一 行 业 规 模 与 增 长 动 力 1. 市 场 规 模 与 发 展 速 度 德 勤 研 究 显 示 29 年 -215 年 中 国 教 育 培 训 行 业 年 复 合 增 长 率 为 15%, 低 于 财 富 证 券 预 测 的 文 化 产 业 25% 的 年 复 合 增 长 率 教 育 培

中 国 K-12 课 外 辅 导 行 业 分 析 与 投 资 趋 势 研 究 方 法 与 意 义 : 采 用 SCP 模 型 研 究 行 业 结 构, 企 业 行 为 与 业 绩 表 现, 通 过 研 究 企 业 价 值 创 造 过 程, 对 比 标 杆 企 业 上 市 前 后 的 运 营 与 财 务 表 现 以 及 不 同 扩 张 周 期 发 现 教 育 培 训 行 业 成 长 关 键 指 标, 为 筛 选 投 资 标 的 提 供 借 鉴 与 参 考 最 后 结 合 最 近 三 年 来 教 育 培 训 行 业 PE/VC 行 业 投 资 事 件, 理 解 教 育 培 训 行 业 投 资 趋 势 关 键 发 现 教 育 培 训 行 业 未 来 年 均 复 合 增 长 率 为 15%, 低 于 文 化 产 业 25% 的 增 长 速 度 K-12 教 育 培 训 行 业 增 长 速 度 及 规 模 在 几 个 细 分 领 域 中 均 低 于 行 业 平 均 水 平 几 个 教 育 培 训 行 业 的 主 要 动 力 来 自 于 居 民 收 入 增 长 带 来 的 消 费 升 级 行 业 集 中 度 较 低, 呈 现 出 显 著 的 区 域 化 特 征 北 京, 上 海, 广 州, 深 圳 等 一 线 城 市 场 饱 和 度 较 高, 市 场 规 模 较 大, 竞 争 激 烈, 未 来 增 长 主 要 来 自 于 人 均 GDP 超 多 5 美 元 的 二 三 线 城 市 未 来 可 以 集 合 标 准 化 与 区 域 化, 平 衡 扩 张 速 度 与 运 能 能 力 的 年 营 业 额 1 亿 元 人 民 币 的 企 业 将 会 逐 步 增 加 小 班 化 教 学 利 润 率 较 高, 但 是 扩 张 速 度 慢, 主 要 依 靠 横 向 一 体 化 ( 产 品 多 元 化 ) 推 动 业 务 增 长 一 对 一 教 学 利 润 贡 献 ( 一 二 线 城 市 利 润 率 低 于 三 四 线 ) 不 均 衡, 扩 张 速 度 较 快, 主 要 依 靠 区 域 扩 张 策 略 标 杆 企 业 从 区 域 性 品 牌 建 立 覆 盖 一 线 城 市 业 务 体 系, 营 业 收 入 增 长 到 1 亿 元 人 民 币 大 概 需 要 五 年 时 间 ( 新 进 入 企 业 需 要 更 长 时 间 ) 成 熟 的 教 育 培 训 企 业 综 合 税 率 15%-25%(212 年 新 东 方 税 率 为 2%, 学 大 为 2%-25%, 学 而 思 为 15%, 均 低 于 财 政 部 发 布 的 4% 的 企 业 综 合 税 赋 ), 税 收 成 本 的 差 异 主 要 来 高 新 技 术 企 业 减 税 优 惠 及 研 发 投 入 产 生 的 抵 税 效 应 成 本 上 涨 压 力 主 要 来 自 于 师 资 成 本 和 市 场 费 用, 标 杆 企 业 平 均 毛 利 率 45% 左 右, 净 利 润 率 15% 左 右 较 高 的 品 牌 投 入 可 以 获 得 更 强 的 定 价 权 快 速 扩 张 是 企 业 净 利 润 下 降 的 主 要 原 因, 企 业 赢 利 状 况 主 要 取 决 于 经 营 效 率 而 非 成 本 控 制 从 全 球 范 围 来 看, 教 育 培 训 行 业 的 投 资 活 跃 度 居 前, 从 211 年 1 月 到 213 年 7 月, 教 育 培 训 行 业 各 类 投 资 事 件 34 起, 投 资 总 额 为 76.7 亿 元 人 民 币 在 经 历 了 212 年 的 冷 冻 期 后,213 年 投 资 事 件 增 多, 涉 及 在 线 教 育 的 投 资 金 额 占 68%, 仅 213 年 1 月 -7 月 在 线 教 育 类 投 资 金 额 就 占 到 近 三 年 来 教 育 培 训 行 业 投 总 额 的 43%

一 行 业 规 模 与 增 长 动 力 1. 市 场 规 模 与 发 展 速 度 德 勤 研 究 显 示 29 年 -215 年 中 国 教 育 培 训 行 业 年 复 合 增 长 率 为 15%, 低 于 财 富 证 券 预 测 的 文 化 产 业 25% 的 年 复 合 增 长 率 教 育 培 训 行 业 增 速 平 稳, 周 期 性 特 征 不 明 显 中 国 目 前 有 近 2.2 亿 人 的 消 费 群 体, 机 构 总 数 量 超 过 1 万 多 家 K-12 课 外 辅 导 市 场 规 模 将 从 29 年 的 1319 亿 元 增 长 至 214 年 2112 亿 元 人 民 币 规 模 行 业 年 复 合 增 长 率 11%, 行 业 领 先 企 业 则 有 望 达 到 3% 以 上 课 外 辅 导 市 场 规 模 小 于 职 业 培 训, 学 前 培 训 及 民 办 高 校, 增 长 速 度 相 对 较 慢 早 教, 网 络 教 育 及 职 业 教 育 29-214 年 年 复 合 增 长 率 均 高 于 15%, 市 场 潜 力 较 大

来 源 : 德 勤 211 年 中 国 教 育 行 业 发 展 思 考 注 : 图 中 的 考 试 辅 导 与 本 文 中 K12 课 外 辅 导 含 义 相 同 2.K-12 产 品 及 服 务 形 态 中 国 K-12 课 外 辅 导 行 业 各 细 分 领 域 基 本 稳 定, 小 班 教 学 和 一 对 一 市 场 份 额 基 本 稳 定 ( 接 近 9%), 网 络 课 程 虽 然 发 展 迅 速, 但 是 规 模 依 然 偏 小 29 年 以 前 的 网 络 课 程 基 本 以 传 统 北 京 四 中 网 校, 北 大 附 中 网 校,11 中 学 网 校 及 黄 冈 网 校 等 视 频 在 线 点 播 为 主,214 年 的 网 络 课 程 内 容 提 供 主 体 将 以 课 外 辅 导 机 构 为 主, 平 台 型 及 注 重 社 交, 互 动 类 新 型 在 线 课 程 将 成 为 主 体 来 源 :Jefferies

3. 增 长 动 力 教 育 培 训 行 业 属 于 消 费 领 域, 基 本 的 增 长 动 力 来 源 于 人 均 GDP 的 增 加 和 可 支 配 收 入 的 增 加 从 需 求 方 面 讲, 行 业 发 展 动 力 主 要 来 自 于 人 均 GDP 的 增 加 课 外 辅 导 行 业 渗 透 率 提 高 及 人 均 教 育 支 出 增 加 从 教 育 服 务 供 给 方 面 讲 主 要 来 自 于 大 规 模 VC/PE 资 本 涌 入, 教 育 培 训 机 构 规 模 迅 速 扩 大, 服 务 能 力 提 升 来 源 : 国 家 统 计 局 来 源 : 清 科 研 究 中 心 27 年 到 29 年 中 国 课 外 辅 导 行 业 规 模 复 合 增 速 达 到 23.8%, 主 要 原 因 在 于 新 东 方 的 上 市 效 应 带 动 了 PE/VC 资 本 集 中 注 入, 使 原 有 北 京 的 区 域 性 品 牌 成 长 为 全 国 性 品 牌, 教 育 服 务 能 力 大 幅 提 升

来 源 : 德 勤 21 年 中 国 教 育 行 业 深 度 研 究 及 China Venture 我 国 城 市 家 庭 教 育 支 出 平 均 占 家 庭 养 育 子 女 费 用 总 额 的 76.1%, 占 家 庭 经 济 总 收 入 的 3.1%, 家 庭 平 均 年 教 育 支 出 近 9 元, 家 庭 人 均 可 支 配 收 入 的 增 加 是 使 得 课 外 辅 导 市 场 规 模 不 断 扩 大 的 主 要 动 力 中 国 城 市 家 庭 消 费 预 测 来 源 : 213 年 3 月 麦 肯 锡 季 刊 China next chapter

二 行 业 结 构 与 发 展 趋 势 1. 区 域 : 区 域 发 展 不 均 衡, 行 业 集 中 度 低 据 IDC 报 告 显 示,212 年 该 行 业 的 前 五 大 公 司 的 中 小 学 课 外 辅 导 机 构 营 收 占 整 个 课 外 辅 导 市 场 总 营 收 的 1.6% 占 据 课 外 辅 导 行 业 市 场 份 额 最 大 的 学 大 教 育, 营 收 也 仅 占 整 个 行 业 市 场 份 额.42% 这 种 高 度 分 散 的 市 场 特 点 为 那 些 提 供 高 品 质 服 务 具 有 良 好 品 牌 和 信 誉 的 课 外 辅 导 机 构 提 供 了 更 多 机 会 从 单 个 区 域 市 场 来 看, 北 京 上 海 等 国 际 化 大 城 市 的 产 业 集 中 度 较 高, 处 于 第 一 梯 队 中 小 学 课 外 辅 导 机 构, 如 新 东 方 学 大 教 育 学 而 思 安 博 教 育 巨 人 教 育 等, 合 计 能 占 到 整 个 市 场 的 5% 以 上 相 对 而 言, 国 内 其 他 地 区 尤 其 是 各 省 ( 区 ) 二 线 城 市 的 中 小 学 课 外 辅 导 培 训 市 场 格 局 则 要 显 得 不 够 明 朗, 市 场 集 中 度 较 低 根 据 学 生 数 量 及 人 均 GDP, 可 以 将 全 国 分 为 五 级 市 场, 北 京, 上 海, 广 州, 天 津, 深 圳 等 一 线 城 市 行 业 集 中 度 较 高, 进 入 品 牌 化 竞 争 阶 段, 市 场 结 构 相 对 稳 定 杭 州, 南 京, 重 庆, 西 安, 成 都 等 二 线 城 市 是 上 市 公 司 进 行 业 务 扩 展 争 夺 的 主 要 区 域 一 级 市 场 竞 争 激 烈, 市 场 规 模 及 行 业 格 局 基 本 稳 定, 二 线 城 市 潜 力 很 大, 是 业 务 拓 展 的 主 要 区 域, 三 线 及 以 下 市 场 全 国 性 品 牌 较 少 进 入 中 国 K-12 课 外 辅 导 行 业 市 场 规 模 分 布 图 来 源 : 数 据 来 源 于 各 公 司 官 网

注 : 根 据 212 年 K12 在 校 生 数 量 ( 决 定 市 场 规 模 ) 及 人 均 GDP( 决 定 平 均 销 售 价 格 ) 2. 结 构 : 竞 争 加 剧, 成 本 上 升, 盈 利 能 力 下 降 课 外 辅 导 行 业 以 小 班 教 学 为 主 要 业 务 的 学 而 思 师 资 成 本 占 净 营 收 的 2% 左 右, 以 一 对 一 教 学 为 主 要 业 务 的 学 大 师 资 成 本 占 净 营 收 的 5% 左 右, 租 金 占 1-15% 左 右 营 销 费 用 在 区 域 扩 展 过 程 中 会 快 速 增 加, 人 力 成 本, 租 金 的 上 涨, 推 高 运 营 成 本 现 阶 段 行 业 集 中 度 较 低, 经 营 成 本 上 涨 压 力 逐 年 上 涨, 进 入 门 槛 提 高, 运 营 效 率 低 下 的 小 型 培 训 机 构 会 逐 步 被 淘 汰, 具 有 品 牌 优 势 的 区 域 性 公 司 机 会 大 于 全 国 性 品 牌 中 国 以 省 ( 直 辖 市 ) 为 单 位 的 高 ( 中 ) 考 命 题 制 度, 及 教 材 编 写 发 行 制 度 成 为 中 国 教 育 培 训 行 业 区 域 化 发 展 的 最 重 要 的 决 定 因 素 现 有 行 业 领 先 者 市 场 份 额 增 长 速 度 会 进 一 步 放 缓, 并 且 面 临 区 域 化 培 训 品 牌 的 强 烈 抵 制 同 时 非 充 分 竞 争 的 市 场 那 环 境, 营 销 渠 道 掌 握 在 区 域 品 牌 手 中, 会 形 成 区 域 化 区 隔, 现 有 的 行 业 领 先 者 市 场 规 模 会 伴 随 总 量 增 大 而 增 大, 但 是 更 多 结 合 标 准 化 区 域 特 征 的 大 型 连 锁 型 企 业 将 出 现 中 国 K-12 行 业 结 构 分 析 3. 用 户 规 模 稳 定, 二 三 线 城 市 市 场 容 量 巨 大 根 据 教 育 部 21 年 颁 布 的 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要 到 22 年 我 国 基 础 教 育 阶 段 在 校 生 规 模 为 253 万 人, 与 29 年 的 231 万 人 相 比 稳 中 有 升 各 学 段 人 数 比 例 基 本 稳 定

来 源 : 教 育 部 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要 未 来 的 三 四 线 城 市 中 产 阶 级 绝 对 数 量 的 增 加 将 使 得 22 年, 当 中 产 阶 级 还 处 于 萌 芽 状 态 之 时, 其 中 大 约 4% 生 活 在 北 京 上 海 广 州 和 深 圳 这 四 个 一 线 城 市 这 个 比 例 到 222 年 将 下 降 到 16% 中 产 阶 级 在 一 线 城 市 的 规 模 并 没 有 萎 缩, 只 是 内 陆 小 城 市 的 中 产 阶 级 增 长 得 更 快 主 要 增 量 由 三 线 城 市 所 贡 献, 到 222 年, 这 些 城 市 的 中 产 阶 级 家 庭 将 占 全 国 的 3% 以 上, 22 年 这 个 比 例 仅 为 15% 212 年 中 国 内 地 人 均 GDP 超 过 1 万 美 元 的 城 市 有 51 个, 主 要 集 中 在 珠 三 角, 长 三 角 和 环 渤 海 地 区 随 着 这 些 地 区 GDP 快 速 成 长, 占 家 庭 消 费 三 分 之 一 左 右 的 教 育 培 训 市 场 将 快 速 崛 起 这 些 二 线 城 市 的 迅 速 崛 起 将 会 改 变 行 业 集 中 度 较 低 的 现 状 来 源 :213 年 3 月 麦 肯 锡 季 刊 China next chapter

4. 国 际 经 验 与 发 展 趋 势 中 小 学 课 外 辅 导 已 经 在 亚 洲 很 多 国 家 获 得 较 高 的 发 展 由 于 文 化 的 相 似 性, 分 析 韩 国 教 育 培 训 行 业 发 展 轨 迹 对 于 理 解 中 国 教 育 培 训 行 业 的 发 展 趋 势, 有 十 分 重 要 的 参 考 意 义 在 韩 国,89% 的 小 学 生 75% 的 初 中 生 55% 的 高 中 生 接 受 不 同 形 式 的 课 外 辅 导 与 之 相 比,21 年 中 国 有 2% 中 小 学 生 会 参 加 课 外 辅 导 课 外 辅 导 市 场 在 北 京 上 海 广 州 和 深 圳 的 普 及 率 已 经 达 到 或 超 过 7% 21 年 韩 国 人 均 GDP 为 1 万 美 元,29 年 北 京 市 人 均 GDP 为 17 美 元 从 21 年 到 25 年 课 外 辅 导 机 构 市 场 份 额 基 本 稳 定, 占 教 育 培 训 行 业 5% 左 右 根 据 中 国 社 科 院 211 年 发 布 的 新 兴 经 济 体 蓝 皮 书 预 测 215 年 中 国 人 均 GDP1 万 美 元 左 右, 这 些 因 素 都 将 推 动 K-12 课 外 辅 导 行 业 市 场 规 模 快 速 成 长 同 时 行 业 集 中 度 会 快 速 提 升 来 源 : 麦 格 理 银 行 27 年 韩 国 教 育 培 训 行 业 发 展 报 告 三 行 业 领 先 企 业 业 绩 1. 业 务 模 式 与 价 值 创 造 过 程 教 育 培 训 行 业 按 照 业 务 形 态 可 以 分 为 以 学 大 为 代 表 的 一 对 一 模 式 和 以 学 而 思 为 代 表 的 小 班 模 式 两 种 经 营 模 式 由 于 价 值 定 位 不 同 带 来 的 成 本 结 构, 业 务 扩 张 方 式 与 盈 利 水 平 各 异 教 育 培 训 行 业 基 本 投 入 为 师 资 和 教 学 场 地 ( 占 营 业 收 入 35-6%) 近 几 年 及 可 预 见 的 未 来 这 两 项 本 城 都 会 上 升 成 本 控 制 的 关 键 是 教 学 过 程 的 差 异 化 区 域 化 与 运 营 管 理 的 标 准 化 培 训 机 构 会 组 织 相 关 教 学 专 家 研 发 培 训 教 材, 小 班 教 学 教 材 研 发 能 力 与 投 入 高 于 一 对 一 教 学 (212 年 学 而 思 教 材

研 发 投 入 约 为 1 万 ) 小 班 教 学 师 生 比 远 远 高 于 一 对 一 教 学, 师 资 成 本 约 为 一 对 一 教 学 的 二 分 之 一 加 影 响 教 学 效 果 的 主 要 因 素 是 培 训 教 材 与 教 材 教 学 水 平, 小 班 教 学 在 教 学 过 程 中 的 标 准 化 程 度 更 高, 教 学 质 量 更 加 容 易 控 制 国 家 教 育 及 考 试 政 策 是 影 响 行 业 发 展 最 重 要 的 因 素 回 顾 K-12 领 域 网 络 培 训 发 展 历 程 对 于 判 断 教 育 培 训 行 业 发 展 趋 势 有 重 要 借 鉴 意 义 1996 年 -25 年, 在 名 师 资 源 极 度 稀 缺 全 国 高 考 统 一 命 题, 统 一 教 学 大 纲, 统 一 录 取 标 准 的 时 代, 四 中 网 校 11 中 学 网 校, 北 大 附 中 网 校, 黄 冈 中 学 网 校 等 网 络 教 育 成 长 速 度 远 远 高 于 面 授 培 训 25 年 起, 自 主 命 题 在 全 国 展 开, 截 止 212 年 已 经 有 16 个 省 市 开 展 自 主 命 题 仅 普 通 高 中 阶 段 主 流 教 材 从 1 种 增 加 到 至 少 8 种, 中 考 以 市 为 命 题 基 本 单 位, 小 升 初 以 区 县 为 基 本 命 题 单 位 受 此 影 响, 中 国 网 校 产 品 研 发 成 本 大 幅 度 增 加 ( 从 开 发 一 套 到 多 套 视 频 课 程 ), 目 标 消 费 者 减 少 ( 从 全 国 用 户 到 省 级 用 户 到 市 级 用 户 ) 这 也 是 中 国 教 育 培 训 行 业 高 度 分 散 的 根 本 原 因 全 国 性 教 育 品 牌 在 扩 张 过 程 中 遇 到 很 大 挑 战 教 育 培 训 服 务 购 买 属 于 本 地 化 的 复 杂 耐 用 品 决 策, 同 时 由 于 教 学 效 果 无 法 短 时 间 内 明 确 感 知, 品 牌 的 作 用 显 得 更 为 重 要 学 而 思 现 用 户 服 务 期 为 一 年 左 右, 学 大 教 育 现 有 用 户 为 一 年 左 右 对 用 户 而 言, 教 育 服 务 机 构 的 品 牌 影 响 力 主 要 由 公 司 品 牌 和 教 师 资 质 两 部 分 构 成 众 多 小 型 培 训 机 构 在 公 司 品 牌 很 小 的 情 况 下 成 长 起 来 的 主 要 原 因 就 是 借 助 教 师 资 质 K12 课 外 辅 导 行 业 价 值 创 造 过 程 图 示 2. 行 业 扩 张 能 力 与 盈 利 能 力 从 区 域 性 品 牌 成 长 为 全 国 性 品 牌 的 关 键 是 学 习 中 心 的 扩 张 能 力 2.1 学 大 快 速 地 域 扩 张 模 式

学 大 213 财 年 净 营 收 为 3.47 亿 美 元, 比 212 财 年 增 长 18.3 1-3 年 的 教 学 中 心 盈 利 在 1% 至 接 近 3%,3 年 以 上 的 毛 利 率 可 以 超 过 3% 212 年 全 年 学 大 共 为 13869 人 次 提 供 培 训 服 务, 其 中 15.9% 为 小 学 生,4% 为 初 中 生,44.1% 为 高 中 生 212 年 度 学 大 共 提 供 16 万 课 时 服 务, 其 中 北 京 占 9.5% 上 海 占 5.3% 上 市 后 公 司 提 升 运 营 效 率, 毛 利 率 和 净 利 率 有 大 幅 度 提 升 学 大 扩 张 能 力 与 运 营 能 力 核 心 数 据 统 计 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 45 35 25 15 5-5 -15-25 学 习 中 心 数 单 个 学 习 中 心 学 员 数 毛 利 率 净 利 率 来 源 : 公 司 财 务 报 表 注 : 单 个 学 习 中 心 数 量 和 单 个 学 习 学 员 数 量 为 主 左 坐 标, 毛 利 率, 和 净 利 率 为 右 坐 标 轴 单 个 学 习 中 心 学 员 数 与 净 利 润 率 呈 显 著 正 相 关, 211 年 第 二 季 度 的 学 习 中 心 大 幅 扩 张 产 生 了 211 年 第 四 季 度 超 过 15% 的 亏 损 同 时 对 比 全 国 学 生 结 构 与 学 大 注 册 学 员 结 构 相 比,2% 的 普 通 高 中 学 生 贡 献 了 超 过 4% 的 注 册 学 员 数 随 着 年 龄 的 增 长, 学 员 接 受 服 的 意 识 与 需 求 更 加 强 烈 一 对 一 模 式 性 对 比 较 灵 活, 学 大 迅 速 建 立 起 全 国 性 教 学 网 点, 在 213 年 开 始 在 苏 州 向 县 级 市 发 展 全 国 各 地 区 的 营 收 贡 献 比 较 均 衡 212 年 公 司 新 增 教 学 中 心 标 准 已 经 降 至 为 6 平 米 左 右

2.2 小 班 教 学 横 线 产 品 线 扩 张 带 来 稳 定 的 净 利 润 率 学 而 思 最 初 主 要 为 理 科 培 优,25 年 开 始 英 语 培 训 业 务 (29 年 11 月 11 日 将 学 而 思 正 式 更 名 为 乐 加 乐 英 语, 专 注 提 高 6 岁 到 18 岁 优 秀 学 员 的 英 语 成 绩 ), 目 前 学 而 思 的 培 训 课 程 已 经 覆 盖 语 数 英 物 理 化 学 等 中 高 考 必 考 课 程, 其 中, 理 科 课 程 尤 其 是 奥 数 等 学 科 竞 赛 的 培 优 课 程 仍 是 其 优 势 学 科 27 年 学 而 思 也 开 始 了 学 前 教 育,211 年 起 开 始 推 出 学 前 教 育 品 牌 摩 比 思 维 馆, 主 要 为 3-6 岁 儿 童 提 供 数 学 和 语 言 思 维 培 养, 采 用 8-12 人 的 小 班 教 学, 211 年 8 月 为 止 已 经 在 北 京 开 了 5 个 教 学 中 心 ( 均 为 211 年 开 通 ) 学 而 思 扩 张 与 盈 利 能 力 核 心 数 据 统 计 3 25 2 15 1 5 6 5 4 3 2 1 学 习 中 心 数 量 单 个 学 习 中 心 学 员 数 毛 利 率 净 利 率 来 源 : 公 司 财 务 报 表 注 : 单 个 学 习 中 心 数 量 和 单 个 学 习 学 员 数 量 为 主 左 坐 标, 毛 利 率, 和 净 利 率 为 右 坐 标 轴 学 而 思 平 均 净 利 润 率 为 15% 左 右 着 相 比 其 他 家 利 润 率 高 有 两 方 面 的 原 因 : 一 方 面 是 学 而 思 的 教 学 模 式 主 要 以 小 班 为 主, 小 班 是 1 个 老 师 对 多 个 学 生, 师 资 利 用 效 率 高, 虽 然 学 员 平 均 收 费 较 低, 但 是 学 校 整 体 收 费 高, 利 润 率 要 高 于 1 对 1 业 务 ; 另 一 方 面 是 学 而 思 在 此 前 并 未 在 全 国 范 围 内 进 行 大 扩 张, 业 务 集 中 在 京 沪 ( 特 别 是 北 京 )ASP 较 高 稳 健 的 扩 张 策 略 在 保 证 较 高 的 净 利 率 的 同 是, 也 产 生 了 对 于 京 沪 地 区 营 业 贡 献 过 度 依 赖 的 潜 在 风 险 在 21 年 底 IPO 之 前, 学 而 思 在 北 京 上 海 深 圳 广 州 天 津 和 武 汉 6 个 城 市 开 展 业 务,IPO 后 的 两 个 季 度 开 拓 了 杭 州 南 京 西

安 成 都 四 个 新 市 场 学 而 思 目 前 扩 张 速 度 正 在 加 快, 特 别 是 212 年 Q2 新 增 的 教 学 点 是 此 前 一 年 总 数 的 两 倍 多, 扩 张 带 来 的 成 本 激 增 效 应 使 得 学 而 思 在 第 三 季 度 净 利 润 滑 落 至 上 市 以 来 最 低 季 度 水 平 扩 张 速 度 的 加 快 将 进 一 步 加 大 学 而 思 各 方 面 的 开 支 从 而 影 响 利 润 率, 而 学 而 思 目 前 在 扩 张 过 程 中 采 用 的 一 项 控 制 成 本 的 办 法 是 控 制 新 增 教 学 点 的 大 小, 在 212 财 年 Q1 新 增 的 67 个 教 学 点 中 均 比 此 前 更 小 的 教 学 中 心, 大 概 只 有 原 先 一 个 教 学 中 心 的 三 分 之 一 大, 这 样 这 67 个 教 学 中 心 即 覆 盖 了 1 个 城 市, 保 证 了 区 域 扩 张, 同 时 又 能 控 制 成 本, 更 快 更 好 的 提 高 这 些 小 教 学 点 的 利 用 率 自 学 而 思 上 市 后 开 始 异 地 扩 张 以 来, 基 本 上 每 个 季 度 都 会 看 到 其 异 地 接 近 同 比 翻 番 的 业 绩 213 财 年 京 沪 以 外 城 市 小 班 收 入 增 长 超 过 14%;211 年 进 入 的 西 安 南 京 成 都 杭 州 在 过 去 一 年 入 学 人 数 增 长 一 倍 以 上 ;212 年 新 进 的 重 庆 郑 州 太 原 苏 州 沈 阳 截 止 213 财 年 末 平 均 入 学 人 数 95 人 次 2.3 政 策 风 险 对 营 收 影 响 较 大, 利 用 IT 系 统 进 行 管 理 整 合 是 提 升 运 营 效 率 的 关 键 212 年 北 京 市 教 委 宣 布 了 八 项 对 学 而 思 业 务 冲 击 较 大 的 禁 奥 令,213 财 年 第 三 季 度 营 收 同 比 仅 增 长 9%, 而 第 二 财 季 同 比 增 长 25%, 上 年 同 期 增 长 5% 目 前, 学 而 思 正 从 该 政 策 影 响 中 恢 复, 但 速 度 低 于 公 司 此 前 预 期 学 而 思 对 单 一 地 区 过 度 依 赖 面 临 的 政 策 风 险 十 分 明 显 业 务 扩 展 过 程 中, 由 于 区 域 化 特 殊 环 境 会 极 大 增 加 运 营 系 统 的 复 杂 性, 有 效 的 IT 系 统 能 最 大 限 度 减 少 由 于 系 统 复 杂 性 带 来 的 网 点 协 同 效 率 下 降 的 问 题 212 年 学 而 思 开 发 完 善 了 HER OA 财 务 报 告 系 统 等 IT 系 统, 213 年 将 投 入 5 万 美 元 改 进 注 册 报 名 的 相 关 系 统 学 大 早 在 24 年 就 推 出 了 自 助 研 发 的 个 性 化 关 系 系 统 PPTS 信 息 化 水 平 的 提 升 为 标 准 化 扩 张 打 下 良 好 基 础 学 而 思 每 个 学 习 中 心 平 均 学 生 数 量 与 净 利 润 呈 现 出 很 强 的 正 相 关 性 新 的 教 学 中 心 在 6-7 个 月 左 右 现 金 流 才 开 始 为 正,24 个 月 后 带 来 稳 定 的 利 润 率 新 建 学 习 中 心 的 成 本 由 三 年 前 的 4-5 万 增 加 到 1 万 左 右 扩 张 成 本 和 当 地 培 训 机 构 的 抵 抗 都 会 加 大 家 住 IT 系 统 的 标 准 化 扩 张, 是 平 衡 市 场 份 额 与 盈 利 能 力 的 关 键

3. 行 业 成 本 结 构 与 定 价 权 3.1 一 对 一 以 教 师 为 成 本 中 心 和 品 牌 为 核 心 的 议 价 策 略 面 临 更 大 挑 战 学 大 教 师 的 全 国 平 均 薪 酬 在 4-5 元 人 民 币 / 月, 截 止 213 年 6 月 3 日, 学 大 教 育 在 连 续 两 个 财 季 中 增 加 4 所 学 习 中 心, 师 资 成 本 降 至 净 收 入 的 47.4%( 去 年 同 期 为 48.7%), 房 租 成 本 降 至 净 收 入 的 8.9%( 去 年 同 期 为 1.%), 学 大 教 学 中 心 租 赁 合 同 期 一 般 是 3-5 年, 租 金 上 涨 压 力 不 大 213 年 第 一 季 度 平 均 课 时 费 用 从 去 年 的 25.8 美 元 增 加 至 28 美 元, 同 比 增 长 8.5% 但 是 总 体 来 看 课 时 单 价 年 复 合 增 长 率 为 11%, 成 本 年 复 合 增 长 率 为 44% 上 市 后 综 合 税 率 大 约 2%-25% 学 大 成 本 结 构 与 品 牌 议 价 能 力 核 心 数 据 统 计 4 35 3 25 2 15 1 5 28 29 21 211 212 师 资 成 本 租 金 折 旧 与 摊 销 其 他 行 政 管 理 市 场 费 用 平 均 售 价 3 25 2 15 1 5 来 源 : 公 司 财 务 报 表 及 电 话 会 议 内 容 注 : 成 本 为 左 坐 标, 平 均 为 右 坐 标 轴, 左 坐 标 轴 单 位 为 千 美 元, 有 坐 标 轴 单 位 为 美 元 课 外 辅 导 行 业 有 更 高 的 需 求 收 入 弹 性, 随 着 学 大 向 三 四 线 城 市 扩 张, 消 费 者 对 价 格 更 加 敏 感, 尤 其 是 单 价 较 高 的 一 对 一 课 程, 平 均 售 价 下 降 幅 度 更 大, 在 当 地 中 小 企 业 因 税 收 优 势 而 产 生 的 价 格 战 抵 制 中, 学 习 中 心 需 要 牺 牲 部 分 利 益 二 线 城 市 的 大 多 数 项 目 的 价 格 通 常 低 于 北 京 和 上 海 25% 至 3% 在 人 才 自 由 流 动 的 背 景 下, 师 资 成 本 为 刚 性 成 本, 由 于 应 收 对 租 金 的 敏 感 度 较 低 (1% 左 右 ) 下 降 带 来 的 成 本 优 势 不 足 以 抵 消 ASP 下 降 带 来 的 应 收 减 少 鉴 于 学 大 三, 四 线 城 市 扩

张 的 小 中 心 策 略, 需 要 更 短 时 间 实 现 盈 亏 平 衡 ( 学 大 在 西 安 成 功 扩 张 很 好 的 证 明 了 这 一 判 断 ) 新 中 心 扩 张 带 来 的 净 利 润 率 波 动 会 缩 小 学 大 今 年 的 服 务 价 格 同 比 将 增 长 15%, 高 于 1% 的 工 资 涨 幅 和 8% 的 租 金 涨 幅 3.2 合 理 的 成 本 结 构 和 公 司 品 牌 为 核 心 的 议 价 策 略 具 备 更 灵 活 的 定 价 权 学 而 思 成 本 结 构 与 品 牌 议 价 能 力 25 3 2 15 1 5 25 2 15 1 5 28 29 21 211 212 营 业 成 本 行 政 与 管 理 费 营 销 费 用 平 均 售 价 来 源 : 公 司 财 务 报 表 及 电 话 会 议 内 容 注 : 成 本 为 左 坐 标, 平 均 为 右 坐 标 轴, 左 坐 标 轴 单 位 为 千 美 元, 有 坐 标 轴 单 位 为 美 元 29-211 财 年, 学 而 思 的 师 资 成 本 占 净 营 收 的 比 例 分 别 为 25% 25% 和 23%, 仅 为 学 大 的 5% 主 要 原 因 在 于 小 班 较 低 的 师 生 比 以 市 场 营 销 费 用 的 营 收 占 净 营 收 的 比 例, 学 而 思 29 财 年 21 财 年 211 财 年 和 212 财 年 的 市 场 营 销 费 用 占 比 分 别 为 6.3%, 8.1% 9.% 11% 低 于 学 大 29 财 年 21 财 年 211 财 年 和 212 财 年 的 13.8% 1.5% 15.3% 和 11.3% 很 重 要 的 原 因 在 于 学 而 思 教 学 中 心 规 模 大 于 学 大, 且 比 较 集 中, 更 加 分 散 的 学 大 取 得 同 样 的 宣 传 效 果 需 要 付 出 更 多 的 地 面 宣 传 人 力 和 广 告 成 本 平 均 销 售 价 格 (ASP) 同 比 增 长 6.3%, 意 味 着 学 而 思 拥 有 定 价 能 力 我 们 认 为, ASP 的 增 长 将 持 续 下 去, 因 为 在 需 求 旺 盛 的 城 市, 学 而 思 已 经 提 高 了 夏 季 学 期 的 收 费 费 用 例 如 1 对 1 培 训, 在 北 京 提 高 约 15%, 在 广 州 和 深 圳 提 高 约 2%

3.3 行 业 整 合 阶 段, 市 场 份 额 比 利 润 重 要 通 过 百 度 指 数 我 们 发 现 学 而 思 用 户 观 注 度 为 学 大 的 2 倍, 拥 有 更 加 强 势 的 品 牌 知 名 度 学 而 思 网 校 的 及 网 络 社 区 E 度 网 等 线 上 资 源, 提 升 了 学 而 思 在 尚 未 开 设 学 习 中 心 的 区 域 知 名 度, 为 学 而 思 缩 短 新 教 学 中 心 缩 短 实 现 盈 亏 平 衡 时 间, 增 强 用 户 粘 性, 节 省 营 销 费 用, 发 挥 着 巨 大 的 作 用 同 时 可 以 分 散 潜 在 的 大 规 模 流 行 性 疾 病 对 面 授 带 来 毁 灭 性 的 打 击 的 风 险 和 网 络 时 代 用 户 学 习 习 惯 转 移 至 网 络 环 境 做 了 很 好 的 战 略 储 备 但 是 同 时 也 可 以 发 现, 学 大 教 育 在 除 京 沪 之 外 的 山 东, 江 苏, 浙 江 广 东 等 发 达 省 份 拥 有 更 高 的 知 名 度 这 与 学 大 区 域 扩 张 战 略 有 着 密 切 关 系 学 大 学 而 思 与 精 锐 教 育 百 度 指 数 用 户 关 注 度 统 计 随 着 BAT 三 大 巨 头 涉 足 在 线 教 育, 教 育 o2o 的 进 程 会 进 一 步 加 快, 学 大 更 加 强 大 的 线 下 服 务 能 力 和 学 而 思 占 据 优 势 的 线 上 引 流 能 力 作 用 更 加 重 要 213 年 第 一 季 度 学 而 思 智 康 一 对 一 营 业 收 入 与 小 班 教 学 之 比 为 23% 比 74% 学 大 也 于 211 年 第 三 季 度 推 出 了 8-15 人 的 小 班 业 务 ( 人 数 小 于 学 而 思 的 15-25 人 ) 学 而 思 的 营 销 成 本 持 续 上 升, 学 大 的 师 资 成 本 持 续 下 降 与 两 家 机 构 混 合 式 式 业 务 发 展 策 略 有 着 直 接 的 关 系 4. 标 杆 企 业 运 营 效 率

4.1 扩 张 器 赢 利 能 力 与 成 本 控 制 能 力 比 运 营 效 率 能 力 更 重 要 学 大 全 职 老 师 的 平 均 授 课 课 时 为 326 小 时, 同 比 增 长 9.%( 去 年 同 期 为 299 小 时 ); 每 平 米 教 室 交 付 的 课 时 数 为 12.8 小 时, 同 比 增 长 7.6%( 去 年 同 期 为 11.9 小 时 ) 本 季 毛 利 率 的 增 加 主 要 源 自 师 资 和 学 习 中 心 利 用 率 的 提 高, 该 季 度 学 大 核 心 教 师 和 空 间 利 用 率 分 别 同 比 提 高 了 9.% 和 7.6% 学 大 净 利 润 率 与 运 营 效 率 指 标 的 关 联 度 没 有 与 成 本 结 构 相 关 性 高, 这 反 映 出 在 扩 张 期 的 企 业 成 本 控 制 更 加 重 要 学 大 运 营 效 率 核 心 数 据 统 计 1 8 6 4 2 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 213Q2 6 4 2-2 -4 交 付 课 时 数 平 均 学 生 课 时 数 每 平 米 交 付 课 时 数 学 生 数 全 职 教 师 人 均 交 付 课 时 数 净 利 润 率 来 源 : 公 司 财 务 报 表 及 电 话 会 议 内 容 注 : 成 本 为 左 坐 标, 平 均 为 右 坐 标 轴, 左 坐 标 轴 单 位 为 千 美 元, 有 坐 标 轴 单 位 为 1% 4.2 小 班 模 式 向 融 合 一 对 一 模 式 发 展 初 期 会 拉 低 净 利 润 率

学 而 思 运 营 效 率 核 心 数 据 统 计 35 3 25 2 15 1 5 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 运 营 成 本 学 生 数 生 均 运 营 成 本 净 利 润 率 3 25 2 15 1 5 来 源 : 公 司 财 务 报 表 及 电 话 会 议 内 容 注 : 成 本 为 左 坐 标, 平 均 为 右 坐 标 轴, 左 坐 标 轴 单 位 为 千 美 元, 有 坐 标 轴 单 位 为 1% 一 对 一 及 平 均 售 价 较 低 的 二 线 城 市 拉 低 了 净 利 润 率, 但 是 这 情 况 会 随 着 运 营 效 率 的 提 高 而 改 变 5. 标 的 对 比 研 究 精 锐 教 育 282 年 成 立 第 一 家 学 习 中 心, 到 211 年, 发 展 到 了 121 个 校 区, 9 亿 收 入, 平 均 每 个 校 区 7 万 左 右 上 市 前 营 业 规 模 获 得 风 险 投 资 后 扩 张 能 力 课 时 增 长 速 度 融 资 金 额 ( 万 美 元 ) 毛 利 率 净 利 率 精 锐 9 亿 元 以 上 4 NA 6 NA NA 学 大 5.2 亿 2 年 时 间 1 个 2 万 小 时 4 年 2 38.6% 15.7% 学 而 思 3.2 亿 3 年 1 个 5 万 小 时 3 年 5 5.4% 24.9% 精 锐 教 育 在 品 牌 影 响 力, 营 收 规 模 上 具 备 上 市 条 件 走 过 了 4 年 时 间, 持 续 3 轮 6 万 融 资 未 来 区 域 性 品 牌 满 足 赴 美 上 市 条 件 面 临 更 激 烈 的 竞 争, 需 要 时 间 更 长, 扩 张 成 本 增 加 ( 为 三 年 前 的 2 倍 ), 需 要 不 少 于 6 万 美 元 的 投 资

四 教 育 培 训 行 业 投 资 趋 势 与 机 会 1. 全 球 教 育 培 训 行 业 VC/PE 投 资 趋 势 从 投 资 金 额 来 看 今 年 三 年 来 教 育 医 疗 行 业 投 资 金 额 有 小 幅 下 降, 投 资 总 额 基 本 与 出 版 和 印 刷 行 业 相 当, 风 险 投 资 金 额 基 本 保 持 一 致, 主 要 投 资 热 点 为 伴 随 移 动 互 联 网 兴 起 的 教 育 社 交 媒 体 和 以 三 大 公 开 课 为 代 表 的 在 线 教 育

来 源 :Zephyr Annual M&A Report Global 212 从 投 资 数 量 上 看, 教 育 培 训 行 业 畏 惧 第 六 位, 领 先 于 TMT 行 业 来 源 Grant Thornton 212 年 全 球 私 募 股 权 投 资 报 告 2. 中 国 教 育 培 训 行 业 投 资 趋 势 从 211 年 1 月 到 213 年 7 月, 教 育 培 训 行 业 各 类 投 资 事 件 34 起, 投 资 总 额 为 76.7 亿 元 人 民 币 在 经 历 了 212 年 的 冷 冻 期 后,213 年 投 资 事 件 增 多, 涉 及 在 线 教 育 的 投 资 金 额 占 68%,

211 年 1 月 -213 年 7 月 中 国 教 育 培 训 行 业 投 资 统 计 35 3 25 2 15 1 5 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 早 教 K12 职 业 教 育 与 资 格 考 试 语 言 培 训 在 线 教 育 兴 趣 与 艺 术 来 源 : 清 科 研 究 中 心, 资 本 实 验 室, 投 资 潮 注 : 不 包 含 213 年 第 一 季 度 在 线 教 育 投 资 金 额, 和 211 年 Q4 语 言 培 训 类 培 生 收 购 环 球 天 下 的 教 育 金 额,213 年 第 一 季 度 包 括 1-7 月 份 投 资 数 据, 不 包 含 华 闻 传 媒 6.97 亿 收 购 澄 怀 科 技 的 交 易 数 据 今 213 年 1 月 -7 月 在 线 教 育 类 投 资 金 额 就 占 到 近 三 年 来 教 育 培 训 行 业 投 总 额 的 43% 其 中 平 台 或 系 统 及 语 言 占 在 线 教 育 领 域 的 88%