公 司 营 业 收 入 27.25 亿 元, 增 长 41.96%, 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 1.57 亿 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值
元, 增 长 44.15% 公 司 并 购 不 是 盲 目 的, 是 为 了 完 善 产 业 链 产 品 线, 增 加 竞 争 力, 迅 速 提 升 经 济 效 益 整 合 是 目 的, 而 并 购 只 是 手 段, 公 司 更 看 重 整 合 医 疗 器 械 行 业 发 展 趋 势 是 从 单 品 销 售 逐 步 向 产 品 群 乃 至 整 体 解 决 方 案 升 级, 公 司 目 前 已 经 建 立 了 消 毒 供 应 中 心 放 疗 网 络 化 数 字 一 体 化 手 术 室 数 字 化 口 腔 等 整 体 解 决 方 案, 公 司 已 逐 步 打 造 成 为 一 个 平 台 型 的 医 疗 器 械 企 业, 不 断 丰 富 产 品 群, 强 化 资 源 整 合 和 协 同 服 务 能 力, 兼 具 制 造 商 与 服 务 商 的 属 性 公 司 将 以 事 业 部 为 基 础 进 行 产 品 线 整 合 业 务 单 元 设 立 一 般 标 准 是,1 亿 元 以 下 为 分 厂,1-5 亿 元 以 上 的 设 厂,5 亿 元 以 上 规 模 设 为 事 业 部 目 前 已 经 设 立 了 感 染 控 制 制 药 装 备 放 射 治 疗 体 外 诊 断 产 品 等 多 个 事 业 部 事 业 部 下 的 各 个 子 公 司 之 间 取 长 补 短, 协 同 效 应 明 显 例 如, 制 药 装 备 事 业 部 旗 下 的 上 海 远 跃 成 都 英 德 已 经 开 始 协 作, 在 机 械 加 工 和 质 量 控 制 上 实 现 优 势 互 补, 未 来 销 售 渠 道 也 可 有 效 协 同 公 司 在 整 合 上 的 重 点 举 措 : 建 立 好 的 制 度, 搭 建 强 有 力 的 董 事 治 理 结 构, 留 住 或 招 聘 优 秀 的 事 业 部 子 公 司 总 经 理, 建 立 互 信 的 融 洽 关 系 派 驻 财 务 总 监, 把 情 况 及 时 反 映 到 总 部, 做 好 风 险 管 控, 进 而 对 其 他 被 并 购 企 业 产 生 示 范 效 应 公 司 目 前 布 局 了 三 大 核 心 区 : 山 东 核 心 区 域 为 研 发 制 造 营 销 和 管 理 总 部 ; 北 京 核 心 区 主 要 包 括 北 京 研 究 院 和 北 京 威 泰 科 生 物 技 术 有 限 公 司, 前 者 主 要 负 责 放 射 治 疗 和 影 像 等 大 型 设 备 的 研 发, 后 者 主 要 在 北 方 市 场 代 理 国 外 的 检 验 仪 器 及 设 备 ; 上 海 核 心 区 为 生 物 医 学 材 料 和 生 物 包 装 材 料 等 耗 材 的 研 发 基 地, 包 括 上 海 研 究 院 上 海 天 清 生 物 材 料 有 限 公 司 和 上 海 新 华 泰 康 生 物 技 术 有 限 公 司 3 医 疗 器 械 板 块 : 以 事 业 部 为 产 品 群 并 购 整 合 单 元 感 染 控 制 事 业 部 : 耗 材 比 例 将 进 一 步 加 大, 有 望 保 持 稳 健 增 长 2010 年 将 原 来 的 分 散 的 消 毒 灭 菌 设 备 厂, 台 式 灭 菌 器 和 研 发 部 整 合 为 感 染 控 制 产 品 事 业 部 灭 菌 设 备 生 产 水 平 国 际 领 先 主 要 产 品 是 医 用 灭 菌 设 备 清 洗 消 毒 设 备 灭 菌 耗 材 消 毒 供 应 中 心 工 程 清 洗 消 毒 设 备 在 国 内 基 层 医 院 仍 有 较 大 的 配 置 缺 口 洁 净 手 术 室 升 级 空 间 至 少 在 百 亿 元 左 右 该 业 务 逐 步 由 设 备 制 造 商 转 型 为 整 体 服 务 商 感 染 控 制 类 产 品 2010 年 收 入 4.7 亿 元 左 右,2013 年 收 入 8 亿 元 左 右, 保 持 15% 左 右 增 长, 有 望 保 持 稳 定 增 长 其 中, 耗 材 收 入 1.1 亿 元, 增 长 较 快 与 日 本 合 资 生 产 的 消 毒 液, 今 年 4 季 度 投 产, 后 续 将 进 一 步 加 大 感 染 控 制 类 耗 材 产 业 化 进 程 今 年 上 半 年 维 持 14% 将 对 耗 材 将 进 行 产 业 化 预 计 未 来 维 持 15% 左 右 增 速 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值
体 外 诊 断 事 业 部 : 整 合 刚 刚 开 始, 自 产 品 种 增 加 是 后 续 看 点 体 外 诊 断 (IVD) 事 业 部 近 期 在 济 南 建 立, 由 长 春 博 讯 北 京 威 泰 克 香 港 威 士 达 的 体 外 诊 断 试 剂 以 及 研 发 部 整 合 而 成 博 讯 与 威 泰 科 威 士 达 具 有 产 品 和 渠 道 的 协 同 效 应, 打 通 了 体 外 诊 断 产 品 与 渠 道 的 产 业 链 未 来 还 有 望 通 过 并 购 布 局 化 学 发 光 POCT 等 其 他 产 品 领 域 2010 年 收 购 北 京 威 泰 科 65% 股 权, 主 要 代 理 法 国 梅 里 埃 公 司 的 微 生 物 检 测 产 品, 增 长 较 平 稳 2012 2013 年 净 利 润 分 别 为 1092 万 元 1683 万 元 整 合 效 应 开 始 显 现,2013 年 上 半 年 2014 年 上 半 年 收 入 分 别 为 3 亿 元 4 亿 元 公 司 2012 年 通 过 并 购 长 春 博 迅 ( 当 年 75% 股 权, 目 前 93.8%) 进 入 诊 断 试 剂 市 场, 主 要 提 供 血 液 免 疫 诊 断 产 品 长 春 博 迅 在 2012 年 2013 年 扣 非 后 净 利 润 为 5098 万 元 5594 万 元 长 春 博 迅 主 打 产 品 微 柱 凝 胶 免 疫 检 测 卡 在 血 液 免 疫 诊 断 领 域 与 传 统 的 试 管 玻 片 血 凝 检 测 相 比, 有 灵 敏 度 高, 检 测 时 间 短, 使 用 便 利 的 优 点 目 前 在 该 领 域 长 春 博 迅 国 内 市 场 份 额 超 过 50%, 年 销 售 额 超 过 1 亿 元, 今 年 有 望 比 去 年 大 幅 增 长 市 场 容 量 在 20 亿 元 以 上, 目 前 该 领 域 进 口 率 70% 以 上, 替 代 空 间 依 然 广 阔 2013 年 收 购 威 士 达 60% 股 权,2013 年 实 现 的 净 利 润 为 8733 万 元, 收 入 7 亿 元 左 右 (2012 年 6.4 亿 元 ) 2014 年 2 季 度 开 始 并 表 放 射 治 疗 与 影 像 诊 断 事 业 部 : 上 半 年 增 速 明 显 提 高 主 要 产 品 有 医 用 电 子 直 线 加 速 器 放 射 治 疗 模 拟 机 钴 60 治 疗 机 等, 公 司 在 该 领 域 国 内 的 市 场 份 额 位 居 第 一, 占 有 率 在 30% 以 上, 主 要 竞 争 对 手 是 美 国 Varian 德 国 西 门 子 等 外 资 企 业, 能 够 达 到 40% 以 上 的 较 高 毛 利 水 平 目 前 只 有 中 低 能 级, 市 场 受 限, 预 计 1-2 年 后 将 推 出 高 能 级 产 品 2013 年 收 入 规 模 为 2 亿 元 左 右, 增 速 15% 左 右 在 政 策 鼓 励 采 购 国 产 大 型 医 疗 设 备 的 背 景 下,2014 年 1 季 度 增 长 50%, 上 半 年 增 长 30% 以 上 手 术 器 械 与 骨 科 业 务 : 有 望 乘 势 而 上 2013 年 外 科 与 骨 科 产 品 销 售 额 9 亿 元 (2012 年 为 7 亿 元 ), 贡 献 4000 万 利 润, 有 望 保 持 20-30% 增 长 其 中 上 海 泰 美 2013 年 销 售 收 入 8 亿 元, 自 产 手 术 器 械 等 外 科 产 品 销 售 收 入 1 亿 元 上 海 泰 美 ( 由 公 司 注 册 成 立, 控 股 60%) 主 要 代 理 强 生 骨 科 产 品, 还 将 代 理 其 他 产 品, 目 前 主 要 覆 盖 广 东 上 海 湖 南 湖 北 等 南 方 市 场, 未 来 有 望 与 公 司 骨 科 销 售 渠 道 进 一 步 整 合 口 腔 技 术 分 厂 : 有 望 成 为 长 期 增 长 点 2011 年 收 购 山 东 中 德 牙 科 45% 股 权, 正 式 进 入 该 领 域, 主 要 产 品 包 括 牙 科 综 合 治 疗 椅 口 腔 科 消 毒 灭 菌 器 手 术 器 械 及 其 耗 材 2013 年 口 腔 科 耗 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值
材 销 售 额 2000 万 元, 预 计 2014 年 实 现 3000 万 元, 有 望 成 为 公 司 新 的 长 期 增 长 点 口 腔 科 耗 材 的 毛 利 率 要 远 高 于 医 疗 器 械 我 国 种 植 牙 水 平 与 发 达 国 家 相 比 差 距 很 大, 渗 透 率 仅 相 当 于 韩 国 的 1/20 公 司 与 河 北 省 口 腔 医 院 301 医 院 合 作 设 立 了 义 齿 种 植 体 生 产 公 司 公 司 已 取 得 种 植 体 证 书, 解 决 了 种 植 体 一 次 性 消 毒 问 题, 现 在 正 在 申 请 无 菌 包 装 认 证 产 品 性 能 与 国 际 品 质 差 距 不 大 2013 年 收 购 了 山 东 省 口 腔 医 院 ( 山 东 大 学 口 腔 医 院 ) 义 齿 加 工 车 间 公 司 2014 年 初 推 出 口 腔 清 洗 灭 菌 技 术 整 体 解 决 方 案 及 数 字 化 口 腔 修 复 技 术 整 体 解 决 方 案, 公 司 将 为 口 腔 医 疗 机 构 提 供 一 站 式 整 体 解 决 服 务 方 案, 竞 争 力 显 著 增 强 4 医 院 并 购 整 合 有 望 加 速, 将 成 为 公 司 新 的 增 长 点 医 院 是 医 疗 器 械 业 务 的 下 游, 具 有 产 业 链 垂 直 整 合 的 协 同 效 应 公 司 规 划 到 2020 年 收 购 100 家 医 院, 目 标 远 大 公 司 医 疗 投 资 的 方 向 是 骨 科 ( 手 术 + 中 医 特 色 ) 妇 幼 专 科 肿 瘤 科 ( 结 合 自 身 放 疗 影 像 产 品 ) 肾 病 ( 结 合 血 液 透 析 业 务 ), 以 大 专 科, 小 综 合 为 特 色 公 司 与 湘 雅 医 院 集 团 签 署 了 战 略 合 作 协 议, 有 望 与 其 他 大 型 医 院 进 行 战 略 合 作, 在 人 才 培 训 管 理 输 出 等 方 面 将 得 到 支 持 目 前 正 筹 划 与 美 国 UHC( 全 美 大 学 医 院 联 盟 ) 在 北 京 设 立 国 内 唯 一 的 培 训 管 理 机 构 公 司 2013 年 签 订 协 议 投 资 6 家 医 院 包 括 淄 博 昌 国 医 院 济 南 平 阴 县 中 医 院 太 原 华 晋 骨 科 医 院 合 肥 东 南 骨 科 医 院 南 阳 市 第 五 人 民 医 院 ( 骨 科 ) 南 阳 中 心 医 院 ( 包 括 南 阳 肿 瘤 医 院 ) 这 些 医 院 的 总 床 位 数 由 800 张 在 投 资 扩 建 完 成 后 将 扩 张 到 4000 张 今 年 预 计 将 有 5 家 医 院 达 成 并 购 整 合 意 向 2014 年 1 月, 公 司 收 购 合 肥 东 南 骨 科 医 院 合 肥 东 南 手 外 科 医 院 55% 的 股 权 上 半 年 公 司 分 别 投 资 1974 万 元 350 万 元 投 资 高 青 县 中 医 医 院 淄 博 淄 川 区 医 院 西 院, 均 占 70% 股 权 年 底 前, 有 望 完 成 5 家 医 院 的 并 购 预 计 2014 年 底 淄 博 昌 国 医 院 有 望 改 制 为 营 利 性 医 院, 可 贡 献 净 利 润, 预 计 2015 年 贡 献 收 入 3 亿 元, 利 润 1500 万 元 淄 博 昌 国 医 院 是 一 家 民 营 专 科 医 院, 经 过 20 多 年 的 发 展, 已 逐 步 确 立 了 在 山 东 省 内 癫 痫 专 科 的 地 位,2014 年 预 计 1 亿 元 以 上 收 入, 贡 献 1000 多 万 利 润 (2015 年 有 望 贡 献 2000 万 净 利 润 ) 后 续 准 备 收 购 的 医 院 都 准 备 先 改 成 营 利 性 医 院 5 血 液 透 析 业 务 市 场 空 间 大, 采 取 旗 舰 店 加 血 透 中 心 模 式 发 展 血 液 透 析 是 公 司 未 来 的 主 攻 方 向 之 一 血 液 透 析 包 括 设 备 耗 材 服 务 ( 透 析 中 心 ) 三 大 领 域, 公 司 将 利 用 自 身 技 术 优 势 打 通 全 产 业 链 血 液 透 析 行 业 市 场 空 间 大, 大 病 医 保 使 得 慢 性 肾 病 患 者 治 疗 率 大 幅 提 高, 用 户 粘 性 强, 利 润 空 间 较 高 血 液 透 析 每 次 治 疗 平 均 收 费 400 元 左 右, 透 析 器 管 路 等 耗 材 大 约 占 成 本 三 分 之 一, 服 务 人 工 成 本 设 备 折 旧 大 约 占 成 本 三 分 之 一, 预 计 可 实 现 20% 以 上 的 较 高 净 利 率 水 平 中 国 现 有 3000 多 家 血 透 中 心, 主 要 在 二 甲 以 上 医 院 设 立, 由 于 患 者 需 要 每 周 2-3 次 治 疗, 研 究 源 于 数 据 5 研 究 创 造 价 值
每 次 治 疗 时 间 4-5 小 时, 有 一 定 的 辐 射 半 径, 目 前 中 国 大 约 有 200 万 终 末 期 肾 病 患 者, 得 到 治 疗 的 患 者 不 到 30 万 人, 治 疗 率 仅 15% 左 右, 因 此 目 前 的 血 透 中 心 远 远 供 不 应 求, 未 来 至 少 新 增 5000-6000 家 血 透 中 心 目 前 独 立 的 血 透 中 心 尚 处 在 试 点 阶 段, 未 来 政 策 有 望 放 开 公 司 自 主 研 发 的 新 华 牌 透 析 机 11 月 份 有 望 拿 到 注 册 证, 透 析 器 获 得 注 册 时 间 尚 不 确 定, 透 析 管 路 附 加 值 相 对 较 低, 非 核 心 部 件, 可 能 采 取 组 装 生 产 的 方 式, 透 析 粉 液 竞 争 壁 垒 相 对 较 低, 均 已 提 前 布 局, 由 湖 南 子 公 司 开 发 公 司 计 划 2014 年 底 前 15 家 左 右 透 析 中 心 营 业, 每 家 30-50 个 床 位 (30-50 台 设 备, 每 台 成 本 9 万 元 左 右, 估 算 为 大 约 500 万 元 左 右 投 入 ) 不 等, 假 设 平 均 每 个 床 位 每 年 服 务 3-4 个 人, 平 均 每 个 血 透 中 心 服 务 100 名 患 者, 每 个 血 透 中 心 理 论 上 每 年 可 贡 献 1000 万 元 左 右 收 入, 估 计 2-3 年 可 发 展 到 100 家, 未 来 有 望 发 展 到 1000 家 ( 成 为 大 型 连 锁 品 牌 ) 计 划 每 年 实 现 20 亿 元 收 入,2 亿 元 净 利 润 公 司 计 划 采 取 肾 病 医 院 ( 旗 舰 店 ) 带 动 血 透 中 心 的 模 式, 先 在 济 南 武 汉 长 沙 设 立 三 家 肾 病 专 科 医 院 未 来 主 要 收 购 或 新 建 肾 病 专 科 医 院 每 家 新 建 医 院 约 投 入 1000-2000 万 元 每 家 肾 病 医 院 可 以 辐 射 5-10 家 血 液 透 析 中 心 目 前, 平 阴 县 中 医 院 也 有 十 几 台 血 透 设 备, 会 逐 步 放 大, 昌 国 医 院 也 预 留 了 场 地 未 来 现 有 6 家 医 院 ( 包 括 计 划 并 购 的 100 家 医 院 ) 都 将 开 设 血 透 中 心 血 透 中 心 主 要 以 护 士 操 作 为 主, 对 医 生 资 源 不 构 成 太 大 瓶 颈 6 制 药 装 备 事 业 部 ( 板 块 ): 有 望 平 稳 增 长 2012 年 开 始 将 制 药 灭 菌 设 备 厂 非 PVC 灌 装 生 产 线 设 备 厂 冻 干 机 研 发 部 上 海 远 跃 药 机 盛 本 包 装 整 合 到 制 药 装 备 事 业 部 2013 年 制 药 装 备 收 入 7-8 亿 元 左 右 ( 占 公 司 收 入 20% 左 右 ) 2014 年 目 标 争 取 与 2013 年 持 平 制 药 灭 菌 设 备 : 估 计 未 来 1-2 年 可 能 出 现 下 降, 然 后 会 回 升, 改 造 周 期 一 般 是 5 年 一 次 大 输 液 生 产 线 :2014 年 有 望 与 2013 年 持 平 固 液 双 腔 ( 室 ) 袋 生 产 线 目 前 只 有 公 司 能 生 产, 目 前 已 生 产 了 5-6 台, 每 台 2000 多 万 元 已 收 购 上 海 双 腔 袋 材 料 生 产 商 科 伦 药 业 2014 年 有 望 拿 到 双 腔 袋 注 册 证, 后 续 增 长 会 加 速, 科 伦 药 业 至 少 需 要 8-10 台 冻 干 机 :2012 年 进 入 该 领 域, 规 模 不 到 1 亿 元 与 东 富 龙 技 术 路 线 不 同, 成 本 相 对 较 高, 推 出 速 度 较 慢, 目 前 正 在 改 进 中 药 制 药 装 备 :2013 年 3.53 亿 元 收 购 上 海 远 跃 90% 股 权 (10 月 开 始 并 表 ) 上 海 远 跃 药 机 占 据 中 成 药 药 机 市 场 50% 以 上 的 市 场 份 额,2012 年 收 入 1.78 亿 元, 净 利 润 3364 万 元, 净 利 率 18%,2013 年 扣 非 后 净 利 润 为 人 民 币 4048 万 元, 持 续 保 持 快 速 增 长, 承 诺 2014 年 2015 年 净 利 润 不 低 于 4500 5000 万 元 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值
生 物 制 药 装 备 :2014 年 拟 采 取 增 发 换 股 加 上 现 金 收 购 成 都 英 德 85% 股 权 成 都 英 德 设 备 符 合 生 物 疫 苗 单 抗 类 产 品 设 备 需 求 趋 势, 整 合 后 加 工 能 力 将 大 幅 提 升, 增 长 有 望 提 速 成 都 英 德 原 股 东 换 股 价 格 为 39.5 元, 高 于 当 前 股 价, 对 方 仍 然 很 有 信 心 与 公 司 进 行 合 作 后 续 将 通 过 定 增 方 式 进 行 再 融 资, 定 向 增 发 价 格 为 35.5 元 成 都 英 德 原 股 东 净 利 润 承 诺 :2014 年 不 低 于 3800 万 元 2015 年 不 低 于 4280 万 元 2016 年 不 低 于 4580 万 元 2017 年 不 低 于 4680 万 元 7 激 励 机 制 不 断 完 善 2014 年 制 定 的 新 的 考 核 激 励 奖 金 管 理 办 法 更 加 精 细 科 学 合 理 : 主 要 考 核 公 司 EVA 值 净 利 润 增 长 率 营 业 收 入 增 长 率 四 金 占 用 比 率 ( 应 收 账 款 预 付 账 款 其 他 应 收 款 存 货 占 营 业 收 入 的 比 重 ) 四 个 指 标 而 2009 版 的 业 绩 考 核 指 标 主 要 考 核 资 产 增 值 保 值 率 和 净 利 润 增 长 率 两 个 指 标 新 版 方 案 对 于 公 司 业 绩 增 速 超 过 40% 时 的 激 励 力 度 更 强, 最 高 计 提 的 奖 金 占 利 润 增 加 值 的 比 例 可 高 达 35%(2009 版 的 上 限 为 30%) 预 计 2015 年 相 比 2014 年 奖 金 计 提 额 度 可 能 减 少 1000 万 左 右 新 版 方 案 还 要 求, 公 司 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 承 诺 在 激 励 奖 金 兑 现 后 三 个 月 的 非 窗 口 期, 以 不 低 于 其 激 励 奖 金 的 50% 在 二 级 市 场 上 购 买 新 华 医 疗 股 票, 这 样 管 理 层 利 益 与 投 资 者 利 益 更 为 一 致 未 来 随 着 国 企 改 革 不 断 推 进, 有 望 推 出 员 工 持 股 计 划, 股 权 激 励 制 度 将 进 一 步 常 态 化 8 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 按 照 公 司 规 划,2015 年 达 到 50 亿 元 销 售 规 模,2015 年 -2017 年 争 取 翻 番, 达 到 100 亿 元, 净 利 润 达 到 6-7 亿 元, 达 到 医 疗 器 械 行 业 龙 头 地 位 水 平 2018-2020, 计 划 再 翻 番, 实 现 收 入 200 亿 元, 净 利 润 13 亿 元 以 上 预 计 公 司 2014 2015 2016 年 每 股 收 益 为 0.85 1.22 1.64 元, 对 应 当 前 股 价 市 盈 率 为 38.59 26.94 20.06, 基 于 未 来 3-5 年 公 司 收 入 有 望 保 持 25% 左 右 的 确 定 性 增 长, 盈 利 能 力 较 高 的 新 业 务 比 重 进 一 步 增 加, 未 来 净 利 润 增 速 有 望 超 过 收 入 增 速, 按 2015 年 30-35 倍 市 盈 率, 合 理 股 价 区 间 为 36.6-42.7 元, 予 以 推 荐 评 级 9 风 险 提 示 产 品 质 量 管 理 风 险 ; 众 多 子 公 司 整 合 管 理 风 险 ; 并 购 整 合 进 展 低 于 预 期 ; 制 药 装 备 业 务 可 能 受 认 证 周 期 影 响 出 现 增 速 下 滑 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值
表 1 近 期 并 购 子 公 司 并 表 数 据 预 测 ( 单 位 : 万 元 ) 2013A 2014E 2015E 2016E 威 士 达 3000 6000 7300 股 权 比 例 60% 60% 60% 并 表 比 例 75% 100% 100% 远 跃 药 机 580 4000 5500 6600 股 权 比 例 90% 90% 90% 90% 并 表 比 例 25% 100% 100% 100% 英 德 公 司 800 4300 4600 股 权 比 例 85% 85% 85% 并 表 比 例 25% 100% 100% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 方 正 证 券 研 究 所 整 理 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值
表 2 公 司 分 项 业 务 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 2013A 2014E 2015E 2016E 感 染 控 制 10.00 11.60 13.34 15.47 增 幅 16.00% 16.00% 15.00% 16.00% 体 外 诊 断 2.80 10.08 14.11 17.64 增 幅 20.00% 260.00% 40.00% 25.00% 长 春 博 讯 1.20 1.56 2.03 2.43 增 幅 20.00% 30.00% 30.00% 20.00% 威 泰 科 1.60 2.00 2.50 3.00 增 幅 20.00% 25.00% 25.00% 20.00% 威 士 达 6.30 10.40 12.47 增 幅 65.00% 20.00% 外 科 器 械 10.50 13.13 16.41 20.18 增 幅 25.00% 25.00% 25.00% 23.00% 上 海 泰 美 9.00 11.25 14.06 17.58 增 幅 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 手 术 器 械 1.50 1.88 2.34 2.93 增 幅 25.00% 25.00% 25.00% 制 药 装 备 7.60 9.50 12.92 14.99 增 幅 15.00% 25.00% 36.00% 16.00% 放 射 诊 疗 2.00 2.32 2.69 3.12 增 幅 15.00% 16.00% 16.00% 16.00% 口 腔 耗 材 0.30 0.45 0.68 0.84 增 幅 50.00% 50.00% 50.00% 25.00% 环 保 设 备 0.33 0.36 0.40 0.44 增 幅 8.50% 10.00% 10.00% 10.00% 医 疗 服 务 3.00 6.00 增 幅 100.00% 血 液 透 析 2.00 4.00 增 幅 100.00% 众 生 医 药 7.50 9.00 10.80 12.96 增 幅 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 总 计 41.03 56.44 76.34 95.65 增 速 37.55% 35.27% 25.28% 数 据 来 源 : 方 正 证 券 研 究 所 整 理 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值
附 录 : 公 司 财 务 预 测 表 单 位 : 百 万 元 [table_money] 资 产 负 债 表 2013 2014E 2015E 2016E 现 金 流 量 表 2013 2014E 2015E 2016E 流 动 资 产 3663.56 4388.55 6424.52 7778.97 经 营 活 动 现 金 流 22.36 370.50 86.75 179.95 现 金 714.22 1098.75 1549.49 1822.68 净 利 润 266.47 373.39 519.92 686.15 应 收 账 款 952.10 1174.38 1601.41 2071.93 折 旧 摊 销 41.88 74.97 102.63 134.47 其 它 应 收 款 97.56 136.83 169.27 215.51 财 务 费 用 34.76 36.77 64.03 109.78 预 付 账 款 286.08 174.39 520.88 365.53 投 资 损 失 -0.86-0.86-0.86-0.86 存 货 1519.00 1731.01 2484.54 3167.63 营 运 资 金 变 动 -568.93-117.13-599.29-748.28 其 他 94.60 73.20 98.94 135.69 其 它 249.03 3.36 0.32-1.31 非 流 动 资 产 1727.24 1773.02 2242.80 2631.23 投 资 活 动 现 金 流 -593.70-127.16-570.21-520.53 长 期 投 资 88.42 109.65 135.10 163.17 资 本 支 出 725.54 40.06 440.86 357.50 固 定 资 产 519.09 720.03 961.68 1172.74 长 期 投 资 37.06 21.46 25.37 28.05 无 形 资 产 301.17 369.27 469.06 567.39 其 他 168.91-65.64-103.98-134.98 其 他 542.95 295.06 379.83 407.29 筹 资 活 动 现 金 流 557.76-339.53-8.98-131.78 资 产 总 计 5390.80 6161.57 8667.33 10410.20 短 期 借 款 245.27-273.57 100.62 24.11 流 动 负 债 2625.39 3055.85 5086.11 6189.14 长 期 借 款 -1.02-0.79 1.08 0.06 短 期 借 款 853.44 1060.58 2104.38 2874.05 其 他 313.51-65.16-110.68-155.94 应 付 账 款 833.07 865.84 1472.70 1495.14 现 金 净 增 加 额 -13.59-96.18-492.44-472.36 其 他 938.88 1129.42 1509.03 1819.95 非 流 动 负 债 42.64 33.42 36.69 38.10 主 要 财 务 比 率 2013 2014E 2015E 2016E 长 期 借 款 4.98 4.19 5.27 5.33 成 长 能 力 其 他 37.66 29.23 31.42 32.77 营 业 收 入 38.15% 37.55% 35.27% 25.28% 负 债 合 计 2668.03 3089.27 5122.81 6227.24 营 业 利 润 39.57% 44.53% 42.23% 33.68% 少 数 股 东 权 益 309.71 344.50 379.30 414.09 归 属 母 公 司 净 利 润 41.86% 46.15% 43.27% 34.27% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 2413.06 2727.80 3165.22 3768.87 获 利 能 力 负 债 和 股 东 权 益 5390.80 6161.57 8667.33 10410.20 毛 利 率 22.91% 23.00% 23.30% 23.74% 净 利 率 6.35% 6.47% 6.66% 7.02% 利 润 表 2013 2014E 2015E 2016E ROE 10.66% 11.69% 14.66% 16.86% 营 业 收 入 4193.76 5768.52 7803.08 9775.70 ROIC 8.81% 10.43% 10.65% 11.48% 营 业 成 本 3232.83 4441.76 5984.96 7454.95 偿 债 能 力 营 业 税 金 及 附 加 18.71 25.74 34.82 43.62 资 产 负 债 率 49.49% 50.14% 59.10% 59.82% 营 业 费 用 334.28 434.95 588.35 733.18 净 负 债 比 率 31.57% 34.69% 59.56% 68.88% 管 理 费 用 259.05 376.11 487.69 576.77 流 动 比 率 1.40 1.44 1.26 1.26 财 务 费 用 34.76 36.77 64.03 109.78 速 动 比 率 0.82 0.87 0.77 0.75 资 产 减 值 损 失 17.61 24.23 32.77 41.06 营 运 能 力 公 允 价 值 变 动 收 益 0.00-0.01-0.01-0.01 总 资 产 周 转 率 0.96 1.00 1.05 1.02 投 资 净 收 益 0.86 0.86 0.86 0.86 应 收 账 款 周 转 率 0.23 0.20 0.21 0.21 营 业 利 润 297.38 429.81 611.30 817.20 应 付 账 款 周 转 率 4.72 5.23 5.12 5.02 营 业 外 收 入 36.24 36.24 36.24 36.24 每 股 指 标 ( 元 ) 营 业 外 支 出 3.55 3.55 3.55 3.55 每 股 收 益 0.58 0.85 1.22 1.64 利 润 总 额 330.06 462.50 643.99 849.88 每 股 经 营 现 金 0.06 0.93 0.22 0.45 所 得 税 63.59 89.10 124.07 163.74 每 股 净 资 产 6.85 7.73 8.92 10.52 净 利 润 266.47 373.39 519.92 686.15 估 值 比 率 少 数 股 东 损 益 34.79 34.79 34.79 34.79 P/E 80.07 38.59 26.94 20.06 归 属 母 公 司 净 利 润 231.68 338.60 485.12 651.35 P/B 7.69 4.79 4.13 3.47 EBITDA 402.05 567.84 802.00 1083.30 EV/EBITDA 47.34 23.60 17.50 13.44 EPS( 元 ) 0.58 0.85 1.22 1.64 数 据 来 源 : 港 澳 资 讯 公 司 公 告 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 10 研 究 创 造 价 值
[table_page1] 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 分 析 师 简 介 : 刘 亚 明, 医 药 行 业 高 级 分 析 师, 执 业 医 师, 博 士, 金 融 与 医 学 复 合 学 历 背 景, 曾 在 卫 生 与 科 技 部 门 医 学 杂 志 和 医 疗 器 械 公 司 任 职,2007 年 进 入 证 券 行 业, 曾 获 得 2009 2010 年 投 资 者 报 最 准 分 析 师, 2013 年 东 方 财 富 网 百 强 分 析 师 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 方 正 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 地 址 : 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 强 烈 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 20% 以 上 的 涨 幅 ; 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 涨 幅 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 在 -10% 和 10% 之 间 波 动 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 跌 幅 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 与 沪 深 300 指 数 持 平 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 北 京 上 海 深 圳 长 沙 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 (100037) 上 海 市 浦 东 新 区 浦 东 南 路 360 号 新 上 海 国 际 大 厦 36 楼 (200120) 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4013 号 兴 业 银 行 大 厦 201 (418000) 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 200 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 (410015) 网 址 : http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研 究 源 于 数 据 11 研 究 创 造 价 值