年 3 月 28 日 申洲国际 (2313.HK) 海外消费 核心客户订单持续增长, 双轮驱动产能扩张 海外公司简报 业绩符合预期, 核心客户订单

17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 18-01 18-02 2018 年 3 月 28 日 申洲国际 (2313.HK) 海外消费 核心客户订单持续增长, 双轮驱动产能扩张 海外公司简报 业绩符合预期, 核心客户订单增长强劲 公司 2017 年营收 180.8 亿元, 同比增长 19.8%, 与我们预期基本一致 按品 类来看, 运动类 / 休闲类产品分别同比增长 22.8%/18.4%, 占营收比重分别为 66.6%/25.4% 按客户来看, 最大客户 Nike( 不包括 Flyknit) 订单大幅增长 55%, 占比达到 29.1% 此外优衣库 ( 不包括内衣部门 )/Adidas/Puma 订单 分别增长 9.8%/5.5%/28.9%, 前四大客户总占比达 79% 本期毛利率下跌 1.1 个百分点至 31.4%, 主要由于人民币汇率升值及生产成本上升所致 期内, 单位员工成本同比增长 15% 该等不利影响被税率下降所抵消 期内, 越南 工厂产生正面效益享受优惠税率 (4 免 9 减半 ), 中国一附属公司因获得高新 技术企业资格享受所得税优惠税率 (15%), 令本期税率由 2016 年 19% 下降 至 12% 归母净利润 37.6 亿元, 同比增长 27.7%, 符合我们预期 摊薄 EPS 2.53 元, 每股股息 1.45 港元, 派息率 48.7% 效率提升 + 海外扩张双轮驱动产能增长 2017 年公司生产件数同比增长 15%, 而员工人数仅同比增长 3.4%, 单位人工 生产效率提升 11% 左右 期内公司在存量工厂内持续推进自动化和信息化改 造, 预计每年生产效率可有 10% 左右的提升幅度 公司海外运营已日臻成熟, 1) 越南面料厂产能已达 190 吨 / 天, 预计 2018 年可达 300 吨 / 天, 足以保障东 南亚工厂上游供给 ;2) 柬埔寨新工厂 2018 年已经投产, 预计规模达 1000-2000 人 ;3) 海外员工效率持续提升, 柬埔寨 / 越南工厂 2017 年人均 SAH 提升幅度 分别为 15%/86%;4) 越南二期工程进展顺利, 规划用工规模达 10000 人, 预 计 2019 年投产 整体来看预计未来 2 年产量增速维持在每年 15% 左右 运营能力不断增强 各项财务指标持续向好 公司存货周转天数较 2016 年下降 4 天至 120 天 应 收账款及应付账款周转天数较 2016 年分别下降 1/2 天 可转债 17 年末之前 全部行权, 令有息负债权益比率由 2016 年的 30.8% 下降至 10.9% 现金流充 沛, 期末账面现金 24.7 亿元 而随着海外产能占比的不断提升 ( 柬埔寨 + 越 南占比约 27%), 公司在贸易摩擦及汇率波动等方面的抗风险能力不断增强 提升目标价至 94.23 港元, 维持 买入 评级 我们持续看好公司产能扩张进程及订单消化能力 我们维持 18-20 年 EPS 预 测 3.02/3.64/4.26 元 提升基于 DCF(g=2.0%,WACC=8.93%,T0=2018 年 ) 目标价提升至 94.23 港币, 对应 2018 年 25x PE, 维持 买入 评级 风险提示 : 海外产能扩张不及预期 ; 人民币升值 ; 主要客户订单下滑 业绩预测和估值指标 营业收入 ( 百万元人民币 ) 15,099 18,085 21,279 24,885 28,767 营业收入增长率 19.5% 19.8% 17.7% 16.9% 15.6% 净利润 ( 百万元人民币 ) 2,948 3,763 4,532 5,467 6,393.55 净利润增长率 25.2% 27.7% 20.5% 20.6% 17.0% EPS( 人民币 ) 2.11 2.58 3.02 3.64 4.26 ROE( 归属母公司 ) 19.3% 19.0% 20.5% 22.0% 22.8% P/E 30.4 24.8 21.2 17.6 15.0 P/B 5.8 4.5 4.1 3.6 3.2 资料来源 :WIND, 光大证券研究所预测 买入 ( 维持 ) 当前价 / 目标价 ( 港元 ):80.00/94.23 港币 目标期限 :6-12 个月 分析师 顾柔刚 (SAC 编号 :S0930515090001) 021-22169104 gurg@ebscn.com 李婕 (SAC 编号 :S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 周翔 021-22169326 zhouxiang@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ):15.03 总市值 ( 亿港元 ):1202.58 一年最低 / 最高 ( 港元 ):48.45/84.05 近 3 月换手率 :14.4 股价表现 ( 一年 ) 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 收益表现 申洲国际 % 一个月三个月十二个月 相对 4.8 110.5 35.2 绝对 2.6 132.4 61.6 相关报告 : 2017-11-27: 海外拓展前景广阔 恒生指数 2017-8-21: 整体业绩略超预期, 前景向好 2017-5-26: 巨头背后的巨头, 产能提升策动业绩增长 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

表 1: 申洲国际 2017 年业绩与预测比较 ( 人民币, 百万元 ) 2016 2017 yoy 2017E diff 2016H1 2016H2 2017H1 yoy 2017H2 yoy 收入 15,099 18,085 19.8% 17,979 0.6% 6951.8 8147.3 8263.6 18.9% 9821.7 20.6% 毛利 4,909 5,671 15.5% 5,838-2.9% 2215.8 2693.7 2616.2 18.1% 3051.7 13.3% 毛利率 32.5% 31.4% 32.0% 31.9% 33% 31.7% 31% 其他收入及收益 462 572 23.8% 531 7.6% 330.9 130.7 400.5 21.0% 171.0 30.8% 销售费用 -354-470 32.8% -449 4.6% -166.5-187.2-214.0 28.6% -255.8 36.6% 行政费用 -1,103-1,231 11.6% -1,277-3.6% -520.0-582.8-592.3 13.9% -638.9 9.6% 营业利润 3,760 4,408 17.2% 4,493-1.9% 1806.5 1953.8 2145.0 18.7% 2262.5 15.8% 营业利润率 25% 24% 25% 26% 24% 26% 23% 财务收入净额 -120-123 2.7% -102 20.6% -53.7-66.1-66.5 23.8% -56.5-14.5% 所得税 -695-528 -24.0% -659-19.8% -303.8-391.5-294.8-3.0% -233.5-40.4% 所得税税率 19% 12% 15% 17% 21% 14% 11% 归母净利润 2,948 3,763 27.7% 3,760 0.1% 1449.9 1497.8 1798.7 24.1% 1964.1 31.1% 资料来源 : 公司公告, 光大证券研究所预测 表 2: 盈利预测变动 ( 人民币, 百万元 ) 2017 2018E 2019E 原预测 新预测 变动 % 原预测 新预测 变动 % 收入 18,085 21,189 21,279 0% 24,705 24,885 1% 毛利 5,671 6,994 6,639-5% 8,280 7,931-4% 毛利率 31% 33% 31% 34% 32% 其他收入及收益 572 490 546 12% 490 576 18% 销售费用 -470-530 -531 0% -618-622 1% 行政费用 -1,231-1,504-1,448-4% -1,729-1,717-1% 营业利润 4,408 5,299 5,056-5% 6,296 6,018-4% 营业利润率 24% 25% 24% 25% 24% 财务净额 -123-60 -81 35% -60-81 35% 所得税 -528-734 -448-39% -811-475 -41% 所得税税率 12% 14% 9% 14% 8% 归母净利润 3,763 4,533 4,532 0% 5,455 5,467 0% 资料来源 : 公司公告, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

S-11 D-11 M-12 J-12 S-12 D-12 M-13 J-13 S-13 D-13 M-14 J-14 S-14 D-14 M-15 J-15 S-15 D-15 M-16 J-16 S-16 D-16 M-17 J-17 S-17 D-17 M-18 图 1: 申洲国际 PE-Forward 12M 25 20 15 10 17.9x 14.4x 10.9x 5 0 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

附录 : 表 3: 利润表 ( 百万元, 人民币 ) 营业收入 15,099 18,085 21,279 24,885 28,767 营业成本 -10,190-12,414-14,640-16,954-19,532 营业毛利 4,909 5,671 6,639 7,931 9,236 销售费用 -354-470 -531-622 -719 管理费用 -1,103-1,231-1,448-1,717-1,985 EBITDA 4,436 5,191 5,981 7,069 8,173 折旧 -675-784 -925-1,051-1,185 EBIT 3,760 4,408 5,056 6,018 6,988 净利息费用 / 收入 -120-123 -81-81 -81 EBT 3,643 4,288 4,980 5,942 6,912 所得税 -695-528 -448-475 -518 净利润 ( 含少数股东损益 ) 2,948 3,760 4,532 5,467 6,394 净利润 ( 不含少数股东损益 ) 2,948 3,763 4,532 5,467 6,394 年内已发行普通股加权平均数 1,399 1,503 1,503 1,503 1,503 EPS( 人民币 ) 2.11 2.58 3.02 3.64 4.26 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所预测 表 4: 资产负债表 ( 百万元, 人民币 ) 流动资产 12835 15206 17151 19606 22797 现金及等价物 2105 2471 3455 4642 6328 应收账款及应收票据合计 3327 3625 4156 4556 5304 存货 ( 净值 ) 3699 4477 4908 5775 6532 其他流动资产 3703 4632 4632 4632 4632 非流动资产 : 8981 8887 9387 9782 10001 物业 厂房及设备 7013 7117 7846 8186 8347 土地使用权 923 957 1068 1137 1204 委托贷款 0 0 0 0 0 无形资产 105 98 97 92 84 其他非流动资产 939 715 375 366 366 总资产 21815 24093 26538 29388 32798 流动负债 : 3094 4265 4444 4570 4783 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1241 2130 2130 2130 2130 应付账款及票据 758 873 1052 1177 1391 应交税费 291 291 291 291 291 其他流动负债 804 971 971 971 971 非流动负债 : 3412 3 3 3 3 经营性负债合计 6506 4269 4448 4573 4787 股本 142 151 151 151 151 储备 14951 19470 21736 24460 27657 少数股东权益 216 203 203 203 203 股东权益合计 ( 不含少数股东 15093 19621 21887 24612 27808 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

权益 ) 股东权益合计 ( 含少数股东权 益 ) 15309 19824 22091 24815 28012 负债及股东权益总计 21815 24093 26538 29388 32798 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所预测 表 5: 现金流量表 ( 百万元, 人民币 ) 经营活动现金流 3061 3585 4674 5376 6286 净利润 2948 3763 4532 5467 6394 折旧摊销 675 784 925 1051 1185 营运资本变化 -849-961 -783-1142 -1292 其他经营活动产生的现金流 量净额 288 0 0 0 0 投资活动现金流 -2487-1279 -1425-1455 -1404 资本性支出 -2097-1279 -1425-1455 -1404 投资变化 -1850 0 0 0 0 其他投资活动产生的现金流 量净额 1459 0 0 0 0 融资活动现金流 -347-1465 -2266-2733 -3197 债务增加 2036 0 0 0 0 债务减少 -1451-3410 0 0 0 股本增加 0 3410 0 0 0 支付的股利合计 -1254-1465 -2266-2733 -3197 其他筹资活动产生的现金流 量净额 323 0 0 0 0 净现金流 290 842 983 1188 1686 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所预测 表 6: 关键指标 成长能力 (%YoY) 收入增长率 19.5% 19.8% 17.7% 16.9% 15.6% 净利润增长率 25.2% 27.7% 20.5% 20.6% 17.0% EBITDA 增长率 26.4% 17.0% 15.2% 18.2% 15.6% 经营利润增长率 26.2% 17.7% 16.1% 19.3% 16.3% 估值指标 PE 30.38 24.81 21.22 17.59 15.04 PB 5.85 4.52 4.05 3.61 3.20 EV/EBITDA 21.18 17.59 15.14 12.66 10.77 EV/EBIT 24.98 20.72 17.90 14.87 12.59 EV/NOPLAT 25.79 21.30 18.18 15.06 12.73 EV/Sales 6.22 5.05 4.25 3.60 3.06 盈利能力 (%) 毛利率 32.5% 31.4% 31.2% 31.9% 32.1% EBITDA 率 29.4% 28.7% 28.1% 28.4% 28.4% 经营利润率 24.1% 23.7% 23.4% 23.9% 24.0% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 19.5% 20.8% 21.3% 22.0% 22.2% ROA 16.7% 17.8% 18.8% 20.2% 21.1% ROE( 归属母公司 ) 19.3% 19.0% 20.5% 22.0% 22.8% 偿债能力 流动比率 4.1 3.6 3.9 4.3 4.8 速动比率 3.0 2.5 2.8 3.0 3.4 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 )( 元人民币 ) EPS 2.11 2.58 3.02 3.64 4.26 每股红利 -0.90-0.97-1.51-1.82-2.13 每股经营现金流 2.19 2.39 3.11 3.58 4.18 每股自由现金流 (FCFF) 0.21 0.56 0.65 0.79 1.12 每股净资产 10.94 13.19 14.70 16.52 18.64 每股销售收入 10.79 12.04 14.16 16.56 19.15 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

行业及公司评级体系 行业及公司评级 评级 说明 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级 因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

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