Global Research 2016 年 2 月 24 日 宏 观 要 点 还 有 哪 些 政 策 工 具 可 供 选 择? Economics & Macro Strategy 决 策 层 是 否 正 用 尽 政 策 未 来 或 无 计 可 施? 金 融 危 机 后, 中 国 经 历 了 信 贷 快 速 大 幅 扩 张 以 刺 激 经 济 增 长 的 一 段 时 期 几 年 过 去, 投 资 者 开 始 担 心 决 策 层 是 否 正 在 用 尽 政 策 未 来 会 无 计 可 施 的 确, 虽 然 重 大 财 政 政 策 和 货 币 宽 松 政 策 不 断 出 台, 但 经 济 增 速 持 续 放 缓 ; 过 去 一 段 时 间 信 贷 快 速 扩 张, 但 效 果 不 尽 如 人 意 ; 最 近 资 本 外 流 和 贬 值 压 力 加 剧, 也 进 一 步 限 制 了 政 策 空 间 全 球 汪 涛 特 约 首 席 经 济 学 家 wang.tao@ubs.com 决 策 层 仍 然 可 以 使 用 财 政 和 信 贷 政 策 稳 增 长 扭 转 经 济 下 行 趋 势 或 房 地 产 去 库 存 周 期 绝 非 易 事, 但 我 们 认 为 决 策 层 仍 然 拥 有 不 少 稳 增 长 政 策 工 具, 可 以 避 免 投 资 和 经 济 增 速 大 幅 下 跌, 如 通 过 扩 大 财 政 赤 字 扩 大 准 财 政 支 出 等 方 式 增 加 基 建 和 社 保 支 出 不 过, 这 些 措 施 的 推 行 空 间 和 边 际 效 用 似 乎 在 减 弱 国 内 储 蓄 率 较 高, 可 以 支 撑 短 期 加 杠 杆 债 务 和 企 业 重 组 有 助 于 缓 解 中 国 高 杠 杆 的 问 题 不 过, 通 缩 阴 云 未 散 且 稳 增 长 仍 需 信 贷 扩 张 支 持, 因 此 未 来 几 年 杠 杆 率 可 能 会 继 续 攀 升 这 在 长 期 来 看, 风 险 和 债 务 问 题 可 能 加 剧 ; 不 过 由 于 国 内 储 蓄 率 较 高 且 债 券 市 场 发 展 空 间 较 大, 这 应 有 助 于 在 短 期 内 支 撑 继 续 加 杠 杆 同 时 可 以 避 免 市 场 因 素 触 发 信 贷 紧 缩 或 大 幅 去 杠 杆 高 挺 策 略 分 析 师 S1460515090002 ting.gao@ubssecurities.com +8621-3866 8856 钟 挥 研 究 助 理 jennifer-a.zhong@ubssecurities.com +86-105-832 8324 决 策 层 仍 然 可 以 管 理 汇 率 资 本 流 动 和 国 内 流 动 性 虽 然 近 期 贬 值 压 力 加 剧, 但 我 们 认 为 央 行 会 保 持 人 民 币 对 一 篮 子 货 币 相 对 稳 定, 并 相 机 对 美 元 温 和 贬 值 因 此, 我 们 预 计 决 策 层 会 收 紧 现 有 的 资 本 管 制 措 施, 并 动 用 部 分 外 汇 储 备 维 稳 汇 率 ( 我 们 预 计 今 年 外 汇 储 备 下 降 5000 亿 美 元 左 右 ), 同 时 出 台 措 施 稳 定 国 内 经 济 增 长 此 外, 央 行 可 以 继 续 降 低 目 前 依 然 较 高 的 存 款 准 备 金 率 并 配 合 其 他 流 动 性 管 理 工 具, 对 冲 资 本 流 出 给 国 内 流 动 性 带 来 的 负 面 冲 击 两 会 前 瞻 我 们 预 计 决 策 层 会 在 两 会 上 宣 布 扩 大 财 政 赤 字 增 加 社 保 和 基 建 支 出 放 松 信 贷 政 策 推 出 十 三 五 规 划 相 关 的 新 投 资 项 目, 并 详 细 阐 述 供 给 侧 改 革 的 相 关 政 策 但 是, 我 们 认 为 这 些 政 策 只 能 部 分 缓 和 而 无 法 完 全 抵 消 经 济 增 长 下 行 压 力 www.ubssecurities.com 本 报 告 由 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制. 特 此 鸣 谢 郭 浩 庄 (donna.kwok@ubs.com) 张 宁 (ning.zhang@ubs.com) 对 本 报 告 的 编 制 提 供 信 息. 分 析 师 声 明 及 要 求 披 露 的 项 目 从 第 9 页 开 始.
经 济 增 速 持 续 下 滑, 国 际 投 资 者 担 心 决 策 层 正 用 尽 政 策 未 来 或 无 计 可 施 的 确, 通 过 基 建 投 资 和 信 贷 扩 张 稳 增 长 的 政 策 空 间 和 有 效 性 都 在 减 弱, 而 且 也 无 法 扭 转 当 前 的 经 济 下 行 趋 势 不 过, 我 们 认 为 决 策 层 仍 然 有 足 够 的 政 策 选 项 来 避 免 经 济 硬 着 陆 管 理 汇 率 政 策 避 免 短 期 内 爆 发 金 融 危 机 在 即 将 下 月 召 开 的 两 会 期 间 及 其 之 后, 我 们 预 计 以 下 政 策 可 能 将 陆 续 出 台 : 一. 稳 增 长 政 策 1. 财 政 政 策 依 然 将 是 重 中 之 重 我 们 认 为 决 策 层 可 能 通 过 以 下 方 式 加 码 财 政 政 策 支 持 :1) 扩 大 政 府 投 资 和 社 保 支 出 ;2) 减 税 及 推 进 税 制 改 革 ;3) 增 加 准 财 政 信 贷 和 支 出 对 基 建 战 略 新 兴 产 业 社 保 等 方 面 的 支 持 力 度 铁 路 地 铁 城 际 轨 道 交 通 城 镇 地 下 管 网 水 利 环 保 和 新 能 源 等 行 业 的 基 建 投 资 有 望 继 续 加 码 我 们 估 算 2016 年 各 类 新 增 的 减 税 降 费 总 体 规 模 将 超 过 1% 的 GDP( 图 1) 政 府 赤 字 率 可 能 扩 大 到 3% 以 上 ( 提 升 幅 度 超 过 0.7%), 不 过 实 际 的 政 府 支 持 可 能 仍 将 主 要 来 自 准 财 政 支 出 如 我 们 此 前 所 写, 预 算 内 政 府 财 政 支 出 占 GDP 的 比 例 仅 26%, 而 如 果 加 上 政 府 性 基 金 预 算 支 出 ( 如 土 地 相 关 的 预 算 ) 则 超 过 32% 不 过, 这 两 个 比 值 均 不 包 含 地 方 政 府 平 台 的 准 财 政 支 出, 或 者 未 来 将 显 著 壮 大 的 PPP 模 式 为 了 填 补 财 政 赤 字, 决 策 层 可 能 会 扩 大 国 债 和 地 方 政 府 债 券 发 行 规 模, 而 准 财 政 政 策 的 融 资 渠 道 则 可 能 包 括 :1) 扩 大 政 策 性 银 行 对 基 建 和 政 府 主 导 项 目 的 信 贷 支 持 ;2) 扩 大 城 投 公 司 或 者 PPP 项 目 公 司 发 行 企 业 债 券 规 模 ;3) 由 政 策 性 银 行 发 行 专 项 建 设 债 券, 该 资 金 可 以 用 作 项 目 资 本 金 撬 动 商 业 银 行 贷 款 债 务 置 换 也 可 以 在 一 定 程 度 上 缓 和 地 方 政 府 的 还 息 压 力 和 现 金 流 负 担 考 虑 到 大 部 分 准 财 政 政 策 都 通 过 信 贷 渠 道 执 行, 我 们 很 难 准 确 量 化 广 义 财 政 刺 激 的 整 体 规 模 另 外, 随 着 名 义 GDP 工 业 产 出 和 土 地 销 售 增 速 放 缓, 今 年 地 方 税 收 增 长 很 可 能 继 续 走 弱, 地 方 政 府 仍 将 继 续 面 临 融 资 缺 口 ( 参 见 地 方 政 府 融 资 缺 口 的 化 解 和 PPP 的 作 用 ) 我 们 认 为 决 策 层 将 不 断 加 码 支 持 力 度, 以 提 振 基 建 投 资 和 GDP 增 速 ( 参 见 如 何 评 估 政 策 刺 激 ) 因 此, 我 们 预 计 今 年 基 建 投 资 将 增 长 15-16% 推 动 固 定 资 产 投 资 增 长 8-9% 我 们 认 为 决 策 层 仍 然 有 空 间 加 码 财 政 政 策, 因 为 :1) 即 便 包 括 地 方 政 府 债 务, 整 体 政 府 债 务 水 平 仍 温 和 可 控 ( 图 2);2) 中 国 仍 有 空 间 加 码 基 建 投 资 改 善 社 保 体 系, 虽 然 政 策 空 间 的 确 在 缩 小 ( 参 见 聚 焦 中 国 经 济 热 点 问 题 ); 以 及 3) 国 内 储 蓄 率 较 高 储 蓄 规 模 较 大, 足 以 为 政 府 和 准 财 政 借 款 继 续 融 资 图 表 1: 2016 年 企 业 部 门 额 外 减 负 估 算 企 业 部 门 额 外 减 负 占 GDP 的 比 重 ( 十 亿 人 民 币 ) % 营 改 增 383.6 0.57 小 微 企 业 降 税 24.3 0.04 资 源 税 2.1 0.00 高 新 科 技 企 业 优 惠 及 扣 除 研 发 费 用 90.8 0.13 固 定 资 产 加 速 折 旧 2.5 0.00 社 会 保 障 相 关 费 用 240.3 0.36 合 计 743.7 1.10 2
图 表 2: 政 府 债 务 规 模 依 然 可 控 政 府 债 务 ( 占 GDP 的 比 重 ) 70 60 其 他 地 方 政 府 债 务 中 央 政 府 债 务 50 40 30 20 10 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2. 预 计 信 贷 政 策 比 货 币 政 策 更 宽 松, 但 不 会 推 出 量 化 宽 松 货 币 政 策 方 面, 由 于 1 年 期 存 款 基 准 利 率 已 降 至 1.5%, 进 一 步 降 息 的 空 间 比 较 有 限 但 鉴 于 今 年 通 缩 压 力 较 大 企 业 债 务 负 担 加 重, 我 们 认 为 今 年 央 行 还 将 再 降 息 两 次 每 次 25 个 基 点 另 外, 短 期 货 币 市 场 利 率 还 可 以 进 一 步 下 行 ( 目 前 7 天 回 购 利 率 保 持 在 2.3% 左 右, 图 3) 出 于 对 人 民 币 贬 值 压 力 的 担 忧, 央 行 在 短 期 内 不 希 望 降 准 或 降 息, 以 免 释 放 过 强 的 宽 松 信 号 但 为 了 应 对 资 本 持 续 大 幅 外 流 缓 和 其 对 央 行 资 产 负 债 表 的 冲 击 ( 图 4), 我 们 认 为 今 年 央 行 还 会 多 次 降 准 并 主 动 利 用 PSL 或 信 贷 质 押 再 贷 款 等 方 式 为 市 场 注 入 流 动 性, 保 持 基 础 货 币 稳 定 增 长 ( 图 5) 虽 然 基 础 货 币 增 速 无 法 明 显 加 快 名 义 利 率 下 行 空 间 也 相 对 有 限, 但 信 贷 政 策 仍 然 可 以 进 一 步 放 松 在 这 里 我 们 将 货 币 和 信 贷 政 策 区 分 开 来, 因 为 决 策 层 和 央 行 可 以 同 时 直 接 管 理 基 础 货 币 和 信 贷 增 速 央 行 和 其 他 政 府 部 门 可 以 通 过 贷 款 额 度 监 管 措 施 和 行 政 命 令 等 手 段 管 理 信 贷 增 速 去 年 决 策 层 已 经 取 消 了 贷 存 比 要 求, 放 松 了 对 部 分 行 业 的 信 贷 约 束, 月 度 贷 款 额 度 似 乎 较 此 前 有 所 松 动, 且 今 年 总 的 贷 款 额 度 也 很 可 能 高 于 往 年 作 为 印 证, 今 年 1 月 虽 没 有 降 息 或 降 准, 但 新 增 信 贷 规 模 仍 创 下 历 史 新 高 ( 参 见 1 月 信 贷 强 劲 增 长, 但 可 能 难 以 持 续 ) 虽 然 我 们 认 为 随 着 季 节 性 因 素 消 退,1 月 的 信 贷 强 劲 增 长 趋 势 恐 怕 无 法 维 系, 但 鉴 于 此 前 部 分 约 束 政 策 已 经 放 松, 银 行 可 能 会 继 续 快 速 扩 张 信 贷 规 模 此 外, 我 们 预 计 国 债 和 地 方 政 府 债 券 发 行 规 模 也 将 扩 大, 这 也 有 助 于 整 体 信 贷 增 长 我 们 预 计 全 年 人 民 币 贷 款 和 整 体 信 贷 余 额 ( 社 会 融 资 规 模 + 地 方 政 府 债 券 余 额 ) 都 将 增 长 14%, 这 意 味 着 2016 年 新 增 人 民 币 贷 款 13 万 亿 (2015 年 11.3 万 亿 ) 新 增 社 会 融 资 规 模 15 万 亿 左 右 (2015 年 15.3 万 亿 ) 我 们 认 为 央 行 并 不 会 推 行 量 化 宽 松, 即 扩 张 资 产 负 债 表 直 接 购 买 政 府 或 准 政 府 债 券 如 上 文 所 述, 央 行 完 全 可 以 直 接 降 低 目 前 高 达 17% 的 存 款 准 备 金 率, 商 业 银 行 可 以 用 释 放 的 流 动 性 购 买 政 府 或 准 政 府 债 券, 而 政 策 性 银 行 则 可 以 直 接 给 政 府 工 程 放 贷 此 前 决 策 层 一 直 是 通 上 述 方 式 并 与 信 贷 和 财 政 政 策 相 结 合 来 支 持 经 济 增 长, 我 们 预 计 这 在 未 来 仍 将 延 续 ( 参 见 激 辩 中 国 的 货 币 宽 松, 相 比 降 准, 政 策 性 银 行 才 是 刺 激 之 所 在 ) 货 币 和 信 贷 宽 松 能 是 否 能 够 奏 效? 如 此 前 所 写 ( 激 辩 中 国 的 货 币 宽 松 ), 除 非 有 效 结 合 财 政 政 策 或 政 府 支 出, 否 则 货 币 信 贷 宽 松 本 身 不 足 以 支 持 经 济 增 长 鉴 于 经 济 增 速 放 缓 企 业 收 入 下 滑, 资 本 支 出 的 信 贷 需 求 仍 然 疲 弱 但 宽 松 的 货 币 信 贷 政 策 可 以 有 助 于 缓 和 企 业 现 金 流 和 债 务 负 担 推 动 居 民 部 门 增 加 住 房 贷 款 支 持 公 共 基 建 项 目 融 3
资 更 重 要 的 是, 货 币 宽 松 可 以 确 保 流 动 性 充 裕 信 贷 供 给 合 理 定 价, 从 而 降 低 企 业 部 门 大 规 模 违 约 的 可 能 性 和 大 幅 去 杠 杆 的 必 要 性 图 表 3: 7 天 回 购 利 率 维 持 低 位 7 天 回 购 利 率 (%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图 表 4: 2015 年 央 行 资 产 规 模 收 缩 央 行 资 产 ( 万 亿 元 ) 40 其 他 对 非 金 融 部 门 债 券 35 对 其 他 金 融 公 司 债 券 对 其 他 存 款 型 公 司 债 权 30 对 政 府 的 债 权 国 外 资 产 25 总 资 产 20 15 10 5 0 2007 2009 2011 2013 2015 图 表 5: 基 础 货 币 增 速 基 本 保 持 稳 定 同 比 增 长 率 (% 3 个 月 移 动 平 均 ) 其 他 国 内 因 素 60 存 款 准 备 金 率 调 整 发 行 债 券 外 汇 资 产 40 基 础 货 币 增 长 ( 调 整 了 法 定 存 款 准 备 金 率 变 动 ) 20 0-20 -40 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 4
3. 房 地 产 政 策 和 其 他 稳 增 长 的 结 构 性 改 革 虽 然 房 地 产 政 策 已 多 次 宽 松, 但 仍 然 存 在 进 一 步 的 政 策 空 间 推 动 销 售 增 长 和 去 库 存, 包 括 :1) 在 此 前 将 非 限 购 城 市 首 套 房 贷 款 首 付 比 例 降 至 20% 的 基 础 上, 进 一 步 降 低 首 套 房 和 二 套 房 的 首 付 比 例 ;2) 进 一 步 降 低 贷 款 基 准 利 率 和 房 贷 利 率 ( 我 们 预 计 年 内 降 息 2 次 );3) 鼓 励 地 方 政 府 购 买 商 品 房 用 作 保 障 房 用 途 ;4) 加 快 推 进 中 小 城 市 的 户 籍 改 革, 出 台 优 惠 措 施 鼓 励 农 民 工 买 房 对 于 户 籍 和 社 保 改 革, 我 们 预 计 决 策 层 会 :1) 加 快 中 小 城 市 户 籍 改 革, 使 在 城 镇 居 住 工 作 的 农 民 工 可 以 享 受 与 城 镇 居 民 同 样 的 社 会 保 障 和 公 共 服 务, 从 而 在 中 长 期 拉 低 储 蓄 率 提 振 居 民 消 费 增 加 城 镇 住 房 需 求 ;2) 进 一 步 降 低 企 业 缴 纳 社 保 费 率 降 低 其 支 出 负 担 我 们 估 算, 小 幅 降 低 职 工 社 保 企 业 缴 费 率 ( 如 企 业 养 老 保 险 缴 费 率 降 低 2% 基 本 医 保 缴 费 率 降 低 0.5%) 可 以 为 企 业 每 年 节 省 支 出 2400 亿 元 以 上, 相 当 于 0.36% 的 GDP;3) 进 一 步 在 全 国 范 围 扩 大 医 保 和 大 病 保 险 覆 盖 范 围 提 升 统 筹 水 平, 并 通 过 国 有 资 产 划 拨 补 充 社 保 基 金 供 给 侧 改 革 除 了 包 括 去 产 能 等 供 给 方 面 的 结 构 性 改 革 之 外, 还 包 括 有 助 于 促 进 实 体 经 济 增 长 的 行 业 政 策 我 们 认 为 后 者 将 包 括 培 育 新 供 给 和 提 振 有 效 投 资, 如 公 共 事 业 服 务 业 新 兴 战 略 产 业 等 领 域, 并 配 合 以 加 强 信 贷 支 持 财 政 补 贴 降 低 行 业 准 入 门 槛 等 措 施 ( 更 详 细 的 行 业 政 策 可 能 编 入 即 将 由 两 会 通 过 的 十 三 五 规 划 ) 除 此 之 外, 供 给 侧 改 革 还 包 括 简 政 放 权 促 进 创 新 增 加 研 发 支 出 等 另 一 方 面, 鉴 于 清 理 过 剩 产 能 等 传 统 的 供 给 侧 改 革 会 冲 击 短 期 增 长 损 害 既 得 利 益, 我 们 预 计 这 些 改 革 的 步 伐 将 相 对 较 慢 针 对 此, 决 策 层 将 出 台 针 对 多 个 行 业 的 化 解 过 剩 产 能 目 标 和 实 施 计 划 事 实 上, 国 务 院 已 经 出 台 了 钢 铁 和 煤 炭 行 业 化 解 过 剩 产 能 的 意 见, 钢 铁 行 业 计 划 用 5 年 时 间 再 压 减 粗 钢 产 能 1 亿 -1.5 亿 吨, 煤 炭 行 业 计 划 用 3-5 年 时 间 退 出 产 能 5 亿 吨 和 减 量 重 组 5 亿 吨, 不 过 这 一 步 伐 慢 于 市 场 预 期 其 他 过 剩 产 能 行 业 的 去 产 能 政 策 很 可 能 也 将 在 今 年 出 台, 但 推 进 步 伐 可 能 将 会 循 序 渐 进 中 央 政 府 层 面 会 利 用 财 政 资 金 来 帮 助 地 方 政 府 安 置 下 岗 职 工 我 们 估 计 如 果 最 主 要 的 6 个 产 能 过 剩 行 业 裁 减 10% 的 产 能, 将 直 接 导 致 约 200 万 员 工 下 岗, 虽 然 占 整 体 非 农 就 业 的 比 重 仅 为 0.3-0.4% 看 似 微 不 足 道, 但 失 业 很 可 能 集 中 在 部 分 行 业 和 地 区 除 化 解 过 剩 产 能 之 外, 我 们 预 计 今 年 决 策 层 还 会 鼓 励 企 业 破 产 兼 并 重 组 核 销 坏 账 等 今 年 国 企 改 革 的 步 伐 将 有 所 加 快, 这 既 包 括 国 企 合 并 提 高 经 营 效 率 和 资 产 收 益 率 ( 如 改 善 企 业 管 理 推 进 混 业 经 营 ), 也 包 括 重 组 关 停 僵 尸 企 业 破 产 和 退 出 等 清 理 过 剩 产 能 的 政 策 5
图 表 6: 稳 增 长 政 策 政 策 可 能 性 影 响 财 政 / 准 财 政 政 策 增 加 政 府 投 资 和 公 共 支 出 财 政 赤 字 率 ( 权 责 发 生 制 ) 可 能 扩 大 至 3.2% 支 撑 政 府 投 资 减 税, 为 基 建 投 资 和 公 共 支 出 提 供 资 金, 部 分 抵 消 房 地 产 下 行 压 力 加 码 准 财 政 政 策, 并 通 过 专 项 建 设 债 政 策 性 银 行 贷 款 和 银 行 信 贷 提 供 资 金 支 持 降 低 企 业 税 费 : 扩 大 营 改 增 范 围 降 低 企 业 缴 纳 的 社 会 保 险 费 率 扩 大 对 小 微 企 业 和 高 新 技 术 企 业 的 税 收 优 惠 降 低 消 费 者 税 费 货 币 和 信 贷 政 策 进 行 中 据 媒 体 报 道, 地 方 政 府 已 陆 续 收 到 今 年 首 批 专 项 建 设 基 金 注 资, 一 季 度 总 规 模 可 能 达 4000 亿 元 与 之 对 应,1 月 信 贷 强 劲 增 长 很 可 能 决 策 层 已 宣 布 了 部 分 相 关 政 策 我 们 预 计 今 年 企 业 额 外 减 负 规 模 可 能 相 当 于 1% 的 GDP 进 行 中 政 府 降 低 了 汽 车 购 置 税, 并 已 宣 布 适 当 降 低 新 能 源 汽 车 二 手 车 的 贷 款 首 付 比 例 为 基 建 投 资 和 公 共 支 提 供 资 金, 部 分 抵 消 房 地 产 下 行 压 力 降 低 企 业 负 担, 促 进 服 务 业 和 小 微 企 业 发 展 提 振 消 费 降 息 降 准, 并 利 用 其 他 流 动 性 工 具 注 入 流 动 性 放 松 信 贷 约 束 促 进 信 贷 增 长 房 地 产 政 策 加 快 户 籍 改 革 很 可 能 我 们 预 计 今 年 央 行 还 将 降 息 两 次 降 准 多 次, 并 更 主 动 的 注 入 流 动 性 很 可 能 去 年 决 策 层 已 经 取 消 了 贷 存 比 限 制, 今 年 1 月 信 贷 强 劲 增 长, 可 能 反 映 贷 款 额 度 较 为 宽 松 我 们 预 计 今 年 整 体 信 贷 将 增 长 14% 很 可 能 将 继 续 决 策 层 已 宣 布 城 镇 化 目 标 在 城 镇 居 住 工 作 的 农 民 工 将 可 以 享 受 与 城 镇 居 民 同 样 的 社 会 保 障 和 公 共 服 务 把 公 租 房 扩 大 到 非 户 籍 人 口 很 可 能 继 续 决 策 层 已 宣 布 城 镇 化 目 标 鼓 励 自 然 人 和 各 类 机 构 投 资 者 购 买 库 存 商 品 房 降 低 首 付 比 例 和 税 费 供 给 侧 改 革 很 可 能 决 策 层 已 出 台 相 关 政 策 : 在 不 限 购 城 市, 居 民 首 套 房 个 人 住 房 贷 款 首 付 比 例 已 降 至 20%; 财 政 部 下 调 了 二 套 房 契 税 比 例 未 来 还 有 可 能 出 台 更 多 相 关 政 策 降 低 利 率 和 放 贷 利 率, 并 在 资 本 外 流 的 背 景 下 确 保 充 裕 的 流 动 性 支 持 准 财 政 政 策 和 供 给 侧 改 革, 确 保 企 业 融 资 渠 道 通 畅, 支 持 对 居 民 部 门 的 贷 款 ( 特 别 是 房 贷 ) 提 高 住 房 需 求, 促 进 房 地 产 销 售, 但 具 体 影 响 很 难 量 化 提 高 住 房 需 求, 促 进 房 地 产 销 售, 但 具 体 影 响 很 难 量 化 加 快 消 化 三 四 线 城 市 的 房 地 产 库 存, 但 对 建 设 量 影 响 很 小 促 进 房 地 产 销 售, 加 快 消 化 库 存 促 进 公 共 事 业 服 务 业 新 兴 产 业 的 投 资, 包 括 信 贷 支 持 和 财 政 补 贴 很 可 能 促 进 存 在 供 给 瓶 颈 但 需 求 尚 未 被 满 足 的 行 业 的 投 资 和 供 给 降 低 行 业 准 入 门 槛 很 可 能 促 进 私 人 部 门 和 企 业 部 门 投 资 和 良 性 竞 争 促 进 创 新 增 加 研 发 支 出 降 低 税 费 等 各 种 企 业 成 本 清 理 过 剩 产 能 关 停 僵 尸 企 业 很 可 能, 但 步 伐 可 能 比 较 缓 慢 来 源 : 政 府 网 站, 瑞 银 证 券 整 理 很 可 能 降 低 企 业 负 担 提 高 企 业 效 率 短 期 拖 累 经 济 增 长 和 就 业, 但 长 期 可 以 提 高 效 率 缓 和 通 缩 压 力 二 去 杠 杆 的 政 策 国 际 金 融 危 机 以 来, 中 国 信 贷 快 速 扩 张 债 务 占 GDP 的 比 重 大 幅 增 长 ( 图 8) 决 策 层 已 将 去 杠 杆 作 为 今 年 的 工 作 重 点 我 们 认 为 政 府 会 结 合 以 下 政 策 : 稳 定 名 义 经 济 增 长, 包 括 财 政 和 货 币 政 策 支 持 进 一 步 放 松 房 地 产 政 策 推 进 户 籍 和 其 他 稳 增 长 的 改 革 ; 降 低 利 息 负 担, 包 括 降 息 降 准 继 续 放 松 债 券 发 行 扩 大 债 务 置 换 ; 债 务 重 组, 包 括 扩 大 地 方 政 府 债 务 置 换 规 模 推 进 企 业 债 务 重 组 关 停 过 剩 产 能 清 理 坏 账 银 行 融 资 补 充 资 本 金 和 资 产 管 理 公 司 增 加 资 本 等 ; 确 保 流 动 性 充 裕, 避 免 爆 发 大 规 模 信 用 风 险 事 件 并 应 对 资 本 外 流 6
但 是, 鉴 于 企 业 债 务 重 组 步 伐 可 能 会 较 慢 而 信 贷 增 速 再 次 加 快, 未 来 几 年 杠 杆 率 可 能 进 一 步 攀 升 决 策 层 能 否 在 避 免 市 场 因 素 引 发 信 贷 紧 缩 的 情 况 下 应 对 杠 杆 率 攀 升? 我 们 认 为 完 全 可 以 如 此 前 所 写 ( 参 见 聚 焦 中 国 经 济 热 点 问 题, 极 端 看 空 观 点 站 得 住 脚 吗? ), 国 内 储 蓄 率 较 高 金 融 市 场 发 展 尚 不 完 善 且 仍 存 在 资 本 管 制, 这 意 味 着 银 行 坐 拥 大 规 模 的 低 成 本 存 款, 因 而 有 充 裕 的 流 动 性 足 以 支 撑 信 贷 扩 张 ( 无 论 是 通 过 贷 款 还 是 其 他 渠 道 )( 图 9) 国 内 银 行 系 统 的 国 有 成 分 较 高, 政 府 对 国 企 和 地 方 政 府 等 债 务 主 体 也 有 较 高 的 控 制 力 或 所 有 权, 这 意 味 着 坏 账 更 可 能 通 过 长 期 谈 判 和 缓 慢 重 组 来 化 解, 而 不 是 快 速 推 动 坏 账 核 销 当 然, 如 果 内 在 增 长 和 债 务 问 题 没 有 及 时 解 决, 杠 杆 问 题 也 无 法 无 限 期 地 拖 延 下 去 我 们 往 往 很 难 准 确 估 计 究 竟 何 时 债 务 问 题 无 法 持 续, 不 过 投 资 者 应 当 密 切 关 注 新 增 贷 款 中 有 多 少 用 于 为 旧 债 支 付 利 息 银 行 体 系 是 否 拥 有 充 裕 流 动 性 不 过, 除 非 国 内 储 蓄 ( 流 动 性 ) 持 续 大 幅 流 出, 否 则 短 期 内 应 不 会 爆 发 系 统 性 危 机 未 来 两 年, 我 们 预 计 决 策 层 会 加 快 企 业 和 债 务 重 组 稳 定 经 济 增 长 增 加 银 行 资 本 金, 并 更 加 严 格 的 执 行 现 有 的 资 本 管 制 政 策 图 表 7: 去 杠 杆 的 政 策 政 策 可 能 性 影 响 降 低 利 率 很 可 能, 包 括 降 息 和 发 挥 利 率 走 廊 的 作 用 在 通 缩 压 力 下 降 低 企 业 还 息 负 担, 避 免 企 业 部 门 资 产 负 债 表 进 一 步 恶 化, 降 低 不 良 贷 款 的 生 成 速 度 加 快 企 业 和 政 府 债 务 重 组 很 可 能 降 低 企 业 债 务 负 担 提 高 企 业 效 率 加 快 坏 账 核 销 很 可 能 已 有 10 个 省 份 成 立 了 地 方 资 产 管 理 公 司 以 帮 助 银 行 清 理 坏 账, 据 报 道 其 业 务 快 速 增 长 清 理 银 行 部 门, 防 止 杠 杆 率 再 次 攀 升, 避 免 债 务 - 通 缩 陷 阱 大 规 模 救 助 银 行 来 源 : 政 府 网 站, 瑞 银 证 券 整 理 可 能 性 较 低 目 前 银 行 体 系 流 动 性 充 裕 无 需 一 次 性 确 认 全 部 坏 账, 也 不 需 要 马 上 大 规 模 注 资 我 们 预 计 银 行 会 延 缓 确 认 坏 账 继 续 对 外 放 贷, 同 时 可 以 增 加 资 本 金 加 快 坏 账 核 销 的 步 伐, - 图 表 8: 金 融 危 机 之 后 信 贷 快 速 扩 张 图 表 9: 银 行 体 系 流 动 性 充 裕 占 GDP 比 重 (%) 280 260 240 220 200 180 160 140 120 社 会 融 资 规 模 余 额 ( 剔 除 股 票 ) 整 体 信 贷 贷 存 比 (%) 88 银 行 贷 存 比 84 调 整 表 外 信 贷 后 的 广 义 贷 存 比 80 76 72 68 64 60 56 52 48 44 100 2007 2009 2011 2013 2015 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 7
三 汇 率 政 策 我 们 认 为 决 策 层 希 望 人 民 币 汇 率 保 持 相 对 稳 定, 逐 渐 与 美 元 脱 钩 并 对 美 元 温 和 贬 值 我 们 预 计 2016 年 底 人 民 币 对 美 元 会 温 和 贬 值 5% 至 6.8, 而 人 民 币 有 效 汇 率 仅 小 幅 贬 值 央 行 将 如 何 在 贬 值 和 资 本 外 流 加 剧 的 背 景 下 管 理 汇 率 政 策? 首 先, 人 民 币 并 没 有 被 严 重 高 估, 且 央 行 会 继 续 释 放 维 稳 汇 率 的 信 号, 降 低 单 向 贬 值 的 市 场 预 期 ( 参 见 极 端 看 空 观 点 站 得 住 脚 吗? ) 因 此, 由 于 顾 忌 恶 化 资 本 流 出 和 人 民 币 汇 率 预 期, 央 行 不 太 可 能 会 将 人 民 币 一 次 性 大 幅 贬 值 此 外, 央 行 将 反 复 强 调 货 币 篮 子 ( 如 CFETS 人 民 币 指 数 ) 的 重 要 性 我 们 认 为 央 行 会 在 人 民 币 对 美 元 汇 率 相 对 稳 定 或 人 民 币 有 所 升 值 的 时 期 之 间, 相 机 引 导 人 民 币 对 美 元 贬 值 其 次, 我 们 认 为 央 行 可 能 综 合 运 用 多 种 手 段, 包 括 增 加 汇 率 灵 活 性 ( 换 言 之, 增 加 汇 率 双 向 波 动 以 应 对 市 场 投 机 力 量 ), 动 用 外 汇 储 备 ( 参 见 极 端 看 空 观 点 站 得 住 脚 吗? ) 收 紧 现 有 资 本 管 制 措 施 等, 降 低 人 民 币 汇 率 超 调 的 可 能 性 我 们 在 第 一 部 分 里 讨 论 的 稳 增 长 提 振 市 场 信 心 的 改 革, 也 将 有 助 于 稳 定 汇 率 预 期 收 紧 外 汇 管 制 的 政 策 包 括 :1) 强 化 外 贸 真 实 性 审 查, 打 击 隐 藏 在 经 常 账 户 交 易 和 贸 易 信 贷 里 中 的 资 本 流 动 ;2) 加 强 对 企 业 和 银 行 跨 境 借 贷 和 投 资 的 审 查 ;3) 打 击 利 用 离 岸 公 司 和 地 下 钱 庄 转 移 资 金 ;4) 对 开 展 代 客 远 期 售 汇 业 务 的 金 融 机 构 征 收 20% 的 外 汇 风 险 准 备 金 此 外, 据 报 道 央 行 还 暂 时 收 紧 了 新 RQDII 业 务 申 请 暂 停 离 岸 人 民 币 清 算 行 和 参 与 行 的 在 岸 债 券 回 购 交 易, 收 紧 了 离 岸 流 动 性 虽 然 收 紧 汇 率 管 制 无 法 完 全 阻 止 资 本 外 流, 但 有 助 于 降 低 外 流 的 规 模 和 速 度 进 而 降 低 汇 率 超 调 的 风 险 虽 然 我 们 认 为 央 行 在 短 期 内 有 能 力 稳 定 人 民 币 有 效 汇 率, 但 外 储 持 续 缩 水 仍 然 会 给 汇 率 带 来 下 行 压 力 此 外, 如 果 有 效 汇 率 保 持 高 估, 国 内 价 格 将 不 得 不 承 担 下 行 压 力 8
要 求 披 露 本 报 告 由 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 瑞 银 集 团 的 关 联 机 构 ) 编 制 瑞 银 集 团 (UBS AG) 其 子 公 司 分 支 机 构 及 关 联 机 构, 在 此 统 称 为 UBS( 瑞 银 ) 关 于 UBS( 瑞 银 ) 管 理 利 益 冲 突 以 及 保 持 其 研 究 产 品 独 立 性 的 方 法 历 史 业 绩 表 现 以 及 有 关 UBS( 瑞 银 ) 研 究 报 告 投 资 建 议 的 更 多 披 露, 请 访 问 : www.ubs.com/disclosures 股 价 表 现 图 中 的 数 字 指 的 是 过 去 的 表 现, 而 过 去 的 表 现 并 不 是 一 个 可 靠 的 可 用 来 预 测 将 来 结 果 的 指 标 如 有 需 要, 可 提 供 更 多 信 息 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 是 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 机 构 UBS( 瑞 银 ) 是 或 者 可 能 是 这 份 报 告 可 能 针 对 的 债 务 证 券 ( 或 相 关 衍 生 产 品 ) 的 委 托 人 分 析 师 声 明 : 每 位 主 要 负 责 编 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 声 明 : 就 本 报 告 中 所 提 及 的 证 券 或 每 家 发 行 人,(1) 本 报 告 中 所 表 述 的 任 何 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法, 并 且 以 独 立 的 方 式 表 述 ( 包 括 与 瑞 银 相 关 的 部 分 );(2) 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 直 接 或 间 接 的 关 系 除 非 特 别 指 出, 请 参 考 这 份 报 告 正 文 中 的 " 价 值 与 风 险 " 章 节 若 想 取 得 本 报 告 涉 及 公 司 的 完 整 披 露, 包 括 估 值 和 风 险 的 信 息, 请 联 系 :UBS Securities LLC, 1285 Avenue of Americas, New York, NY 10019, USA, 联 系 人 :Investment Research 9
全 球 声 明 本 文 件 由 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 瑞 银 集 团 的 关 联 机 构 ) 编 制 瑞 银 集 团 (UBS AG) 其 子 公 司 分 支 机 构 及 关 联 机 构, 在 此 统 称 为 UBS( 瑞 银 ) 我 们 通 过 UBS Neo 瑞 银 客 户 门 户 和 UBS.com( 以 下 统 称 为 系 统 ) 向 客 户 提 供 全 球 研 究 报 告, 还 可 能 通 过 第 三 方 供 应 商 提 供 这 些 报 告, 或 由 瑞 银 和 / 或 第 三 方 通 过 电 子 邮 件 或 其 他 电 子 途 径 发 出 通 过 全 球 研 究 报 告 向 客 户 提 供 的 服 务 可 能 在 层 次 和 类 型 上 有 所 不 同, 这 取 决 于 多 个 因 素, 比 如 客 户 在 接 收 报 告 的 频 率 和 途 径 方 面 的 偏 好, 客 户 的 风 险 情 况 投 资 重 心 和 投 资 角 度 ( 例 如 是 覆 盖 整 个 市 场 还 是 专 注 于 某 个 行 业, 是 长 期 还 是 短 期 等 ), 客 户 与 瑞 银 的 整 体 关 系 以 及 法 律 和 监 管 方 面 的 限 制 通 过 系 统 接 收 全 球 研 究 报 告 的 客 户 在 接 触 和 / 或 使 用 这 些 报 告 方 面 受 到 本 全 球 声 明 以 及 相 应 系 统 的 使 用 条 款 的 约 束 通 过 第 三 方 供 应 商 电 子 邮 件 或 其 他 电 子 途 径 接 收 全 球 研 究 报 告 的 客 户 在 使 用 这 些 报 告 方 面 受 到 本 全 球 声 明 以 及 瑞 银 使 用 条 款 / 声 明 (http://www.ubs.com/global/en/legalinfo2/disclaimer.html) 的 约 束 以 这 种 方 式 接 触 和 / 或 使 用 全 球 研 究 报 告 即 表 明 客 户 已 经 阅 读 并 同 意 接 受 瑞 银 使 用 条 款 / 声 明 的 约 束, 而 且 同 意 瑞 银 按 照 瑞 银 隐 私 声 明 ( http://www.ubs.com/global/en/legalinfo2/privacy.html ) 和 cookie 通 告 (http://www.ubs.com/global/en/homepage/cookies/cookie-management.html) 处 理 其 个 人 数 据 并 使 用 cookie 通 过 系 统 或 其 他 任 何 方 式 接 收 全 球 研 究 报 告 即 表 明 客 户 同 意, 在 未 事 先 取 得 瑞 银 书 面 同 意 前, 不 复 制 修 改 或 调 整 这 些 报 告, 不 在 这 些 报 告 的 基 础 上 衍 生 出 其 他 报 告, 不 将 这 些 报 告 转 交 给 第 三 方, 不 对 这 些 报 告 或 瑞 银 其 他 材 料 提 供 的 任 何 研 究 成 果 加 以 商 业 利 用, 也 不 从 这 些 报 告 或 瑞 银 其 他 材 料 提 供 的 任 何 研 究 成 果 或 估 算 数 字 中 摘 取 数 据 如 欲 获 取 UBS Neo 和 客 户 门 户 上 的 所 有 可 用 全 球 研 究 报 告, 请 与 您 的 客 户 顾 问 联 系 本 文 件 仅 在 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放 本 文 件 不 面 向 或 供 属 于 存 在 后 述 情 形 之 任 何 地 区 州 国 家 或 其 他 司 法 管 辖 区 公 民 居 民 或 位 于 其 中 的 任 何 人 或 实 体 使 用 : 在 该 等 司 法 管 辖 区 中, 发 表 提 供 或 使 用 该 文 件 违 反 法 律 或 监 管 规 定, 或 者 令 瑞 银 须 满 足 任 何 注 册 或 许 可 要 求 本 文 件 仅 为 提 供 信 息 而 发 表 ; 既 不 是 广 告, 也 不 是 购 买 或 出 售 任 何 金 融 工 具 或 参 与 任 何 具 体 交 易 策 略 的 要 约 邀 请 或 要 约 除 了 有 关 瑞 银 的 信 息 外, 瑞 银 没 有 对 本 文 件 所 含 信 息 ( 信 息 ) 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 做 出 过 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 本 文 件 无 意 对 文 中 涉 及 的 证 券 市 场 及 发 展 提 供 完 整 的 陈 述 或 总 结 瑞 银 不 承 诺 更 新 信 息 或 使 信 息 保 持 最 新 本 文 件 中 所 表 述 的 任 何 观 点 皆 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 更 改, 也 可 能 不 同 于 或 与 瑞 银 其 他 业 务 集 团 或 部 门 所 表 述 的 观 点 相 反 本 文 件 中 所 有 基 于 第 三 方 的 内 容 均 为 瑞 银 对 第 三 方 提 供 的 数 据 信 息 和 / 或 观 点 的 解 释, 这 些 数 据 信 息 和 / 或 观 点 由 第 三 方 公 开 发 表 或 由 瑞 银 通 过 订 购 取 得, 对 这 些 数 据 信 息 和 / 或 观 点 的 使 用 和 解 释 未 经 第 三 方 核 对 本 文 件 所 包 含 的 任 何 投 资 策 略 或 建 议 并 不 构 成 适 合 投 资 者 特 定 情 况 的 投 资 建 议 或 个 人 投 资 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 文 件 中 所 述 金 融 工 具 不 一 定 能 在 所 有 的 国 家 和 地 区 向 所 有 类 型 的 投 资 者 销 售 期 权 衍 生 产 品 和 期 货 未 必 适 合 所 有 投 资 者, 并 且 此 类 金 融 工 具 的 交 易 存 在 很 大 风 险 住 房 抵 押 支 持 证 券 和 资 产 支 持 证 券 可 能 有 很 高 的 风 险, 而 且 可 能 由 于 利 率 变 化 或 其 他 市 场 因 素 而 出 现 巨 大 的 波 动 外 汇 汇 率 可 能 对 本 文 件 所 提 及 证 券 或 相 关 工 具 的 价 值 价 格 或 收 益 带 来 负 面 影 响 有 关 投 资 咨 询 交 易 执 行 或 其 他 方 面 的 问 题, 客 户 应 联 系 其 当 地 的 销 售 代 表 任 何 投 资 的 价 值 或 收 益 皆 有 可 能 下 跌 和 上 涨, 而 投 资 者 有 可 能 无 法 全 额 ( 或 部 分 ) 取 回 已 投 资 的 金 额 过 去 的 表 现 并 不 一 定 能 预 示 未 来 的 结 果 瑞 银 或 其 董 事 员 工 或 代 理 人 均 不 对 由 于 使 用 本 文 件 全 部 或 部 分 信 息 而 遭 致 的 损 失 ( 包 括 投 资 损 失 ) 或 损 害 负 责 本 文 件 中 所 述 任 何 价 格 只 作 资 讯 之 用 而 并 不 代 表 对 个 别 证 券 或 其 他 金 融 工 具 的 估 值 亦 不 代 表 任 何 交 易 可 以 或 曾 可 能 在 该 等 价 格 成 交 任 何 价 格 并 不 必 然 反 映 瑞 银 内 部 簿 记 和 记 录 或 理 论 上 基 于 模 型 的 估 值, 以 及 可 能 基 于 的 若 干 假 设 基 于 瑞 银 或 其 他 任 何 来 源 的 不 同 假 设 可 能 会 产 生 非 常 不 同 的 结 果 本 文 件 及 其 中 信 息 由 瑞 银 研 究 部 门 提 供, 仅 供 作 为 一 般 背 景 信 息 瑞 银 并 未 考 虑 任 何 接 收 方 的 具 体 投 资 目 标 财 务 状 况 或 具 体 需 求 在 任 何 情 况 下 都 不 应 将 本 文 件 及 其 中 信 息 用 于 下 列 目 的 : (i) 估 值 或 记 账 ; (ii) 计 算 到 期 或 应 付 款 项 任 何 金 融 工 具 或 金 融 合 同 的 价 格 或 价 值 ; (iii) 衡 量 任 何 金 融 工 具 的 表 现 对 本 文 件 及 其 中 信 息 的 接 受 即 表 示 对 瑞 银 保 证 不 会 将 本 文 件 或 其 中 任 何 信 息 用 于 上 述 目 的, 或 者 依 赖 本 文 件 或 其 中 任 何 信 息 达 到 上 述 目 的 研 究 部 门 仅 基 于 瑞 银 投 行 研 究 部 管 理 层 的 判 断 开 始 撰 写 更 新 或 终 止 对 相 关 证 券 的 研 究 本 文 件 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 负 责 撰 写 本 文 件 的 分 析 师 可 能 为 了 收 集 使 用 和 解 释 市 场 信 息 而 与 交 易 人 员 销 售 人 员 和 其 他 相 关 方 沟 通 瑞 银 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 瑞 银 内 部 一 个 或 多 个 领 域, 部 门 集 团 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 撰 写 本 文 件 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 公 司 高 级 管 理 层 ( 不 包 括 投 行 部 ) 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 瑞 银 投 行 部 收 入 而 定, 但 是 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 瑞 银 投 行 整 体 收 入 有 关 ; 其 中 包 括 投 行 部 销 售 与 交 易 业 务 对 于 可 在 某 个 欧 盟 监 管 市 场 交 易 的 金 融 工 具 : 瑞 银 集 团, 其 关 联 或 下 属 机 构 ( 不 包 括 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 美 国 )) 担 任 发 行 人 金 融 工 具 的 做 市 商 或 流 动 性 提 供 者 ( 按 照 英 国 对 此 类 术 语 的 解 释 ) 时, 此 类 信 息 在 本 研 究 文 件 中 另 行 披 露, 但 流 动 性 提 供 者 的 活 动 按 照 任 何 其 他 欧 洲 国 家 法 律 和 法 规 的 定 义 开 展 时 除 外 对 于 可 在 某 个 非 欧 盟 监 管 市 场 交 易 的 金 融 工 具 : 瑞 银 担 任 做 市 商 时, 此 类 信 息 在 本 文 件 中 另 行 具 体 披 露, 但 此 类 活 动 是 在 美 国 按 照 相 关 法 律 和 法 规 的 定 义 开 展 时 除 外 瑞 银 可 能 发 行 了 价 值 基 于 本 文 件 所 提 及 一 种 或 一 种 以 上 金 融 工 具 的 权 证 瑞 银 及 其 关 联 机 构 和 它 们 的 员 工 可 能 持 有 本 文 件 所 述 金 融 工 具 或 衍 生 品 的 多 头 或 空 头 头 寸, 或 作 为 委 托 人 买 卖 此 类 金 融 工 具 或 衍 生 品 ; 此 类 交 易 或 头 寸 可 能 与 本 文 件 中 所 表 述 的 观 点 不 一 致 英 国 和 欧 洲 其 他 地 区 : 除 非 在 此 特 别 申 明, 本 文 件 由 UBS Limited 提 供 给 符 合 资 格 的 交 易 对 手 或 专 业 客 户 UBS Limited 由 英 国 审 慎 监 管 局 (PRA) 授 权 并 由 英 国 金 融 市 场 行 为 监 管 局 (FCA) 和 英 国 审 慎 监 管 局 监 管 法 国 : 由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Securities France S.A. 分 发 UBS Securities France S.A. 受 法 国 审 慎 监 管 局 (ACPR) 和 金 融 市 场 管 理 局 (AMF) 监 管 如 果 UBS Securities France S.A. 的 分 析 师 参 与 本 文 件 的 编 制, 本 文 件 也 将 被 视 同 由 UBS Securities France S.A. 编 制 德 国 : 由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分 发 UBS Deutschland AG 受 德 国 联 邦 金 融 监 管 局 (BaFin) 监 管 西 班 牙 : 由 UBS Limited 编 制, UBS Limited 和 UBS Securities España SV, SA 分 发 UBS Securities España SV, SA 受 西 班 牙 国 家 证 券 市 场 委 员 会 (CNMV) 监 管 土 耳 其 : 由 UBS Limited 分 发 本 文 件 中 没 有 任 何 信 息 是 为 了 在 土 耳 其 共 和 国 以 任 何 形 式 发 行 推 介 和 销 售 任 何 资 本 市 场 工 具 和 服 务 而 准 备 的 因 此, 本 文 件 不 得 被 视 为 是 向 土 耳 其 共 和 国 居 民 发 出 的 或 将 要 发 出 的 要 约 瑞 银 集 团 未 获 得 土 耳 其 资 本 市 场 委 员 会 根 据 资 本 市 场 法 ( 法 律 编 号 :6362) 规 定 颁 发 的 许 可 因 此, 在 未 经 土 耳 其 资 本 市 场 委 员 会 事 先 批 准 的 情 况 下, 本 文 件 或 任 何 其 它 涉 及 金 融 工 具 或 服 务 的 发 行 材 料 不 得 用 于 向 土 耳 其 共 和 国 境 内 的 任 何 人 提 供 任 何 资 本 市 场 服 务 但 是, 根 据 第 32 号 法 令 第 15 (d) (ii) 条 之 规 定, 对 于 土 耳 其 共 和 国 居 民 在 海 外 买 卖 证 券, 则 没 有 限 制 波 兰 : 由 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 分 发 由 波 兰 金 融 监 管 局 (Polish Financial Supervision Authority) 监 管 如 果 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 分 析 师 对 本 报 告 作 出 了 贡 献, 本 报 告 也 将 视 为 由 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 编 制 俄 罗 斯 : 由 UBS Bank (OOO) 编 制 并 分 发 瑞 士 : 仅 由 UBS AG 向 机 构 投 资 者 分 发 UBS AG 受 瑞 士 金 融 市 场 监 督 管 理 局 (FINMA) 监 管 意 大 利 : 由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分 发 UBS Italia Sim S.p.A 受 意 大 利 银 行 和 证 券 交 易 所 监 管 委 员 会 (CONSOB) 监 管 如 果 UBS Italia Sim S.p.A 的 分 析 师 参 与 本 文 件 的 编 制, 本 文 件 也 将 被 视 同 由 UBS Italia Sim S.p.A 编 制 南 非 : 由 JSE 的 授 权 用 户 及 授 权 金 融 服 务 提 供 商 UBS South Africa (Pty) Limited( 注 册 号 :1995/011140/07, 金 融 服 务 提 供 商 编 号 :7328) 分 发 以 色 列 : 本 文 件 由 UBS Limited 分 发,UBS Limited 由 英 国 审 慎 监 管 局 (PRA) 授 权 并 由 英 国 金 融 市 场 行 为 监 管 局 (FCA) 和 英 国 审 慎 监 管 局 监 管 UBS Securities Ltd 是 由 以 色 列 证 券 监 管 局 (ISA) 监 管 的 持 牌 投 资 推 介 商 UBS Limited 及 其 在 以 色 列 之 外 成 立 的 关 联 机 构 未 获 得 以 色 列 顾 问 法 所 规 定 的 许 可 UBS Limited 未 按 照 以 色 列 顾 问 法 对 持 牌 人 的 要 求 投 保 瑞 银 可 能 参 与 金 融 资 产 发 行 或 分 销 其 他 发 行 人 发 行 的 金 融 资 产 等 活 动, 以 获 取 手 续 费 或 其 他 收 益 UBS Limited 及 其 关 联 机 构 可 能 更 青 睐 与 之 有 联 系 或 可 能 与 之 有 联 系 ( 此 种 联 系 遵 循 以 色 列 顾 问 法 的 定 义 ) 的 各 种 金 融 资 产 本 材 料 中 的 任 何 内 容 都 不 应 被 视 为 以 色 列 顾 问 法 所 规 定 的 投 资 建 议 本 材 料 仅 发 放 给 且 / 或 仅 面 向 以 色 列 顾 问 法 所 定 义 的 合 格 客 户, 任 何 其 他 人 不 应 依 赖 本 材 料 或 根 据 本 材 料 采 取 行 动 沙 特 阿 拉 伯 : 本 文 件 由 瑞 银 集 团 ( 及 / 或 其 子 公 司 分 支 机 构 或 关 联 机 构 ) 分 发 瑞 银 集 团 是 一 家 上 市 的 股 份 有 限 公 司, 成 立 于 瑞 士, 注 册 地 址 为 Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH- 8001 Zurich 本 文 件 已 获 UBS Saudi Arabia( 瑞 银 集 团 子 公 司 ) 的 批 准, 该 公 司 是 瑞 银 集 团 在 沙 特 阿 拉 伯 王 国 设 立 的 一 家 沙 特 封 闭 式 股 份 公 司, 商 业 注 册 号 1010257812, 注 册 地 址 Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia UBS Saudi Arabia 获 沙 特 资 本 市 场 管 理 局 授 权 开 展 证 券 业 务, 并 接 受 其 监 管, 业 务 牌 照 号 08113-37 迪 拜 : 由 UBS AG Dubai Branch 分 发, 仅 供 专 业 客 户 使 用, 不 供 在 阿 联 酋 境 内 进 一 步 分 发 美 国 : 由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的 分 支 机 构 -- UBS Financial Services Inc. 分 发 给 美 国 投 资 者 ; 或 由 UBS AG 未 注 册 为 美 国 经 纪 人 或 交 易 商 的 业 务 部 门 分 支 机 构 或 关 联 机 构 ( 非 美 国 关 联 机 构 ) 仅 分 发 给 美 国 主 要 机 构 投 资 者 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc. 对 通 过 其 发 送 给 美 国 投 资 者 的 由 非 美 国 关 联 机 构 编 制 的 文 件 所 含 的 内 容 负 责 所 有 美 国 投 资 者 对 本 文 件 所 提 及 证 券 的 交 易 必 须 通 过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc., 而 非 通 过 非 美 国 关 联 机 构 执 行 UBS Securities LLC 不 担 任 在 美 10
国 证 券 交 易 法 (Securities Exchange Act)15B( 即 Municipal Advisor Rule) 下 定 义 的 市 政 实 体 (Municipal Entity) 的 市 政 顾 问 (Municipal Advisor) 或 Obligated Person, 在 本 文 件 中 的 观 点 和 意 见, 无 意 被 视 为, 也 不 构 成 Municipal Advisor Rule 所 定 义 的 建 议 加 拿 大 : 由 UBS Securities Canada Inc. 或 瑞 银 集 团 另 外 一 家 已 经 注 册 或 被 免 除 注 册 义 务 的 可 以 在 加 拿 大 开 展 业 务 的 关 联 机 构 分 发 UBS Securities Canada Inc. 是 一 家 经 过 注 册 的 加 拿 大 投 资 经 纪 商 和 加 拿 大 投 资 者 保 护 基 金 成 员 巴 西 : 除 非 具 体 说 明, 否 则 由 UBS Brasil CCTVM S.A 分 发 给 居 住 在 巴 西 的 有 资 格 投 资 者, 包 括 : (i) 金 融 机 构, (ii) 保 险 公 司 和 投 资 资 本 公 司, (iii) 补 充 性 养 老 金 实 体 ; (iv) 金 融 投 资 额 高 于 $300,000.00 雷 亚 尔 的 实 体 经 过 书 面 确 认 为 合 格 投 资 者 ; (v) 投 资 基 金 ; (vi) 由 Comissão de Valores Mobiliários (CVM) 授 权 的 证 券 投 资 组 合 经 理 及 证 券 顾 问 ; (vii) 联 邦 政 府 各 州 市 建 立 的 社 保 系 统 香 港 : 由 UBS Securities Asia Limited 和 / 或 瑞 银 集 团 香 港 分 支 机 构 分 发 新 加 坡 : 由 UBS Securities Pte. Ltd[MCI (P) 018/09/2015 和 Co. Reg. No.: 198500648C] 或 UBS AG 新 加 坡 分 行 分 发 任 何 由 此 项 分 析 或 文 件 衍 生 或 有 关 之 事 宜, 请 向 UBS Securities Pte Ltd, 一 新 加 坡 财 务 顾 问 法 案 ( 第 110 章 ) 定 义 下 之 豁 免 财 务 顾 问 ; 或 向 UBS AG 新 加 坡 分 行, 一 新 加 坡 财 务 顾 问 法 案 ( 第 110 章 ) 定 义 下 之 豁 免 财 务 顾 问 及 依 据 新 加 坡 银 行 法 ( 第 19 章 ) 持 照 执 业, 并 由 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 之 批 发 银 行 联 繫 此 文 件 之 接 收 方 声 明 并 保 證 其 为 依 据 證 券 及 期 货 法 ( 第 289 章 ) 定 义 下 之 认 可 及 机 构 投 资 者 日 本 : 由 UBS Securities Japan Co.,Ltd. 向 专 业 投 资 者 分 发 ( 除 非 另 有 许 可 ) 当 本 文 件 由 UBS Securities Japan Co.,Ltd. 编 制, 则 UBS Securities Japan Co.,Ltd. 为 本 文 件 的 作 者, 出 版 人 及 发 布 人 由 UBS AG,Tokyo Branch 分 发 给 与 外 汇 及 其 他 银 行 业 务 相 关 的 专 业 投 资 者 ( 除 非 另 有 许 可 ) 澳 大 利 亚 : UBS AG 客 户 : 由 UBS AG( 澳 大 利 亚 金 融 服 务 执 照 号 :231087) 分 发,UBS Securities Australia Ltd 客 户 : 由 UBS Securities Australia Ltd( 澳 大 利 亚 金 融 服 务 执 照 号 :231098) 分 发 UBS Wealth Management Australia Ltd 客 户 : 由 UBS Wealth Management Australia Ltd( 澳 大 利 亚 金 融 服 务 执 照 号 :231127) 分 发 本 文 件 仅 包 含 一 般 信 息 及 / 或 一 般 建 议, 并 不 构 成 针 对 个 人 的 金 融 产 品 建 议 本 文 件 所 载 信 息 在 准 备 过 程 中 并 未 考 虑 任 何 投 资 者 的 目 标 财 务 状 况 或 需 求, 因 此 投 资 者 在 根 据 相 关 信 息 采 取 行 动 之 前 应 从 其 目 标 财 务 状 况 和 需 求 出 发 考 虑 这 些 信 息 是 否 适 合 如 果 本 文 件 所 含 信 息 涉 及 2001 年 公 司 法 761G 条 所 定 义 的 零 售 客 户 获 得 或 可 能 获 得 某 一 特 定 的 需 要 产 品 披 露 声 明 的 金 融 产 品, 零 售 客 户 在 决 定 购 买 该 产 品 之 前 应 获 得 并 考 虑 与 该 产 品 有 关 的 产 品 披 露 声 明 UBS Securities Australia Limited 金 融 服 务 指 南 的 网 址 为 :www.ubs.com/ecs-research-fsg. 新 西 兰 : 由 UBS New Zealand Ltd 分 发 本 文 件 所 载 信 息 和 建 议 仅 供 了 解 一 般 信 息 之 用 即 使 任 何 此 类 信 息 或 建 议 构 成 财 务 建 议, 它 们 也 并 未 考 虑 任 何 人 的 具 体 财 务 状 况 或 目 标 我 们 建 议 本 文 件 的 接 收 方 向 其 财 务 顾 问 寻 求 针 对 其 具 体 情 况 的 建 议 韩 国 : 由 UBS Securities Pte. Ltd. 首 尔 分 行 於 韩 国 分 发 本 文 件 可 能 不 时 由 UBS Securities Pte. Ltd. 首 尔 分 行 之 关 联 机 构 校 订 或 编 制 马 来 西 亚 : 本 文 件 获 准 由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd ( 资 本 市 场 服 务 执 照 号 :CMSL/A0063/2007) 於 马 来 西 亚 分 发 本 报 告 仅 供 专 业 机 构 客 户 使 用, 不 供 任 何 零 售 客 户 使 用 印 度 : 由 UBS Securities India Private Ltd( 公 司 识 别 码 U67120MH1996PTC097299),2/F,2 North Avenue,Maker Maxity,Bandra Kurla Complex,Bandra (East),Mumbai (India) 400051 编 制 电 话 号 码 :+912261556000 UBS Securities India Private Ltd 提 供 券 商 服 务,SEBI 注 册 号 为 :NSE 资 本 市 场 -INB230951431,NSE 期 货 与 期 权 -INF230951431,NSE 货 币 衍 生 产 品 - INE230951431,BSE 资 本 市 场 -INB010951437; 商 业 银 行 服 务,SEBI 注 册 号 为 :INM000010809; 以 及 研 究 分 析 服 务,SEBI 注 册 号 为 :INH000001204 瑞 银 集 团 其 关 联 机 构 或 子 公 司 可 能 持 有 本 报 告 所 涉 及 印 度 公 司 的 债 券 或 其 他 证 券 在 过 去 的 12 个 月 里, 瑞 银 集 团 其 关 联 机 构 或 子 公 司 可 能 在 对 该 印 度 公 司 的 非 投 资 银 行 证 券 相 关 业 务 和 / 或 非 证 券 业 务 中 取 得 过 报 酬 在 本 研 究 报 告 发 布 前 的 12 个 月 里, 该 印 度 公 司 可 能 是 瑞 银 集 团 其 关 联 机 构 或 子 公 司 投 资 银 行 业 务 和 / 或 非 投 资 银 行 证 券 相 关 业 务 和 / 或 非 证 券 业 务 客 户 关 联 机 构 信 息 请 参 见 瑞 银 集 团 年 报, 链 接 为 :http://www.ubs.com/global/en/about_ubs/investor_relations/annualreporting.html 由 UBS Limited 编 制 的 本 文 件 中 披 露 的 内 容 应 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 未 经 瑞 银 事 先 书 面 许 可, 瑞 银 明 确 禁 止 全 部 或 部 分 地 再 分 发 本 文 件 瑞 银 对 第 三 方 的 该 等 行 为 不 承 担 任 何 责 任 图 像 中 可 能 包 含 受 第 三 方 版 权 商 标 及 其 它 知 识 产 权 保 护 的 对 象 或 元 素 UBS 2016 版 权 所 有 钥 匙 标 识 与 UBS 都 是 瑞 银 注 册 与 未 注 册 的 商 标 本 公 司 保 留 所 有 权 利 11