在股票和信用分析上应用现代风险管理方法 注 : 本文翻译自罗伯特 默顿教授于 2007 年 4 月 29 日至 5 月 2 日在美国纽约举办的 CFA 协 会年会上发表的演讲, Applying Modern Risk Management to Equity and Credit Analysis

在股票和信用分析上应用现代风险管理方法 注 : 本文翻译自罗伯特 默顿教授于 2007 年 4 月 29 日至 5 月 2 日在美国纽约举办的 CFA 协 会年会上发表的演讲, Applying Modern Risk Management to Equity and Credit Analysis 摘要 : 会计和精算的传统做法扭曲了持有养老金计划的公司的资本风险估算, 原因在于根据 传统的风险管理方法, 养老金计划不计入资产负债表 由此, 罗伯特 默顿教授倡导现代风 险管理工具以改善公司管理层在决策时的内部分析和投资者对公司的外部分析 正文 : 传统风险管理方法中, 分析工具种类不完备以及对传统会计和精算方法的过度依赖, 导致在公司价值和经济风险的评估上产生了系统性偏差 对于现代风险管理方法, 已有研究大多关注现代风险管理工具对公司内部决策的重要作用, 但是本文重点关注如何将这些工具应用于外部分析, 比如信用分析师和股票分析师如何使用这些工具来估算公司的内在价值和真实风险状况 一 传统方法中对估值和风险评估的扭曲 1987 年以前, 确定养老金负债现值的贴现率是一项较为主观的判断 这种分析和判断倾向于描述贴现率的过去值, 而不是刻画贴现率的未来值, 这导致公司养老金负债现值的贴现率对宏观经济趋势只能做出较慢的反应 举例说明, 在 1970 年到 1980 年间, 当通货膨胀率稳步上升时, 市场利率很高, 依据传统方法得出的养老金贴现率明显低于市场利率, 从而造成养老金负债的现值被高估 在 1981 年到 1986 年间, 随着利率下降, 传统方法得出的贴现率又显著高于市场利率, 导致养老金负债现值被低估 整体来看, 传统方法确实造成公司养老金在负债端和资产端估值结果的系统性扭曲 在 20 世纪 70 年代, 分析师使用对市场反应不足的贴现率来估算养老金负债现值, 导致负债水平的高估 养老金计划的负债端金额超过资产端, 导致养老金计划面临赤字问题 接下来的一个阶段中, 市场利率剧烈下跌, 因为贴现率调整缓慢, 持续高于市场利率, 又导致精算师和分析师低估养老金负债现值, 夸大了养老金计划的盈余水平 在估值和风险分析中, 这种传统方法造成的扭曲还有另一个典例, 即员工股票期权计划

在 FAS 第 123 号文件实行之前 ( 基于股票的报酬核算方法,2004 年 ), 源自员工股票期权计划的报酬成本, 没有反映在企业盈利或劳动力成本等会计科目中, 进而导致公司的财务报表夸大了公司的盈利能力和成本效益 进一步地, 这种扭曲还会造成其他负面效应, 因为对平价 (at-the-money) 和价外 (out-of-the-money) 状态的员工股票期权存在会计核算上的优惠政策, 所以公司没有动机将股票期权转换为实值状态而给予员工实质性的持股福利, 从而会制约公司在员工报酬和补贴项目上的创新 二 传统方法在识别公司价值和风险上的失误 越来越多的养老金计划发起人选择限制养老金负债数额的上限或者完全退出养老金计划 这一趋势的转折点发生在 2006 年初,IBM, 一家以员工福利为中心且财务状况良好的公司, 选择冻结旗下的固定收益型 (defined-benefit) 养老金计划 促使公司做出这一决策主要有两个原因, 一是固定收益性养老金计划相对而言成本高昂, 二是传统的会计核算和风险管理方法造成公司高估无风险利率, 使用较高的贴现率又造成养老金负债现值的低估 账面上的养老金支付成本低于实际上向员工进行收益让渡造成的成本, 这一会计核算惯例造成固定收益性养老金计划发展的停滞 记公司的负债为 D, 权益为 E, 经营性资产为 OA(operating assets), 根据不考虑养老 金计划的传统会计方法估算出的公司经营资产总杠杆为 T OA 要估计公司资本的 β 值或者经 营资产的资本成本, 分析师传统上往往假定该公司有杠杆, 所以通过对权益类资产去杠杆可以得到如下公式 : 但是, 这种传统的计算方法忽略了养老金资产和负债对公司经营资产 β 值的影响 记公 司养老金资产和负债分别为 PA 和 PL, 根据考虑养老金计划的现代风险管理方法估算出的 公司经营资产总杠杆为 基于此, 使用以下修正后的公式更为合理 : C OA 传统计算方法和修正法之间的差异为 :

由此可知, 对于养老金计划非盈余状态的公司, 如果在计算公司经营资产的 β 值时, 忽略了养老金计划的资产端和负债端, 会导致 β 值的高估, 也进一步导致公司资本成本的高估 从公司的角度, 使用过高的折现率会导致企业错失净现值为正值的投资项目 ; 从外部分析师的角度, 过高的折现率导致利用收益 ( 红利等 ) 现值模型估算公司价值时发生偏误, 也会导致对公司成长机会的低估 为了说明传统方法造成的估值偏误, 默顿教授构造了两个简单的资产负债表, 反映了养老金资产风险对公司股权和资本成本的影响, 如表 1 所示 Panel A 是基于传统方法的估计 ; Panel B 是调整了养老金资产 负债影响之后的估计 Panel A 表明经营性资产的市场价值达 400 亿美元, 债务达 190 亿美元, 股本达 210 亿美元 假设股票的 β 值为 2.00, 债券的 β 值为 0.00 通过对权益类资产去杠杆化, 可以算出经营性资产的 β 值为 1.05 如果无风险利率为 5%, 股权溢价为 7%, 那么加权平均资本成本 (WACC) 为 12.35%(7%*1.05+5%) 表 1 传统和现代方法估算的 β 值对比 在 Panel B 中, 现代风险管理方法将公司养老金计划的资产和负债分别加入资产负债表的左右两端 值得注意的是, 养老金计划的资产端额度和负债端额度相等, 表明该公司的养老金计划处于融资充足的状态 从会计的角度来看, 在公司价值上的影响因为资产和负债端相等而抵消 但是, 加入养老金计划造成的风险并不能相互抵消, 这就是默顿教授观点的核心所在 大约 60% 的养老基金资产形式是股票, 如果资产 β 值为 1.00, 那么养老金资产总额的 β 值为 0.60( 假设养老金计划中固定收益投资和负债的 β 值为 0.00) 应用前面提到

的公式时, 隐含的经营性资产 β C OA 值为 0.36, 不同于传统方法下估算的 1.05 如果假设有 5% 的无风险利率和 7% 的股票风险溢价, 根据 β 值为 0.36 算出的加权平均资本成本 (WACC) 为 7.52% 对比传统方法和现代方法中的 WACC 估值, 当我们调整养老金计划对公司经营性资产波动性的影响时,WACC 变动达到 500 bps 由此可以推测, 如果公司不将资产规模较大的养老金计划纳入资产负债表, 可能会导致公司估值和风险分析上的显著偏误 养老基金在股票和债券上的资产配置比例也会对公司的资产风险和权益风险造成影响 这种资产的配置效应反映在表 2 中, 由于养老金计划的资产端和负债端数额恰好相等, 融资充足, 所以在公司价值的估算上, 传统方法和现代方法没有差异 在前述的例子中,60% 的养老金资产投资于股票, 即表 2 第三行反映的状态, 如果养老金资产的 β 值为 0.60( 假设养老金资产的 β 取值等于养老金资产中股票的占比 ), 总资产的 β 值为 0.49( 总资产的 β 值是经营性资产和养老金资产的 β 值的加权平均 ), 则公司股权的 β 值为 2.00 然而, 改变养老金资产在股票上的分配比例会导致股权的 β 值发生显著变化 如果养老金资产中股票形式的资产占比为 0, 那么公司股权的 β 值降至 0.70; 如果养老金资产中股票形式的资产占比为 100%, 该公司股权的 β 值升至 2.88( 表 2 中公司股权的 β 值的取值是根据维持公司经营性资产的 β 值不变而反向推导所得 ) 表 2 养老金资产的配置效应 前文是假想并简化的例子, 下面针对现实世界中的公司展开具体分析 考虑 Jin Merton 和 Bodie(2006) 的数据, 截至 2001 年, 四家真实公司 ( 波音公司, 杜邦公司, 伊士曼柯达公司以及德格龙公司 ) 的财务数据如表 3 所示 用 CAPM 模型估算股票的 β 值时, 使用从 CRSP 数据库获得的月度股票收益率和所有股票加权回报率的三年滚动数据, 标的以纽约证券交易所 (NYSE) 美国证券交易所(AMEX) 和纳斯达克市场 (NASDAQ) 为代表 在这种情况下, 假设企业债务的 β 值为 0.175 研究首先确定了公司权益类资产的 β 值, 用传统方法计算了经营性资产的价值和风险, 再用默顿教授提倡的修正法, 引入养老金资产和负债的风险, 重新计算经营性资产的 β 值 结果表明, 传统方法造成的百分比误差较为显著,

波音公司的误差最大, 达到 139%, 杜邦公司的误差最小, 达到 32%, 而伊士曼柯达和德格 龙的误差分别为 63% 和 46% 表 3 权益类资产和经营性资产 β 值的估算偏误 表 4 进一步展示传统会计核算惯例的潜在缺陷 调整了养老金计划的风险对资产负债表的影响之后, 四家公司的 WACC 均大幅下降 在四家公司中, 有三家公司有养老金盈余, 另外一家公司养老金的赤字规模相对公司规模而言较小, 所以可以说, 这四家公司都没有遭受养老金计划赤字问题的困扰, 面临的养老金风险也并非极端值, 但是对于传统方法下求出的 WACC 和调整养老金风险后的 WACC, 两者之间的差异依然不能忽视 对于波音公司, 传统方法算出 WACC 为 8.80%, 调整后算出 WACC 为 6.09%, 差异为 271 bps; 同理, 杜邦公司的差异达 129bps, 柯达公司的差异达 228 bps, 德格龙公司的差异达 117 bps 这些以基点为单位的数值不是微小的差异, 可以对公司内部管理者和外部分析师的决策和分析产生重要影响 表 4 在 WACC 上的估算偏误 默顿教授没有对这四家公司用于评估和风险测量的方法展开探讨, 只是用他们的既得数据展开了传统的会计核算方法可能引导分析师对公司做出不准确的评估, 也可能引导内部决策者做出错误的资本预算 现代风险管理方法并不是使用一套全面的方法确保分析师和管理者可以从中受益, 而是旨在帮助决策者更全面地了解公司风险及其组成 三 未来潜在的扭曲因素 : 风险管理中的衍生工具 在风险管理中使用衍生金融工具, 允许公司在移除大量风险的同时, 对利润表或资产负 债表几乎不造成即时影响 通过将公司风险从表内转移到表外, 可以消除公司被动承担的某

些风险, 进而企业可以减少需要留存在账面上或者公司内部的资本金 这些资本金是为了应对非预期风险而留存的风险资本, 价值创造有限, 一旦移除就可以减少公司资金的机会成本 但是因为在财务报表中不会报告这一风险转移行为, 所以对分析师评估公司的真实风险状况造成困难 ( 一 ) 资产负债表效应 首先考虑在资产负债表左侧的资产端持有股票的影响 如果一家公司持有标准普尔 500 指数这种被动资产, 那么这种被动投资会产生预期收益, 但是没有创造价值 此外, 指数的波动也造成资产负债表左侧资产端的价值波动 这意味着公司在资产负债表右侧的权益端, 需要投入更多的股权资本金来支撑现有的信用评级水平, 缓解资产价格波动对债券价值的伤害, 这就滋生了市场摩擦成本 同样, 公司也必须承担一定的代理成本 投资者对对冲基金锁定期长短的偏好并不是无差异的, 他们希望自己的财富只在较短的时间内被锁定, 如果锁定期过长, 投资者会要求额外的补偿 虽然大型机构一般流动性充足, 不需要额外的流动性来偿付到期的票据和账单, 但是大型机构的股东依然认为公司流动性很重要, 因为通过掌控流动性可以影响到管理层的决策行为 如果管理层没有按照股东利益或者股东意愿进行公司管理和决策, 那么股东有动机将自己的投资资金取出 投资的锁定期越长, 代理成本越高 而且, 与对冲基金可以申请和赎回的机制不同, 一般上市公司发行的流动股, 其锁定期相当于无限期 因此, 权益资本的代理成本远比对冲基金的代理成本高 由于代理成本的存在, 发行股票是较为昂贵的融资手段, 所以企业有动机使用金融衍生工具来减少被动风险, 进而节约股本资本的投入, 也缓解对额外资本金的需求 ( 二 ) 使用衍生工具管理风险 公司用于管理风险的衍生品主要包括利率互换 股权互换和信用违约互换, 下面就三种衍生工具分别举例 利率互换可以帮助银行应对贷款和存款的期限错配问题 利率互换合同的签订本身没有什么成本, 但它们可以显著改变一家公司的风险构成且对资产负债表不造成显性影响 对于开展经纪业务的公司, 其盈利能力由交易量决定, 由此公司会有较大的股票风险敞

口, 但是如果使用股权互换, 就可以对冲股票价格下跌的风险 信用违约互换市场是三种衍生工具中成长最快的市场 信用违约互换也促进了信贷分析与权益分析的融合, 而二者在 1933 年的 格拉斯 - 斯蒂格尔法案 后走向分离 信用投资者通常不是逐日盯市的权益投资者, 但是由于影响到资产负债表左侧的资产端的事件也会影响到信用投资者的财富, 所以信用投资和股票投资之间的信息共享有明显的益处 信用违约互换市场通过公开信用交易价格而显著提高了信用交易的信息透明度, 缓解了交易对手方的违约风险 信用违约互换市场的日交易规模已经超过 400 亿美元, 信用评级公司也使用股票市场模型进行信用风险的评估 此外, 考虑大型股票投资者, 他们对大规模的股票风险暴露有较强的承受能力, 但是他们希望可以有效规避股票价格暴跌的风险 为了实现这个投资目标, 首先想到的方法是购买深度价外的看跌期权, 但是问题在于往往没有对应规模的期权合约和相对合理的期权溢价 另一种解决办法就是在市场深度良好且流动性充足的信用违约互换市场购买持股公司的信用违约互换 背后的逻辑是一旦发生对于信用水平不利的事件, 公司的股票价值也一定会大幅下降, 由此在信用分析和股票分析上建立了有效的关联 四 总结 现代风险管理技术的发展, 对于分析师而言, 既是挑战, 也是机遇 借由这个趋势, 未 来可以考虑开发更多的现代风险管理工具, 为投资者 分析师和监管者进行公司的价值评估 和风险分析提供更为精确而全面的信息