2015 年 3 月 22 日 纺 织 和 服 装 中 国 足 球 改 革 总 体 方 案 公 布, 足 球 产 业 市 场 化 进 程 提 速 体 育 产 业 专 题, 系 列 报 告 之 四 中 国 足 球 改 革 总 体 方 案 正 式 公 布, 足 球 产 业 市 场 化 进 程 提 速 2015 年 2 月 27 日 中 央 全 面 深 化 改 革 领 导 小 组 通 过 中 国 足 球 改 革 总 体 方 案, 把 足 球 改 革 提 升 到 振 兴 国 家 层 面 3 月 16 日 中 国 政 府 网 正 式 对 外 公 布 中 国 足 球 改 革 总 体 方 案, 共 50 条 改 革 措 施, 涉 及 足 协 改 革 联 赛 改 革 国 足 建 设 青 训 体 系 申 办 世 界 杯 中 国 联 赛 足 彩 赛 事 转 播 权 市 场 竞 争 机 制 等 政 策 引 导 结 合 近 期 产 业 逐 步 出 现 的 改 善 趋 势, 体 制 束 缚 逐 渐 破 冰, 足 球 产 业 市 场 化 进 程 提 速 足 球 为 体 育 产 业 最 大 单 一 项 目, 以 围 绕 球 迷 群 体 的 粉 丝 经 济 为 特 征 足 球 为 体 育 产 业 最 大 单 一 项 目, 全 球 年 产 值 超 过 5000 亿 美 元, 占 体 育 产 业 比 例 超 过 40% 足 球 赛 事 为 足 球 产 业 链 的 核 心 组 成 部 分, 主 要 体 现 为 世 界 杯 欧 冠 等 为 代 表 的 杯 赛 形 式 以 及 以 欧 洲 五 大 联 赛 为 代 表 的 职 业 联 赛 其 中 职 业 联 赛 为 核 心, 主 要 由 足 协 俱 乐 部 联 赛 观 众 衍 生 商 业 开 发 各 环 节 等 组 成, 以 内 容 凝 聚 球 迷 群 体, 围 绕 球 迷 群 体 进 行 相 应 开 发 变 现 中 外 足 球 在 联 赛 规 模 体 制 结 构 以 及 俱 乐 部 球 员 价 值 等 方 面 差 异 较 大 规 模 : 中 超 联 赛 收 入 规 模 不 及 英 超 10% 体 制 : 中 国 管 办 一 体, 海 外 管 办 分 离 联 赛 收 入 结 构 : 欧 洲 五 大 联 赛 收 入 结 构 均 衡, 比 赛 日 转 播 权 商 业 收 入 比 例 接 近, 以 英 超 为 例, 转 播 收 入 市 场 呈 大 规 模 ( 最 新 三 年 合 同 额 55 亿 英 镑 ) 高 增 长 ( 同 比 增 62%) 趋 势 ; 中 超 联 赛 收 入 结 构 失 衡, 赞 助 收 入 为 主, 版 权 收 入 占 比 极 低 俱 乐 部 : 海 外 俱 乐 部 盈 利 水 平 参 差 不 齐, 实 力 较 弱 的 俱 乐 部 盈 利 前 景 有 限, 尽 管 如 此, 国 内 俱 乐 部 创 收 能 力 仍 远 弱 于 国 外, 中 超 联 赛 创 收 实 力 最 强 的 广 州 恒 大 13/14 赛 季 收 入 不 及 西 甲 皇 马 五 分 之 一 ; 俱 乐 部 收 入 结 构 与 联 赛 类 似, 商 业 化 开 发 最 佳 的 英 超 俱 乐 部 比 赛 日 转 播 权 商 业 三 者 结 构 均 衡, 国 内 俱 乐 部 同 样 呈 现 商 业 赞 助 比 重 大, 版 权 占 比 低 的 现 象 球 员 价 值 : 与 联 赛 商 业 价 值 强 相 关, 中 超 排 名 第 一 的 恒 大 身 价 仅 接 近 法 甲 均 值 五 分 之 一 球 迷 : 国 内 数 量 有 较 大 提 升 潜 力, 未 来 增 长 将 较 为 确 定 投 资 建 议 : 球 迷 群 体 扩 张 确 定 性 最 强, 改 革 推 进 转 播 权 市 场 弹 性 最 大 随 着 政 策 推 出 商 业 化 推 进, 我 们 判 断, 中 超 联 赛 可 能 逐 渐 呈 现 接 近 英 超 联 赛 的 特 点 :1) 球 迷 群 体 的 增 长 确 定 性 强, 提 升 联 赛 内 容 强 度 围 绕 球 迷 群 体 的 粉 丝 经 济 运 营 将 成 决 定 盈 利 前 景 的 关 键 ;2) 与 联 赛 相 关 的 转 播 市 场 产 生 短 期 商 业 利 润 的 可 能 性 最 大 ;3) 俱 乐 部 盈 利 前 景 取 决 于 俱 乐 部 实 力, 如 排 名 普 通, 则 资 产 盈 利 前 景 有 限, 不 宜 过 于 乐 观 综 合 国 内 外 对 比 及 政 策 分 析, 给 出 如 下 投 资 建 议 :1) 从 确 定 性 角 度, 球 迷 群 体 扩 张 是 必 然 趋 势, 具 备 球 迷 资 源 的 互 联 网 平 台 在 未 来 的 价 值 将 日 渐 提 升 虎 扑 优 势 突 出, 继 续 推 荐 贵 人 鸟 2) 从 弹 性 角 度, 相 关 制 度 改 革 后, 转 播 市 场 最 具 潜 力 空 间 和 短 期 变 现 可 能 3) 从 想 象 空 间 上 看, 上 港 集 团 江 苏 舜 天 泰 达 股 份 等 拥 有 足 球 俱 乐 部 资 源 但 资 质 一 般, 不 排 除 市 场 情 绪 带 动 下 的 短 期 机 会 4) 从 产 业 链 角 度, 耐 克 阿 迪 达 斯 李 宁 安 踏 等 体 育 用 品 公 司, 以 及 体 育 彩 票 概 念 个 股 有 望 获 益 5) 从 市 场 联 动 角 度, 体 育 概 念 相 关 个 股 均 将 受 益, 关 注 探 路 者 贵 人 鸟 浔 兴 股 份 际 华 集 团 等 分 析 师 李 婕 (( 执 业 证 书 编 号 :S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联 系 人 马 冲 021-22169124 machong@ebscn.com 行 业 与 上 证 指 数 对 比 图 70% 48% 25% 3% -20% 03-14 06-14 08-14 12-14 相 关 研 报 纺 织 和 服 装 沪 深 300 马 拉 松 引 领 全 民 体 育 时 代 开 启..2015-02-11 浔 兴 股 份 : 定 增 改 善 财 务 结 构, 发 展 双 主 业 受 益 体 育 政 策 红 利..2015-01-21 贵 人 鸟 : 参 股 虎 扑 成 立 产 业 基 金, 体 育 产 业 布 局 拉 开 帷 幕..2015-01-20 体 育 用 品 行 业 : 受 益 确 定 性 最 强, 需 求 拐 点 将 至..2014-12-01 体 育 产 业 专 题 ( 二 ): 国 内 体 育 用 品 长 周 期 拐 点 将 至, 大 市 值 公 司 隐 现..2014-09-16 体 育 产 业 专 题 ( 一 ): 国 际 体 育 运 动 用 品 行 业 需 求 演 进 研 究..2014-09-15 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告
2014 年 10 月 20 日,46 号 文 件 出 台 之 后, 体 育 产 业 正 式 上 升 为 国 家 重 要 的 战 略 型 支 柱 产 业 继 2014 年 推 出 两 篇 体 育 用 品 深 度 专 题 报 告 后,2015 年 我 们 继 续 推 出 体 育 专 题 系 列 动 态 报 告, 对 重 要 体 育 赛 事 项 目 进 行 分 析 和 解 读 2015 年 2 月 讨 论 了 马 拉 松, 此 篇 重 点 聚 焦 足 球 产 业 2015 年 2 月 27 日, 中 央 全 面 深 化 改 革 领 导 小 组 第 十 次 会 议 通 过 中 国 足 球 改 革 总 体 方 案, 把 足 球 改 革 提 升 到 振 兴 国 家 的 层 面 2015 年 3 月 11 日, 人 民 教 育 出 版 社 消 息, 中 小 学 校 园 足 球 教 材 将 于 3 月 底 编 写 完 成, 教 材 涵 盖 了 小 学 中 学 高 中 学 段 2015 年 3 月 13 日, 北 京 市 新 闻 办 官 方 微 博 北 京 发 布 消 息, 北 京 市 即 将 发 布 校 园 足 球 发 展 方 案, 足 球 将 被 纳 入 中 考 项 目 2015 年 3 月 16 日, 中 国 政 府 网 正 式 对 外 公 布 中 国 足 球 改 革 总 体 方 案, 方 案 共 有 50 条 改 革 措 施, 涉 及 足 协 改 革 联 赛 改 革 国 足 建 设 青 训 体 系 申 办 世 界 杯 中 国 联 赛 足 彩 等 高 层 的 重 视 将 使 得 足 球 产 业 快 速 发 展, 管 办 分 离 获 得 实 质 性 进 展 我 们 预 计 后 续 相 关 政 策 组 合 仍 将 持 续 推 出 1 足 球 为 体 育 产 业 最 大 单 一 项 目, 以 围 绕 球 迷 群 体 的 粉 丝 经 济 为 特 征 足 球 为 体 育 产 业 最 大 的 单 一 项 目, 全 球 年 产 值 超 过 5000 亿 美 元 据 德 勤 统 计 数 据, 占 体 育 产 业 比 例 超 过 40%, 远 超 橄 榄 球 篮 球 排 球 等 项 目 图 1: 足 球 为 世 界 体 育 产 业 中 占 比 最 大 的 单 一 项 目 资 料 来 源 : 德 勤 足 球 赛 事 为 足 球 产 业 链 的 核 心 组 成 部 分, 主 要 体 现 为 杯 赛 ( 以 世 界 杯 欧 冠 等 为 代 表 ) 及 职 业 联 赛 ( 以 欧 洲 五 大 联 赛 为 代 表 ) 其 中, 又 以 足 球 联 赛 为 核 心, 在 欧 洲 主 要 是 五 大 联 赛, 在 国 内 主 要 是 中 超 联 赛 中 国 足 球 联 赛 由 中 超 中 甲 中 乙 构 成, 其 中 中 超 代 表 了 最 高 水 平 中 国 足 球 从 1994 年 职 业 化 发 展 至 今, 受 到 行 政 体 制 约 束 较 大, 期 间 多 次 遇 到 黑 哨 假 球 困 扰 以 中 超 联 赛 为 代 表 的 足 球 产 业 占 体 育 产 业 比 例 很 低 职 业 联 赛 主 要 由 足 协 俱 乐 部 联 赛 观 众 衍 生 商 业 开 发 各 环 节 等 组 成 以 内 容 凝 聚 球 迷 群 体, 围 绕 球 迷 群 体 进 行 相 应 开 发 变 现 据 国 际 足 联 口 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告
径, 全 球 共 有 2.4 亿 名 球 员,0.3 亿 名 足 球 相 关 人 员 全 球 足 球 迷 超 过 16 亿 人, 其 中 中 国 球 迷 超 过 3 亿 人 图 2: 足 球 产 业 盈 利 模 式 举 例 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 2 中 外 对 比 : 联 赛 规 模 体 制 结 构, 以 及 俱 乐 部 等 差 异 较 大 2.1 规 模 : 中 超 联 赛 落 后 于 海 外 12-13 赛 季, 整 个 欧 洲 足 球 市 场 利 润 增 长 再 创 新 高, 达 171 亿 英 镑 英 超 仍 居 首 位, 其 他 依 次 为 德 甲 西 甲 意 甲 法 甲 中 超 相 比 海 外 差 距 很 大, 收 入 规 模 不 及 英 超 的 10% 图 3: 各 主 流 足 球 联 赛 收 入 规 模 ( 亿 元 ) 比 较 资 料 来 源 : 互 联 网 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告
2.2 体 制 : 管 办 一 体 与 管 办 分 离 在 成 熟 的 足 球 联 赛 中, 通 过 各 俱 乐 部 与 赛 事 联 盟 ( 如 中 超 公 司 英 超 公 司 等 ) 的 合 作, 实 现 商 业 利 益 开 发 得 益 于 健 全 的 法 律 制 度 与 金 融 体 系, 英 超 联 赛 通 过 英 超 公 司 独 立 于 英 足 总 ( 即 The Football Association, 相 当 于 国 内 足 协 ) 之 外 进 行 联 赛 整 体 层 面 的 商 业 开 发 英 超 公 司 所 有 权 为 联 赛 各 俱 乐 部 持 有,20 家 俱 乐 部 分 别 持 有 其 5% 股 权 英 超 公 司 是 一 家 独 立 的 公 司, 在 决 定 英 超 重 大 事 项 时, 采 取 联 盟 自 治 形 式, 由 20 家 俱 乐 部 集 体 决 定, 是 典 型 的 管 办 分 离 英 足 总 作 为 一 个 特 别 股 东, 在 重 要 问 题 上 拥 有 一 票 否 决 权, 但 不 享 有 利 益 英 超 二 十 支 俱 乐 部 现 均 已 上 市, 英 超 联 赛 基 本 从 足 协 中 独 立 中 超 联 赛 体 制 效 仿 英 超 联 赛, 最 大 不 同 在 于 英 足 总 和 中 国 足 协 的 角 色 中 国 足 协 在 中 超 联 赛 中 的 角 色 与 国 际 的 差 异, 主 要 体 现 在 管 办 一 体 :1) 中 国 足 协 和 中 国 体 育 总 局 足 球 运 动 管 理 中 心 实 质 为 一 个 班 子, 两 块 牌 子, 政 社 一 体 ;2) 赛 事 联 盟 公 司 中 超 公 司 为 中 国 足 协 下 属 公 司, 中 超 公 司 由 中 国 足 协 出 资 36%, 其 余 股 权 由 16 家 俱 乐 部 平 均 持 有 ( 分 别 持 有 其 4% 股 权 ) 中 国 足 协 分 享 联 赛 商 业 利 益, 且 对 中 超 公 司 具 备 绝 对 控 制 权 2.3 联 赛 收 入 结 构 : 中 超 联 赛 收 入 中 版 权 占 比 极 低 从 联 赛 收 入 结 构 上 看, 欧 洲 五 大 联 赛 收 入 结 构 相 对 均 衡, 比 赛 日 收 入 转 播 权 收 入 商 业 收 入 等 占 比 较 为 接 近 赛 事 联 盟 公 司 以 整 体 身 份 对 外 获 取 转 播 权 等 收 入, 并 依 据 各 俱 乐 部 股 权 比 例 等 因 素 对 俱 乐 部 进 行 利 益 分 成 从 收 入 上 看, 英 超 的 媒 体 版 权 收 入 体 量 巨 大 且 增 速 很 快 英 超 媒 体 版 权 合 同 期 为 3 年,2010 13 三 年 媒 体 版 权 合 同 收 入 总 额 近 35 亿 英 镑, 而 从 2013 14 赛 季 开 始, 新 的 三 年 媒 体 版 权 达 到 了 55 亿 英 镑 图 4: 英 超 媒 体 版 权 收 入 保 持 高 速 增 长 资 料 来 源 : 网 易 中 超 公 司 的 营 业 收 入 结 构 中, 赞 助 等 收 入 占 总 体 营 收 比 重 超 过 90%, 版 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告
权 收 入 占 比 极 低 2014 年 中 超 公 司 收 入 4.4 亿 元, 其 中 赞 助 收 入 由 1.89 亿 元 增 至 近 4 亿 元, 而 赛 事 版 权 的 收 入 仅 由 3600 万 元 增 至 3866 万 元 中 超 相 较 海 外 成 熟 联 赛, 最 大 的 不 同 在 于 转 播 权 收 入 占 比 很 低 即 使 相 较 同 处 于 亚 洲 的 日 本 J 联 赛, 中 超 也 属 显 著 低 位 这 种 结 构 一 方 面 与 国 内 联 赛 内 容 相 对 较 弱 有 关, 另 一 方 面 则 与 国 内 独 特 的 体 制 有 关 ( 版 权 保 护 不 力, 央 视 低 价 获 取 转 播 权 扰 乱 市 场 等 ) 图 5:2014 各 足 球 联 赛 转 播 权 收 入 占 比 (%) 图 6:2014 联 赛 ( 中 超 公 司 及 俱 乐 部 ) 收 入 结 构 估 算 (%) 资 料 来 源 : 互 联 网 资 料 来 源 : 互 联 网 2.4 球 队 : 中 超 俱 乐 部 创 收 能 力 落 后, 收 入 结 构 单 一 创 收 能 力 从 海 外 成 熟 联 赛 的 俱 乐 部 运 营 情 况 看, 不 同 实 力 的 俱 乐 部 收 入 差 距 巨 大, 两 极 分 化 较 为 严 重 例 如 同 属 英 超 的 曼 联 和 埃 弗 顿, 曼 联 为 埃 弗 顿 的 3.6 倍 图 7: 欧 洲 各 大 联 赛 各 俱 乐 部 2013/14 赛 季 总 收 入 ( 单 位 : 百 万 欧 元 ) 举 例 资 料 来 源 : 德 勤 曼 联 具 有 辉 煌 的 历 史 与 战 绩, 商 业 运 作 实 力 强 大 曼 联 twitter 粉 丝 数 达 420 万, 联 赛 平 均 上 座 人 数 75203 人 庞 大 的 球 迷 群 体 为 其 提 供 了 广 泛 收 入 来 源 支 持 尽 管 受 到 应 付 利 息 球 员 摊 销 和 资 产 折 旧 等 因 素 影 响, 其 高 额 的 经 营 性 现 金 流 转 化 为 净 利 润 的 比 例 有 限, 但 相 比 其 他 俱 乐 部 已 较 为 难 得 2012-2013 赛 季 英 超 20 家 俱 乐 部 总 亏 损 3 亿 英 镑 仅 7 家 实 现 税 前 盈 利 考 虑 英 超 公 司 相 对 公 平 的 分 配 制 度, 实 力 较 弱 的 俱 乐 部 盈 利 情 况 可 能 得 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告
到 了 平 滑, 其 实 际 的 盈 利 能 力 差 异 应 该 更 大 尽 管 国 外 俱 乐 部 创 收 能 力 一 般, 但 国 内 仍 远 弱 于 国 外 以 中 超 联 赛 创 收 实 力 最 强 的 广 州 恒 大 为 例,13/14 的 赛 季 收 入 不 及 皇 马 五 分 之 一 2013 年 中 超 俱 乐 部 亏 损 2.64 亿,16 家 俱 乐 部 中 仅 2 家 盈 利 2014 年 中 超 各 俱 乐 部 总 收 入 超 20 亿 元, 但 支 出 则 超 过 22 亿 元, 仍 是 亏 损,16 年 仅 5 家 俱 乐 部 盈 利 图 8: 中 外 优 势 俱 乐 部 收 入 对 比 资 料 来 源 : 德 勤, 互 联 网 收 入 结 构 俱 乐 部 的 营 业 收 入, 与 联 赛 收 入 结 构 类 似, 主 要 分 为 比 赛 日 收 入 ( 包 括 门 票 收 入 和 球 场 接 待 收 入 ), 转 播 权 收 入 ( 包 括 来 自 国 内 联 赛 国 内 杯 赛 和 欧 洲 赛 事 的 转 播 收 入 分 成 ), 商 业 收 入 ( 包 括 赞 助 收 入 商 品 销 售 收 入 以 及 其 他 商 业 经 营 收 入 ) 统 计 欧 洲 五 大 联 赛 各 大 俱 乐 部, 将 三 种 收 入 类 型 的 单 项 排 名 靠 前 的 十 家 进 行 合 并, 可 见 除 了 常 规 比 赛 收 入 外, 依 托 于 此 的 转 播 收 入 达 到 15 亿 欧 元, 平 均 每 家 俱 乐 部 达 1.5 亿 欧 元 商 业 收 入 则 更 高 图 9:2013/14 赛 季 德 勤 足 球 俱 乐 部 财 富 排 名 榜 单 项 收 入 前 十 ( 亿 欧 元 ) 资 料 来 源 : 德 勤 商 业 收 入 中 的 商 业 赞 助 部 分 在 相 当 程 度 上 反 应 了 企 业 对 俱 乐 部 价 值 的 评 价 虽 然 欧 洲 五 大 联 赛 各 俱 乐 部 此 部 分 的 收 入 规 模 也 较 为 庞 大, 其 胸 前 冠 名 和 场 地 广 告 等 收 入 也 很 难 超 过 一 个 俱 乐 部 总 收 入 的 10% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告
表 1: 欧 洲 主 流 联 赛 胸 前 赞 助 商 收 入 :( 单 位 : 英 镑 ) 联 赛 总 价 俱 乐 部 数 量 平 均 每 个 俱 乐 部 收 入 英 超 2.16 亿 20 1080 万 德 甲 1.01 亿 18 560 万 西 甲 8200 万 20 410 万 法 甲 7000 万 20 350 万 意 甲 6100 万 20 300 万 荷 甲 3100 万 18 172 万 资 料 来 源 : 每 日 邮 报 以 商 业 化 开 发 最 佳 的 英 超 代 表 俱 乐 部 来 看, 比 赛 日 转 播 商 业 三 者 收 入 结 构 均 衡, 转 播 权 占 比 超 过 三 分 之 一 例 如, 曼 联 2014 收 入 5.2 亿 欧 元, 其 中 比 赛 日 转 播 商 业 分 别 为 1.3 亿 欧 元 1.6 亿 欧 元 2.3 亿 欧 元 图 10: 典 型 英 超 俱 乐 部 收 入 结 构 资 料 来 源 : 德 勤 对 比 中 超 俱 乐 部 收 入 结 构, 商 业 赞 助 比 重 较 大, 比 赛 日 收 入 比 例 较 低, 转 播 权 收 入 占 比 极 低 在 中 超 俱 乐 部 的 运 营 中, 统 计 近 五 个 赛 季, 胸 前 冠 名 和 场 地 广 告 等 收 入 是 主 体, 占 比 达 84% 2.5 球 员 : 中 超 球 员 价 值 远 低 于 海 外 从 德 勤 统 计 数 据 看, 英 超 联 赛 的 球 员 身 价 排 名 最 高 联 赛 球 员 身 价 排 名 序 列 也 基 本 与 各 大 联 赛 的 精 彩 程 度 商 业 价 值 相 匹 配, 即 球 员 投 入 与 联 赛 商 业 价 值 具 备 较 强 的 相 关 性 中 超 俱 乐 部 相 比 海 外 差 距 较 大 以 排 名 相 对 靠 后 的 法 甲 来 看, 平 均 身 家 11056 万 欧 元, 中 超 排 名 第 一 的 恒 大 仅 接 近 其 五 分 之 一 但 从 国 内 联 赛 比 较 看, 恒 大 仍 具 备 极 为 明 显 的 优 势 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告
图 11:2013 赛 季 各 联 赛 总 身 价 ( 亿 欧 元 ) 图 12: 中 超 部 分 俱 乐 部 身 价 举 例 ( 万 欧 元 ) 资 料 来 源 : 德 勤 资 料 来 源 : 互 联 网 2.6 球 迷 : 国 内 球 迷 数 量 有 较 大 提 升 潜 力 联 赛 和 俱 乐 部 的 价 值, 通 过 优 秀 球 员 吸 引 球 迷 群 体 等 得 到 最 大 体 现 考 虑 国 内 联 赛 水 平 和 球 队 实 力 与 海 外 差 距 较 大 的 客 观 情 况, 场 均 球 迷 数 量 中 超 与 海 外 虽 有 差 距 但 并 不 悬 殊 ; 新 媒 体 粉 丝 数 方 面 国 内 俱 乐 部 也 不 落 下 风 但 这 主 要 得 益 于 国 内 庞 大 的 人 口 基 数, 如 考 虑 球 迷 群 体 占 体 育 人 口 的 比 重, 以 及 体 育 人 口 占 总 人 口 的 比 重, 国 内 俱 乐 部 的 球 迷 群 体 仍 然 有 很 大 的 提 升 空 间 图 13: 场 均 球 迷 数 量 对 比 ( 人 ) 图 14: 俱 乐 部 粉 丝 数 ( 海 外 为 twitter, 国 内 为 新 浪 微 博 ) 资 料 来 源 : 互 联 网 资 料 来 源 : 互 联 网 例 如,2013 中 超 联 赛 上 座 人 数 450 万 人, 相 对 13 亿 人 的 基 数, 不 足 1% 国 内 的 中 超 联 赛 上 座 率 远 不 及 海 外 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告
图 15: 中 超 上 座 率 仍 远 落 后 于 海 外 联 赛, 显 示 球 迷 比 例 空 间 巨 大 资 料 来 源 : 互 联 网 3 政 策 引 导 与 产 业 趋 势 共 振, 体 制 束 缚 逐 渐 破 冰 3.1 近 年 国 内 足 球 产 业 运 行 逐 步 出 现 改 善 迹 象 近 年 来, 高 投 入 高 产 出 的 恒 大 模 式, 在 球 队 赛 事 成 绩 与 商 业 开 发 方 面 都 为 中 超 球 队 树 立 了 较 好 的 学 习 标 杆 自 2011 年 起, 广 州 恒 大 通 过 持 续 投 入, 球 队 在 较 短 时 间 内 获 得 了 实 力 提 升 2011-2013 年 的 年 均 投 入 在 5-7 亿 元 水 平, 从 运 营 层 面 看 年 度 支 出 与 收 入 基 本 持 平 俱 乐 部 投 入 的 最 大 支 出 在 于 球 员 薪 酬 恒 大 的 薪 资 投 入 远 高 于 国 内 同 业, 从 结 构 上 看, 与 赛 事 成 绩 ( 赢 球 ) 挂 钩 的 部 分 超 过 了 50%, 高 投 入 有 力 支 撑 了 其 赛 事 成 绩 图 16: 中 超 俱 乐 部 薪 资 情 况 对 比 ( 亿 元 ) 图 17: 广 州 恒 大 薪 资 结 构 资 料 来 源 : 中 超 价 值 报 告 资 料 来 源 : 中 超 价 值 报 告 从 赛 事 成 绩 看, 广 州 恒 大 连 续 三 年 获 得 中 超 冠 军,2013 年 获 得 亚 冠 冠 军 从 球 迷 群 体 看, 已 经 超 越 具 备 传 统 优 势 球 迷 基 础 的 老 牌 劲 旅 北 京 国 安 山 东 鲁 能 等 从 整 体 投 资 回 报 角 度 看, 马 云 入 股 恒 大 对 其 整 体 估 值 已 达 24 亿 元 从 影 响 力 情 况 看, 恒 大 品 牌 借 助 球 队 优 异 表 现 获 得 快 速 提 升, 促 进 了 地 产 矿 泉 水 等 业 务 领 域 的 变 现 AC 尼 尔 森 数 据 显 示, 恒 大 冰 泉 销 售 份 额 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告
表 2: 中 国 足 球 改 革 总 体 方 案 概 要 增 长 率 市 场 铺 货 增 长 率 占 据 全 国 包 装 水 行 业 首 位, 考 虑 其 在 2013 年 亚 冠 足 球 决 赛 之 夜 才 首 次 亮 相, 短 期 爆 发 力 引 人 注 目 目 前, 上 海 上 港 北 京 国 安 等 已 经 开 始 逐 步 加 大 投 入 大 力 度 的 球 员 投 入 有 望 导 致 整 个 中 超 联 赛 的 商 业 价 值 提 升 2015 年 1 月, 万 达 集 团 以 4500 万 欧 元 ( 约 3.23 亿 元 人 民 币 ) 的 价 格 入 股 西 甲 冠 军 马 德 里 竞 技 俱 乐 部, 之 后 宣 布 以 超 过 10 亿 欧 元 购 买 国 际 体 育 营 销 公 司 瑞 士 盈 方 稀 缺 足 球 资 源 的 商 业 价 值 正 加 速 获 得 资 本 认 可 3.2 中 国 足 球 改 革 总 体 方 案 出 台, 体 制 束 缚 逐 渐 破 冰 2015 年 2 月 27 日, 中 国 足 球 改 革 总 体 方 案 获 得 中 央 全 面 深 化 改 革 领 导 小 组 通 过, 并 登 上 新 闻 联 播 头 条 方 案 提 到 必 须 克 服 阻 碍 足 球 发 展 振 兴 的 体 制 机 制 弊 端, 为 足 球 发 展 振 兴 提 供 更 好 体 制 保 障 2015 年 3 月 16 日, 细 则 由 中 国 政 府 网 正 式 对 外 发 布, 方 案 共 有 50 条 改 革 措 施, 涉 及 足 协 改 革 联 赛 改 革 国 足 建 设 青 训 体 系 申 办 世 界 杯 中 国 联 赛 足 彩 赛 事 转 播 权 市 场 竞 争 机 制 等 类 型 关 键 词 概 要 目 标 足 协 国 足 联 赛 足 彩 球 队 申 办 世 界 杯 男 足 打 进 世 界 杯 与 体 总 脱 钩 不 设 行 政 级 别 加 大 多 方 面 投 入 建 立 国 足 教 练 遴 选 机 制 职 业 联 赛 理 事 会 公 检 法 合 作 打 假 研 究 发 行 足 彩 名 称 非 企 业 化 打 造 百 年 俱 乐 部 近 期 目 标 : 理 顺 足 球 管 理 体 制, 制 定 足 球 中 长 期 发 展 规 划, 创 新 中 国 特 色 足 球 管 理 模 式 中 期 目 标 : 实 现 青 少 年 足 球 人 口 大 幅 增 加, 职 业 联 赛 组 织 和 竞 赛 水 平 达 到 亚 洲 一 流, 国 家 男 足 跻 身 亚 洲 前 列, 女 足 重 返 世 界 一 流 强 队 行 列 远 期 目 标 : 包 括 中 国 成 功 申 办 世 界 杯 足 球 赛, 男 足 打 进 世 界 杯 进 入 奥 运 会 管 办 分 离 : 将 改 变 中 国 足 球 协 会 与 体 育 总 局 足 球 运 动 管 理 中 心 两 块 牌 子 一 套 人 马 的 组 织 构 架, 中 国 足 球 协 会 与 体 育 总 局 脱 钩, 在 内 部 机 构 设 置 等 方 面 拥 有 自 主 权 去 行 政 化 : 明 确 规 定 中 国 足 协 将 不 设 行 政 级 别, 由 国 务 院 体 育 行 政 部 门 代 表 知 名 足 球 专 业 人 士 社 会 人 士 和 专 家 代 表 等 组 成, 保 证 足 协 领 导 机 构 的 专 业 化 硬 件 支 持 : 将 加 强 对 国 家 队 经 费 投 入 奖 励 政 策 基 地 建 设 后 勤 服 务 情 报 信 息 等 方 面 的 保 障, 提 高 服 务 水 平, 同 时 新 建 2 个 国 家 足 球 训 练 基 地, 满 足 国 家 队 不 同 季 节 的 比 赛 和 训 练 需 要 教 练 选 拔 : 方 案 也 规 定 要 建 立 严 格 规 范 的 国 家 队 教 练 及 管 理 团 队 遴 选 考 核 评 价 机 制, 加 强 合 同 管 理, 实 行 主 教 练 负 责 制, 对 教 练 员 团 队 和 管 理 服 务 团 队 实 行 任 期 目 标 考 核, 做 到 责 任 与 权 益 明 确 激 励 与 约 束 到 位 联 赛 监 管 : 方 案 规 定 要 建 立 具 有 独 立 社 团 法 人 资 格 的 职 业 联 赛 理 事 会, 负 责 组 织 和 管 理 职 业 联 赛, 合 理 构 建 中 超 中 甲 中 乙 联 赛 体 系 中 国 足 球 协 会 对 理 事 会 进 行 监 管, 派 代 表 到 理 事 会 任 职 理 事 会 派 代 表 到 中 国 足 球 协 会 任 职, 参 与 有 关 问 题 讨 论 和 决 策 打 假 反 黑 : 方 案 规 定 将 完 善 裁 判 员 公 正 执 法 教 练 员 和 运 动 员 遵 纪 守 法 的 约 束 机 制 足 球 管 理 部 门 与 公 检 法 等 方 面 加 强 协 作, 建 立 健 全 违 法 举 报 机 制 和 紧 密 衔 接 的 合 作 机 制, 有 效 防 范 及 时 侦 破 坚 决 打 击 假 赌 黑 等 违 法 犯 罪 行 为 资 金 配 套 : 方 案 要 求 各 级 政 府 加 大 对 足 球 的 投 入, 体 育 教 育 等 部 门 在 安 排 相 关 经 费 时, 应 当 对 足 球 发 展 给 予 倾 斜 同 时 成 立 中 国 足 球 发 展 基 金 会, 鼓 励 各 类 企 事 业 单 位 社 会 力 量 和 个 人 捐 赠 设 立 足 彩 : 每 年 在 体 育 彩 票 新 增 公 益 金 收 入 中 安 排 一 定 资 金, 资 助 中 国 足 球 发 展 基 金 会 同 时 积 极 研 究 推 进 发 行 以 中 国 足 球 职 业 联 赛 为 竞 猜 对 象 的 足 球 彩 票 地 方 政 府 支 持 : 方 案 鼓 励 地 方 政 府 创 造 条 件, 引 导 一 批 优 秀 俱 乐 部 相 对 稳 定 在 足 球 基 础 好 足 球 发 展 代 表 性 和 示 范 性 强 的 城 市, 避 免 俱 乐 部 随 投 资 者 变 更 而 在 城 市 间 频 繁 迁 转 缺 乏 稳 定 依 托 的 现 象 俱 乐 部 地 域 化 : 方 案 还 鼓 励 地 方 政 府 以 场 馆 入 股 俱 乐 部, 形 成 合 理 的 投 资 来 源 结 构, 推 动 实 现 俱 乐 部 的 地 域 化, 并 鼓 励 具 备 条 件 的 俱 乐 部 逐 步 实 现 名 称 的 非 企 业 化, 打 造 百 年 俱 乐 部 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告
球 员 校 园 球 场 版 权 防 止 身 价 虚 高 杜 绝 无 序 竞 争 重 视 本 土 球 员 培 养 : 方 案 规 定 要 研 究 引 进 高 水 平 外 援 名 额 限 制 等 相 关 政 策 及 决 策 机 制, 处 理 好 外 援 引 进 与 本 土 球 员 培 养 的 关 系 球 员 薪 资 转 会 费 用 控 制 : 足 球 球 员 的 高 薪 问 题 也 是 社 会 关 注 的 焦 点 方 案 规 定 将 探 索 实 行 球 队 和 球 员 薪 金 总 额 管 理 制 度, 有 效 防 止 球 员 身 价 虚 高 无 序 竞 争 等 问 题 将 严 厉 查 处 阴 阳 合 同 等 违 法 行 为, 及 时 纠 正 欠 薪 行 为 针 对 球 员 转 会 的 费 用 问 题, 方 案 规 定 将 调 整 俱 乐 部 运 动 员 的 转 会 手 续 费, 减 轻 俱 乐 部 负 担 扩 大 足 球 人 口 : 方 案 规 定 各 地 中 小 学 要 把 足 球 列 入 体 育 课 教 学 内 容, 加 大 学 时 比 重 全 国 足 球 列 入 教 学 内 容 中 小 学 校 园 足 球 特 色 学 校 在 现 有 5000 多 所 基 础 上,2020 年 内 达 到 2 万 所,2025 年 内 达 到 5 万 所, 其 中 开 展 女 子 足 球 的 学 校 占 一 定 比 例 加 大 学 时 比 重 配 套 保 障 机 制 : 同 时 为 解 决 家 长 和 学 生 担 心 踢 球 受 伤 的 问 题, 方 案 要 求 完 善 足 球 保 险 机 制, 增 加 政 府 购 买 服 务, 提 升 校 园 足 球 安 全 保 障 水 平 明 确 刚 性 要 求 盘 活 存 量 资 源 建 立 足 球 赛 事 电 视 转 播 权 市 场 竞 争 机 制 资 料 来 源 : 中 国 政 府 网 推 进 新 建 场 馆 : 方 案 要 求 把 兴 建 足 球 场 纳 入 城 镇 化 和 新 农 村 建 设 总 体 规 划, 明 确 刚 性 要 求, 由 各 级 政 府 组 织 实 施 盘 活 存 量 资 源 : 将 推 动 学 校 足 球 场 在 课 外 时 间 低 价 或 免 费 向 社 会 开 放, 建 立 学 校 和 社 会 对 场 地 的 共 享 机 制 有 序 竞 争 : 创 新 机 制, 实 现 足 球 赛 事 电 视 转 播 权 有 序 竞 争 分 配 机 制 : 改 革 足 球 赛 事 转 播 权 收 益 分 配 机 制, 确 保 赛 事 主 办 方 和 参 赛 主 体 成 为 主 要 受 益 者 运 营 创 新 : 创 新 足 球 赛 事 转 播 和 推 广 运 营 方 式, 探 索 传 统 媒 体 和 新 媒 体 在 足 球 领 域 融 合 发 展 的 实 现 形 式, 增 加 新 媒 体 市 场 收 入 我 们 认 为 未 来 最 值 得 期 待 的 有 以 下 几 点 : 1) 通 过 方 案 系 列 改 革 措 施 的 制 度 安 排, 正 本 清 源, 从 体 制 方 面 推 动 中 国 足 球 产 业 彻 底 改 革, 使 中 国 足 球 产 业 通 过 市 场 化 运 作 步 入 良 性 发 展 轨 道 充 分 开 发 利 用 中 国 14 亿 人 口 的 资 源 禀 赋, 推 进 足 球 人 口 快 速 扩 张, 培 育 巨 大 体 量 的 球 迷 群 体 2) 改 革 之 后, 中 国 足 协 彻 底 脱 离 体 育 总 局 体 系, 实 现 管 办 分 离 ; 中 国 足 协 明 晰 自 身 作 为 监 管 者 与 经 营 者 的 不 同 身 份, 避 免 对 商 业 利 益 的 染 指, 专 心 于 竞 技 和 职 业 足 球 的 提 高 ; 中 超 公 司 能 真 正 代 表 各 俱 乐 部 整 体 利 益, 充 分 发 掘 联 赛 商 业 价 值 ; 俱 乐 部 制 度 更 加 健 全, 创 收 能 力 得 到 提 升 3) 赛 事 转 播 等 版 权 方 面 获 得 制 度 保 障, 一 方 面 打 破 央 视 的 垄 断 地 位, 以 公 允 市 场 价 值 实 现 相 应 的 赛 事 转 播 收 入, 一 方 面 健 全 版 权 等 知 识 产 权 法 律 体 系 确 保 该 等 利 益 的 衍 生 市 场 开 发 得 到 相 应 保 护 4) 足 球 俱 乐 部 资 源 获 得 合 理 开 发, 通 过 引 导 地 方 政 府 支 持, 淡 化 短 期 商 业 行 为 不 利 影 响, 促 进 资 本 从 长 期 收 益 考 虑 对 俱 乐 部 运 营 投 入 等 统 筹 规 划, 打 造 百 年 俱 乐 部 5) 通 过 体 彩 足 彩 等 途 径 为 足 球 产 业 发 展 充 实 资 本 以 体 育 彩 票 新 增 公 益 金 收 入 中 安 排 一 定 资 金 资 助 中 国 足 球 发 展 基 金 会 以 及 推 进 发 行 以 中 国 足 球 职 业 联 赛 为 竞 猜 对 象 的 足 球 彩 票, 将 从 资 金 支 持 和 聚 焦 球 迷 注 意 力 等 多 方 面 促 进 足 球 产 业 发 展 6) 以 足 球 改 革 为 契 机 与 样 本, 积 累 经 验, 推 动 包 括 篮 球 等 体 育 子 行 业 在 内 的 中 国 体 育 产 业 全 面 改 革 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告
4 投 资 建 议 : 球 迷 群 体 扩 张 确 定 性 最 强 4.1 前 景 分 析 从 发 展 最 为 成 熟 的 海 外 足 球 联 赛 英 超 的 数 据 看, 主 要 有 两 个 特 点 : 作 为 联 赛 整 体, 其 转 播 收 入 市 场 呈 现 大 规 模 高 增 长 的 趋 势 作 为 俱 乐 部 个 体, 受 制 于 球 员 成 本 的 高 强 度 投 入, 可 实 现 的 盈 利 水 平 并 不 高 ; 且 俱 乐 部 盈 利 情 况 两 极 分 化 严 重, 具 有 强 盈 利 能 力 的 俱 乐 部, 多 数 是 各 大 联 赛 的 传 统 强 势 豪 门, 对 多 数 普 通 俱 乐 部 而 言, 其 俱 乐 部 资 产 本 身 盈 利 能 力 并 不 强 随 着 改 革 政 策 陆 续 出 台, 从 远 期 来 看, 随 着 商 业 化 推 进, 中 超 联 赛 可 能 逐 渐 呈 现 接 近 英 超 联 赛 的 特 点, 如 :1) 球 迷 群 体 的 确 定 性 增 长 很 强, 提 升 联 赛 内 容 强 度 围 绕 球 迷 群 体 的 粉 丝 经 济 运 营 将 成 决 定 盈 利 前 景 的 关 键 ;2) 与 联 赛 相 关 的 转 播 市 场 具 备 产 生 短 期 商 业 利 润 的 可 能 性 最 大 ;3) 俱 乐 部 盈 利 前 景 取 决 于 俱 乐 部 实 力, 如 排 名 普 通, 则 资 产 盈 利 前 景 有 限, 不 宜 过 于 乐 观 中 国 足 球 体 制 改 革 是 个 庞 大 的 系 统 工 程, 政 策 组 合 的 逐 步 出 台 将 是 个 相 对 长 期 的 过 程 且 考 虑 到 足 球 产 业 多 方 利 益 博 弈 复 杂 足 球 超 越 商 业 利 益 外 还 部 分 承 载 了 意 识 形 态 功 能 政 策 实 际 执 行 力 度 存 在 不 确 定 性, 对 相 关 政 策 的 出 台 及 执 行 力 度 的 跟 踪 将 是 相 对 长 期 的 过 程 因 此, 足 球 改 革 所 带 来 的 球 迷 群 体 扩 张 确 定 性 最 强 ; 转 播 权 相 关 市 场 在 具 备 最 大 弹 性 的 同 时 对 应 着 较 大 政 策 风 险 ; 俱 乐 部 资 产 值 得 关 注 但 不 宜 过 于 乐 观 4.2 投 资 建 议 基 于 以 上 分 析, 我 们 对 足 球 产 业 发 展 带 来 的 投 资 机 会 给 出 如 下 建 议 : 1) 从 确 定 性 角 度 考 虑, 球 迷 群 体 的 扩 张 是 必 然 趋 势, 掌 控 球 迷 资 源 就 掌 握 了 未 来 变 现 的 根 本 具 备 球 迷 粉 丝 群 体 资 源 的 优 势 互 联 网 平 台, 在 未 来 的 价 值 将 日 渐 提 升 虎 扑 在 球 迷 群 体 中 的 影 响 力 和 粘 性 都 具 备 领 先 优 势, 与 贵 人 鸟 的 合 作 有 利 于 未 来 多 重 变 现 模 式 可 有 效 协 同, 未 来 球 迷 群 体 的 数 量 增 长 与 粘 性 提 升 也 具 有 想 象 空 间, 为 足 球 发 展 过 程 中 受 益 确 定 性 最 强 的 标 的, 继 续 推 荐 贵 人 鸟 2) 从 弹 性 角 度 考 虑, 制 度 改 革 导 致 管 办 分 离, 转 播 市 场 将 是 最 具 潜 力 空 间 和 短 期 变 现 可 能 的 市 场 建 议 关 注 能 够 深 度 参 与 转 播 市 场 经 营 的 相 关 传 媒 公 司, 但 需 要 高 度 关 注 政 策 放 开 的 进 度 以 及 转 播 市 场 蛋 糕 份 额 的 分 割 方 式 3) 从 想 象 空 间 考 虑, 上 港 集 团 江 苏 舜 天 泰 达 股 份 等 拥 有 足 球 俱 乐 部 资 源 的 公 司, 因 俱 乐 部 排 名 相 对 中 游, 远 远 不 及 恒 大, 其 主 业 多 与 足 球 并 无 关 联 即 使 以 最 乐 观 情 景, 考 虑 资 产 注 入 可 能, 对 公 司 业 绩 贡 献 可 能 和 相 关 盈 利 模 式 的 想 象 空 间 都 十 分 有 限 但 不 排 除 市 场 情 绪 带 动 下 的 短 期 机 会 ; 以 及 俱 乐 部 投 入 或 赛 事 出 现 超 预 期 表 现 后 导 致 市 场 对 其 俱 乐 部 资 产 的 乐 观 预 期 从 而 出 现 事 件 驱 动 的 投 资 机 会 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告
4) 从 产 业 链 角 度 考 虑, 足 球 产 业 发 展 将 导 致 球 迷 对 足 球 球 衣 球 鞋 等 实 物 消 费 的 提 升, 从 一 个 足 够 长 期 的 视 角 来 看, 有 相 关 业 务 的 耐 克 阿 迪 达 斯 李 宁 安 踏 等 体 育 用 品 公 司 有 望 逐 渐 获 益 5) 从 产 业 链 角 度 考 虑, 足 球 产 业 发 展 将 带 动 体 彩 ( 含 足 彩 ) 等 相 关 行 业 发 展, 带 动 彩 票 相 关 标 的 活 跃 但 需 密 切 跟 踪 互 联 网 彩 票 被 叫 停 等 监 管 动 态, 重 视 相 关 政 策 风 险 6) 从 市 场 联 动 角 度 考 虑, 如 足 球 改 革 措 施 推 进 力 度 超 预 期, 将 进 一 步 提 升 市 场 对 篮 球 排 球 等 体 育 产 业 各 子 行 业 管 办 分 离 政 策 的 预 期 体 育 产 业 整 体 层 面 将 脱 离 前 期 的 体 制 束 缚 相 关 标 的 有 望 活 跃, 出 现 板 块 集 体 性 上 涨 关 注 纺 织 服 装 板 块 相 关 公 司 探 路 者 贵 人 鸟 浔 兴 股 份 际 华 集 团 表 3: 纺 织 服 装 板 块 体 育 概 念 相 关 个 股 估 值 表 公 司 市 值 ( 亿 元 ) EPS PE 2014 2015 2016 2014 2015 2016 受 益 体 育 产 业 贵 人 鸟 202 0.51 0.58 0.66 45 39 35 探 路 者 154 0.58 0.67 0.80 52 45 38 体 育 用 品 企 业 受 益 运 动 鞋 服 需 求 上 升 ; 先 后 成 立 并 购 基 金 参 股 虎 扑 成 立 体 育 产 业 基 金, 后 期 仍 存 体 育 产 业 并 购 预 期 户 外 用 品 龙 头, 设 立 体 育 产 业 并 购 基 金, 子 公 司 与 越 野 一 族 签 署 战 略 合 作 协 议, 布 局 自 驾 赛 事 运 营 浔 兴 股 份 35 0.51 0.60 0.66 46 38 35 大 股 东 旗 下 拥 有 篮 球 俱 乐 部, 有 望 注 入 际 华 集 团 273 0.26 0.28 0.31 28 25 23 体 育 商 业 综 合 体 李 宁 69-0.42 0.01 0.10-351 38 体 育 用 品 企 业 受 益 鞋 服 需 求 上 升 安 踏 体 育 320 0.66 0.80 0.91 19 16 14 体 育 用 品 企 业 受 益 鞋 服 需 求 上 升 资 料 来 源 : wind, 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告
Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 2015-03-22 纺 织 和 服 装 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 分 析 师 介 绍 李 婕, 东 华 大 学 ( 原 中 国 纺 织 大 学 ) 博 士, 拥 有 10 多 年 从 业 经 验,2006 2007 年 新 财 富 纺 织 服 装 行 业 最 佳 分 析 师,2008 年 起 任 职 某 基 金 研 究 副 总 监,2010 年 10 月 重 新 加 盟 光 大 证 券, 兼 具 纺 织 服 装 背 景 及 买 方 经 验,2011-2014 年 获 得 新 财 富 最 佳 分 析 师 纺 织 服 装 行 业 第 1 1 3 1 名 投 资 建 议 历 史 表 现 图 纺 织 和 服 装 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 日 期 评 级 2014-12-28 中 性 2015-01-06 中 性 2015-01-11 中 性 2015-01-18 中 性 2015-01-25 中 性 2015-02-01 增 持 2015-02-08 增 持 2015-02-10 增 持 2015-02-15 增 持 2015-03-01 增 持 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 纺 织 和 服 装 沪 深 300 买 入 增 持 中 性 减 持 卖 出 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -14- 证 券 研 究 报 告
特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z22831000 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 总 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 200040 总 机 :021-22169999 传 真 :021-22169114 22169134 销 售 交 易 总 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 上 海 严 非 021-62152373 13611990668 puwn@ebscn.com 周 薇 薇 021-22167101 18621181721 jishuang@ebscn.com 徐 又 丰 021-22169082 - xuyf@ebscn.com 李 强 021-22169131 liqiang88@ebscn.com 张 弓 021-22169083 zhanggong@ebscn.com 罗 德 锦 021-22169146 - luodj@ebscn.com 濮 维 娜 计 爽 北 京 郝 辉 010-59046212 18611386181 zhulin1@ebscn.com 黄 怡 010-58452027 - huangyi@ebscn.com 梁 晨 - - liangchen@ebscn.com 刘 公 直 010-58452029 - liugongzhi@ebscn.com 朱 林 深 圳 黎 晓 宇 0755-83553559 - lixy1@ebscn.com 李 潇 0755-83559378 - lixiao1@ebscn.com 张 亦 潇 0755-23996409 - zhangyx@ebscn.com 王 渊 锋 - wangyuanfeng@ebscn.com 国 际 业 务 陶 奕 021-62152393 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 021-22169152 13585893550 qidw@ebscn.com 顾 胜 寒 021-22167094 18352760578 gush@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -15- 证 券 研 究 报 告