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第 28 卷 摇 第 5 期 北 京 工 商 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ) Vol. 28 No. 5 2013 年 9 月 JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY( SOCIAL SCIENCES) Sep. 2013 我 国 主 板 中 小 板 创 业 板 的 信 息 效 率 之 比 较 基 于 Kalman 滤 波 的 实 证 研 究 高 摇 扬, 摇 曹 摇 颖 ( 北 京 工 商 大 学 经 济 学 院, 北 京 摇 100048) 摇 摇 摘 摇 要 : 为 研 究 多 层 次 资 本 市 场 体 系 下 中 国 各 股 市 板 块 之 间 信 息 效 率 的 差 异, 基 于 带 噪 声 的 股 价 偏 调 整 模 型, 运 用 Kalman 滤 波 工 具, 选 取 价 格 调 整 参 数 和 平 均 相 对 离 差 指 标, 分 别 从 动 态 和 静 态 两 个 视 角 考 察 了 我 国 证 券 市 场 的 信 息 效 率, 并 将 我 国 两 个 证 券 交 易 所 的 主 板 中 小 板 创 业 板 的 信 息 效 率 与 纽 约 证 券 交 易 所 和 纳 斯 达 克 交 易 所 进 行 了 比 较 结 果 显 示, 我 国 各 板 块 证 券 市 场 之 间 的 信 息 效 率 相 较 美 国 的 两 个 交 易 所 过 于 相 似, 这 说 明 我 国 的 证 券 交 易 所 市 场 并 未 达 到 市 场 微 观 结 构 的 差 异 化 最 后, 在 此 基 础 上 为 中 国 证 券 市 场 的 多 层 次 化 建 设 提 出 了 相 应 建 议 关 键 词 : 信 息 效 率 ; Kalman 滤 波 ; 市 场 微 观 结 构 ; 多 层 次 资 本 市 场 中 图 分 类 号 :F832 郾 5 摇 摇 摇 文 献 标 志 码 :A 摇 摇 摇 文 章 编 号 :1009 鄄 6116(2013)05 鄄 0113 鄄 05 摇 摇 主 板 中 小 板 和 创 业 板 是 构 成 我 国 证 券 交 易 市 场 的 三 个 子 市 场, 同 时 也 是 我 国 多 层 次 资 本 市 场 战 略 布 局 的 重 要 组 成 部 分 我 国 证 券 交 易 市 场 这 种 独 特 的 多 板 块 设 计, 其 目 的 主 要 是 为 了 满 足 我 国 证 券 市 场 不 同 的 融 资 需 求 和 投 资 需 求 因 而 这 就 需 要 主 板 中 小 板 和 创 业 板 这 三 个 子 市 场 在 管 理 制 度 的 设 计 上 体 现 出 差 异 性, 才 能 为 证 券 市 场 中 多 样 性 的 融 资 投 资 需 求 提 供 灵 活 的 选 择 本 文 拟 从 金 融 市 场 微 观 结 构 的 角 度 出 发, 将 信 息 效 率 研 究 引 入 到 我 国 证 券 交 易 所 市 场 独 有 的 多 板 块 结 构 这 一 特 殊 对 象 上, 在 多 层 次 资 本 市 场 的 背 景 下, 考 察 我 国 各 板 块 子 市 场 在 信 息 效 率 上 的 差 异 性, 并 以 此 映 射 各 板 块 之 间 市 场 微 观 结 构 的 差 别 这 对 于 进 一 步 深 化 我 国 多 层 次 资 本 市 场 的 多 元 化 差 异 化 建 设 具 有 积 极 的 参 考 意 义 一 文 献 综 述 与 问 题 的 提 出 现 代 金 融 理 论 认 为, 价 格 应 具 有 出 清 市 场 和 传 递 信 息 的 双 重 功 能, 而 价 格 对 信 息 的 反 映 过 程 则 是 连 接 价 格 和 信 息 的 重 要 桥 梁 Schreiber 和 Schwarz(1986) 将 这 一 过 程 定 义 为 寻 找 均 衡 价 格 的 过 程 而 这 一 过 程 体 现 到 效 率 上, 即 证 券 市 场 价 格 的 信 息 效 率 ( informaional efficiency) 信 息 效 率 也 被 称 为 定 价 效 率 或 是 价 格 发 现 效 率, 指 的 是 价 格 反 映 信 息 的 速 度 与 能 力 国 内 外 研 究 信 息 效 率 的 相 关 文 献 颇 多, 但 其 研 究 内 容 大 致 可 以 分 为 静 态 效 率 和 动 态 效 率 这 两 个 方 向 信 息 效 率 理 论 发 展 的 初 期, 相 关 研 究 大 多 关 注 于 静 态 的 信 息 效 率, 它 具 体 考 察 的 是 证 券 市 场 价 格 能 否 充 分 反 映 信 息 或 是 价 格 对 于 信 息 的 反 映 程 度 很 多 学 者 都 曾 对 静 态 信 息 效 率 的 测 度 方 法 进 行 过 研 究, 如 Hasbrouck(1995) 提 出 的 信 息 份 额 模 型 ( ISM),Gonzalo 和 Granger(1995) 提 出 的 永 久 短 暂 分 解 模 型 ( PTM) 等 另 外, Cheely - Seeley(2008) 提 出 利 用 定 价 非 效 率 值 (PI) 这 一 指 标 来 衡 量 证 券 市 场 的 静 态 信 息 效 率, 将 静 态 信 息 效 率 简 化 为 证 券 价 格 与 其 内 在 价 格 的 差 值, 这 使 得 测 度 证 券 市 场 长 期 的 静 态 信 息 效 率 变 得 简 单 易 行 尽 管 如 此, 静 态 的 信 息 效 率 只 是 片 面 描 述 了 信 息 反 映 到 价 格 中 的 程 度, 并 不 能 揭 露 信 息 究 竟 是 如 何 逐 步 反 映 到 价 格 中 来 的 收 稿 日 期 : 2013 鄄 05 鄄 01 基 金 项 目 : 北 京 市 属 高 等 学 校 人 才 强 教 计 划 资 助 项 目 (PHR201007125) 作 者 简 介 : 高 摇 扬 (1974 ), 女, 河 南 开 封 人, 北 京 工 商 大 学 经 济 学 院 教 授, 博 士, 研 究 方 向 : 金 融 衍 生 品 ; 曹 摇 颖 (1988 ), 女, 安 徽 安 庆 人, 北 京 工 商 大 学 经 济 学 院 硕 士 研 究 生, 研 究 方 向 : 证 券 期 货 与 金 融 衍 生 品 113

北 京 工 商 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ) 摇 摇 摇 摇 2013 年 摇 第 5 期 于 是 在 静 态 效 率 的 基 础 上, 出 现 了 对 于 动 态 信 息 效 率 的 研 究 动 态 信 息 效 率 研 究 的 是 市 场 价 格 对 于 新 信 息 的 到 达 和 市 场 噪 声 信 息 的 存 在 是 否 存 在 过 度 或 不 足 的 反 应 首 先 提 出 带 噪 声 的 股 价 偏 调 整 模 型 冶 的 Amihud 和 Mendelson(1987) 可 以 说 是 动 态 信 息 效 率 研 究 的 奠 基 者, 此 后 有 诸 多 国 内 外 学 者 利 用 这 一 模 型 中 的 价 格 调 整 参 数 g 来 考 察 股 票 价 格 对 于 信 息 是 否 存 在 反 应 不 足 或 是 反 应 过 度 的 问 题 (Jegadeesh 和 Timan,1993;Chelly 鄄 Seeley,2008; 王 志 刚 和 曾 勇,2005; 匡 霞 和 陈 敬 良,2011; 等 等 ) 无 论 是 从 静 态 效 率 还 是 动 态 效 率 的 角 度 来 看, 证 券 市 场 信 息 效 率 的 研 究 与 市 场 微 观 结 构 都 是 密 切 相 关 的 金 融 市 场 微 观 结 构 理 论 从 市 场 机 制 的 层 面 来 考 虑 价 格 反 映 信 息 的 过 程, 试 图 揭 示 的 是 市 场 交 易 规 则 信 息 形 态 以 及 交 易 者 结 构 等 因 素 对 于 信 息 效 率 的 影 响 国 内 外 很 多 学 者 都 针 对 某 一 具 体 的 市 场 微 观 结 构 因 素 与 证 券 市 场 信 息 效 率 之 间 的 关 系 进 行 了 分 析 如 Benne 和 Wei (2006),O 爷 Hara 和 Ye(2011) 都 指 出 市 场 分 割 对 于 证 券 市 场 信 息 效 率 有 不 可 忽 略 的 影 响 ;Huang 和 Soll (1996 ), Chang (2008 ), Malinova 和 Park (2012) 等 则 针 对 交 易 系 统 的 改 变 对 于 证 券 市 场 信 息 效 率 的 影 响 进 行 了 讨 论 王 咏 梅 和 王 亚 平 (2011), 张 肖 飞 和 李 焰 (2012) 则 分 别 选 取 机 构 投 资 者 参 与 度 与 市 场 透 明 度 这 两 个 不 同 的 市 场 微 观 结 构 因 素, 对 我 国 深 圳 证 券 交 易 所 的 信 息 效 率 进 行 了 测 量 与 比 较 研 究 虽 然 国 内 外 的 相 关 研 究 所 选 取 的 金 融 市 场 微 观 结 构 因 素 各 异, 但 是 所 有 的 研 究 结 论 都 表 明, 市 场 微 观 结 构 的 差 异 会 从 不 同 程 度 上 导 致 证 券 市 场 信 息 效 率 出 现 相 对 应 的 差 异 国 内 外 学 者 对 于 信 息 效 率 及 市 场 微 观 结 构 的 研 究 虽 然 不 在 少 数, 但 尚 没 有 针 对 多 板 块 证 券 市 场 这 一 特 殊 对 象 的 研 究, 也 极 少 有 将 静 态 信 息 效 率 与 动 态 信 息 效 率 相 结 合 的 综 合 性 研 究 针 对 我 国 多 层 次 资 本 市 场 建 设 的 大 背 景, 本 文 选 用 反 映 股 市 整 体 水 平 的 股 价 指 数 作 为 各 板 块 的 研 究 数 据, 试 图 通 过 同 时 测 度 股 价 吸 收 信 息 的 动 态 效 率 和 静 态 效 率, 从 股 价 对 于 信 息 的 短 时 反 应 速 度 及 其 对 于 信 息 的 长 期 反 应 程 度 这 两 个 角 度 综 合 考 察 我 国 证 券 市 场 的 效 率 水 平 二 研 究 模 型 与 指 标 选 择 Amihud 和 Mendelson(1987) 的 带 噪 声 的 股 价 偏 调 整 模 型 冶 指 出, 可 观 测 的 股 价 收 益 由 两 部 分 构 成 : 一 部 分 是 股 价 依 据 其 内 在 价 值 立 刻 进 行 的 调 整 ; 另 一 部 分 则 是 噪 声, 即 股 价 不 能 即 刻 调 整 的 部 分 该 模 型 可 以 用 下 列 方 程 来 表 达 : = g( ) + u, = m + - 1 + e, 2 0 < g < 2,E(u ) = 0,Var(u ) = 滓 u = 1,2,,T (1) 式 (1) 中, 为 可 观 测 股 票 价 格 的 自 然 对 数, 是 股 票 内 在 价 值 的 自 然 对 数 u 被 称 为 定 价 错 误 (pricing error), 它 是 一 个 噪 声 序 列, 导 致 了 股 价 对 于 其 内 在 价 值 的 暂 时 性 偏 离 同 时, 该 模 型 假 设 股 票 的 内 在 价 值 服 从 有 偏 移 的 随 机 游 走 过 程, 用 m 表 示 e 则 是 独 立 于 u 的 一 系 列 白 噪 声 2 组 成 的 随 机 变 量, 其 均 值 为 0, 方 差 为 滓 v 该 模 型 在 排 除 了 噪 声 的 基 础 上 剥 离 出 股 价 波 动 中 根 据 内 在 价 值 的 调 整 过 程, 从 而 为 进 一 步 研 究 价 格 反 映 信 息 的 动 态 过 程 奠 定 了 基 础 更 为 重 要 的 是, 模 型 中 的 价 格 调 整 参 数 g 所 体 现 的 是 股 票 价 格 排 除 噪 声 的 影 响 向 股 价 的 内 在 价 值 进 行 调 整 的 速 度, 它 为 衡 量 证 券 价 格 的 动 态 信 息 效 率 提 供 了 可 能 性 g 的 取 值 范 围 为 (0,2),g 沂 (0, 1) 时 表 示 股 价 对 于 信 息 反 应 不 足 ;g 沂 (1,2) 时 表 示 反 应 过 度 ;g = 1 时 则 代 表 股 价 能 够 完 全 对 信 息 做 出 反 应, 迅 速 准 确 地 回 归 其 内 在 价 值 为 了 重 点 考 察 证 券 市 场 价 格 对 于 信 息 的 短 期 瞬 时 反 应 速 度, 我 们 采 用 取 样 间 隔 为 1 天 的 价 格 调 整 系 数 作 为 衡 量 股 市 动 态 信 息 效 率 的 指 标 至 于 静 态 的 信 息 效 率, 我 们 在 Cheely 鄄 Seeley (2008) 的 价 格 非 效 率 值 ( PI, 即 pricing inefficien 鄄 cy) 的 基 础 上, 采 用 平 均 相 对 离 差 (MRD,mean rel 鄄 aive difference) 这 一 指 标 从 整 体 上 来 衡 量 静 态 信 息 效 率 其 中,MRD = ( - ) /, 和 分 别 为 T T 移 / T 和 移 / T 可 以 看 出,g 更 偏 向 于 描 述 = 1 = 1 股 价 短 期 的 瞬 时 调 整 速 度, 其 数 值 越 接 近 1, 就 表 示 动 态 的 信 息 效 率 越 高 ; 而 MRD 则 更 多 地 描 述 的 是 股 价 长 期 积 累 下 来 的 与 其 内 在 价 值 的 背 离, 其 数 值 越 接 近 于 0, 就 表 示 长 期 的 静 态 信 息 效 率 越 高 114

第 28 卷 摇 第 5 期 高 摇 扬, 曹 摇 颖 : 我 国 主 板 中 小 板 创 业 板 的 信 息 效 率 之 比 较 另 外, 根 据 前 期 的 实 证 检 验 结 果, 我 们 发 现 式 (1) 中 第 二 个 方 程 对 于 我 国 现 实 股 价 波 动 的 解 释 效 果 不 够 理 想, 原 因 可 能 是 内 在 价 值 服 从 随 机 游 走 的 这 一 假 设 过 于 严 格 因 此 我 们 在 Amihud 和 Mendelson 的 模 型 基 础 上 进 行 了 部 分 修 改, 形 成 的 新 模 型 如 下 : = g( ) + u (2) = 琢 - 1-1 + 着, = 1,2,,T,0 < g < 2 改 造 后 的 模 型 不 再 假 设 股 票 的 内 在 价 值 服 从 有 偏 移 的 随 机 游 走 过 程, 而 是 服 从 变 参 数 的 自 回 归 过 程, 这 样 更 符 合 现 实 情 况 式 (2) 中, 便 可 以 结 合 价 格 调 整 参 数 g 和 平 均 相 对 偏 离 度 MRD 这 两 个 指 标, 分 别 从 动 态 和 静 态 这 两 个 方 面 来 讨 论 中 国 沪 深 两 个 证 券 交 易 所 的 不 同 板 块 之 间 及 其 与 美 国 证 券 交 易 所 之 间 的 信 息 效 率 的 差 异 为 了 计 算 出 目 标 参 数, 股 票 的 内 在 价 值 是 必 需 的 数 值 序 列 然 而 内 在 价 值 却 是 不 可 观 测 的, 因 此 就 需 要 运 用 卡 尔 曼 滤 波 (Kalman filer) 这 一 工 具 建 立 一 个 状 态 空 间 模 型, 在 可 观 测 的 股 票 价 格 的 基 础 之 上, 运 用 迭 代 算 法 得 出 内 在 价 值 的 最 小 均 方 误 差 意 义 下 的 最 优 估 计 量 ( Cheely 鄄 Seeley,2008) 将 修 改 后 的 模 型 进 一 步 调 整 为 可 以 直 接 运 用 卡 尔 曼 滤 波 的 如 下 形 式 : 摇 摇 ìd(p) = c(1)[v() - p( - 1)] + u() ï ív() = 琢 ( - 1) + c(2)v( - 1) + n ï î琢 () = 琢 ( - 1) + 孜 (3) = 1,2,,T 式 (3) 中,d(p) 指 的 是 p( ) - p( - 1),c(1) 就 是 价 格 调 整 参 数 g 三 数 据 的 选 择 与 结 果 分 析 ( 一 ) 数 据 的 选 择 本 文 选 用 能 够 系 统 反 映 股 市 整 体 水 平 的 股 价 指 数 作 为 各 个 板 块 的 基 本 研 究 数 据 国 内 数 据 选 取 上 证 指 数 ( 代 码 000001 ) 深 证 成 指 ( 代 码 399001) 中 小 板 指 ( 代 码 399005) 和 创 业 板 指 ( 代 码 399006) 国 外 数 据 选 取 了 能 够 代 表 NYSE 和 NASDAQ 股 价 水 平 的 道 琼 斯 股 票 价 格 平 均 指 数 和 纳 斯 达 克 综 合 指 数 作 为 参 照 组 所 有 数 据 均 采 用 从 2000 年 1 月 4 日 至 2012 年 12 月 31 日 的 日 收 盘 价, 创 业 板 指 和 中 小 板 指 为 指 数 初 始 发 布 日 期 数 据, 共 3 269 个 数 据 随 后, 将 所 有 的 日 收 盘 价 数 据 都 作 对 数 处 理, 从 而 得 出 各 个 板 块 的, 并 对 进 行 了 平 滑 滤 波 处 理 以 消 除 其 序 列 自 相 关 性 本 文 所 用 的 数 据 均 来 自 于 北 京 聚 源 锐 思 数 据 科 技 有 限 公 司 的 锐 思 数 据 库 (RESSET) ( 二 )Kalman 滤 波 的 估 计 结 果 首 先 将 上 证 交 易 所 主 板 深 圳 交 易 所 主 板 中 小 板 创 业 板 和 NYSE NASDAQ 各 自 指 数 的 2000 2012 年 序 列 按 照 年 份 分 成 13 组, 以 = g( ) + u 的 形 式, 分 别 对 每 一 = 琢 - 1-1 + 着 年 的 序 列 运 用 Kalman 滤 波, 得 到 每 一 年 的 价 格 调 整 参 数 g 以 及 内 在 价 值 序 列 的 估 计 值, 并 用 平 均 值 和 计 算 出 该 年 MRD 的 数 值 最 终 得 出 g( 取 样 间 隔 为 1 天 ) 和 MRD 的 估 计 结 果, 如 图 1 ~ 图 4 所 示 图 1 摇 中 国 股 市 各 板 块 指 数 g 值 的 估 计 结 果 图 2 摇 美 国 道 琼 斯 指 数 和 纳 斯 达 克 指 数 g 值 的 估 计 结 果 图 3 摇 中 国 股 市 各 板 块 指 数 MRD 值 的 估 计 结 果 115

北 京 工 商 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ) 摇 摇 摇 摇 2013 年 摇 第 5 期 摇 图 4 摇 美 国 道 琼 斯 指 数 和 纳 斯 达 克 指 数 MRD 值 的 估 计 结 果 摇 摇 从 图 1 和 图 3, 我 们 可 以 看 出 我 国 主 板 中 小 板 和 创 业 板 的 信 息 效 率 几 乎 具 有 趋 同 性 尤 其 是 图 1 显 示 出 我 国 主 板 中 小 板 创 业 板 的 动 态 信 息 效 率 的 四 组 价 格 调 整 参 数 g 值 具 有 显 著 的 一 致 性 而 图 3 显 示 出 4 组 的 平 均 相 对 离 差 MRD 值 在 中 小 板 创 业 板 出 现 之 前 差 异 性 也 不 明 显, 这 种 情 形 在 中 小 板 创 业 板 加 入 之 后 得 到 了 不 小 的 改 善 (2010 2012 年 ) 相 比 之 下, 图 2 和 图 4 则 显 示 道 琼 斯 指 数 和 纳 斯 达 克 指 数 的 g 值 和 MRD 值 则 一 直 较 为 分 散, 具 有 比 较 明 显 的 差 异 性 接 下 来 再 对 6 个 指 数 的 所 有 数 据 进 行 一 次 总 的 Kalman 滤 波 估 计, 得 出 g 和 MRD 的 估 计 结 果 ( 见 表 1), 该 结 果 可 以 被 看 作 是 各 个 证 券 子 市 场 的 动 态 和 静 态 信 息 效 率 的 整 体 表 现 综 合 来 看, 代 表 NYSE 的 道 琼 斯 股 价 平 均 指 数 无 论 是 动 态 还 是 静 态 的 信 息 效 率 都 是 表 现 较 好 的,NASDAQ 次 之, 而 我 国 主 板 中 小 板 创 业 板 的 表 现 与 二 者 存 在 一 定 的 差 距 表 1 摇 6 组 指 数 总 数 据 的 估 计 结 果 比 较 指 数 名 称 g MRD / % 上 证 指 数 0 郾 875 18 郾 85 深 证 成 指 0 郾 999(*) 30 郾 23 中 小 板 指 1 郾 233(*) 26 郾 91(*) 创 业 板 指 1 郾 054 37 郾 91 纳 斯 达 克 指 数 0 郾 999(*) 18 郾 26(*) 道 琼 斯 指 数 1 郾 000(*) 13 郾 96(*) 摇 摇 注 : 标 有 ( *) 冶 的 估 计 结 果 表 示 在 5% 的 置 信 水 平 下 显 著 摇 摇 ( 三 ) 估 计 结 果 分 析 估 计 结 果 表 明, 中 国 的 主 板 中 小 板 和 创 业 板 的 信 息 效 率 之 差 异 非 常 不 明 显 从 2000 2012 年 共 13 年 的 数 据 结 果 来 看, 无 论 是 价 格 调 整 系 数 g 还 是 平 均 相 对 离 差 MRD, 我 国 主 板 中 小 板 和 创 业 板 的 最 终 估 计 结 果 都 十 分 相 近, 尤 其 代 表 证 券 市 场 动 态 信 息 效 率 的 4 组 g 值 ( 取 样 间 隔 为 1 天 ) 更 是 几 乎 重 叠 同 为 一 个 国 家 内 的 不 同 证 券 子 市 场, 美 国 NYSE 和 NASDAQ 的 信 息 效 率 则 体 现 出 显 著 差 异 性 处 于 同 一 个 经 济 体 系 内 的 证 券 子 市 场, 其 信 息 效 率 的 波 动 受 到 同 样 宏 观 因 素 的 冲 击 是 可 以 理 解 的 但 这 个 所 谓 的 波 动 同 一 性 应 表 现 为 如 同 道 琼 斯 指 数 与 纳 斯 达 克 指 数 那 样 : 总 体 波 动 趋 势 虽 然 相 似, 但 具 体 的 波 动 幅 度 和 方 向 会 有 一 定 的 差 异 这 是 由 不 同 子 市 场 之 间 的 不 同 市 场 微 观 结 构 所 决 定 的 我 国 主 板 中 小 板 和 创 业 板 的 信 息 效 率 的 波 动 不 仅 大 趋 势 相 同, 并 且 多 数 的 波 动 细 节 都 类 似, 这 从 一 定 程 度 上 说 明 我 国 主 板 中 小 板 和 创 业 板 的 市 场 微 观 结 构 是 极 为 相 似 的 四 结 论 与 建 议 上 述 研 究 结 果 显 示, 从 信 息 效 率 的 角 度 来 看, 我 国 初 步 建 立 的 多 层 次 资 本 市 场 或 是 多 板 块 证 券 交 易 市 场, 离 真 正 的 多 层 次 化 差 异 化 尚 有 一 段 差 距 这 与 我 国 证 券 市 场 各 板 块 之 间 分 工 不 明 确 及 管 理 无 差 别 化 是 密 切 相 关 的 其 中 短 时 的 动 态 信 息 效 率 过 于 相 似, 这 与 主 板 中 小 板 创 业 板 的 交 易 机 制 设 计 过 于 雷 同 有 着 直 接 的 关 系 我 国 无 论 是 主 板 还 是 中 小 板 创 业 板 几 乎 都 采 用 相 同 的 竞 价 系 统 与 交 易 机 制, 同 样 的 市 场 微 观 结 构 因 素 推 动 着 我 国 证 券 子 市 场 的 短 期 价 格 发 现 过 程, 这 才 导 致 三 者 短 时 的 动 态 信 息 效 率 的 趋 同 性 而 三 者 长 期 积 累 的 静 态 信 息 效 率 之 差 异 性 在 中 小 板 创 业 板 加 入 之 后 才 有 所 体 现, 这 可 能 与 中 小 板 创 业 板 不 同 于 主 板 的 市 场 准 入 制 度 有 关 虽 然 无 差 异 的 市 场 微 观 结 构 为 我 国 证 券 交 易 所 的 统 一 管 理 带 来 了 便 利, 但 却 从 一 定 程 度 上 伤 害 了 我 国 证 券 交 易 所 市 场 的 多 元 性 与 灵 活 性 对 不 同 的 股 市 板 块 运 用 差 异 化 的 管 理 机 制 是 建 设 多 层 次 资 本 市 场 所 必 需 的 对 此, 我 们 提 出 以 下 建 议 第 一, 对 于 主 板 而 言, 可 以 对 沪 深 两 个 证 券 交 易 所 进 行 一 些 交 易 机 制 层 面 的 改 革, 如 分 别 采 用 不 同 的 交 易 系 统 报 价 机 制 和 最 小 价 格 变 动 机 制 交 易 手 续 费 制 度 等, 从 与 交 易 直 接 相 关 的 市 场 微 观 结 构 因 素 入 手, 改 善 我 国 主 板 证 券 市 场 在 信 116

第 28 卷 摇 第 5 期 高 摇 扬, 曹 摇 颖 : 我 国 主 板 中 小 板 创 业 板 的 信 息 效 率 之 比 较 息 效 率 上 的 差 异 性 ; 第 二, 对 于 中 小 板 和 创 业 板 而 言, 要 在 继 续 发 挥 这 两 个 板 块 的 市 场 准 入 制 度 差 异 性 的 基 础 上, 适 当 地 加 入 更 多 与 主 板 证 券 市 场 不 同 的 市 场 微 观 结 构 元 素, 如 做 市 商 机 制 做 空 机 制 等, 还 可 以 引 入 一 些 新 型 的 电 子 交 易 系 统 ( 如 Globex), 进 一 步 突 出 我 国 中 小 板 创 业 板 与 主 板 之 间 的 差 异 性 通 过 设 计 不 同 的 交 易 机 制, 再 加 上 退 板 和 转 板 制 度 的 推 进, 可 以 使 我 国 主 板 中 小 板 和 创 业 板 的 市 场 微 观 结 构 形 成 差 异 化 的 局 面 参 考 文 献 : [1] Amihud Y, Mendelson H. Trading mechanisms and sock reurns: An empirical invesigaion[ J]. Journal of Fi 鄄 nance,1987,42(3):533-553. [2] Benne P, Wei L. Marke srucure, fragmenaion, and marke qualiy[ J]. Journal of Financial Markes,2006,9 (1):49-78. [3] Chang P R, Rhee G. How does he call marke mehod affec price efficiency? Evidence from he Singapore Sock Marke[ J]. Journal of Banking & Finance,2008,32 (10):2205-2219. [4]Chelley 鄄 Seeley L P. Marke qualiy changes in he London Sock Marke [ J]. Journal of Banking & Finance, 2008,32(10):2248-2253. [5] Malkiel B G, Fama E F. Efficien Capial Markes: A Review of Theory and Empirical Work[ J]. Journal of Fi 鄄 nance,1970,25(2):383-417. [6]O 爷 Hara M, Ye M. Is marke fragmenaion harming marke qualiy? [ J]. Journal of Financial Economics,2011, 100(3):459-474. [7]Schreiber P S, Schwarz R A. Price discovery in se 鄄 curiies markes[ J]. Journal of Porfolio Managemen,1986, 12(1):43-48. [8] Theobald M, Yallup P. Deerming securiy speed of adjusmen coefficiens [ J ]. Journal of Financial Markes, 2004,7(1):75-96. [9] 周 隆 斌. 股 票 市 场 的 最 优 限 幅 间 隔 与 股 票 价 格 调 整 速 度 [J]. 证 券 市 场 导 报,2004( 12):36-41. [10] 匡 霞, 陈 敬 良. 中 国 证 券 市 场 价 格 发 现 动 态 效 率 实 证 研 究 [J]. 数 学 的 实 践 与 认 识,2011(14):201-205. [11] 丁 志 国, 徐 德 财, 王 渊. 我 国 证 券 市 场 信 息 调 整 路 径 的 动 态 区 间 估 计 [ J]. 吉 林 大 学 社 会 科 学 学 报,2011 (4):88-94. [12] 张 肖 飞, 李 焰. 股 票 市 场 透 明 度 信 息 份 额 与 价 格 发 现 效 率 [J]. 中 国 管 理 科 学,2012(3):10-19. [13] 吴 忠 群, 张 群 群. 市 场 信 息 效 率 理 论 的 新 进 展 [J]. 经 济 学 动 态,2012(5):129-136. [14] 王 亚 玲, 张 庆 升. 资 本 市 场 效 率 理 论 的 体 系 [ J]. 北 京 工 商 大 学 学 报 : 社 会 科 学 版,2005(1):33-35. Conras of Informaional Efficiency among China 蒺 s Main Board, SMEs Board and GEM: An Empirical Sudy Based on Kalman Filer GAO Yang & CAO Ying ( School of Economics, Beijing Technology and Business Universiy, Beijing 100048, China) Absrac: To sudy he differences among he boards of China 蒺 s sock marke in he conex of muli 鄄 level sysem, his paper uses he ool of Kalman filer, based on he parial adjusmen wih noise model. The indicaors including he mean parial adjus 鄄 men parameer and he mean relaive differences are seleced o examine he informaional efficiency of China 蒺 s sock marke from boh dynamic and saic aspecs. A conras of informaional efficiency is made among he main board, SMEs board and GEM in China, NYSE and NASDAQ. I urns ou ha China 蒺 s board markes have oo much similariy in figures of informaional efficien 鄄 cy, reflecing ha China 蒺 s sock markes sill don 蒺 have diversified microsrucures. On ha basis, some proposals are pu forward o consruc muli 鄄 level sock markes in China. Key Words: informaional efficiency; Kalman filer; microsrucure; muli 鄄 level capial marke ( 本 文 责 编 摇 王 摇 轶 ) 117