睿智投資 公司研究 海底撈國際 (6862 HK) 重新定義用餐體驗的餐飲帝國 海底撈是世界上最大的中式餐飲集團, 主力提供火鍋美食, 並以其一流的服務而聞名 海底撈在中國 / 全球中式餐飲和中國火鍋市場的銷售都排名第一, 於 17 財年分別擁有 0.3%/ 0.2% 和 2.2% 的市場份額 在 17 財年, 海底撈的銷售為 106 億人民幣, 客戶人次為 1.07 億 公司在 15 至 17 財年的銷售 / 淨利潤年均複合增長率為 35.9%/ 94.1% 截止至 18 財年 8 月, 海底撈在全球擁有 362 家餐廳, 其中 331/31 家位於中國 / 海外 提供無與倫比的用餐體驗 海底撈強調服務質素和顧客滿意度作為店長的關鍵績效指標, 不僅累積了一個龐大的粉絲群, 而且還創造了每天 5.0 次的翻台率 憑藉其強大的品牌力和客流量, 海底撈享有低租金成本的優勢, 並將節省下來的支出用於改善食品質素和員工福利, 去提升服務質素, 形成了一個良性迴圈 革命性的激勵機制可促進快速但高品質的擴張 海底撈是制度革新的大師, 提倡了 連住利益, 鎖住管理 的核心理念 除了用以確保服務質素而採用的 計件工資 之外, 我們認為 2016 年中推行的 師徒制 改革將帶動快速但高品質的擴張 受惠于海底撈高企的受歡迎程度, 我們相信其餐廳數量仍有很大的增長空間 根據百度指數, 在中國所有連鎖餐廳中, 其受歡迎程度只僅次於肯德基和星巴克 我們基於四個不同指標的研究, 推算海底撈餐廳在中國的市場容量, 在 2018 年可高達 1,039 家 我們預計於 18/ 19/ 20 財年, 海底撈餐廳數量將增加 202/ 261/ 169( 同比增長 74%/ 55%/ 23%) 至 475/ 736/ 905 家 擁抱創新和高科技, 以推動同店銷售增長並提高效率 我們相信創新和高科技是推動海底撈增長重要策略之一, 這些新元素主要體現於 :1) 新的精釀啤酒,2) 通過其海底撈 APP 去推動 O2O 發展,3) 應對早上和下午茶時段, 可能推出新產品,4) 智慧廚房, 能有效加強食品安全和自動化,5) 新型沉浸式的用餐體驗,6) 紅火台, 海底撈旗下的雲端軟體即服務, 可提高餐廳效率 我們預測 17 至 20 財年銷售 / 淨利潤年均複合增長率為 51.5%/ 53.7%, 主要因素為 :1)46.1% 的客流年均複合增長和 4.4% 的人均消費年均複合增長, 或 2)49.1% 餐廳數量年均複合增長, 及 1.5% 的每家餐廳的平均銷售的年均複合增長 我們預計 18 財年的經營利潤率將回落至 12.7%, 但在 19/ 20 財年回升至 13.3%/ 13.8%, 以反映人工成本和折舊費用的上升, 以及租金成本和其他開支 ( 如銀行費用 ) 的下降 考慮到公司於 17 財年收購了不少的少數股東權益, 我們估計 18 年的淨利潤率下降幅度較小, 至 9.3% 首次覆蓋給予買入評級, 目標價為 20.77 港元 我們的目標價格基於 35.0 倍 19 財預測市盈率 (27.7% 的上升空間 ), 相比大中華區領先 / 國際同業平均水平的 19.1 倍 / 24.9 倍, 擁有 83.2%/ 40.6% 的溢價 這是考慮到 1) 海底撈在中國餐飲市場的領先地位,2) 遠高於行業的強勁銷售增長及低滲透度, 以及 3) 高達約 27% 的平均股本回報率及潛在的利潤率改善空間 目前, 海底撈現價估值為 27.4 倍 19 財年預測市盈率和 0.9 倍 PEG( 大中華區領先 / 國際同業中位數為 1.1 倍 /1.8 倍 ) 與 DCF 模型進行交叉核對的估值為 20.21 港元, 假設了 9.9% 的 WACC 和 3.0% 的終端增長, 相等於 34.1 倍的市盈率 財務資料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 營業額 ( 百萬人民幣 ) 5,757 7,808 10,637 17,408 28,242 36,971 淨利潤 ( 百萬人民幣 ) 273 735 1,028 1,611 2,768 3,733 每股收益 ( 人民幣 ) - - 0.1939 0.3040 0.5222 0.7043 每股收益變動 (%) - - - 56.8 71.8 34.9 市盈率 (x) - - 69.8 47.1 27.4 20.3 市帳率 (x) - - 65.8 7.1 5.4 4.2 股息率 (%) - - 1.0 0.6 0.7 1.0 平均股本回報率 (%) 42.0 87.8 110.4 27.4 22.5 23.3 財務杠杆 (x) 20.7 32.5 112.8 淨現金 淨現金 淨現金 買入 ( 首次覆蓋 ) 目標價 HK$20.77 潜在升幅 +27.7% 當前股價 HK$16.26 胡永匡電話 :(852) 3761 8776 郵件 :walterwoo@cmbi.com.hk 伍力恒電話 :(852) 3900 0881 郵件 :alexng@cmbi.com.hk 中國餐飲行業 市值 ( 百萬港元 ) 86,178 3 月平均流通量 ( 百萬港元 ) 226.35 52 周內股價高 / 低 ( 港元 ) 19.6/16.0 總股本 ( 百萬 ) 5,300.0 資料來源 : 彭博 股東結構 張勇先生 44.02% 舒萍女士 13.66% 施永宏先生 13.66% 李海燕女士 13.66% 其他管理层 7.0% 自由流通 8.0% 資料來源 : HKEx 股價表現 絕對回報 相對回報 1- 月 -6.6% 2.7% 3- 月 - - 6- 月 - - 資料來源 : 彭博 股價表現 HK$ 18.00 17.50 17.00 16.50 16.00 資料來源 : 彭博 審計師 : 德勤 公司網站 : www.haidilao.com 敬請參閱尾頁之免責聲明
重點圖表和表格 圖 1: 海底撈餐廳數量, 按城市分類 1,000 800 600 400 200 0 FY17-20E CAGR 905 China T1 cities 36% China T2 cities 53% 71 736 China T3 and below cities 51% Outside PRC 49% 52 239 Total 49% 204 475 31 134 430 273 350 176 19 146 9 69 7 220 18 29 120 71 83 50 55 65 90 130 165 FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E Tier 1 cities Tier 2 cities Tier 3 and below Outside PRC 圖 3: 在反彈之前, 利潤率將首先下降 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 9.6% 17.2% 15.1% 9.4% 9.7% 12.7% 9.3% 13.3% 13.8% 9.8% 10.1% 圖 2: 海底撈的銷售, 按細分業務分類 (Rmb mn) FY17-20E CAGR China T1 cities 36% 32,000 China T2 cities 51% China T3 & below cities 73% Outside PRC 54% 24,000 Delivery 51% Condiment 102% 17,408 16,000 Total 52% 10,637 5,757 7,808 8,000 0 28,242 圖 4: 高翻檯率説明海底撈的受歡迎程度高企 36,971 FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E Sales - China T1 cities Sales - China T2 cities Sales - China T3 and below Sales - Outside PRC Net of customer loyalty prm. Delivery business Condiment & food ingredients 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (x) 5.0 4.5 3.5 Fast food 4.6 4.5 3.5 4.0 3.3 3.0 3.0 Hot pot 2.0 1.6 1.1 6.0% 4.0% 4.7% FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E OP margin NP att. margin 圖 5: 節省了的租金, 可用於提高餐廳服務質素 50% (As % of total sales) 41% 40% 37% 34% 30% 29% 29% 28% 23% 21% 20% 14% 12% 11% 10% 4% 0% Rental Labour COGS (mainly food) Haidilao/ 海底捞 XBXB/ 呷哺呷哺 Yum China/ 肯德基 + 必胜客 Industry average 資料來源 : Frost & Sullivan, 公司 - 最后报告及招銀國際研究預測 圖 7: 自營連鎖店的銷售年均複合增長率最快 14% 12.9% 資料來源 : Frost & Sullivan, 公司 - 最后报告及招銀國際研究預測 圖 6: 各級員工的激勵制度 各級員工的激勵制度 師徒制 高級別允許師傅分享他 / 她的第一代和第二代學員餐廳的利潤明確的工作目標和職業升遷途徑 中級別 低級別 除了計件工資, 員工將根據其成就獲得相應的獎勵, 有權獲得獎金和其他福利, 如果他們轉移到新的餐廳, 則有機會更快晉升到更高級別 計件工資 量化工作量的指標來確定員工的薪酬 图 8: 同業估值比较 - 未來 1 年和 2 年預測市盈率 40 (x) 34.8 12% 10% 8% 11.4% 11.4% 10.0% 10.5% 10.7% 9.5% 9.6% 30 20 18.7 14.9 18.9 17.9 26.4 21.1 19.4 19.2 16.8 22.5 19.1 19.2 17.9 6% China Selfoperated China Franchise China Standalone restaurant chains restaurants restaurant chains Total - China Catering 10 Xiabu Cafe De Yihai Int'l Yum China Gourmet Xiabu (520 Coral (341 (1579 HK) (YUMC US) Master HK) HK) (2723 TT) Average Median 2013-2017 2017-2022E Forward 1 year P/E Forward 2 years P/E 資料來源 : Frost & Sullivan 及招銀國際研究 資料來源 : 彭博, 招銀國際研究預測, 截止至 2018 年 10 月 26 日 敬請參閱頁尾之免責聲明 2
投資亮點 雖然作為世界上規模最大, 最受歡迎的中式餐飲集團, 但發展速度仍然比行業要快 根據 Frost&Sullivan 的資料, 海底撈是世界上最大的中式餐飲集團, 主要提供火鍋美食, 價錢定位在中高端 在 17 財年, 人均消費和客戶人次分別為 98 元人民幣和 1.07 億 經過 15 財年至 17 財年的 35.9% 銷售年均複合增長, 銷售在 17 財年達到 106 億人民幣, 根據 Frost&Sullivan 的資料, 在中國 / 全球中式餐飲和中國火鍋市場的銷售分別擁有 0.3%/ 0.2% 和 2.2% 的市場份額 海底撈受惠於其一流和專注的服務, 平均每家餐廳的業績都十分優秀,17 財年每店平均年銷售達到 3 千 9 百萬元人民幣和高達每天 5.0 次的翻桌率 截止至 18 財年 8 月, 海底撈在全球擁有 362 家餐廳, 其中 331/31 家位於中國 / 海外 建立於無與倫比的用餐體驗的餐飲帝國 海底撈強調服務質素和顧客滿意度作為餐廳店長的關鍵績效指標, 不僅累積了一個龐大的粉絲群, 而且還創造了一系列十分亮麗的運營資料, 包括 :1)1-3 個月內實現首次盈虧平衡 ( 其他同業需要 3-6 個月 ),2) 翻桌率為 5.0 倍 ( 在一線城市為 4.8 倍, 甚至高於呷哺呷哺在北京的 4.0 倍和百勝中國的 4.5 倍 ) 和 3) 平均每家店的銷售為 3 千 9 百萬元人民幣 ( 其他同業為 3 百萬至 2 千 2 百萬元人民幣 ) 憑藉相當低的租金成本 ( 只占 17 財年銷售的 4% 而行業平均為 14%), 海底撈可將節省下來的支出轉化為更好的食品品質和更高的員工薪酬, 作為改善服務的激勵措施, 並創造了一個有利於客戶和員工的良性迴圈 長遠來看, 我們認為, 隨著其餐廳數目擴張, 海底撈將享有更大的規模經濟, 我們相信其 17 財年的毛利率在行業中仍然相對偏低, 只有 59.5%, 所以未來或有較大的增長空間 ( 呷哺呷哺為 62.7% 而味千為 75.2%) 此外, 我們認為未來餐廳裡更多的工序升級為自動化將令員工成本逐步降低, 從而提高經營利潤率 革命性的激勵機制, 可推動高品質的增長 海底撈是制度革新的大師, 也是 連住利益, 鎖住管理 和 用雙手改變命運 的宣導者 除了採用 計件工資 以激勵其餐廳員工提供一流的服務外, 我們認為 2016 年中推行的 師徒制 改革將帶動快速但高品質的擴張 根據百度指數, 在中國所有連鎖餐廳中, 其受歡迎程度只僅次於肯德基和星巴克 我們的研究基於四個不同的指標 ( 受歡迎程度, 市場份額, 城市滲透率和 GDP / 人口 ), 推算海底撈餐廳在中國的市場容量, 在 2018 年可高達 1,039 家 我們預測於 18 財年 / 19 財年 / 20 財年, 海底撈餐廳數量將增加 202/ 261/ 169 (+ 74%/ + 55%/ + 23%) 至 475/ 736/ 905 家 將創新和高科技作為核心戰略的一部分 我們認為, 海底撈將創新和高科技視為其主要增長策略的重要部分, 不斷推出新元素去推動同店銷售增長和開發新的收入來源 :1) 新的精釀啤酒,2) 通過其海底撈 APP 去推動 O2O 發展, 允許更多客戶通過新的海底撈 APP 進行互動 ( 例如在線上和線下購買海底撈品牌產品 ),3) 應對早上和下午茶時段, 可能推出新產品 2017 年, 公司做了一項重大的技術升級 - 紅火台, 這雲端軟體即服務, 是可以實現更為方便的點菜體驗, 餐桌管理, 營運資料收集和分析,ERP, 以及更快速的系統更新等 展望未來在 18 財年下半年, 它將通過採用 : 1) 智慧廚房, 能有效加強食品安全和自動化,2) 具有投影映射和數位感測器的新型沉浸式的用餐體驗,3) 改進其會員管理策略 我們相信這些措施不僅可以在海底撈的餐廳中呈現全新且令人興奮的用餐體驗, 還很可能重塑整個餐飲行業格局 敬請參閱尾頁之免責聲明 3
我們預計 17 至 20 財年的銷售 / 淨利潤年均複合增長率為 52%/ 54% 我們預計 17 至 20 財年銷售 / 淨利潤年均複合增長率為 51.5%/ 53.7%, 其推動因素為 :1) 客流的年均複合增長率為 46.1%, 人均消費年均複合增長率為 4.4%( 餐廳數量年均複合增長率為 49.1%, 每家餐廳平均銷售的複合年均複合增長率為 1.5%) 和 2) 外賣業務 / 調味品和食品配料業務的銷售年均複合增長率為 50.6%/ 102.2% 我們預計 18 財年的經營利潤率會先回落至 12.7%, 然後在 19 和 20 財年反彈至 13.3% 和 13.8%, 是包含了 1) 人工成本上升以及 2)18 財年新店占比增加, 但這些壓力會逐漸緩和, 因為 1) 長期固定租賃合同的占比提高組合而令租金成本下降和 2) 銀行費用和諮詢費等其他費用下降 考慮到公司於 17 財年收購了不少的少數股東權益, 我們預計 18 財年淨利潤率將下降至 9.3%, 並將在 19 和 20 財年中逐漸增加至 9.8% 和 10.1% 根據我們的估計, 海底撈將在 18 財年變為淨現金, 並且能夠從 19 財年開始產生大量的自由現金流 首次覆蓋給予買入評級, 目標價為 20.77 港元, 基於 35.0 倍 19 財年預測市盈率 我們認為海底撈的估值應該高於同業, 因為其 1) 在全球 / 中國的領先地位 ( 年銷售比大家樂 / 呷哺呷哺高出 50%/ 190%) 和市場份額 ( 排名第一 ) 中國的中式餐飲市場份額為 0.3 %, 是第二名的兩倍多 ),2) 在 17 財年在中國只有 254 家餐廳, 餐廳數量滲透率遠低於同行但銷售增長速度非常快 ( 排名第 2 至 5 位的火鍋品牌的餐廳數量分別為 440 至 760) 而 15 至 17 財年期間的銷售增長率為 32.8%( 優於第 2 至 5 位的平均值 24.3%), 以及 3) 平均股本回報率高達 27.4%, 且未來毛利率改善的空間很大 ( 毛利率在這個行業中仍然很低 ) 與呷哺呷哺的 62.7% 和味千的 75.2% 相比, 海底撈只有 59.5% 首次覆蓋給予買入評級, 目標價為 20.77 港元, 基於 35.0 倍 19 財預測市盈率, 相比大中華區領先 / 國際同業平均水平 19.1 倍 / 24.9 倍, 擁有 83.2%/ 40.6% 的溢價 目前, 海底撈現價估值為 47.1 倍和 27.4 倍 18 財年和 19 財年預測市盈率, 相當於 0.92 倍 PEG PEG 可能更適合快速增長的公司, 因此海底撈在這標準很有吸引力, 比大中華區領先 / 國際同業中位數 1.08 倍 /1.79 倍有 14.4%/ 48.5% 的折讓 與 DCF 模型進行交叉核對的估值為 20.21 港元, 假設了 9.9% 的 WACC 和 3.0% 的終端增長, 相等於 34.1 倍的市盈率 主要風險 : 1) 餐廳擴張計畫慢於預期或新店的受歡迎程度減低,2) 競爭程度加劇, 如競爭對手的品質快速提升, 或者海底撈餐廳的品質顯著下降,3) 出現致命或其他嚴重的食品安全醜聞, 4) 原材料成本增長快於預期,5) 不利的消費者口味變化, 例如從到店用餐到外賣送餐或從休閒餐飲到速食的習慣轉變來得比預期更快, 以及 6) 勞動力短缺或員工成本的增加比預期更快 敬請參閱尾頁之免責聲明 4
圖 9: 海底勞國際的主要假設 主要假設 FY15 FY16 FY17 FY18E FY19E FY20E 收入 ( 百萬人民幣 ) 中國 - 一線城市 2,317 2,714 2,959 3,811 5,669 7,483 中國 - 二線城市 2,880 3,776 5,231 8,631 14,006 18,154 中國 - 三線及以下城市 310 734 1,518 3,391 5,937 7,790 中國內地以外 277 439 703 1,125 1,890 2,585 會員積分計劃 (131) (27) (24) (36) (38) (39) 外賣業務 74 146 219 380 592 747 調味品和食材産品 30 26 30 106 186 251 總額 5,757 7,808 10,637 17,408 28,242 36,971 收入增長 (%) 中國 - 一線城市 17.1% 9.0% 28.8% 48.8% 32.0% 中國 - 二線城市 31.1% 38.5% 65.0% 62.3% 29.6% 中國 - 三線及以下城市 136.5% 107.0% 123.3% 75.1% 31.2% 中國內地以外 58.5% 60.2% 60.0% 68.0% 36.8% 會員積分計劃 -79.1% -12.5% 50.0% 5.0% 5.0% 外賣業務 97.3% 49.7% 73.6% 56.0% 26.2% 調味品和食材産品 -12.0% 16.7% 250.0% 75.0% 35.0% 總額 35.6% 36.2% 63.7% 62.2% 30.9% 餐廳數量中國 - 一線城市 50 55 65 90 130 165 中國 - 二線城市 71 83 120 220 350 430 中國 - 三線及以下城市 18 29 69 134 204 239 中國內地以外 7 9 19 31 52 71 總額 146 176 273 475 736 905 餐廳數量增長 (%) 中國 - 一線城市 10.0% 18.2% 38.5% 44.4% 26.9% 中國 - 二線城市 16.9% 44.6% 83.3% 59.1% 22.9% 中國 - 三線及以下城市 61.1% 137.9% 94.2% 52.2% 17.2% 中國內地以外 28.6% 111.1% 63.2% 67.7% 36.5% 總額 20.5% 55.1% 74.0% 54.9% 23.0% 平均每間餐廳的銷售 ( 百萬人民幣 ) 中國 - 一線城市 46 49 46 42 44 45 中國 - 二線城市 41 45 44 39 40 42 中國 - 三線及以下城市 17 25 22 25 29 33 中國內地以外 40 49 37 36 36 36 總額 39 43 38 36 37 40 平均每間餐廳的銷售增長 (%) 中國 - 一線城市 6.5% -7.7% -7.0% 3.0% 4.0% 中國 - 二線城市 12.2% -4.2% -10.0% 2.0% 5.5% 中國 - 三線及以下城市 46.8% -13.0% 15.0% 15.0% 12.0% 中國內地以外 23.3% -24.1% -1.9% 0.1% 0.2% 總額 12.0% -12.3% -6.4% 4.7% 6.5% 每位客人平均消費 ( 人民幣 ) 中國 - 一線城市 93.2 95.3 98.3 101.2 105.8 110.6 中國 - 二線城市 86.1 88.5 92.6 96.3 101.1 106.2 中國 - 三線及以下城市 89.8 92.8 94.5 96.4 99.3 102.3 中國內地以外 215.2 215.4 179.6 143.7 143.7 146.6 總額 91.8 94.5 97.7 102.2 106.6 111.2 每位客人平均消費增長 (%) 中國 - 一線城市 2.3% 3.1% 3.0% 4.5% 4.5% 中國 - 二線城市 2.8% 4.6% 4.0% 5.0% 5.0% 中國 - 三線及以下城市 3.3% 1.8% 2.0% 3.0% 3.0% 中國內地以外 0.1% -16.6% -20.0% 0.0% 2.0% 總額 2.9% 3.4% 4.6% 4.2% 4.4% 總客人流量 ( 百萬 ) 中國 - 一線城市 25 29 30 38 54 68 中國 - 二線城市 33 43 57 90 139 171 中國 - 三線及以下城市 4 8 16 35 60 76 中國內地以外 1 2 4 8 13 18 總額 63 81 107 170 265 332 毛利率 54.8% 59.3% 59.5% 59.3% 59.3% 59.2% 員工成本 / 銷售 -27.3% -26.2% -29.3% -30.5% -30.3% -29.9% 物業租金及相關費用 / 銷售 -4.7% -3.8% -3.9% -3.9% -3.8% -3.8% 公用事業費用 / 銷售 -3.8% -3.4% -3.3% -3.4% -3.4% -3.3% 折舊和攤銷 / 銷售 -4.2% -3.7% -3.4% -3.6% -3.5% -3.7% 旅行及相關費用 / 銷售 -1.2% -1.1% -1.1% -1.1% -1.1% -1.1% 有效稅率 -26.7% -27.3% -26.5% -26.5% -26.5% -26.5% 敬請參閱尾頁之免責聲明 5
圖 10: 同業估值比較 Price Mkt cap Year PER (x) 5yrs avg. of EPS Growth(%) PBR (x) 5yrs avg. of ROE (%) 3yrs PEG(x) Yield (%) HK$/ His. His. Local HK$ mn End FY0 FY1 FY2 Fwd FY1 FY2 FY3 FY0 FY1 FY2 Fwd FY0 FY1 FY1 Company Ticker Leading Greater China Restaurants and Food Ingredients Xiabuxiabu Catering Managem520 HK 9.95 10,705 Dec-17 21.4 18.7 14.9 n/a 17.2 25.9 22.1 4.5 4.1 3.5 n/a 22.6 0.9 2.1 (35.8) Cafe De Coral Holdings Ltd 341 HK 16.90 9,896 Mar-18 21.4 18.9 17.9 25.4 13.0 5.6 10.6 2.8 2.9 2.9 3.8 13.0 2.0 4.8 (19.7) Yihai International Holding 1579 HK 18.00 18,844 Dec-17 59.3 34.8 26.4 n/a 67.4 31.9 29.9 11.1 8.4 6.5 n/a 18.8 0.8 0.9 139.7 Yum China Holdings Inc YUMC US 31.32 94,112 Dec-17 17.9 21.1 19.4 n/a 43.8 8.7 9.5 4.0 3.8 3.4 n/a 19.5 1.1 1.4 (21.7) Gourmet Master Co Ltd 2723 TT 222.00 10,104 Dec-17 18.9 19.2 16.8 35.2 (3.8) 14.5 20.6 4.0 3.7 3.2 4.7 23.7 1.9 2.5 (43.7) Average 27.8 22.5 19.1 30.3 27.5 17.3 18.5 5.3 4.6 3.9 4.3 19.5 1.3 2.3 3.8 Median 21.4 19.2 17.9 30.3 17.2 14.5 20.6 4.0 3.8 3.4 4.3 19.5 1.1 2.1 (21.7) Other H-shares Restaurants and Food Ingredients Fairwood Holdings Ltd 52 HK 25.80 3,322 Mar-18 15.3 12.3 11.2 18.0 24.1 10.0 13.0 4.3 4.2 4.0 4.7 29.2 0.8 5.6 (19.4) Hop Hing Group Holdings Ltd 47 HK 0.15 1,511 Dec-17 9.4 n/a n/a 23.3 0.0 0.0 0.0 2.3 n/a n/a 3.6 26.3 n/a n/a (30.9) Tsui Wah Holdings Ltd 1314 HK 0.70 988 Mar-18 12.3 10.0 7.0 26.3 23.2 42.9 20.0 0.8 0.7 0.6 2.6 6.8 0.4 7.1 (37.6) Ajisen China Holdings Ltd 538 HK 2.59 2,827 Dec-17 n/a 11.1 10.3 n/a (146) 8.4 17.9 0.9 0.9 0.8 1.6 (15.4) (0.1) 4.4 (30.4) Tao Heung 573 HK 1.34 1,362 Dec-17 13.7 n/a n/a 15.8 0.0 0.0 0.0 0.8 n/a n/a 1.7 5.8 n/a n/a (3.6) Tang Palace China Holdings 1181 HK 1.20 1,282 Dec-17 10.3 9.7 8.2 10.4 (11.7) 18.3 7.4 2.4 2.6 2.6 1.6 25.9 2.5 12.2 (17.5) Average 12.2 10.8 9.2 18.8 (18.3) 13.3 9.7 1.9 2.1 2.0 2.7 13.1 0.9 7.3 (23.2) Median 12.3 10.6 9.2 18.0 0.0 9.2 10.2 1.6 1.7 1.7 2.2 16.3 0.6 6.4 (24.9) YTD perfor mance (%) International Restaurants and Food Ingredients Yum! Brands Inc YUM US 86.92 216,274 Dec-17 24.7 24.7 22.9 24.4 (8.1) 7.6 10.1 n/a n/a n/a n/a n/a 8.6 1.7 6.5 Mcdonald'S Corp MCD US 175.31 1,066,338 Dec-17 23.2 22.6 21.3 21.6 21.1 6.3 7.8 n/a n/a n/a n/a n/a 2.0 2.4 1.9 Starbucks Corp SBUX US 58.96 623,648 Oct-17 23.8 24.5 22.3 30.4 22.0 9.8 14.0 20.2 16.6 44.2 13.2 92.6 1.6 2.2 2.7 Restaurant Brands Intern QSR US 56.33 205,897 Dec-17 21.8 21.5 20.2 n/a (0.1) 6.3 10.9 6.5 13.1 11.8 n/a 39.1 3.8 3.0 (8.4) Chipotle Mexican Grill Inc CMG US 423.88 92,364 Dec-17 50.5 49.7 35.5 95.8 38.7 40.0 27.7 8.5 1.1 1.1 8.4 11.9 1.4 0.0 46.7 Darden Restaurants Inc DRI US 106.43 103,564 May-18 20.5 18.8 17.1 24.8 17.7 10.4 7.8 5.8 2.2 1.9 4.2 29.7 1.6 2.8 10.8 Domino'S Pizza Inc DPZ US 261.77 85,368 Dec-17 33.9 30.9 27.6 32.3 40.8 12.1 16.4 n/a n/a n/a n/a n/a 1.4 0.8 38.5 Dunkin' Brands Group Inc DNKN US 73.70 47,638 Dec-17 27.4 26.3 24.8 28.4 (27.0) 6.3 11.0 n/a n/a n/a n/a n/a (5.4) 1.9 14.3 Wendy'S Co/The WEN US 17.03 31,644 Dec-17 38.2 30.6 24.7 34.7 (29.1) 23.7 22.5 9.4 10.7 16.4 4.2 48.7 12.6 2.0 3.7 Jollibee Foods Corp JFC PM 270.00 42,948 Dec-17 38.2 37.8 33.0 40.2 2.1 14.6 15.9 6.6 6.4 5.6 7.4 18.9 3.5 0.9 6.7 Average 30.2 28.7 24.9 36.9 7.8 13.7 14.4 9.5 8.4 13.5 7.5 40.1 3.1 1.8 12.3 Median 26.0 25.5 23.8 30.4 9.9 10.1 12.5 7.5 8.5 8.7 7.4 34.4 1.8 1.9 6.6 A-shares Restaurants and Food Ingredients Foshan Haitian Flavouring -A 603288 CH 64.80 197,591 Dec-17 44.3 40.6 33.8 n/a 19.4 20.2 20.0 14.9 12.4 10.5 n/a 36.4 2.0 1.6 20.4 Fujian Sunner Development-A002299 CH 15.58 21,799 Dec-17 18.6 16.5 13.4 n/a 260.7 23.1 10.9 2.7 2.6 2.2 3.5 16.4 0.2 1.7 8.2 Angel Yeast Co Ltd-A 600298 CH 24.91 23,173 Dec-17 22.6 20.1 16.4 35.1 17.6 22.6 19.6 4.9 4.4 3.6 3.8 23.5 1.0 1.8 (23.9) Meihua Holdings Group Co -A 600873 CH 3.97 13,929 Dec-17 10.3 10.1 9.7 38.2 1.7 3.1 18.0 1.4 1.3 1.2 2.5 13.7 1.4 n/a (23.1) Guangzhou Restaurant Group-603043 CH 21.35 9,737 Dec-17 23.8 20.7 17.1 n/a 12.3 21.4 23.4 5.1 4.3 3.6 n/a 25.7 1.1 1.3 9.0 China Quanjude Group Co Lt-A002186 CH 11.84 4,123 Dec-17 27.9 22.9 20.6 47.2 14.7 11.3 0.2 2.3 n/a n/a 4.8 8.5 2.7 n/a (32.7) Xi'An Catering Co Ltd -A 000721 CH 3.96 2,231 Dec-17 n/a n/a n/a n/a 0 0.0 0.0 3.0 n/a n/a 5.0 (1.8) n/a n/a (29.9) Average 24.6 21.8 18.5 40.1 46.6 14.5 13.2 4.9 5.0 4.2 3.9 17.5 1.4 1.6 (10.3) Median 23.2 20.4 16.7 38.2 14.7 20.2 18.0 3.0 4.3 3.6 3.8 16.4 1.2 1.6 (23.1) H-shares Consumer Staples Uni-President China Holdings 220 HK 7.92 34,209 Dec-17 29.6 26.3 22.9 38.3 28.7 14.2 11.6 2.3 2.3 2.2 2.1 8.1 1.5 2.5 21.1 Tingyi (Cayman Isln) Hldg Co 322 HK 11.64 65,391 Dec-17 23.9 23.5 20.0 36.1 31.9 17.8 13.4 3.1 2.9 2.6 3.8 14.6 1.1 2.3 (23.4) Want Want China Holdings Ltd151 HK 5.60 69,716 Mar-18 19.9 17.8 16.4 20.2 7.0 8.3 10.0 4.3 3.9 3.5 n/a n/a 2.1 3.1 (13.2) China Mengniu Dairy Co 2319 HK 23.00 90,333 Dec-17 32.0 25.9 20.2 n/a 46.6 28.2 22.3 3.4 3.2 2.8 2.7 11.0 0.8 0.9 (0.5) Tsingtao Brewery Co Ltd-H 168 HK 30.90 43,966 Dec-17 26.1 22.9 19.3 33.7 25.1 18.7 15.2 2.1 2.0 1.9 3.3 8.1 1.2 1.9 (23.3) China Resources Beer Holding291 HK 27.75 90,026 Dec-17 53.3 38.9 29.8 48.8 71.5 30.7 23.0 4.1 4.1 3.7 2.4 7.9 1.0 0.9 (1.1) Dali Foods Group Co Ltd 3799 HK 5.62 76,961 Dec-17 19.0 17.7 15.5 n/a 9.8 14.8 14.3 4.7 4.5 4.0 n/a 26.0 1.4 3.4 (20.8) Average 29.1 24.7 20.6 35.4 31.5 19.0 15.7 3.4 3.2 3.0 2.9 12.6 1.3 2.1 (8.8) Median 26.1 23.5 20.0 36.1 28.7 17.8 14.3 3.4 3.2 2.8 2.7 9.5 1.2 2.3 (13.2) 資料來源 : 彭博, 招銀國際研究預測, 截止至 2018 年 10 月 26 日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6
利潤表 年結 : 1 2 月 3 1 日 ( 百萬人民幣 ) FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 收入 5,757 7,808 10,637 17,408 28,242 36,971 中國 - 一線城市 2,317 2,714 2,959 3,811 5,669 7,483 中國 - 二線城市 2,880 3,776 5,231 8,631 14,006 18,154 中國 - 三線及以下城市 310 734 1,518 3,391 5,937 7,790 中國內地以外 277 439 703 1,125 1,890 2,585 會員積分計劃 (131) (27) (24) (36) (38) (39) 外賣業務 74 146 219 380 592 747 调味品和食材産品 30 26 30 106 186 251 銷售成本 (2,600) (3,179) (4,313) (7,083) (11,492) (15,081) 毛利 3,157 4,628 6,324 10,325 16,750 21,890 其他收入 33 58 86 73 119 155 員工成本 (1,572) (2,044) (3,120) (5,303) (8,546) (11,072) 物業租金及相關開支 (269) (298) (415) (670) (1,064) (1,413) 水電開支 (221) (263) (349) (592) (960) (1,220) 折舊和攤銷 (239) (286) (360) (627) (995) (1,351) 差旅和相關開支 (67) (84) (120) (191) (311) (407) 其他經營費用 (268) (372) (445) (818) (1,299) (1,590) 息稅前收益 553 1,338 1,602 2,195 3,694 4,994 聯營公司 - - 0 7 8 9 其他收益和虧損 8 12 26 3 14 11 淨融資成本 (1) (4) (4) (4) 64 85 特殊收入 - - - - - - 稅前利潤 560 1,346 1,625 2,201 3,781 5,099 所得稅 (149) (368) (431) (583) (1,002) (1,351) 非控制股東權益 (138) (243) (166) (7) (11) (15) 淨利潤 273 735 1,028 1,611 2,768 3,733 調整後淨利潤 273 735 1,028 1,611 2,768 3,733 資産負債表 年結 : 1 2 月 3 1 日 ( 百萬人民幣 ) FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 非流動資產 1,223 1,493 2,274 4,265 6,103 7,164 物業 廠房及設備 797 943 2,085 4,072 5,904 6,958 無形資產和商譽 19 15 11 8 5 4 聯營公司的權益 - - 4 11 20 29 其他金融資產 - - - - - - 遞延稅項資產 42 49 53 53 53 53 其他 365 486 121 121 121 121 流動資產 1,184 1,257 1,462 9,260 11,183 14,878 存貨 41 50 95 116 220 289 貿易及其他應收賬款 30 64 173 238 387 506 其他金融資產 954 700 864 721 1,051 1,318 受限制銀行結餘 2 36 48 48 48 48 現金及現金等價物 158 407 282 8,137 9,477 12,717 流動負債 1,244 1,642 2,618 2,777 3,317 3,784 貿易及其他應付賬款 385 484 679 1,088 1,828 2,395 即期稅項 45 105 80 80 80 80 銀行借款 414 567 348 698 698 698 遞延收入 245 273 309 309 309 309 其他 154 213 1,203 603 403 303 非流動負債 5 35 27 27 27 27 帶息借款 - 11 9 9 9 9 遞延收入 - - - - - - 其他應付款項和應計費用 - - - - - - 衍生金融工具 - - - - - - 遞延稅項 3 22 13 13 13 13 其他 2 3 4 4 4 4 資產淨額 1,157 1,072 1,091 10,721 13,942 18,232 非控股權益 438 270 2 5 2 6 權益股東應占總權益 719 802 1,089 10,716 13,940 18,226 敬請參閱尾頁之免責聲明 7
現金流量表 年結 : 1 2 月 3 1 日 ( 百萬人民幣 ) FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 息稅前收益 553 1,338 1,602 2,195 3,694 4,994 折舊和攤銷 239 286 360 627 995 1,351 營運資金變動 2 76 (110) 115 157 112 稅務開支 (159) (296) (468) (583) (1,002) (1,351) 其他 8 10 16 7 75 95 經營活動所得現金淨額 642 1,414 1,400 2,362 3,920 5,200 購置固定資產 (400) (429) (1,243) (2,611) (2,824) (2,403) 聯營公司 - - (4) - - - 其他 (516) (851) (318) - - - 投資活動所得現金淨額 (916) (1,281) (1,565) (2,611) (2,824) (2,403) 股份發行 - - 0 7,264 - - 淨銀行借貸 158 164 (221) (250) (200) (100) 股息 - - - 752 456 554 其他 1 (6) 326 339 (11) (10) 融資活動所得現金淨額 159 158 105 8,104 245 444 現金增加淨額 (115) 291 (60) 7,855 1,340 3,241 四川海底撈分行所用現金淨額 (24) (41) (32) - - - 年初現金及現金等價物 297 158 407 282 8,137 9,477 匯兌 (0) (0) (32) - - - 年末現金及現金等價物 158 407 282 8,137 9,477 12,717 主要比率 年結 : 1 2 月 3 1 日 FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 銷售組合 ( % ) 中國 - 一線城市 40.2 34.8 27.8 21.9 20.1 20.2 中國 - 二線城市 50.0 48.4 49.2 49.6 49.6 49.1 中國 - 三線及以下城市 5.4 9.4 14.3 19.5 21.0 21.1 中國內地以外 4.8 5.6 6.6 6.5 6.7 7.0 會員積分計劃 (2.3) (0.3) (0.2) (0.2) (0.1) (0.1) 外賣業務 1.3 1.9 2.1 2.2 2.1 2.0 调味品和食材産品 0.6 0.2 0.2 0.5 0.6 0.7 總額 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 ( % ) 毛利率 54.8 59.3 59.5 59.3 59.3 59.2 息稅前利潤率 9.6 17.1 15.1 12.6 13.1 13.5 稅前利潤率 9.7 17.2 15.3 12.6 13.4 13.8 淨利潤率 4.7 9.4 9.7 9.3 9.8 10.1 調整後淨利潤率 4.7 9.4 9.7 9.3 9.8 10.1 有效稅率 26.7 27.3 26.5 26.5 26.5 26.5 增長 ( % ) 收入 35.6 36.2 63.7 62.2 30.9 毛利 46.6 36.6 63.3 62.2 30.7 息稅前利潤 142.2 19.7 37.0 68.3 35.2 淨利潤率 169.6 39.8 56.8 71.8 34.9 調整後淨利潤 169.6 39.8 56.8 71.8 34.9 資產負債比率流動比率 (x) 1.0 0.8 0.6 3.3 3.4 3.9 平均應收賬款周轉天數 1.6 2.2 4.1 5.0 5.0 5.0 平均應付帳款周轉天數 16.9 12.6 12.2 13.0 15.0 15.0 平均存貨周轉天數 4.9 5.2 6.1 6.0 7.0 7.0 回報率 ( % ) 平均股本回報率 42.0 87.8 110.4 27.4 22.5 23.3 平均資產回報率 20.7 37.9 36.8 18.7 18.0 19.1 每股數據每股盈利 ( 人民幣 ) - - 0.1939 0.3040 0.5222 0.7043 調整後每股盈利 ( 人民幣 ) - - 0.1939 0.3040 0.5222 0.7043 每股股息 ( 人民幣 ) - - 0.1704 0.0977 0.1187 0.1601 每股賬面值 ( 人民幣 ) - - 0.2058 2.0229 2.6305 3.4401 敬請參閱尾頁之免責聲明 8
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