本 报 告 仅 供 天 相 投 顾 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 当 然 客 户 梅 花 集 团 (600873): 双 领 先 战 略 指 引 未 来 发 展 中 性 ( 维 持 ) 食 品 行 业 报 告 日 期 :2012 年 6 月 8 日 事 件 描 述 : 证 券 分 析 师 : 仇 彦 英 执 业 证 书 编 号 : A0140511010003 电 话 :021-58854280 邮 箱 :qiuyy@txsec.com 联 系 人 : 尹 宇 电 话 :010-66045891 邮 箱 :yiny@txsec.com 近 期, 我 们 拜 访 了 梅 花 集 团 并 参 观 了 其 位 于 内 蒙 古 通 辽 的 生 产 基 地, 与 公 司 高 管 就 公 司 经 营 发 展 情 况 以 及 未 来 战 略 规 划 进 行 了 深 入 沟 通 和 交 流 主 要 评 论 : 1. 立 足 味 精 主 业, 积 极 开 拓 品 牌 调 味 品 市 场 公 司 以 味 精 产 品 为 主 导 2011 年, 公 司 味 精 及 谷 氨 酸 业 务 实 现 营 业 收 入 38.17 亿 元, 同 比 增 长 16.86% 从 行 业 的 特 点 来 看, 工 业 客 户 餐 饮 业 是 味 精 消 费 的 主 流 公 司 作 为 行 业 龙 头, 其 味 精 产 品 一 直 以 来 主 要 是 原 料 味 精, 即 作 为 下 游 工 业 客 户 用 于 食 品 加 工 复 合 调 味 品 的 主 要 原 材 料 2011 年, 公 司 向 食 品 工 业 客 户 销 售 量 达 37 万 吨, 是 全 球 最 大 的 味 精 企 业 之 一 去 年 公 司 提 出 做 世 界 领 先 的 氨 基 酸 企 业, 做 中 国 领 先 的 调 味 品 企 业 的 双 领 先 发 展 战 略, 一 方 面 是 要 发 展 氨 基 酸 系 列 产 品, 另 一 方 面 就 是 将 眼 光 放 在 面 向 终 端 消 费 品 市 场 的 品 牌 调 味 品 上 在 调 研 中 我 们 了 解 到, 公 司 明 确 了 战 略 方 向 后,2011 年 才 开 始 投 入, 正 式 做 品 牌 调 味 品 目 前 公 司 在 品 牌 味 精 方 面 已 经 形 成 了 99 味 精 粗 粮 尚 品 超 纯 微 晶 三 大 产 品 系 列 今 年 初, 公 司 还 成 立 了 专 门 的 调 味 品 事 业 部, 力 求 做 大 品 牌 味 精 规 模, 提 升 市 场 份 额 在 渠 道 方 面, 公 司 采 取 了 大 客 户 制 下 的 深 度 分 销 运 作 模 式, 以 重 点 市 场 优 秀 经 销 商 为 运 作 核 心, 实 现 区 域 市 场 味 精 第 一 品 牌 的 战 略 目 的 目 前 公 司 主 要 把 市 场 开 拓 的 重 点 集 中 在 东 北 华 北 地 区 2011 年, 公 司 在 品 牌 味 精 方 面 实 现 的 营 业 收 入 超 过 8 亿 元, 销 量 突 破 6 万 吨 此 外, 公 司 在 2011 年 还 进 入 了 酱 油 领 域, 目 前 尚 处 于 起 步 阶 段, 但 去 年 的 产 销 量 已 经 突 破 1.5 万 吨 我 们 认 为, 进 军 毛 利 率 较 高 的 调 味 品 市 场 是 公 司 产 业 链 延 伸 至 终 端 的 重 要 举 措, 既 有 利 于 公 司 品 牌 的 树 立, 同 时 提 升 了 产 品 的 盈 利 能 力 根 据 估 算, 品 牌 调 味 品 每 吨 净 利 较 原 料 味 精 高 出 约 500 元, 对 利 润 的 提 升 作 用 明 显 未 来 随 着 渠 道 的 进 一 步 开 拓 下 沉, 预 计 品 牌 调 味 品 的 持 续 放 量 将 是 公 司 传 统 味 精 产 品 发 展 的 亮 点 然 而 从 短 期 来 看, 作 为 味 精 生 产 主 要 原 料 的 玉 米 价 格 与 去 年 同 期 相 比 涨 幅 约 10%, 近 期 仍 维 持 高 位 运 行, 对 于 包 括 公 司 在 内 的 整 个 味 精 行 业 形 成 一 定 的 成 本 压 力 请 阅 读 最 后 一 页 重 要 免 责 声 明
图 表 1: 近 三 年 公 司 味 精 及 谷 氨 酸 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 ; 天 相 投 顾 整 理 图 表 2: 玉 米 现 货 价 格 走 势 ( 元 / 吨 ) 来 源 : 中 华 粮 网 天 相 投 顾 整 理 2. 氨 基 酸 业 务 逐 渐 放 量 按 照 公 司 双 领 先 的 发 展 战 略, 氨 基 酸 产 品 是 公 司 重 点 发 展 对 象 近 年 来, 公 司 始 终 坚 持 以 味 精 为 基 石, 以 氨 基 酸 产 品 为 新 的 增 长 点 的 战 略 目 标, 不 断 提 高 氨 基 酸 产 品 的 产 能 和 品 种 随 着 公 司 通 辽 基 地 苏 氨 酸 新 建 产 能 的 全 面 投 产 和 主 要 用 于 饲 料 添 加 剂 的 赖 氨 酸 色 氨 酸, 以 及 用 于 医 药 原 料 的 新 型 氨 基 酸 产 品 如 脯 氨 酸 色 氨 酸 等 产 能 的 释 放, 公 司 的 氨 基 酸 业 务 营 业 收 入 已 从 2009 年 的 1.62 亿 元, 大 幅 增 长 至 2011 年 的 14.78 亿 元 在 公 司 整 体 营 业 收 入 占 比 也 由 2009 年 的 4% 提 升 至 2011 年 的 21.7% 其 中, 公 司 2011 年 苏 氨 酸 产 销 量 达 7.8 万 吨, 位 居 全 球 第 一 公 司 还 在 新 疆 兴 建 了 包 括 年 产 30 万 吨 复 混 ( 合 ) 肥 项 目 年 产 10 万 吨 赖 氨 酸 和 1 万 吨 核 苷 酸 工 程 项 目 年 产 6 万 吨 苏 氨 酸 及 5 千 吨 谷 氨 酰 胺 等 小 品 种 氨 基 酸 工 程 项 目 截 至 目 前, 新 疆 项 目 进 展 顺 利, 预 计 经 过 小 试 中 试 后, 将 在 明 年 中 期 全 面 投 产 根 据 之 前 的 预 计, 项 目 全 部 投 产 后 年 新 增 利 润 将 达 约 9 亿 元, 大 幅 提 升 公 司 业 绩 2
但 从 短 期 来 看, 今 年 以 来 氨 基 酸 市 场 偏 弱, 苏 氨 酸 赖 氨 酸 价 格 呈 下 降 走 势, 压 缩 了 整 个 行 业 的 盈 利 空 间 预 计 未 来 随 着 下 游 需 求 的 稳 定, 进 一 步 下 跌 的 幅 度 有 限 图 表 3: 近 三 年 公 司 氨 基 酸 业 务 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 与 占 比 提 升 情 况 ( 右 图 ) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 ; 天 相 投 顾 图 表 4: 苏 氨 酸 价 格 走 势 (25 公 斤 / 件,99%) 单 位 : 元 / 公 斤 数 据 来 源 : 天 相 投 顾 整 理 图 表 5: 赖 氨 酸 价 格 走 势 (25 公 斤 / 件,98.5%;25 公 斤 / 件,65%) 单 位 : 元 / 公 斤 数 据 来 源 : 天 相 投 顾 整 理 3
3. 规 模 效 应 与 循 环 经 济 助 力 资 源 综 合 利 用, 降 低 公 司 生 产 成 本 作 为 行 业 龙 头, 公 司 依 托 规 模 优 势, 配 备 了 发 电 厂 硫 酸 厂 合 成 氨 车 间 等, 将 产 业 链 延 伸 至 供 热 硫 酸 液 氨, 有 效 降 低 了 生 产 成 本, 并 综 合 利 用 生 产 过 程 中 排 放 的 废 液 废 渣 废 水, 生 产 有 机 肥 料 2011 年 公 司 有 机 肥 及 复 合 肥 销 售 收 入 达 2.25 亿 元 在 玉 米 原 料 加 工 过 程 中, 玉 米 胚 芽 纤 维 蛋 白 粉 等 副 产 品 也 得 到 有 效 利 用 去 年 全 年, 公 司 淀 粉 副 产 品 收 入 达 到 7.85 亿 元 公 司 的 其 他 产 品 还 包 括 用 于 精 细 饲 料 的 菌 体 蛋 白, 及 部 分 对 外 销 售 的 硫 酸 液 氨 等 化 工 产 品 4. 双 领 先 战 略 助 力 公 司 未 来 发 展 从 味 精 行 业 的 发 展 来 看, 经 过 了 数 十 年 持 续 的 洗 牌, 目 前 梅 花 集 团 阜 丰 集 团 宁 夏 伊 品 等 几 大 龙 头 已 经 在 生 产 基 地 布 局 成 本 控 制 产 能 扩 张 等 方 面 走 在 前 列 随 着 国 家 逐 年 对 行 业 落 后 产 能 的 淘 汰 以 及 市 场 自 然 的 优 胜 劣 汰, 行 业 格 局 将 进 一 步 趋 于 集 中 公 司 作 为 行 业 的 龙 头, 得 益 于 较 早 在 主 要 原 材 料 玉 米 主 要 燃 料 煤 炭 成 本 较 低 的 内 蒙 古 新 疆 等 地 布 局, 在 行 业 的 变 革 中 占 据 了 主 动 未 来 随 着 公 司 品 牌 调 味 品 的 持 续 放 量, 公 司 传 统 味 精 产 品 的 盈 利 能 力 仍 有 提 升 空 间 此 外, 从 氨 基 酸 产 品 的 发 展 来 看, 正 像 公 司 现 在 的 优 势 得 益 于 前 期 的 战 略 布 局 一 样, 公 司 未 来 的 地 位 取 决 于 今 日 的 战 略 目 前, 公 司 所 涉 及 的 氨 基 酸 产 品 的 下 游 需 求 均 呈 逐 年 增 长 之 势 公 司 提 早 扩 充 氨 基 酸 产 能, 为 未 来 成 为 世 界 领 先 的 氨 基 酸 企 业 打 下 基 础 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 我 们 预 计 公 司 2012-2013 年 每 股 收 益 分 别 为 0.26 元 0.34 元, 以 2012 年 6 月 8 日 收 盘 价 6.35 元 计 算, 对 应 的 动 态 市 盈 率 分 别 为 24 倍 19 倍 从 长 期 来 看, 考 虑 到 公 司 在 行 业 的 龙 头 地 位 和 双 领 先 战 略 下 氨 基 酸 产 品 和 品 牌 调 味 品 销 量 的 提 升, 我 们 看 好 公 司 的 长 期 投 资 价 值 但 从 短 期 来 看, 由 于 近 期 玉 米 价 格 的 高 位 运 行 带 来 成 本 压 力, 且 味 精 价 格 今 年 持 续 下 降, 压 缩 了 整 个 味 精 行 业 的 利 润 空 间 ; 另 外 考 虑 到 氨 基 酸 产 品 的 市 场 价 近 期 也 出 现 明 显 下 滑, 因 此 我 们 暂 维 持 公 司 中 性 的 投 资 评 级 风 险 提 示 食 品 安 全 风 险 产 能 扩 张 不 达 预 期 风 险 4
图 表 6 梅 花 集 团 盈 利 预 测 ( 万 元 ) 项 目 2010 2011 2012E 2013E 营 业 收 入 501,505.40 686,620.85 762,105.18 887,894.78 增 长 率 (%) 22.86% 36.91% 10.99% 16.51% 减 : 营 业 成 本 353,174 518,658 596,323 687,266 主 营 业 务 税 金 及 附 加 2,117 3,231 3,244 3,257 减 : 营 业 费 用 30,496 31,647 40,392 48,834 管 理 费 用 25,205 34,659 41,154 47,058 财 务 费 用 6,651 23,777 16,004 17,758 期 间 费 用 率 (%) 12.43% 13.12% 12.80% 12.80% 营 业 利 润 83,625 74,231 65,038 83,773 增 长 率 33.62% -11.23% -12.38% 28.81% 加 : 营 业 外 收 入 14,426 14,530 22,000 28,000 减 : 营 业 外 支 出 1,108 323 1000 1000 营 业 外 收 支 净 额 13,318 14,207 21,000 27,000 利 润 总 额 96,943 88,438 86,038 110,773 利 润 总 额 增 长 率 (%) 26.54% -8.77% -2.71% 28.75% 减 : 所 得 税 17,943 16,488 15,487 19,939 实 际 税 负 比 率 (%) 18.51% 18.64% 18.00% 18.00% 归 属 母 公 司 净 利 润 79,000 71,950 70,551 90,834 增 长 率 (%) 27.00% -8.92% -1.94% 28.75% 净 利 润 率 (%) 15.75% 10.48% 9.26% 10.23% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.29 0.27 0.26 0.34 资 料 来 源 : 天 相 投 顾 5
天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 投 资 评 级 说 明 判 断 依 据 : 投 资 评 级 根 据 分 析 师 对 该 股 票 在 12 个 月 内 相 对 天 相 流 通 指 数 的 预 期 涨 幅 为 基 准 投 资 评 级 预 期 个 股 相 对 天 相 流 通 指 数 涨 幅 1 买 入 >15% 2 增 持 5---15% 3 中 性 (-)5%---(+)5% 4 减 持 (-)5%---(-)15% 5 卖 出 <(-)15% 重 要 免 责 声 明 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ( 业 务 许 可 证 编 号 :ZX0157) 报 告 所 引 用 信 息 和 数 据 均 来 源 于 公 开 资 料 和 合 法 渠 道, 天 相 投 顾 分 析 师 力 求 报 告 内 容 和 引 用 资 料 和 数 据 的 客 观 与 公 正, 但 不 对 所 引 用 资 料 和 数 据 本 身 的 真 实 性 准 确 性 和 完 整 性 作 出 保 证 报 告 中 的 任 何 观 点 与 建 议 仅 代 表 报 告 当 日 对 上 市 公 司 价 值 的 判 断, 仅 供 阅 读 者 参 考, 不 构 成 对 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价, 也 不 保 证 对 作 出 的 任 何 判 断 不 会 发 生 任 何 变 更 阅 读 者 根 据 本 报 告 作 出 投 资 所 引 致 的 任 何 后 果, 概 与 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 及 分 析 师 无 关 本 报 告 版 权 归 天 相 投 顾 所 有, 为 非 公 开 资 料, 仅 供 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 客 户 使 用 未 经 天 相 投 顾 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 形 式 传 送 发 布 复 制 本 报 告 天 相 投 顾 保 留 对 任 何 侵 权 行 为 和 有 悖 报 告 原 意 的 引 用 行 为 进 行 追 究 的 权 利 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 北 京 富 凯 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 19 号 富 凯 大 厦 B 座 701 室 电 话 :010-66045566 传 真 :010-66573918 邮 编 :100033 北 京 新 盛 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 5 号 新 盛 大 厦 B 座 4 层 电 话 :010-66045566;66045577 传 真 :010-66045500 邮 编 :100033 北 京 德 胜 园 地 址 : 北 京 市 西 城 区 新 街 口 外 大 街 28 号 C 座 五 层 电 话 :010-66045566 传 真 :010-66045700 邮 编 :100088 上 海 天 相 地 址 : 上 海 浦 东 南 路 379 号 金 穗 大 厦 12 楼 D 座 电 话 :021-58824282 传 真 : 021-58824283 邮 编 :200120 深 圳 天 相 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6033 号 金 运 世 纪 大 厦 22A 电 话 :0755-83234800 传 真 :0755-83234800 邮 编 :518041 6