<4D6963726F736F667420576F7264202D20CEE5D6DEC3F7D6E9A3A8363030383733A3A9B7A2BDCDD0D0D2B5D3D0C0FBBEBAD5F9D5DF2E646F63>

2011-02-17 日 常 消 费 品 / 食 品 饮 料 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 / 深 度 研 究 五 洲 明 珠 (600873) 中 性 / 首 次 评 级 股 价 :RMB42.2 分 析 师 蒋 小 东 SAC 执 业 证 书 编 号 :S1000510120031 (021)6849 8615 jiangxiaodong@mail.htlhsc.com.cn 洪 婷 SAC 执 业 证 书 编 号 :S1000510120012 (021)6849 8639 hongting@mail.htlhsc.com.cn 逯 海 燕 SAC 执 业 证 书 编 号 :S1000510120030 (021)6849 8637 luhy@mail.htlhsc.com.cn 相 关 研 究 基 础 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 1,008 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 1,008 流 通 B 股 ( 百 万 股 ) 0 可 转 债 ( 百 万 元 ) 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 42,548 五 洲 明 珠 (600873) 发 酵 行 业 有 利 竞 争 者 味 精 整 合 进 入 最 后 阶 段, 饲 料 添 加 剂 处 于 整 合 期 阶 段 性 机 会 为 主 发 酵 工 业 中, 氨 基 酸 产 品 以 味 精 为 主, 除 此 之 外 还 可 分 为 三 类 : 食 品 添 加 剂 呈 味 核 苷 酸 饲 料 添 加 剂 医 药 用 氨 基 酸 味 精 行 业 现 有 格 局 相 对 稳 定, 但 离 最 终 整 合 完 毕 相 差 一 步 我 们 判 断, 最 终 行 业 格 局 很 可 能 是 三 家 企 业 分 享 行 业 蛋 糕 : 阜 丰 集 团 梅 花 集 团 和 宁 夏 伊 品 其 他 中 型 企 业 成 本 优 势 不 显 著, 在 下 一 轮 整 合 大 潮 中, 将 逐 渐 被 淘 汰 出 局 饲 料 添 加 剂 进 入 壁 垒 低, 加 上 我 国 生 产 要 素 优 势, 产 量 增 长 迅 速 但 是 部 分 产 品 产 能 过 剩, 厂 家 面 临 洗 牌 压 力, 在 行 业 格 局 稳 定 前, 更 多 是 阶 段 性 机 会 低 成 本 贯 穿 B2B 产 品 始 终 B2B 的 氨 基 酸 行 业 发 展 整 合 历 程 非 常 相 似 : 都 是 通 过 产 能 布 局 一 体 化 配 套 设 施 建 设 多 品 种 氨 基 酸 组 合, 扩 张 产 能 ; 持 续 不 断 的 技 术 进 步 提 升 产 率 降 低 成 本 ; 通 过 整 合 竞 争 力 差 的 中 小 型 企 业 ; 最 终 达 到 规 模 带 来 的 自 然 垄 断, 形 成 稳 定 的 垄 断 格 局 剩 者 为 王 的 演 变 历 程, 贯 穿 其 中 的 是 低 成 本 优 势, 即 企 业 核 心 竞 争 力, 主 要 来 自 于 技 术 和 产 能 布 局 生 物 发 酵 行 业 的 有 力 竞 争 者 盈 利 相 对 稳 定, 剩 者 地 位 愈 发 稳 固 民 营 味 精 巨 头 梅 花 集 团, 借 壳 五 洲 明 珠 上 市 获 证 监 会 批 准, 上 市 公 司 拟 更 名 为 梅 花 生 物 科 技 集 团 股 份 有 限 公 司 公 司 短 期 产 业 链 横 向 延 伸, 打 造 氨 基 酸 巨 头 ; 中 长 期 涉 足 产 业 链 下 游, 发 展 调 味 品 业 务 目 前 各 产 品 处 于 不 同 的 整 合 期, 盈 利 相 对 稳 定 : 味 精 是 安 身 立 命 之 本 ; 进 军 饲 料 添 加 剂, 提 升 收 入 规 模 ; 医 药 用 氨 基 酸 更 多 作 为 形 象 工 程 ; 涉 足 呈 味 核 苷 酸, 分 享 其 需 求 快 速 增 长 和 高 毛 利 率 公 司 各 生 产 要 素 凸 显 其 强 劲 竞 争 力, 而 且 已 经 晋 升 味 精 行 业 剩 者, 未 来 氨 基 酸 行 业 剩 者 地 位 将 愈 发 稳 固 盈 利 预 测 与 评 级 我 们 预 计 2011-2013 年 每 股 收 益 分 别 为 0.85 0.95 1.14 元, 最 新 收 盘 价 对 应 市 盈 率 分 别 为 50X 45X 和 37X 尽 管 公 司 竞 争 力 突 出, 但 是 估 值 较 高, 首 次 给 予 中 性 评 级 最 近 52 周 股 价 走 势 图 五 洲 明 珠 沪 深 300 72.61% 48.61% 24.61% 0.61% 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10 10-12 -23.39% 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 华 泰 联 合 证 券 预 测 经 营 预 测 与 估 值 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 5015.1 5735 6712 7870 (+/-%) 409.5 14.4 17.0 17.3 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 790.0 848 952 1144 (+/-%) 7090.0 7.3 12.3 20.2 EPS( 元 ) 0.78 0.85 0.95 1.14 P/E( 倍 ) 54 50 45 37 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 华 泰 联 合 证 券 预 测

目 录 生 物 发 酵 行 业 及 主 要 公 司 简 介... 4 主 要 细 分 子 行 业 近 期 发 展 情 况... 5 味 精 行 业 整 合 进 入 最 后 阶 段... 5 饲 料 添 加 剂 处 于 整 合 期 阶 段 性 机 会 为 主... 7 生 物 发 酵 企 业 发 展 路 径 与 核 心 竞 争 要 素... 8 低 成 本 贯 穿 B2B 产 品 始 终... 8 B2C 产 品 投 资 机 会 更 多 来 自 复 合 调 味 料... 9 梅 花 集 团 生 物 发 酵 行 业 的 有 力 竞 争 者 盈 利 相 对 稳 定... 10 味 精 起 家 的 发 酵 行 业 龙 头... 10 战 略 布 局 围 绕 核 心 竞 争 力 提 升... 11 剩 者 为 王 生 物 发 酵 行 业 的 有 利 竞 争 者... 12 盈 利 预 测 与 评 级... 13 风 险 提 示... 14 2

图 表 目 录 图 1 玉 米 深 加 工 发 酵 制 品 分 类... 4 图 2 阜 丰 集 团 经 营 业 绩 图 3: 大 成 生 化 经 营 业 绩... 5 图 4 09 年 上 半 年 味 精 巨 头 市 场 份 额 图 5 味 精 价 格 走 势... 6 图 6 梅 花 集 团 味 精 销 售 渠 道 占 比... 6 图 7 我 国 赖 氨 酸 历 年 产 量... 7 图 8 我 国 苏 氨 酸 赖 氨 酸 近 期 价 格 走 势... 8 图 9 B2B 氨 基 酸 企 业 三 种 发 展 模 式... 9 图 10 B2B 氨 基 酸 行 业 贯 穿 始 终 的 发 展 动 力... 9 图 11 B2C 调 味 品 三 种 投 资 机 会... 10 图 12 成 功 借 壳 后 的 股 权 结 构... 10 图 13 2010 年 公 司 分 行 业 收 入 占 比... 11 图 14 梅 花 集 团 收 入 图 15 梅 花 集 团 历 年 利 润 率... 11 图 16 梅 花 集 团 发 展 战 略... 12 表 格 1 氨 基 酸 产 品 特 点... 5 表 格 2 大 型 氨 基 酸 企 业 产 品 种 类... 5 表 格 3 味 精 巨 头 产 能 转 移 历 程... 6 表 格 4 我 国 赖 氨 酸 产 能 分 布... 7 表 格 5 国 内 苏 氨 酸 市 场 格 局... 8 表 格 6 梅 花 集 团 分 产 品 收 入 预 测... 13 表 格 7 梅 花 集 团 利 润 表 预 测... 15 3

生 物 发 酵 行 业 及 主 要 公 司 简 介 发 酵 工 业 主 要 是 玉 米 深 加 工, 产 品 包 括 氨 基 酸 ( 味 精 为 主 ) 有 机 酸 ( 柠 檬 酸 为 主 ) 酶 制 剂 酵 母 淀 粉 和 淀 粉 糖 2008 年 味 精 产 量 占 全 部 发 酵 制 品 的 14.2%; 淀 粉 糖 增 速 在 30% 以 上, 产 量 占 比 高 达 54.3%; 糖 蜜 制 造 的 酵 母 产 量 占 比 不 大 发 酵 工 业 中 的 氨 基 酸 除 味 精 外, 还 可 分 为 三 大 类 : 食 品 添 加 剂 呈 味 核 苷 酸 饲 料 添 加 剂 ( 赖 氨 酸 苏 氨 酸 蛋 氨 酸 色 氨 酸 ) 医 药 用 氨 基 酸 ( 牛 磺 酸 等 ) 基 于 同 样 的 原 料 生 产 配 套 和 发 酵 原 理, 不 同 种 类 的 氨 基 酸 产 能 可 以 相 互 转 化 赖 氨 酸 是 仅 次 于 味 精 的 第 二 大 氨 基 酸 品 种, 主 要 是 饲 料 添 加 剂 食 品 添 加 剂 和 医 药 中 间 体 从 世 界 范 围 来 看, 约 90% 的 赖 氨 酸 用 作 饲 料 添 加 剂, 医 药 用 及 食 品 用 约 占 10% 苏 氨 酸 主 要 用 于 医 药 化 学 试 剂 食 品 强 化 剂 饲 料 添 加 剂 等 方 面, 特 别 是 饲 料 添 加 剂 方 面 的 用 量 增 长 快 速 医 药 用 氨 基 酸 相 对 用 量 不 大 但 品 种 最 多 图 1 玉 米 深 加 工 发 酵 制 品 分 类 味 精 味 精 产 量 占 全 部 发 酵 制 品 的 14.2% 玉 米 糖 蜜 深 加 工 发 酵 制 品 氨 基 酸 淀 粉 糖 酶 制 剂 有 机 酸 酵 母 饲 料 添 加 剂 医 药 氨 基 酸 赖 氨 酸 苏 氨 酸 淀 粉 糖 产 量 占 全 部 发 酵 制 品 的 54.3% 资 料 来 源 : 中 国 发 酵 工 业 协 会 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 4

表 格 1: 氨 基 酸 产 品 特 点 氨 基 酸 发 酵 产 品 下 游 毛 利 率 发 展 阶 段 体 量 产 量 增 速 谷 氨 酸 食 品 工 业 一 般 成 熟 期 大 增 速 一 般 呈 味 核 苷 酸 食 品 工 业 较 高 成 长 期 中 增 速 较 快 饲 料 添 加 剂 养 殖 业 一 般 培 育 成 长 期 大 增 速 一 般 医 药 用 氨 基 酸 医 药 业 较 高 成 长 期 小 增 速 较 快 资 料 来 源 : 博 亚 和 讯 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 表 格 2: 大 型 氨 基 酸 企 业 产 品 种 类 主 要 公 司 主 要 产 品 延 伸 相 关 产 品 公 司 简 介 梅 花 集 团 味 精 苏 氨 酸 赖 氨 酸 呈 味 核 苷 酸 味 精 龙 头, 十 余 种 氨 基 酸 产 品 阜 丰 集 团 味 精 黄 原 胶 苏 氨 酸 味 精 黄 原 胶 龙 头, 扩 大 氨 基 酸 品 种 宁 夏 伊 品 味 精 赖 氨 酸 苏 氨 酸 竞 争 力 强 劲 的 味 精 企 业 大 成 生 化 赖 氨 酸 苏 氨 酸 蛋 氨 酸 玉 米 甜 味 剂 世 界 最 大 赖 氨 酸 厂, 最 大 玉 米 加 工 企 业 星 湖 科 技 呈 味 核 苷 酸 苏 氨 酸 利 巴 韦 林 国 内 呈 味 核 苷 酸 龙 头 日 本 味 之 素 味 精 赖 氨 酸 苏 氨 酸 色 氨 酸 呈 味 核 苷 酸 世 界 氨 基 酸 巨 头, 涉 足 终 端 调 味 品 韩 国 希 杰 赖 氨 酸 苏 氨 酸 色 氨 酸 呈 味 核 苷 酸 韩 国 最 大 食 品 公 司,02 年 进 入 中 国 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 图 2: 阜 丰 集 团 经 营 业 绩 单 位 : 亿 元 图 3: 大 成 生 化 经 营 业 绩 单 位 : 亿 元 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10 2005 2006 2007 2008 2009 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2% 营 业 收 入 净 利 润 净 利 润 率 营 业 收 入 净 利 润 净 利 润 率 资 料 来 源 : 公 司 年 报 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 主 要 细 分 子 行 业 近 期 发 展 情 况 味 精 行 业 整 合 进 入 最 后 阶 段 我 们 以 味 精 行 业 为 例, 说 明 氨 基 酸 行 业 整 合 历 程 味 精 大 规 模 整 合 第 一 轮 已 过, 第 二 轮 整 合 决 定 行 业 最 终 格 局 味 精 行 业 整 合 历 程 伴 随 价 格 涨 跌 味 精 价 格 从 历 史 最 高 20000 元 / 吨, 下 降 到 6000 元 / 吨,2007 年 价 格 见 底, 此 后 缓 慢 回 升,2008 年 也 延 续 回 升 势 头,2009 年 价 格 突 然 猛 涨, 目 前 味 精 价 格 在 10000 元 / 吨 玉 米 价 格 同 比 上 涨 30% 以 后, 很 多 十 几 万 吨 的 产 能 布 局 优 势 不 明 显 的 中 型 味 精 企 业, 处 在 盈 利 边 缘 我 们 认 为, 味 精 行 业 现 有 格 局 相 对 稳 定, 但 离 最 终 整 合 完 毕 相 差 一 步 我 们 判 断, 最 5

终 的 行 业 格 局 很 可 能 是 三 家 企 业 分 享 行 业 蛋 糕 : 阜 丰 集 团 梅 花 集 团 和 宁 夏 伊 品 其 他 中 型 企 业 成 本 优 势 不 显 著, 在 下 一 轮 整 合 大 潮 中, 将 逐 渐 被 淘 汰 出 局 表 格 3 味 精 巨 头 产 能 转 移 历 程 阜 丰 集 团 梅 花 集 团 1999 年 起 源 于 山 东 莒 南 2002 年 成 立 于 河 北 霸 州 2003 年 建 立 莒 南 二 厂 内 蒙 通 辽 梅 花 成 立 2004 年 陕 西 宝 鸡 筹 建 生 产 基 地 2006 年 呼 和 浩 特 建 立 生 产 基 地 2007 年 香 港 联 交 所 主 板 上 市 鼎 晖 新 天 域 战 略 投 资 2009 年 借 壳 五 洲 明 珠 资 料 来 源 : 公 告 公 告 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 图 4 09 年 上 半 年 味 精 巨 头 市 场 份 额 图 5 味 精 价 格 走 势 单 位 : 元 / 吨 25% 20% 15% 10% 5% 0% 阜 丰 梅 花 莲 花 信 乐 菱 花 齐 鲁 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 味 精 价 格 : 元 / 吨 图 6 梅 花 集 团 味 精 销 售 渠 道 占 比 7% 27% 66% 国 内 大 客 户 海 外 客 户 民 用 品 牌 味 精 资 料 来 源 : 五 洲 明 珠 吸 收 合 并 梅 花 集 团 关 联 交 易 报 告 书 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 6

饲 料 添 加 剂 处 于 整 合 期 阶 段 性 机 会 为 主 我 国 赖 氨 酸 产 量 增 长 迅 速, 从 进 口 国 变 为 出 口 国, 金 融 危 机 导 致 07 08 年 产 量 增 速 下 降,09 年 产 量 增 速 恢 复 上 升 赖 氨 酸 主 要 生 产 企 业 有 大 成 生 化 韩 国 希 杰 丰 原 生 化 和 宁 夏 伊 品 我 国 赖 氨 酸 供 大 于 求 的 局 面 短 期 难 以 改 变, 主 要 厂 家 仍 有 扩 产 计 划, 市 场 压 力 进 一 步 增 加 根 据 苏 氨 酸 主 要 生 产 厂 家 的 产 能 扩 张 步 伐,2009 年 底 我 国 苏 氨 酸 有 效 产 能 接 近 10 万 吨, 而 国 内 需 求 以 及 出 口 年 需 求 总 量 4 万 吨 左 右, 苏 氨 酸 价 格 压 力 较 大 未 来 有 两 个 渠 道 缓 解 国 内 苏 氨 酸 产 能 压 力, 一 是 出 口 高 增 长, 二 是 国 内 饲 料 企 业 配 方 变 化 带 来 20% 以 上 的 需 求 增 长 但 是 产 能 供 给 过 剩 依 然 存 在, 未 来 几 年 价 格 仍 会 震 荡 向 下, 生 产 商 面 临 行 业 洗 牌 压 力, 有 可 能 带 来 阶 段 性 机 会 苏 氨 酸 生 产 企 业 只 能 不 断 提 高 产 率 以 降 低 成 本, 即 使 产 品 价 格 大 幅 下 降, 也 能 保 证 一 定 的 利 润 空 间 蛋 氨 酸 主 要 生 产 厂 家 集 中 在 国 外, 我 国 主 要 依 靠 进 口, 今 年 进 口 量 约 10 万 吨 但 是 随 着 大 成 生 化 蓝 星 股 份 等 企 业 的 技 术 开 发 工 作 和 大 型 蛋 氨 酸 生 产 装 置 的 建 设, 未 来 两 三 年, 我 国 蛋 氨 酸 产 能 将 达 到 20 万 吨, 不 仅 满 足 国 内 市 场 的 需 求, 出 口 方 面 也 将 有 所 突 破 目 前 国 内 色 氨 酸 的 市 场 情 况, 和 蛋 氨 酸 类 似, 未 来 几 年 的 产 能 急 剧 释 放, 一 方 面 导 致 价 格 大 幅 下 降, 另 一 方 面 带 来 需 求 量 增 速 加 快 图 7 我 国 赖 氨 酸 历 年 产 量 单 位 : 万 吨 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 产 量 : 万 吨 资 料 来 源 : 国 内 外 主 要 发 酵 类 氨 基 酸 产 品 发 展 现 状 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 表 格 4 我 国 赖 氨 酸 产 能 分 布 产 能 分 布 产 能 占 比 主 要 企 业 山 东 35% 西 王 希 杰 金 玉 米 吉 林 33% 大 成 生 化 安 徽 9% 丰 原 生 化 宁 夏 7% 伊 品 集 团 苷 酸 5% 荣 华 集 团 资 料 来 源 : 国 内 外 主 要 发 酵 类 氨 基 酸 产 品 发 展 现 状 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 附 注 : 大 成 生 化 赖 氨 酸 实 际 产 量 可 达 国 内 供 应 总 量 的 50% 以 上, 对 市 场 供 应 及 价 格 的 影 响 力 较 强 7

表 格 5 国 内 苏 氨 酸 市 场 格 局 公 司 名 称 产 能 ( 吨 / 年 ) 国 内 市 场 占 有 率 星 湖 科 技 5 万 20% 大 成 生 化 4 万 15% 希 杰 ( 中 国 ) 5 万 15% 梅 花 集 团 2 万 10% 宁 夏 伊 品 1.5 万 8% 阜 丰 集 团 1.5 万 8% 浙 江 国 光 1.2 万 6% 资 料 来 源 : 苏 氨 酸 国 内 市 场 调 查 报 告 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 图 8 我 国 苏 氨 酸 赖 氨 酸 近 期 价 格 走 势 单 位 : 元 / 公 斤 19 17 15 13 11 9 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 苏 氨 酸 赖 氨 酸 资 料 来 源 : 博 亚 和 讯 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 生 物 发 酵 企 业 发 展 路 径 与 核 心 竞 争 要 素 低 成 本 贯 穿 B2B 产 品 始 终 所 有 的 B2B 氨 基 酸 企 业 发 展 整 合 历 程 非 常 相 似 : 都 是 通 过 产 能 布 局 一 体 化 配 套 设 施 建 设 多 品 种 氨 基 酸 组 合, 扩 张 产 能 ; 持 续 不 断 的 技 术 进 步 提 升 产 率 降 低 成 本 ; 通 过 整 合 竞 争 力 差 的 中 小 型 企 业 ; 最 终 达 到 规 模 带 来 的 自 然 垄 断, 形 成 稳 定 的 垄 断 格 局 剩 者 为 王 的 演 变 历 程, 贯 穿 其 中 的 是 低 成 本 优 势, 即 企 业 核 心 竞 争 力 低 成 本 主 要 来 自 于 技 术 和 产 能 布 局, 在 技 术 相 差 不 大 的 情 况 下, 产 能 布 局 很 大 程 度 上 决 定 了 企 业 的 竞 争 力 B2B 产 品 只 有 通 过 产 能 扩 张 行 业 整 合, 达 到 稳 定 的 格 局, 才 能 享 受 丰 厚 利 润 氨 基 酸 企 业 的 最 终 愿 景, 是 以 合 理 的 价 格 给 下 游 工 业 客 户 提 供 稳 定 的 产 品 现 在 的 氨 基 酸 市 场 竞 争, 有 些 品 种 整 合 接 近 了 尾 声, 有 些 产 品 竞 争 已 达 白 热 化, 有 些 产 品 还 处 于 市 场 拓 展 培 育 期 多 种 氨 基 酸 产 品 系 列 组 合 的 企 业, 可 以 相 互 转 化 产 能, 8

保 持 盈 利 稳 定 性 氨 基 酸 产 品 价 格 下 降 时, 大 多 会 出 现 市 场 拓 展 的 过 程, 市 场 容 量 有 所 扩 大, 最 终 到 达 量 价 平 衡 点 图 9 B2B 氨 基 酸 企 业 三 种 发 展 模 式 一 体 化 模 式 氨 基 酸 生 产 与 能 源 动 力 等 配 套 设 施 建 设 相 结 合 规 模 自 然 垄 断 多 元 化 模 式 规 模 扩 张 不 同 的 氨 基 酸 品 种 及 某 种 产 品 系 列 上 不 断 发 展 集 中 某 一 品 种 规 模 扩 张 以 合 理 价 格 为 客 户 提 供 稳 定 产 品 资 料 来 源 : 希 杰 专 访 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 图 10 B2B 氨 基 酸 行 业 贯 穿 始 终 的 发 展 动 力 技 术 工 厂 选 址 转 化 率 收 率 大 规 模 生 产 劳 动 力 环 保 原 料 成 本 下 降 竞 争 力 提 升 资 料 来 源 : 希 杰 专 访 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 B2C 产 品 投 资 机 会 更 多 来 自 复 合 调 味 料 B2C 产 品, 主 要 是 指 终 端 调 味 品, 其 竞 争 要 素 完 全 不 同, 更 多 体 现 在 品 牌 塑 造 和 渠 道 建 设 我 们 将 B2C 产 品 投 资 机 会 分 为 以 下 三 类 :1) 传 统 产 品 细 分 扩 大 市 场 容 量 ;2) 复 合 调 味 料 需 求 前 景 广 阔 ;3) 衍 生 产 品 有 望 带 来 空 白 细 分 市 场 我 们 最 看 好 复 合 调 味 料 的 成 长 前 景, 基 于 其 便 捷 性 口 感 优 势 带 来 的 强 劲 竞 争 力 9

图 11 B2C 调 味 品 三 种 投 资 机 会 追 求 生 活 品 质 传 统 产 品 细 分 老 抽 生 抽 海 鲜 酱 油 宴 会 酱 油 美 味 鲜 酱 油 蒸 鱼 鼔 油 收 入 水 平 提 高 便 捷 性 口 感 复 合 调 味 品 鸡 精 排 骨 粉 牛 肉 粉 火 锅 底 料 火 锅 蘸 料 鲜 味 汁 鸡 汁 保 健 意 识 增 强 衍 生 产 品 醋 胶 囊 蜂 蜜 养 生 醋 果 醋 酵 母 味 素 即 食 酵 母 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 梅 花 集 团 生 物 发 酵 行 业 的 有 力 竞 争 者 盈 利 相 对 稳 定 味 精 起 家 的 发 酵 行 业 龙 头 民 营 味 精 巨 头, 成 功 借 壳 五 洲 明 珠 上 市 梅 花 集 团 以 味 精 起 家, 是 国 内 第 二 大 味 精 制 造 企 业 实 际 控 制 人 是 孟 庆 山 及 其 一 致 行 动 人, 持 股 比 例 40.6%,2007 年 引 进 战 略 投 资 者 鼎 晖 生 物 新 天 域 生 化 2009 年 公 司 开 始 推 进 上 市 工 作, 借 壳 五 洲 明 珠 2010 年 12 月 底 借 壳 上 市 获 证 监 会 通 过 五 洲 明 珠 拟 吸 收 合 并 梅 花 集 团, 吸 收 合 并 完 成 后, 五 洲 明 珠 仍 存 续, 梅 花 集 团 法 人 资 格 将 予 以 注 销, 上 市 公 司 拟 更 名 为 梅 花 生 物 科 技 集 团 股 份 有 限 公 司 图 12: 成 功 借 壳 后 的 上 市 公 司 股 权 结 构 孟 庆 山 及 一 致 行 动 人 其 他 自 然 人 股 东 新 天 域 生 化 鼎 晖 生 物 公 众 股 东 五 洲 投 资 40.6% 22.3% 12.9% 13.4% 8.5% 2.2% 五 洲 明 珠 ( 梅 花 集 团 借 壳 ) 资 料 来 源 : 五 洲 明 珠 吸 收 合 并 梅 花 集 团 关 联 交 易 报 告 书 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 10

图 13 2010 年 公 司 分 行 业 收 入 占 比 5.4% 5.2% 11.0% 78.3% 生 物 发 酵 氨 基 酸 复 合 肥 化 工 产 品 资 料 来 源 : 公 司 年 报 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 附 注 : 主 要 氨 基 酸 中, 不 含 呈 味 核 苷 酸 图 14 梅 花 集 团 收 入 单 位 : 亿 元 图 15 梅 花 集 团 历 年 利 润 率 60 35% 50 30% 40 25% 30 20 10 20% 15% 10% 5% 0 2007 2008 2009 2010 0% 2007 2008 2009 2010 营 业 收 入 净 利 润 毛 利 率 净 利 润 率 资 料 来 源 : 五 洲 明 珠 吸 收 合 并 梅 花 集 团 关 联 交 易 报 告 书 年 报 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 战 略 布 局 围 绕 核 心 竞 争 力 提 升 短 期 产 业 链 横 向 延 伸, 打 造 氨 基 酸 巨 头 公 司 以 味 精 起 家, 产 能 布 局 和 一 体 化 建 设 都 处 于 生 物 发 酵 行 业 领 先 水 平 产 品 组 合 向 其 他 氨 基 酸 品 类 延 伸, 是 公 司 发 展 的 首 选 路 径 公 司 各 产 品 的 战 略 地 位 如 下 : 味 精 作 为 安 身 立 命 之 本, 继 续 扩 产 巩 固 剩 者 为 王 的 地 位 ; 进 军 饲 料 添 加 剂, 提 升 收 入 规 模 ; 医 药 用 氨 基 酸 更 多 作 为 形 象 工 程, 主 要 是 行 业 容 量 有 限 ; 涉 足 呈 味 核 苷 酸, 分 享 其 需 求 快 速 增 长 和 高 毛 利 率 中 长 期 涉 足 产 业 链 下 游, 发 展 调 味 品 业 务 公 司 味 精 15% 左 右 是 以 小 包 装 形 式 销 售 的, 二 三 线 城 市 渠 道 建 设 已 经 有 两 三 年 的 时 间 了, 梅 花 品 牌 塑 造 也 有 一 定 的 基 础 再 加 上 我 国 终 端 调 味 品 的 快 速 增 长 ( 尤 其 是 复 合 调 味 料 ), 因 此 公 司 有 涉 足 终 端 调 味 11

品 的 战 略 布 局 终 端 调 味 品 的 竞 争 要 素 与 公 司 现 在 的 核 心 竞 争 力 相 差 较 远, 集 中 在 品 牌 塑 造 和 渠 道 建 设 上, 我 们 判 断, 终 端 调 味 品 至 少 要 3 年 的 时 间 才 能 给 公 司 带 来 实 质 性 的 利 润 贡 献 图 16 梅 花 集 团 发 展 战 略 资 料 来 源 : 五 洲 明 珠 吸 收 合 并 梅 花 集 团 关 联 交 易 报 告 书 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 各 项 业 务 相 互 补 充, 保 持 盈 利 稳 定 B2B 氨 基 酸 行 业, 最 大 的 特 点 是 产 能 扩 张 伴 随 的 价 格 波 动, 造 成 盈 利 的 不 稳 定 性 公 司 涉 足 的 生 物 发 酵 细 分 子 行 业 处 于 不 同 的 发 展 阶 段, 盈 利 波 动 相 互 抵 消, 增 强 风 险 抵 御 能 力 起 家 产 品 味 精 处 于 整 合 后 期, 是 公 司 的 现 金 流 业 务 ; 饲 料 添 加 剂 盈 利 波 动 大, 但 是 各 品 种 间 产 能 可 以 相 互 转 化, 需 求 增 长 较 快 ; 医 药 用 氨 基 酸 占 比 不 大 ; 呈 味 核 苷 酸 行 业 格 局 相 对 稳 定, 且 处 于 培 育 成 长 期, 公 司 初 期 跟 随 行 业 定 价, 利 润 可 观 剩 者 为 王 生 物 发 酵 行 业 的 有 利 竞 争 者 受 益 全 球 氨 基 酸 产 能 转 移, 迎 来 发 展 高 峰 全 球 氨 基 酸 产 能 从 发 达 国 家 逐 渐 转 向 发 展 中 国 家, 中 国 生 产 要 素 优 势 明 显, 也 成 为 重 要 的 氨 基 酸 生 产 基 地 再 加 上 中 国 庞 大 的 市 场 空 间 和 快 速 增 长 的 需 求, 全 球 最 大 的 氨 基 酸 企 业 必 将 出 现 在 中 国 竞 争 力 突 出 的 大 型 生 物 发 酵 企 业, 未 来 很 有 可 能 称 霸 全 球 各 竞 争 要 素 彰 显 公 司 剩 者 地 位 生 物 发 酵 行 业 竞 争 要 素 集 中 在 产 能 布 局 一 体 化 配 套 设 施 建 设 规 模 扩 张 资 金 和 战 略 方 向 上 公 司 各 竞 争 要 素 都 处 于 行 业 前 列 : 最 重 要 的 产 能 布 局 竞 争 力 明 显, 自 备 热 电 站 硫 酸 等 一 体 化 设 施 充 分 降 低 成 本, 内 蒙 古 通 辽 万 亩 生 产 基 地 将 在 现 有 产 能 基 础 上 翻 番, 借 壳 上 市 后 公 司 资 金 充 裕 公 司 产 业 链 横 向 纵 向 延 伸, 与 国 外 生 物 发 酵 巨 头 成 长 路 径 如 出 一 辙 综 合 判 断, 公 司 竞 争 力 突 出, 而 且 已 经 晋 升 味 精 行 业 的 剩 者, 未 来 剩 者 地 位 将 愈 发 稳 固 12

盈 利 预 测 与 评 级 味 精 平 稳 增 长 享 受 行 业 龙 头 优 势 ; 新 进 入 领 域, 初 期 跟 随 行 业 自 然 增 长 起 家 产 品 味 精 处 于 整 合 后 期, 公 司 第 二 的 市 场 份 额 成 本 优 势 和 扩 产 计 划, 保 证 味 精 盈 利 稳 定 增 长 公 司 新 进 入 领 域 是 饲 料 添 加 剂 呈 味 核 苷 酸 和 医 药 用 氨 基 酸, 进 入 初 期 大 多 是 跟 随 行 业 增 长 其 中, 饲 料 添 加 剂 处 于 行 业 整 合 高 峰, 阶 段 性 机 会 为 主 呈 味 核 苷 酸 需 求 增 速 较 快, 毛 利 率 处 于 高 位 医 药 用 氨 基 酸 体 量 较 小, 对 公 司 利 润 贡 献 不 大 我 们 认 为, 公 司 估 值 高 于 一 般 的 氨 基 酸 企 业, 主 要 是 : 味 精 行 业 剩 者 地 位 发 展 终 端 调 味 品 的 品 牌 和 渠 道 基 础, 以 及 我 国 氨 基 酸 相 对 较 快 的 需 求 量 增 速 表 格 6 梅 花 集 团 分 产 品 收 入 预 测 2008 2009 年 2010 2011E 2012E 2013E 销 量 : 万 吨 味 精 37.2 36.5 40 43 46 50 呈 味 核 苷 酸 0.2 0.4 0.8 氨 基 酸 0.3 1.2 3.5 5.0 8.0 10.0 有 机 肥 复 合 肥 44.8 36.1 25 30 35 40 主 要 副 产 品 17.9 17.3 28 35 40 45 价 格 : 万 元 / 吨 味 精 0.7 0.8 0.81 0.8 0.8 0.79 呈 味 核 苷 酸 12.0 11.5 11.0 氨 基 酸 1.5 1.4 1.60 1.4 1.3 1.2 有 机 肥 复 合 肥 0.1 0.1 0.11 0.1 0.09 0.09 主 要 副 产 品 0.3 0.2 0.23 0.22 0.21 0.2 收 入 : 亿 元 味 精 25.1 28.3 32.7 34.4 36.6 39.5 呈 味 核 苷 酸 0.0 0.0 0.0 2.4 4.6 8.8 氨 基 酸 0.4 1.6 5.5 7.0 10.4 12.0 有 机 肥 复 合 肥 4.6 3.2 2.7 2.9 3.2 3.4 主 要 副 产 品 4.6 3.8 6.3 7.7 8.4 9.0 其 他 产 品 6.5 3.9 2.6 3.0 4.0 6.0 合 计 41.2 40.8 49.8 57.4 67.1 78.7 资 料 来 源 : 五 洲 明 珠 吸 收 合 并 梅 花 集 团 关 联 交 易 报 告 书 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 我 们 预 计, 公 司 2011-2013 年 每 股 收 益 分 别 为 0.85 0.95 1.14 元, 最 新 收 盘 价 对 应 市 盈 率 分 别 为 50X 45X 和 37X 尽 管 公 司 竞 争 力 突 出 剩 者 地 位 稳 固, 但 是 估 值 较 高, 首 次 给 予 中 性 评 级 13

风 险 提 示 玉 米 价 格 大 幅 上 涨 风 险 ; 饲 料 添 加 剂 行 业 产 能 释 放 过 快 的 风 险 ; 食 品 安 全 风 险 ; 14

盈 利 预 测 表 格 7 梅 花 集 团 利 润 表 预 测 单 位 : 亿 元 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 41.18 40.82 50.15 57.35 67.12 78.70 营 业 成 本 31.96 28.92 35.31 43.37 51.81 61.70 营 业 税 金 及 附 加 0.17 0.14 0.21 0.11 0.13 0.13 销 售 费 用 2.27 2.76 3.05 2.48 2.75 2.55 管 理 费 用 1.37 2.13 2.52 1.61 1.81 1.68 财 务 费 用 1.18 0.64 0.67 0.80 0.54 0.34 资 产 减 值 损 失 (0.01) (0.02) 0.03 0.00 0.00 0.00 投 资 收 益 0.00 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 营 业 利 润 4.24 6.26 8.36 8.97 10.07 12.30 营 业 外 收 入 0.84 1.56 1.44 1.00 1.00 1.00 营 业 外 支 出 0.10 0.16 0.11 0.00 0.00 0.00 利 润 总 额 4.98 7.66 9.69 9.97 11.07 13.30 所 得 税 费 用 0.59 1.42 1.79 1.50 1.55 1.86 净 利 润 4.38 6.25 7.90 8.48 9.52 11.44 少 数 股 东 损 益 (0.00) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归 属 于 母 公 司 股 东 净 利 润 4.39 6.25 7.90 8.48 9.52 11.44 每 股 收 益 0.44 0.62 0.79 0.85 0.95 1.14 资 料 来 源 : 五 洲 明 珠 吸 收 合 并 梅 花 集 团 关 联 交 易 报 告 书 年 报 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 15

华 泰 联 合 证 券 评 级 标 准 : 时 间 段 报 告 发 布 之 日 起 6 个 月 内 基 准 市 场 指 数 沪 深 300( 以 下 简 称 基 准 ) 股 票 评 级 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 增 持 股 价 超 越 基 准 10%-20% 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 ±10% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 10%-20% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 行 业 评 级 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 免 责 申 明 本 研 究 报 告 仅 供 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 华 泰 联 合 证 券 ) 客 户 内 部 交 流 使 用 本 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者 华 泰 联 合 证 券 是 一 家 覆 盖 证 券 经 纪 投 资 银 行 投 资 管 理 和 证 券 咨 询 等 多 项 业 务 的 全 国 性 综 合 类 证 券 公 司 我 公 司 可 能 会 持 有 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 我 们 的 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发 我 们 向 所 有 客 户 同 时 分 发 电 子 版 研 究 报 告 版 权 所 有 2011 年 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 客 户 服 务 部, 并 需 注 明 出 处 为 华 泰 联 合 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 深 圳 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 香 港 中 旅 大 厦 25 层 邮 政 编 码 :518048 电 话 :86 755 8249 3932 传 真 :86 755 8249 2062 电 子 邮 件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn 上 海 上 海 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 45 层 邮 政 编 码 :200120 电 话 :86 21 5010 6028 传 真 :86 21 6849 8501 电 子 邮 件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn