2017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 2018/11 / 食品饮料发布时间 :2019-01-16 证券研究报告 / 保健品行业深度 : 千亿市场, 潜力无限 优于大势 上次评级 : 优于大势 报告摘要 : 2018 年, 我国保健品行业市场规模达 1627 亿元, 同比增速 9.8% 随着国内人均可支配收入的提升 消费结构升级, 人口老龄化加剧, 以及消费群体更加注重健康的生活方式, 预计未来 5 年内保健品市 场规模继续维持高增长, 预计 18-23 年 CAGR 达 9.10% 我国保健品人均消费水平偏低, 仅为发达国家的 1/8-1/6 2018 年, 我国保健品人均消费金额 117 元, 而中国香港 日本 美国人均消 费分别达 767 元 662 元 924 元 美国保健品渗透率达 50%+, 而 我国渗透率仅为 20% 左右 我们测算, 随着渗透率以及购买人群消 费金额的提升, 我国保健品人均消费至少还有 4-6 倍的提升空间 整体来看, 我国保健品行业整体竞争格局较为分散 具体来看 :1) 膳食补充剂 : 由于历史发展及政策原因, 以及生产企业众多, 产品 同质化水平较高, 可替代性强,VMS 领域竞争格局最为分散, 2018CR3 仅为 26%;2) 体重管理 : 龙头企业份额较为集中,CR3 达 62% 康宝莱一家独大, 享近半市场份额, 外资品牌整体优势明显 和西方国家相比, 尽管我国肥胖率偏低, 但由于基数庞大, 且 近年来攀升趋势显著 康宝莱精准定位体重管理细分市场 ( 体重管 理类占总营收约 64%), 并采取直销模式, 先发优势十分明显 3) 运动营养 : 定位小众利基市场,18 年市场规模约 21 亿元, 具有 基 数小 成长快 的特点 其竞争格局同样较为集中,CR3 达 63.9% 西王食品收购 Kerr 后, 份额趋势攀升,17 年赶超北京康比特, 成为 行业龙头 2018 年我国保健品渠道结构 : 直销 47.3%, 线上 31.9%, 药店 18.3%, 商超 2.5% 其中, 直销增速与行业整体相当, 份额趋于饱和 ; 线上 渠道增长强劲, 增速超 30%+; 药店渠道份额萎缩严重,13-18 年 CAGR 呈唯一负增长 ; 商超渠道占比一直较小, 且增长十分缓慢 我们认为, 我国直销模式与传统模式将持续共存 短期来看, 直销 份额趋于饱和, 头部直销企业强者恒强 长期来看, 由于电商渠道 的持续发力及分流 行业的持续整合 直销监管趋严, 直销份额或 将被 强品牌 强产品 强渠道 的非直销企业削弱 相关标的 : 建议关注非直销龙头企业汤臣倍健, 以及进军运动营养 边际不断改善的西王食品 风险提示 : 行业增长不及预期, 竞争格局加剧, 食品安全问题 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 汤臣倍健 16.93 0.52 0.69 0.92 32.45 24.43 18.40 增持 西王食品 6.82 0.45 0.60 0.67 15.32 11.39 10.16 买入 评级 历史收益率曲线 15% 7% -1% -9% -17% -25% 食品饮料沪深 300 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 0.31% -9.20% -16.32% 相对收益 1.03% -6.56% 5.13% 行业数据 成分股数量 ( 只 ) 95 总市值 ( 亿 ) 22475 流通市值 ( 亿 ) 20192 市盈率 ( 倍 ) 24.92 市净率 ( 倍 ) 4.33 成分股总营收 ( 亿 ) 5490 成分股总净利润 ( 亿 ) 810 成分股资产负债率 (%) 34.67 相关报告 乳制品 : 需求新周期, 量价稳增乳品行业 迎来机遇 2018-11-30 舌尖美味, 调味品估值 提价之谜 2018-11-29 食品饮料行业三季报总结 : 大众品 调味 品龙头增长稳健 证券分析师 : 李强 2018-11-09 执业证书编号 :S0550515060001 021-20361174 liqiang@nesc.cn 研究助理 : 王铄执业证书编号 :S0550118050001 021-20361173 wangshuo@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明
目录 1. 保健品千亿市场, 发展空间广阔... 6 1.1. 我国保健品市场规模超千亿, 未来 5 年行业增速近 10%...6 1.2. 审批制 + 备案制 双轨并行, 行业不断规范壮大...7 1.3. 国内企业通过海外收购扩大业务版图, 行业整合加剧...8 1.4. 对标日本 美国, 我国保健品渗透率和人均消费偏低, 未来提升空间巨大...8 2. 竞争格局 : 格局未定, 集中度提升空间巨大... 9 2.1. 膳食补充剂 : 竞争激烈, 市场格局较为分散...10 2.2. 体重管理 : 康宝莱一家独大, 外资品牌优势明显... 11 2.3. 运动营养 : 利基市场定位小众人群, 市场集中度较高...12 3. 渠道端 : 目前已直销为主, 线上增长迅速... 13 3.1. 直销 : 率先进入市场, 培育我国膳食补充剂的市场基础...15 3.2. 药店 : 相比药品, 保健品更具毛利驱动型动销模式...16 3.3. 商超 : 占比极小, 渠道费用高昂, 送礼比重大...20 3.4. 线上 : 外资品牌主要竞争渠道, 价格战成为常态...20 4. 他山之石 : 海外保健品巨头企业发展之路... 22 4.1. GNC: 看美国 VMS 连锁之王发展路径...22 4.2. 康宝莱 : 体重管理直销龙头发展启示...25 4.3. Blackmores: 澳洲老牌保健品公司发展之路...30 5. 相关标的... 32 5.1. 汤臣倍健...32 5.2. 西王食品...33 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35
图目录 图 1: 消费者健康分类... 6 图 2: 中国保健品行业市场规模 ( 亿元 )... 6 图 3: 保健品市场分类别占比情况... 6 图 4: 各国保健品人均消费对比 ( 元 )... 9 图 5: 中国 美国各年龄段渗透率对比... 9 图 6: 膳食补充剂类竞争格局 (2018 年 )...11 图 7:2007-2018 年我国膳食补充剂市场规模...11 图 8: 各国肥胖率水平及人口数...11 图 9: 体重管理类竞争格局 (2018 年 )... 12 图 10:2007-2018 年我国体重管理市场规模... 12 图 11: 体重管理细分产品... 12 图 12: GymMax 健乐多明星产品... 13 图 13: 运动营养类竞争格局 (2018 年 )... 13 图 14:2007-2018 年我国运动营养市场规模... 13 图 15: 保健品渠道结构变化... 14 图 16:13-18 年各渠道 CAGR 情况... 14 图 17:2018 年我国保健品渠道结构... 14 图 18:2018 年各国渠道结构对比... 15 图 19: 历年商务部批准直销企业个数... 16 图 20: 国产保健品 vs 进口保健品取得批文数量... 17 图 21: 传统模式销售示意图... 18 图 22: 全国零售药店门店数 & 连锁化率... 19 图 23: 商超渠道保健品销售... 20 图 24:Blackmores 明星产品... 21 图 25: 汤臣倍健 Yep 系列胶原蛋白粉... 21 图 26:11 月保健品线上格局... 22 图 27: 线上保健品月度销售量及同比增速... 22 图 28:GNC 发展历程... 22 图 29:GNC 各类别门店占比... 23 图 30:GNC 全球各地区门店布局情况... 23 图 31:GNC 自有品牌份额变化... 23 图 32:GNC 旗下品牌产品... 23 图 33:2010-2018Q3 GNC 营收变化... 24 图 34:2010-2018Q3 GNC 净利润变化... 24 图 35:2013-2018Q3 GNC 总门店数量变化... 24 图 36:2018-2021 年公司计划关闭门店数量 (US)... 24 图 37:GNC 与汤臣倍健毛利率对比... 25 图 38:GNC 与汤臣倍健净利率对比... 25 图 39:2010-2018Q3 Herbalife 营收变化... 26 图 40:2010-2018Q3 Herbalife 净利率变化... 26 图 41:2018Q1-Q3 分地区营收占比... 27 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 35
图 42: 现有市场仍有巨大提升潜力... 27 图 43: 康宝莱直销模式下最后一公里示意图... 27 图 44: 康宝莱直销成员利润示意图... 28 图 45: 康宝莱直销员收入模式... 28 图 46:2002-2017 年康宝莱营收和 sales leaders 人数... 29 图 47: 康宝莱营收和 sales leaders 人数间关系... 29 图 48:2017 年各地区分销商折扣率水平... 29 图 49:2010-2017 年康宝莱特许佣金率及 SG&A%... 30 图 50: 康宝莱自有工厂建设情况... 30 图 51:2002-2018Q3 康宝莱毛利率变化... 30 图 52:Blackmores 集团下七大品牌... 31 图 53:2002-2018 年 Blackmores 营收变化... 31 图 54:2002-2018 年 Blackmores 净利润变化... 31 图 55:2018 财年 Blackmores 分地区收入占比... 32 图 56:2018 财年 Blackmores 分地区收入增速情况... 32 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 35
表目录 表 1: 我国保健品行业发展历程... 7 表 2: 近年来保健品行业并购情况... 8 表 3: 中国 日本渗透率 & 人均消费对比... 9 表 4: 中国保健品市场竞争格局演变... 10 表 5: 体重管理细分品类情况... 12 表 6: 直销 传统渠道对比... 15 表 7:2017 年中国城市零售药店终端保健品品牌 TOP20... 17 表 8: 连锁药店保健品业务财务数据... 18 表 9: 连锁药房医保支付保健品情况... 19 表 10: 医保趋严对汤臣倍健短期影响测算... 19 表 11:2016-2018Q3 GNC 单店增长情况... 24 表 12:Herbalife 业务拆分... 25 表 13: 汤臣倍健盈利预测... 33 表 14: 西王食品盈利预测... 33 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 35
1. 保健品千亿市场, 发展空间广阔 1.1. 我国保健品市场规模超千亿, 未来 5 年行业增速近 10% 根据 Euromonitor 分类, 消费者健康可以分为 OTC( 非处方药 ), 维生素和膳食营养 补充剂, 体重管理, 及运动营养四大类 2018 年, 受人们健康生活趋势的推动, 消费者健康领域在中国实现了强劲的增长 其中, 自我药疗类 OTC 产品包括止痛药, 消化药, 止咳药, 感冒药和抗过敏药 ( 花粉症 ), 皮肤病药以及助眠药 除 OTC 产 品外, 其他消费者健康类产品, 包括维生素和膳食补充剂 (VMS), 运动营养, 以 及体重管理, 普遍被中国消费者视为有疾病预防及增强免疫力等功效, 仍持续快速 增长 在我国现行的监管体制下, 膳食营养补充剂有三种形态 : 普通食品 营养素补充剂 和保健食品 其中获得营养素补充剂和保健食品注册批件的膳食营养补充剂在渠道 的接受度和消费者的认可上有优势, 并且可以按照批准证书进行功能声称 图 1: 消费者健康分类 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 根据 Euromonitor 数据,2018 年中国保健品行业市场规模达 1627 亿元, 同比增长 9.8%, 预计 18-23 年 CAGR 为 9.10% 从规模占比来看, 维生素和膳食补充剂占据绝对主导位臵, 而体重管理及运动营养规模占比相对较小 2018 年, 三者分别占比 91.3%,7.4%, 1.3% 趋势上看, 维生素和膳食补充剂占比呈逐年下降趋势, 但依然占据 90%+ 的比例 由于低基数效应叠加消费者需求, 运动营养增速最为迅猛,2013-2018 年 CAGR 达 39.6%; 维生素和膳食补充剂及体重管理过去 5 年 CAGR 分别为 10.3% 11.9% 图 2: 中国保健品行业市场规模 ( 亿元 ) 图 3: 保健品市场分类别占比情况 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 35
1.2. 审批制 + 备案制 双轨并行, 行业不断规范壮大我国营养产业起步晚, 基础小, 成长快 保健食品行业经过几十年的发展, 以逐步 由 弱监管 重营销 以传统滋补品为主导 发展为 规范有序 重产品 以营养 补充剂为主导 2016 年 7 月 1 日起, 保健食品注册与备案管理办法 正式开始实施, 保健食品行业正式步入 注册制 与 备案制 双轨并行时代 2017 年年初, 保健食品原料目录 ( 一 ) 和 允许保健食品声称的保健功能目录 ( 一 ) 正式发 布, 为备案制的落实奠定了基础 该办法规定, 使用原料已经列入 保健食品原料 目录 的保健食品 首次进口的属于补充维生素 矿物质等营养物质的保健食品将 实行备案管理 保健食品的注册由审批制改为备案管理, 注册工作将趋向简单, 此前的文号管制带 来的垄断局面将会被打破, 药企进入保健食品领域的成本也将大大降低 长远来看, 一方面, 新政策无疑利好进口企业, 此前, 进口保健品多集中于线上销售, 而新政 策的实施大大缩短了注册时间, 企业通过备案后便可进入线下渠道销售, 打开了进 口保健企业进入我国市场的大门 另一方面, 备案只能由生产性厂家来做, 不允许贴牌, 对市场上较为常见的连锁药店自有品牌保健品 ( 多为贴牌生产 ) 将造成实质性 约束 总的来看, 备案制 是一把双刃剑, 未来我国保健品行业竞争将进一步加 剧, 行业整合加速, 行业的规范将加速小企业的淘汰, 拥有好产品 好品牌和好渠 道的龙头企业将在激烈的竞争中脱颖而出 表 1: 我国保健品行业发展历程 时期阶段相关政策特征 1949-1979 缓慢起步阶段以传统补药或营养剂为主导 1980-1986 迅速崛起阶段 以传统滋补食品为主, 改革开放促使保健食品市场释放潜力 1987-1994 发育阶段 1987 年, 颁布 中国保健药品的管理规定 药健字 制度开始施行 保健食品市场一片繁荣景象, 太太口服液 红桃 K 巨人脑黄金等产品出现 截至 1994 年, 我国保健食品生产企业有 3000 余家, 产值达 200 多亿元 1995-2002 成型阶段 1996, 颁布 保健食品管理方法, 保健食品评审技术规程 和 保健食品功能学评价程序和方法 ;2000 年公布 关于开展中药保健药品的整顿 1995 年, 受 中华鳖精 事件影响, 保健食品行业迅速陨落, 企业个数下降至 1000 家左右, 年产值跌至 100 多亿元 该阶段形成保健食品行业产业连, 食健字 和 药健字 并行 8 年带了新的矛盾 2002 年, 药健字 退出市场, 结束两种准入并存局面 工作通知 2003-2008 调整阶段 2005 年, 保健食品注册管理办法 ( 试行 ) 正式出台 该阶段产业结构进行调整, 保健食品终身制不再存在, 再注册和退出机制使国家对行业管理由被动变为主动 随着人们生活水平提高, 行业触底反弹, 高速发展 产品上, 以营养素补充剂居多, 类似传统中草药类减少 2009-2014 加速阶段 2009 年 食品安全法 明确要求国家对具有特定保健功能的食品进行严格的监管, 保健食品市场逐步走向规范化发展 截至 2010 年保健食品生产企业规范到 2600 余家 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 35
2015 至今 成熟开放阶段 2015 年修订了新 食品安全法 ;2016 年发布 保健食品注册与备案管理办法 数据来源 : 公开资料 东北证券 注册制与备案制双轨并行 截至目前, 共有 17470 个 产品获批 蓝帽子 标识, 其中国产 16690 个, 进口 780 个 1.3. 国内企业通过海外收购扩大业务版图, 行业整合加剧近年来, 国内掀起境外保健品收购潮, 各大药企 乳制品企业纷纷瞄准保健品市场, 通过并购海外企业以期进入庞大市场 由于国外保健品历史久 发展成熟, 海外品牌在其产品细分领域深耕数年, 在产品广度 深度以及品牌影响力上具有绝对优势 并购海外企业, 一方面可以延伸业务品类, 拓宽消费者群体 ; 另一方面, 公司可以 在发挥协同效应的基础上, 激活国内空白市场与渠道 以西王食品为例, 公司在 2016 年收购标的 Kerr, 其主营业务为运动营养产品和体 重管理产品的研发和销售 其中, 运动营养产品主要包括 MuscleTech Six Star Mission1 Epiq Strong Girl True Grit fuel:one 等 7 个品牌 ; 体重管理产品主要包 含 Hydroxycut Purely Inspired Xenadrine 和 Nature s Food 等 4 个品牌 各品牌存 在差异又有所互补, 形成较为完善的品牌矩阵 2015 年, 两项业务在北美地区的市 场规模分别为 69 亿和 42 亿美元,16-20 年预计 CAGR 分别为 9% 和 2% 而中国地 区预计到 2020 年 GAGR 分别达 15% 和 10% 西王食品此次收购不仅可以扩展公司的海外布局, 还可以借助 Kerr 的品牌优势, 从而实现国内业务的增长 汤臣倍健 18 年同样大举收购, 收购澳洲益生菌补充剂龙头标的 LSG, 进军益生菌 领域 LSG 旗下主要品牌为 Life-Space, 包括约 26 种益生菌产品, 剂型以益生菌粉 剂和胶囊为主, 定位人群从孕妇 婴儿 儿童 青少年 成年人到老年人群 根据 Euromonitor, 全球益生菌补充剂市场规模达 60 亿美元, 占 VMS 总市场约 6% 的比例, 已经成为增速最快的细分领域之一 我们估算,2018 年我国益生菌市场约有 40 亿元的市场规模 汤臣倍健牵手 LSG, 一方面,Life-Space 弥补了公司在益生菌 品类的短板, 未来有望成为公司业绩爆发的另一大增长点 ; 另一方面, 汤臣可以凭 借 LSG 的品牌优势, 发挥其原有渠道经验, 提升其在母婴渠道地位 表 2: 近年来保健品行业并购情况 数据来源 : 公开资料, 东北证券 1.4. 对标日本 美国, 我国保健品渗透率和人均消费偏低, 未来提升空间巨大由于我国膳食补充剂发展历史尚短, 居民使用膳食补充剂的意识和习惯尚未完全建 立 从人均消费金额来看, 我国保健品人均消费金额偏低, 为发达国家或地区的 1/8 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 35
1/6 2018 年, 我国保健品人均消费金额 117 元, 而中国香港 日本 美国人均 消费分别达 767 元 662 元 924 元 人均消费金额的提升主要来自 :1) 渗透率提 升 ;2) 购买人群消费金额提升 1) 渗透率 : 美国保健品渗透率达 50%+, 其中,60% 的保健品消费者属于粘性用户 ; 日本渗透率达 40% 左右 而中国渗透率仅为 20% 左右, 其中粘性用户仅占 10% 我国保健品渗透率水平和美国 70 年代接近, 随着我国人口老龄化的加剧, 消费 者营养意识的培育与提升, 未来我国膳食补充剂用户数存在 2 倍左右增长空间 2) 购买人群消费金额 : 由于日本整体消费习惯与我国类似, 以日本为例, 购买人 群消费金额为 1655 元, 而我国购买人群消费金额仅为 585 元, 为日本的 1/3 随着我国人均 GDP 的提升以及对医疗保健支出水平的提高, 我国保健品购买人群消费金额存在 2-3 倍的提升空间 总体来看, 随着渗透率以及购买人群消费金额的提升, 我国保健品人均消费至少还 有 4-6 倍的提升空间 市场总规模 = 人口总数 * 人均消费金额人均消费金额 = 渗透率 (%)* 购买人群消费金额 图 4: 各国保健品人均消费对比 ( 元 ) 图 5: 中国 美国各年龄段渗透率对比 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 数据来源 :IQVIA, 东北证券 表 3: 中国 日本渗透率 & 人均消费对比 数据来源 : 公开资料, 东北证券 2. 竞争格局 : 格局未定, 集中度提升空间巨大 整体来看, 我国保健品行业整体竞争格局较为分散 其原因主要有 :1) 由于历史 监管政策, 在过去较长时期内, 行业进入门槛较低, 注册审批时间比药品短, 临 床试验难度比药品低, 而行业利润率却比其他食品行业更高, 从而吸引了大量食 品厂家进入 2) 过往 蓝帽子 资质管理不严格, 大量低质保健品企业通过 贴牌 形式进入市场 具体来看, 我国 top10 保健品企业仍以直销企业占主导 无限极凭借成熟且优异的 直销模式和营销战略,2015 以来, 市占率首超安利 ( 中国 ), 稳坐我国保健品行业 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 35
龙头 而安利 ( 中国 ) 和完美 ( 中国 ) 新品开发缓慢, 对市场日益变化的需求把握 较为欠缺, 电商渠道开拓不足, 份额上分别有不同程度下滑 东阿阿胶则由于产品 种类独特 品牌效应好, 增长态势显著, 攀升至第四名 汤臣倍健致力于促进渠道 多元化, 实施大单品战略以及电商 2.0 计划, 近年来通过海外收购 LSG Penta-vite 等, 拓宽覆盖品类, 市占率逐年稳步提升, 非直销龙头企业地位稳固 而康宝莱通过定位细分市场 体重管理, 在 top10 企业中取得一席之地, 份额较为稳定 表 4: 中国保健品市场竞争格局演变 市场份额 (%) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 无限极 4.9% 6.5% 8.2% 9.0% 8.9% 9.3% 9.9% 10.1% 10.3% 10.2% 汤臣倍健 0.8% 1.3% 2.2% 3.2% 3.9% 4.1% 4.9% 4.6% 6.1% 7.5% 安利 ( 中国 ) 14.4% 14.7% 15.0% 15.0% 12.9% 10.4% 8.9% 7.4% 6.8% 6.5% 东阿阿胶 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.6% 4.9% 5.1% 5.3% 完美 ( 中国 ) 4.3% 5.4% 5.7% 5.8% 7.0% 7.9% 7.3% 6.4% 5.7% 5.3% 康宝莱 ( 中国 ) 1.8% 1.9% 1.9% 2.2% 3.2% 3.9% 4.5% 4.5% 4.3% 4.3% 惠氏制药 2.0% 2.1% 2.4% 2.7% 2.9% 3.0% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% 新时代健康产业 1.6% 2.0% 2.4% 2.4% 2.3% 2.7% 2.7% 2.8% 2.6% 2.4% 合生元 0.8% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 0.8% 0.6% 0.7% 1.0% 1.3% 葆婴 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.4% 0.5% 0.9% 1.0% 1.1% 1.1% Swisse 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% 0.6% 0.6% 0.9% 1.1% 如新 ( 中国 ) 0.3% 0.4% 0.5% 0.9% 2.5% 1.5% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% Blackmores 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.2% 0.4% 0.7% 1.0% NBTY 0.3% 0.5% 0.7% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% 其他 68.9% 64.4% 60.1% 56.8% 53.9% 54.3% 50.0% 51.6% 50.6% 49.4% 总计 (%) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 2.1. 膳食补充剂 : 竞争激烈, 市场格局较为分散膳食补充剂 (VMS) 占据整个保健品行业 90%+ 的份额,2018 年我国 VMS 市场规 模达 1485.5 亿元,yoy+9.2% 尽管市场产品类型丰富, 但整体而言, 同质化水平较 高, 可替代性强, 导致 VMS 市场集中度一直处于十分分散的状态 根据欧睿数据, 2018 年市占率超过 1% 的 VMS 企业仅有 12 家,2018 年 CR3 为 26% 罗兰贝格分析认为, 和国外品牌相比, 大多国内品牌产品力 品牌力较为薄弱, 研 发能力欠缺, 导致本土企业产品组合缺乏 宽度 和 深度 就 宽度 而言, 外资品牌产品线普遍比本土企业更齐全 以美国保健品龙头 GNC 为例, 其旗下 SKU 达 1500+, 涵盖品类丰富 ; 而汤臣倍健虽覆盖主要的大类保健功能, 其总部 SKU 达 300+, 仅为 GNC 的 1/5 究其原因, 一方面由于外部政策的限 制, 同时也有我国企业重营销的传统因素所致 就 深度 而言, 我国本土企业产品设计仍较为粗放, 往往欠缺具有生命力的明星 产品以及针对不同人群的细分产品 在保健品市场发展初期, 企业可以通过一个产 品辐射尽可能多的客群, 从而快速扩大销售 但随着行业日趋成熟和需求的细分, 企业产品结构将有大众化向有针对性 定制化方向演变 以复合维生素类产品为例, 美国市场已将系列产品细化至不同人群, 但中国 80% 以上的产品仍为覆盖全人群 的粗放式产品 虽然保健品在产品开发难度上低于药品, 但若要推出合适中国不同 人群的产品线, 仍需要对细分市场消费者需求有深入了解, 持续投入产品研发, 并 培育消费习惯 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 35
图 6: 膳食补充剂类竞争格局 (2018 年 ) 图 7:2007-2018 年我国膳食补充剂市场规模 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 2.2. 体重管理 : 康宝莱一家独大, 外资品牌优势明显 2018 年, 我国体重管理类保健品市场规模达 120 亿元, 同比增长 9.2% 尽管和西 方国家相比, 亚洲国家肥胖率偏低, 但由于人口基数大, 且近年来攀升趋势显著, 体重管理在亚洲市场存在较大空间 图 8: 各国肥胖率水平及人口数 数据来源 : 康宝莱官网, 东北证券 竞争格局上, 龙头企业份额较为集中,CR3 达 62% 康宝莱一家独大, 享近半市场份额 由于康宝莱定位体重管理细分市场 ( 体重管理类占总营收 64%), 并采取直销模式, 先发优势明显, 占据了较大的市场份额 由于进入较早, 加之技术优势, 外资企业在产品创新上更有竞争力, 在消费者中具有较高的认可度与知名度 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 35
图 9: 体重管理类竞争格局 (2018 年 ) 图 10:2007-2018 年我国体重管理市场规模 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 从消费品类来看, 得益于较为成熟的消费者教育, 以及丰富的产品口味及组合, 代 餐类仍然占据主导地位 (50%+), 其他品类上, 减肥茶增长乏力, 营养补充饮料增 速强劲 表 5: 体重管理细分品类情况 市场规模 ( 亿元 ) 18 年增速 13-18 年 CAGR 预计 18-23 年 CAGR 代餐 62.96 9.8% 19.5% 12.5% OTC 肥胖药 2.32 24.5% 40.4% 21.9% 减肥茶 25.03-3.4% -4.2% -0.3% 补充营养饮料 15.03 39.0% 141.1% 39.0% 减肥补充剂 14.66 4.8% 5.9% 3.5% 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 图 11: 体重管理细分产品 数据来源 : 公开资料, 东北证券 2.3. 运动营养 : 利基市场定位小众人群, 市场集中度较高运动营养作为小众利基市场, 在保健品三个品类当中, 市场规模最小, 具有 基数 小, 成长快 的特点 欧睿数据显示,2018 年我国运动营养市场规模达 21.05 亿元, 同比增长 42.2% 而线上渠道为主要销售渠道, 占比 80%+ 运动营养的销售渠道 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 35
经历从健身房逐步转移到电商渠道的过程, 健身网红推广成为主要营销手段 整体而言, 外资品牌进入市场较早, 产品线相对丰富,MuscleTech( 西王食品旗下 ), Myprotein(The Hut Group 旗下 ), Optimum Nutrition, Nutrend, MET-Rx(NBTY 旗下 ) 以及 GNC 等品牌在消费者中认可度较高 而内资品牌顺应行业发展趋势, 也纷纷发力进入市场 图 12: GymMax 健乐多明星产品 数据来源 : 公司官网, 东北证券 竞争格局上, 运动营养细分市场较为集中, 生产企业较少,2018 年 CR3 达 63.9% 2016 年, 西王食品收购 MuscleTech( 肌肉科技 ); 其市场份额在 17 年赶超北京康比 特公司, 成为行业龙头 ; 得益于较为激进的市场营销以及渠道拓展, 公司在 18 年 持续抢占市场份额, 市占率提升 3pct 至 29%, 龙头地位凸显 国产品牌中, 康比特 通过致力于服务国家运动队和各省市级运动队等固定消费用户, 在市场上取得一席 之地 汤臣倍健 2015 年发力运动营养领域, 推出子品牌 GymMax 健乐多, 近三年来市场份额稳步提升, 跃居行业前三 长期来看, 运动营养企业核心竞争优势在于产品和精准营销 1) 产品 : 市场产品 种类繁杂, 差距较大, 很难实现新的技术突破, 如果没有好产品作为支撑企业势必 会被市场淘汰 ;2) 精准营销 : 运动营养作为快消品, 抓住线下核心目标群体进行 精准营销是关键 如今健身网红具有很强的 带货能力, 转化线下用户成为核心用户并提升复购率是成为企业抢占市场份额能力的关键 图 13: 运动营养类竞争格局 (2018 年 ) 图 14:2007-2018 年我国运动营养市场规模 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 3. 渠道端 : 目前已直销为主, 线上增长迅速 根据 Euromonitor 数据,2018 年我国保健品渠道结构 : 直销 47.3%, 线上 31.9%, 药店 18.3%, 商超 2.5% 由于行业发展的历史原因, 直销份额占据了保健品市场 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 35
较大的市场规模和比例 我国保健品渠道结构仍以直销为主, 占比接近 50% 2013 年以来, 直销占比总体变化不大, 趋于饱和 13-18 年直销渠道销售额 CAGR 为 10.1%, 与行业整体增速基本一致 线上渠道增长强劲,13 年线上销售份额仅为 13.6%,18 年提升至 31.9%,CAGR 为四种渠道最高, 达 31.2% 而药店渠道份额 萎缩严重, 从 13 年占比 34.3% 下滑至 18 年的 18.3%, 历史 5 年 CAGR 呈唯一负增长, 为 -2.4% 商超渠道占比一直较小, 且同样呈下滑趋势,13-18 年增长十分缓慢, 复合增长率为 1.6% 图 15: 保健品渠道结构变化 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 图 16:13-18 年各渠道 CAGR 情况 图 17:2018 年我国保健品渠道结构 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 对比其他国家, 我国保健品渠道销售结构呈 直销 & 线上占比高, 药店增速缓慢, 商超占比极小 的特点 欧美国家保健品直销渠道占比普遍比亚洲国家低很多 不 同国家对于直销企业政策差异巨大, 更加严苛的法律环境一定程度上阻碍了直销的 快速发展 此外, 欧美保健品市场起步早, 现阶段发展成熟, 消费者教育经过了很长的周期, 现已基本完成, 直销角色减弱, 消费者已步入 重产品 重品牌 的阶 段 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 35
图 18:2018 年各国保健品销售渠道结构对比 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 3.1. 直销 : 率先进入市场, 培育我国膳食补充剂的市场基础我国膳食营养补充剂市场最早由安利纽崔莱培育 安利 ( 中国 ) 于 1992 年落户广 州,1998 年安利 ( 中国 ) 的膳食营养补充剂系列产品 纽崔莱 进入中国, 第一次将膳食营养补充剂的概念完整的带入中国, 在此之前, 我国并没有完整的膳食营 养补充剂的概念 2006 年, 中国政府正式开放直销牌照, 保健品直销企业随之进 入发展的 黄金十年 在市场培育初期, 由于消费者对保健品认知缺乏, 传统渠 道如药店 商超等难以有效推动产品销售 而直销模式以其极具影响力的特征, 在 早期脱颖而出, 快速抢占市场份额 表 6: 直销 传统渠道对比 数据来源 : 公开资料, 东北证券 我国申请直销牌照存在较高的门槛, 申请企业需要有强大的资金实力 符合要求的 生产基地和产品 以及直销经验 目前, 我国商务部公示的获得直销资格的企业共 有 91 家, 其中, 共有 75 家企业从事保健食品相关业务 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 35
图 19: 历年商务部批准直销企业个数 数据来源 : 商务部网站, 东北证券 和其他国家相比, 我国直销渠道份额较高 究其原因, 我们认为有以下几个方面 : 1) 直销企业为市场领导者 我国膳食营养补充剂历史短, 最早由外资直销公司打 开市场 ;2) 消费者教育属性强 和发达国家成熟的保健品市场相比, 我国保健品市场尚处于初期阶段, 消费者对保健品的认知处于启蒙阶段 相比于经销, 直销模式下销售人员直接与消费者进行点对点 一对一的消费者教育, 更容易培养消费者 对产品的信赖度, 且覆盖面广, 影响力大 此外, 传统渠道药店受众有限, 而直销 企业通常还经营诸如化妆品 保洁用品 小型厨具等品类, 消费者群体更加巨大 其他品类的带动下, 激发保健品的 快消 属性 ;3) 产品通路缩短, 成本优势明显 直销模式省去分销环节, 且在产品和品牌推广中基本不投入广告费, 部分利润转移给直销人员和消费者, 在扩大产品销售额的同时, 也稳定了直销员和消费群体, 从而实现了忠实客户向经销商的转化 实际上, 由于销售渠道的隔离, 直销企业与非直销企业并不产生正面竞争, 反而为 非直销企业培育了市场与消费者 我们认为, 我国直销模式与传统模式将持续共存 短期来看, 直销份额趋于饱和, 头部直销企业强者恒强 长期来看, 由于电商渠道的持续发力及分流, 行业的持续整合, 直销份额或将被 强品牌 强产品 强渠道 的非直销企业削弱 3.2. 药店 : 相比药品, 保健品更具毛利驱动型动销模式 在我国现行的监管体制下, 药店销售的保健品分为两种形态 :1) 普通食品 : 只需获得 QS 流通食品认证 只要符合国家 QS 食品安全标准, 取得资质的企业便可自 行生产产品 该类保健品大多数均可以在药店销售, 小部分或有限制 2) 保健食 品 : 需取得国家食品药品监督管理局下发的注册批件方可在药店销售, 批文申请过 程通常需要一定时间, 且外资品牌取得注册批文存在壁垒 该类保健品在渠道的接 受度和消费者的认可上有一定优势, 并且可以按照批准证书进行功能声称 保健食品批文成为药店渠道主要壁垒 一个批文通常需要耗费百万 + 2-3 年, 生产 同时需要 GMP 资质, 以及消费者培育, 环环存在壁垒 在取得批文的保健食品中, 进口保健食品只占不到 5% 因此, 只有极少数进口保健食品在我国进入药店进行线下销售, 绝大部分进口保健品仍通过跨境电商等渠道进行线上销售 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 35
图 20: 国产保健品 vs 进口保健品取得批文数量 数据来源 : 国家食品药品监督管理总局 ( 截至 2018 年 11 月 29 日数据 ), 东北证券 线上 线下消费人群存在明显错位, 传统渠道消费人群以中老年人为主, 线上渠道以青年人为主 因此不同渠道 top 品类上存在明显差异, 线下渠道以蛋白分类, 钙 类 维生素类 清肠类为主导 从品牌来看,2017 年城市零售药店 top20 产品中, 汤臣倍健 7 个产品上榜, 其子公司广州佰健 3 个产品上榜 可见, 在传统药店终端, 汤臣倍健具有优势主导地位 表 7:2017 年中国城市零售药店终端保健品品牌 TOP20 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 35
数据来源 : 米内网, 东北证券 非直销企业在传统渠道销售模式分为 :1) 区域经销模式 ;2) 直供终端 (KA) 图 21: 传统模式销售示意图 数据来源 : 东北证券 一般来讲, 药店渠道利润分配为生产成本 : 经销商拿货价 ( 厂商出厂价 ): 药店终端进货价 : 零售价 =1:3:4:10 经销商利润率较低, 以 走量 为主 优质经销 商具有稀缺性特点, 掌握优质经销商资源的非直销企业享有一定的渠道优势 以汤 臣倍健为例, 公司通过经销商在各主要零售终端采用 专柜 + 营养顾问 的销售模 式 ( 营养顾问均属于经销商派出人员 ) 保健品在药店渠道 8%-10% 的营收占比一直是行业主流, 毛利率水平在 50%-70%, 贡献了 14%-18% 的毛利 对比来看, 中西成药品的毛利率只有 34%-35% 可见, 保健品业务在药店属于典型的 高毛利驱动 品类 表 8: 连锁药店保健品业务财务数据 药店保健品营收保健品营收占比保健品毛利率药品毛利率保健品毛利贡献比例 大参林 5.49 亿 8.74% 68.88% 35.50% 14.98% 益丰药房 2.98 亿 10.46% 61.59% 34.33% 16.42% 一心堂 6.26 亿 8.11% / / / 数据来源 : 公司公告 ( 大参林 益丰药店 一心堂分别选取 2016 2015 2017 年年报数据 ), 东 北证券 过去, 药店渠道的保健品销售过度依赖推荐, 导致保健品企业过度依赖连锁药房的营销资源, 低层次重复竞争明显 VMS 类在连锁药房保健品销售占比 50%+, 但由 于产品批文受限, 不同品牌产品重复度超过 80%, 导致此类产品只能在品牌间简单 轮换, 此类竞争态势使得连锁药房占据了强势的谈判地位, 保健品生产企业只能在 供货价格上反复博弈 现如今, 消费者更加重视品牌, 头部企业集中度不断提高 由于品牌化程度的提升, 药店对品牌产品依赖度也随之提高 截至 17 年, 国内药店共有 45.4 万家 随着药店的连锁化率提升 部分药店上市及 行业内并购整合的加剧, 会进一步带动药店渠道的扩大, 带来一定增长空间 同时, 下游药店渠道的集中, 一定程度上确实会对保健品生产企业毛利造成一定压力 然 而, 对于有品牌 产品 及服务支持的龙头企业来讲, 机遇大于挑战 随着药店规 模的扩张, 药店对保健品的合规性以及后续服务支撑的要求也在逐步提高, 强品牌与强渠道联手, 通过合作共赢做大份额, 保健品行业集中度也将进一步提高 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 35
图 22: 全国零售药店门店数 & 连锁化率趋势 数据来源 : 国家食品药品监管局, 东北证券 保健品由于兼具 食品 与 药品 属性, 药店渠道的保健品同样受零售药店 医 保政策等相关政策影响 2018 年 12 月 15 日, 国家医疗保障局办公室 财政部办公 厅发布 欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法, 其中涉及针对零售药店 打击 盗刷医疗保障身份凭证, 为参保人员套取现金或购买营养保健品 化妆品 生活用品等非医疗物品的 行为 医保管理实行属地管理, 各个省份地区的政策有所差异,2017 年底约 12 个省份 ( 全 部或部分城市 ) 的人社局规定可以用医保卡购买部分保健品 从连锁药店数据来看, 保健品的医保支付比例均不超过 20% 相比大型连锁药店, 中小药店确实存在刷卡 不规范等情况 总体来看, 我们估算全国药店销售保健品中医保支付比例不超过 20-30% 表 9: 连锁药房医保支付保健品情况 保健品占营收比重 其中医保支付比例 益丰药房 8-9% <10% 一心堂 8% <20% 大参林 8.8% 9% 老百姓 8-9% 15-20% 数据来源 : 公开资料, 东北证券 药店渠道是汤臣倍健的传统优势渠道,2018Q1-Q3 药店渠道营收占比为 74% 医保 管控趋严对公司的药店渠道保健品销售主要有三方面影响 :1) 转化为现金购买 ;2) 转化为线上渠道购买 ;3) 不继续购买 表 10: 医保趋严对汤臣倍健短期影响测算药店渠道销售占医保支付占总无法转化对收入端医保支付比例比营收比重购买比例影响汤臣倍健 70%+ <20% 15% 50% 7.5% 数据来源 : 公开资料, 东北证券 医保趋严将促使保健品行业的整体消费属性更加稳定 药店保健品的主流消费人群 多为中高收入阶层, 选择保健食品更多出于自身需要驱动 长远来看, 品牌力 & 产 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 35
品力强 客户粘性 & 复购率高, 强服务支撑的品牌将在行业的规范趋严下, 抢占更 大的市场份额 3.3. 商超 : 占比极小, 渠道费用高昂, 送礼比重大我国商超渠道保健品销售占比极小, 且增长十分缓慢 根据 Euromonitor,17 年商超端保健品零售额为 305.67 亿元 尽管商超渠道经销商毛利率较高, 高达 60%+, 然而其需要承担进场费 导购人员费用 税收等其他成本, 通常需要达到 1w+/ 月的 销售额才能实现盈亏平衡 在消费者购买习惯上, 超市渠道不同于药店渠道 药店渠道购买者多为自用, 或为 家人选购, 主要以使用为目的 ; 而超市渠道的保健品, 以礼盒居多, 送礼比重大 因此, 商超选购保健品, 考虑产品品质因素较少, 价格因素较多, 产品价格带一般 在 150-300 元 / 礼盒 ; 而药店选购保健品, 更重产品质量 图 23: 商超渠道保健品销售 数据来源 : 公开资料 东北证券 3.4. 线上 : 外资品牌主要竞争渠道, 价格战成为常态线上渠道起步晚, 但增长速度最快 2016 年, 我国保健品线上销售份额首次超过药店渠道份额, 成为仅次于直销的第二大保健品销售渠道 凭借近年来我国电商的强 势发展, 我国线上渠道销售份额占比已高于许多发达国家 线上电商渠道主要分为 三种模式 :1) 传统平台 : 约占线上渠道 60%, 以本土品牌居多, 如汤臣倍健 康恩贝等内资企业 ; 善存等进入国内市场较早的海外品牌也占据了部分份额 此类品 牌均已取得 保健食品 标志的蓝帽子产品 2) 代购 : 约占 24%, 主要以淘宝和微信平台为主, 涵盖所有国外品类, 多由代购商或个人进行销售 3) 跨境电商 : 约占 16%, 相较于其他渠道有更好的品质保障和品类选择, 体量将继续扩大并将挤 压其他渠道 由于 蓝帽子 批文限制, 线上渠道成为外资品牌的最主要销售渠道, 并在其中占 据较大大的份额 同时, 内资企业也在不断促进渠道多元化, 保持线下渠道优势的同时, 继续夯实电商品牌化战略 因此, 相比于其他渠道, 线上渠道竞争最为公平 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 35
充分, 品牌之间价格战成为常态 以汤臣倍健为例, 公司制定了线上特殊定价策略, 推出线上专供品如 Yep 系列定位年轻群体, 聘请代言人等方式, 以激活线上销售额 图 24:Blackmores 明星产品 图 25: 汤臣倍健 Yep 系列胶原蛋白粉 数据来源 : 公开资料, 东北证券 数据来源 : 公开资料, 东北证券 跨境电商受相关政策和法规影响较大, 如进口税率 正面清单 通关单 注册 + 备 案 双轨制, 电子商务法 等, 对于跨境电商的未来走向都有着举足轻重的影响 2018 年 11 月 21 日, 国务院常务会议明确延续和完善跨境电子商务零售进口政策并 扩大适用范围 从 2019 年 1 月 1 日起, 延续实施跨境电商零售进口现行监管政策, 并将政策适用范围从 15 个城市再扩大 22 个城市, 产品范围也扩围新增 63 个税目, 将单次交易限值由 2000 元提高至 5000 元, 年度交易限值由每人每年 2 万元提高至 2.6 万元 政策落地后, 无疑为各跨境电商品牌释放了利好信号 尽管跨境电商在年轻消费者中接受度高, 然而, 该模式存在其自身瓶颈 :1) 供货 周期较长 ;2) 在国内缺乏落脚点, 售后服务支持不完善, 对品牌的长期存续是一 种挑战 根据淘数据, 近半年内, 保健品行业月度线上销售量均保持在 1000 万件以上, 同 比保持正增长 18 年 11 月阿里渠道保健品销售额 35 亿元, 同比增长 49.4% 海外 保健品方面,11 月销售额 19.64 亿元, 同比增长 59.6%, 环比增长 164% 竞争格局 来看, 线上竞争格局仍比较分散,CR3 仅为 15.5% Swisse 与汤臣倍健线上份额不 相上下, 长期居于第一 二位 其他品牌线上份额相对较小, 均在 2% 左右及以下 品类上看,VMS 类仍为线上最主流产品 Swisse 的护肝片与钙类产品最为畅销, 而 汤臣倍健线上畅销品为蛋白粉 钙类 维生素 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 35
图 26:18 年 11 月保健品线上格局 图 27: 线上保健品月度销售量及同比增速 数据来源 : 淘数据, 东北证券 数据来源 : 淘数据, 东北证券 4. 他山之石 : 海外保健品巨头企业发展之路 4.1. GNC: 看美国 VMS 连锁之王发展路径 GNC 成立于 1935 年, 是全球最大的健康营养产品的专业零售商之一, 在全球 55 个国家及地区拥有超过 8500 家实体店, 其旗下产品包括维生素 矿物质 运动饮料和其他专业营养补充剂产品 GNC 以其独特的连锁零售模式, 通过经营自有品牌 (GNC Branded) 产品及第三方产品, 广为北美消费者熟知 图 28:GNC 发展历程 数据来源 :GNC 官网, 东北证券 截至 2018Q3,GNC 在全球拥有 8769 家门店, 包括美国及加拿大的 3420 家直营门店, 1052 家美国加盟店,2280 家 Rite Aid 专营店及 2017 家海外门店 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 35
图 29:GNC 各类别门店占比 图 30:GNC 全球各地区门店布局情况 数据来源 :GNC 官网, 东北证券 数据来源 :GNC 官网, 东北证券 GNC 主要销售其自有品牌及第三方品牌, 截至 2018Q3, 自有品牌在总销量占比 52%, 第三方品牌占比 48%, 其中第三方独家代理产品份额约 9% 自 One New GNC 战略实施以来, 公司不断巩固和提高其自有品牌的地位和销售比例, 以取得更高的营业利润 根据公司测算,GNC 自有品牌的占比每提高 100bps, 可以带来 100 万 -300 万边际毛利 图 31:GNC 自有品牌份额变化 图 32:GNC 旗下品牌产品 数据来源 :GNC 官网, 东北证券 数据来源 :GNC 官网, 东北证券 由于电商的冲击以及人们消费方式的改变,2014 年, 公司营业收入和净利润自上市以来首次出现负增长, 偏远地区门店表现欠佳, 店面流量以及同店销售额快速下降, 前期快速扩张的大量门店反而成为公司业绩的拖累 2016 年, 公司商誉以及固定资产等长期资产计提大幅减值, 同时为重构 GNC 商业模式, 公司加大 SG&A( 一般和管理费用 ) 投入,SG&A% 大幅提升, 导致 16 17 两年出现公司出现大幅亏损 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 35
图 33:2010-2018Q3 GNC 营收变化 图 34:2010-2018Q3 GNC 净利润变化 数据来源 : 公司年报, 东北证券 数据来源 : 公司年报, 东北证券 2016 年底,GNC 启动 One New GNC 计划, 重新设计定价体系, 推出全新的客户忠诚度计划, 在亚马逊上开辟第三方网上销售渠道, 加强员工培训 这一系列举措在 2017 年略显成效, 同店增长于 17Q3 逐步转正 2018Q2, 由于部分零售门店增长大幅下降, 导致同店增长于 18Q2 再次出现负数 然而, 仅从 GNC.com 的线上贡献率来看,GNC 的战略改变有所收获 表 11:2016-2018Q3 GNC 单店增长情况 数据来源 : 公司年报 季报, 东北证券 因此, 在 2018 年 9 月, 公司重新梳理各门店经营情况, 根据单店销售额, 租金成本以 及 EBITDA 三个指标, 筛选出业绩表现欠佳的门店, 计划于未来三年关闭北美地区的 700-900 家门店 从公司开店历史数据来看, 其门店数量经历爆发期后, 于 2016 年首 次出现负增长, 并持续呈现下滑趋势, 也印证了保健品连锁模式的不足之处 : 新增门 店在发展初期可以成为公司业绩增长的催化剂 然而, 由于消费者习惯以及市场需求 的改变, 公司若不及时做出相应调整, 前期大量的门店很容易由于高昂的租金成本及 人员成本, 而成为公司后期发展的瓶颈和绊脚石 图 35:2013-2018Q3 GNC 总门店数量变化 图 36:2018-2021 年公司计划关闭门店数量 (US) 数据来源 : 公司年报, 东北证券 数据来源 :GNC 官网, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 35
由于经营模式的不同, 以及保健品在中美消费定位不同, 汤臣倍健毛利率及净利率 显著高于 GNC GNC 与汤臣倍健, 二者最本质的区别在于渠道模式的不同 汤臣 倍健以经销模式为主建立渠道, 随着终端网点的拓展, 公司可以在短时间内迅速扩 大市场份额, 然而该模式不足之处在于消费者体验较弱, 易遭遇终端拦截 因此, 汤臣倍健通过采取 专柜 + 终端顾问 模式, 补足其商业模式之短板 GNC 以自营 或特许经营的模式开设实体零售门店, 该模式相对重资产, 且扩张速度较慢, 然而 其产品展示效果极强, 更有利于增加消费者黏性, 并通过会员制模式培养大批核心 客户 然而,GNC 过度依赖其核心客户的模式, 也导致了后期的发展瓶颈 图 37:GNC 与汤臣倍健毛利率对比 图 38:GNC 与汤臣倍健净利率对比 4.2. 康宝莱 : 体重管理直销龙头发展启示康宝莱成立于创立于 1980 年美国洛杉矶, 是专注一家专注于体重管理 & 营养补充的 保健品直销企业, 其旗下系列产品销售遍及世界 90 多个国家 截至 2017 年底, 公 司在全球销售大约 120 个产品, 超过 4700 个 SKUs 康宝莱业绩持续高增长的四大动力为 :1) 肥胖人口增加 ;2) 老龄化趋势加剧 ;3) 医疗保健支出的持续上涨 ;4) 不饱和就业人口增加 ( 自由职业者的增加为公司直销人员的涌入提供支撑 ), 以及其直销模式成功的核心原因在于 : 体重管理具有 社 交属性,70% 的消费者认为强大的支持服务人员及体系是实现膳食目标的关键 分业务来看, 公司主要经营体重管理, 目标营养, 能量 & 健身, 外在营养, 文宣产 品等五大类 其中体重管理是公司的传统核心业务,2017 年营收占比 64.1%; 目标 营养 (VMS) 占比 22.7%, 运动 & 健康仅占 5.6% 表 12: Herbalife 业务拆分 类别 2015 2016 2017 描述代表产品 体重管理 64.2% 63.8% 64.1% 目标营养 24.5% 23.6% 22.7% 肉类替代品, 蛋白奶昔, 混合饮品, 减肥产品及健康食品饮食营养补充剂, 含有草本成分, 维生素, 矿物质和其他自然成分 Formula 1 healthy meal, 草本浓缩速溶茶饮, 蛋白混合饮料, 蛋白营养粉芦荟营养粉, 草本膳食纤维粉, 夜宁新, 深海鱼油 运动 & 健康 6.0% 6.1% 5.6% 支持健康生活习惯的产品 herbalife 24 product line, 天然原生瓜拉纳 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 35
茶,Liftoff 能量饮品 外在营养 2.1% 2.4% 3.0% 面部护理, 身体护理, 护发产品等 文宣产品 3.2% 4.1% 4.6% 销售工具, 教育材料等 Herbalife SKIN line, Herbal Aloe Bath and Body Line Herbalife Member Packs and Biz Works 公司在经历连续数年两位数以上增长的快速发展期后,2014 开始增速出现明显下降, 为了发展长期的直销人员体系, 公司于 2015 年对其经营战略进行调整, 导致当年直销领导人数大幅下降, 营业收入同时大幅下滑, 经历三年调整期后, 公司 18 年经营业绩逐步好转 图 39:2010-2018Q3 Herbalife 营收变化 图 40:2010-2018Q3 Herbalife 净利率变化 分地区来看, 全球分布相对均衡, 北美 亚太 中国 EMEA 四大区域营收占比均 在 20% 左右 根据欧睿数据,2018 年康宝莱在体重管理类全球市占率为 19.2% 其 中中国市场是康宝莱的主要市场之一, 大陆地区体重管理细分领域市占率近 50% 其他地区市占率分别为 : 北美 5.3%, 亚太 26.0%, 墨西哥 62.2%, 东欧 28.4%, 西 欧 17.9%, 中东及非洲 9.9% 若以区域为单位进行渗透率测算 : 区域渗透率指标 = 积点 / 可触及人口 = 积点 / 总人口 *(1- 贫困率 ) 其中, 积点 (volume points: 和产品零售价相挂钩, 排除了汇率影响, 是衡量直销 人员业绩的关键指标 ) 以 2017 年数据计算, 可触及人口 (addressable population) 的计算为总人口 *(1- 贫困率 ) 对比可以看出, 墨西哥渗透率指标接近 11, 美国低于 4, 俄罗斯及巴西不到 2, 而相对人口大国印尼 中国 印度仅不足 1 虽然并不是所有地区都可以达到康宝莱 在墨西哥的渗透率水平, 然而未来其他地区的提升空间依然巨大 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 35
图 41:2018Q1-Q3 分地区营收占比 图 42: 现有市场仍有巨大提升潜力 康宝莱直销模式 : 直销模式指生产企业绕过传统批发商或零售渠道, 直接将产品销售给直销人员 在这种模式下, 消费者即直销人员 直销人员再通过门对门 一对一方式, 将产品销售给其他最终用户, 从而赚取利润 图 43: 康宝莱直销模式下最后一公里示意图 数据来源 :Herbalife 官网, 东北证券 直销成员门槛极低, 成为入门级直销成员 (members) 仅需要购买康宝莱成员包 (Herbalife Member Pack, or HMP, $94.10) 直销人员加入康宝莱动力通常是为了获 得内部折扣而加入的自用群体, 以及作为副业或主业以赚取收入的不饱和就业群 体 2016 年, 大约 86% 的美国地区直销成员并未通过康宝莱赚取收入 ( 自用为主 ) 直销人员的获得收入的方法主要有两种形式 :1) 独立销售 : 一般为折扣购买者或 小规模分销商 ;2) 发展下线 : 通过自行组建销售团队, 扩大销售规模, 从而获得更高的佣金 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 35
图 44: 康宝莱直销成员利润示意图 数据来源 :Herbalife 官网, 东北证券 直销人员提成及奖金共分为四个层级 :1) 分销商折扣 : 面对所有直销人员, 进货 价格为建议零售价格的 75 折至 5 折不等 ( 最初折扣为 75 折, 销售领导折扣为 5 折 ) 直销人员可以对零售价进行折后销售, 差价即为直销人员的基本收入 2) 特许佣 金 (Royalty Overrides): 面对销售领导 (Sales Leader) 及以上, 特许佣金率最多为 零售价的 15% 3) 产品奖励 : 面对全球扩张团队 (the Global Expansion Team) 及以上, 多达零售价的 15% 4) 马克休斯奖奖励 : 面对最高等级直销员, 约为零售 价的 1% 图 45: 康宝莱直销员收入模式 销售领导 (sales leaders) 总人数是影响当年营业收入的重要衡量指标 要成为 sales leader, 直销人员需要在任意连续 12 个月内累计销售 4000 积点 (volume points), 公司在每年 2 月统一进行 sales leader 资格年检, 需满足同样的条件才能维持其 sales leader 资质 成为 Sales leader 可获得 5 折折扣并有资格赚取特许佣金 Sales leader 人数和销售收入具有极强的相关性, 可见, 直销模式十分依赖其直销人员, 直销代 表人数的增长可以直接拉动公司当年的营业收入 该模式在企业发展初期极为有 效, 然而随着直销人员的增加, 该模式存在其发展瓶颈 2015 年, 公司 sales leader 人数大幅下滑 (yoy-8.1%), 导致当年营收同比下降 9.9% 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 35
图 46:2002-2017 年康宝莱营收和 sales leaders 人数 图 47: 康宝莱营收和 sales leaders 人数间关系 由于我国法律禁止多层次直销模式, 因此康宝莱在中国销售模式与其他国家有所不 同 首先, 在中国, 每一个直销人员都作为独立合同商 (independent contactor) 参 与产品销售 此外, 中国地区的直销人员被称为 销售代表 (Sales Representative) 销售代表可以在采购产品时获得规模折扣 (Scale Rebate) 当销售额达到一定门槛后, 销售代表可以申请成为服务提供商 (Service Provider) 中国区域服务提供商的薪酬体系和其他地区不同, 销售人员不赚取分销商津贴或特 许佣金, 而是通过销售额 销售支持 服务质量等一系列其他指标去衡量 通常情 况下, 服务提供商总薪酬和其他地区销售代表所获得的总薪酬大致相当 图 48:2017 年各地区分销商折扣率水平 由于中国地区销售人员销售激励不计入特许佣金而计入销售 & 一般行政管理费用 (SG&A),2013 年来, 随着中国地区的营收占比不断提高, 公司 SG&A% 也随之加 大 而特许佣金率水平 ( 计算时不包括中国地区营业收入 ) 相对稳定, 维持在 34-35% 请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 35
图 49:2010-2017 年康宝莱特许佣金率及 SG&A% 生产模式上, 康宝莱采取 自建工厂 + 第三方代工 模式 公司在全球共有 5 个工厂 : 美国 2 个, 中国 3 个 2009 年以来, 公司通过收购或自建工厂模式不断扩大自 产比例, 截至 18Q3,65% 左右的产品来自自有工厂生产 2011 年以来, 公司毛利率维持 80%+ 与经销模式 & 连锁模式相比, 直销模式毛利率水平最高 同时随着自产比例的不断提高, 公司毛利率水平也不断随之攀升 图 50: 康宝莱自有工厂建设情况 图 51:2002-2018Q3 康宝莱毛利率变化 数据来源 :Herbalife 官网, 东北证券 4.3. Blackmores: 澳洲老牌保健品公司发展之路 Blackmores 成立于 1932 年澳大利亚, 经过 80 余年的发展, 已成为澳大利亚最大的 保健品生产制造商 Blackmores 各品牌下共有 1300+ 产品, 主要产品包括 : 多元维 生素 生态磷虾油 超级减压维生素 B 族 孕妇黄金综合营养素 在 FY2018, 公 司推出了 158 种新品 Blackmores 作为澳洲保健品市场的双龙头之一, 市占率上与 Swisse 持续较量多年,2018 年 Blackmores 在澳洲地区市占率达 17.9%, 仅次于 Swisse 市占率 0.5pct 请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 35
图 52:Blackmores 集团下七大品牌 公司销售渠道为 传统渠道 + 线上 模式 在澳洲本土,Blackmores 除了药店销售 外, 超市渠道销售同样占据较大比重, 公司渠道优势显著 在日本 韩国 马来西 亚 印度尼西亚等其他亚太国家, 公司基本延续其本土销售模式, 即通过与大型零售商的合作 而在其他一些国家, 线上销售则占据了主导地位, 其中以中国和泰国 最为典型 随着我国跨境电商兴起以及保健品代购爆发式增长, 公司于 2015 2016 经历连续 两年的高速增长 而其热度背后, 反映的是澳新本土市场短暂性的超强的产品需求 然而代购模式助推公司业绩的风险在于 : 代购行为公司难以把控, 一旦代购转向对其他品牌的追捧, 或是其本身运营模式发生改变, 都会对公司带来重大显著影响 2017 年, 公司营业收入增速转负, 尽管从公司披露数据来看, 中国地区 ( 境内 + 跨 境电商 ) 销售额增速高达 70%+ 然而其澳洲地区销售额出现断崖式下滑, 同比下 降 22.8% 而这背后其根本原因在于 :1) 市场不佳 : 澳洲本土市场十分成熟, 并且 容易受到市场高度竞争的冲击 ; 中国市场竞争加剧, 代购力量增长乏力直接影响了澳新地区营业收入 ;2) 鱼油和乳清蛋白等关键成分的短缺 部分产品供不应求 图 53:2002-2018 年 Blackmores 营收变化 图 54:2002-2018 年 Blackmores 净利润变化 2018 年, 公司在销售战略方向上进行了重塑及调整, 将销售重点从澳新市场转移到 中国市场, 同时加大对新兴亚洲市场的投入, 寻求其他像中国一样具有高增长潜力 的业务地区 为此, 公司加大广告宣传等方面投入, 线上投放大量广告 ; 与权威科 研机构合作, 提高品牌公信力 ; 加深与各大电商的合作, 线上营销策略上投入大幅增加, 同时对天猫旗舰店重新进行了内部调整 请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 35
一系列举措初显成效,2018 年公司营业收入同比增长 8.9%; 同时, 公司缩减内部 运营成本, 减少客户折扣数量, 净利润同比增长 18.6% 图 55:2018 财年 Blackmores 分地区收入占比 图 56:2018 财年 Blackmores 分地区收入增速情况 5. 相关标的 5.1. 汤臣倍健全渠道布局的非直销企业龙头, 传统药店渠道优势明显 18Q1-Q3 药店渠道收入占 比 74%, 其中 汤臣倍健 主品牌在药店渠道收入同比增长 30%; 电商渠道占比 18%, 其中 汤臣倍健 主品牌在电商渠道收入同比增长 60%; 母婴渠道占比不到 5%, 未来有望借力天然博士及 LSG 开拓母婴 LK 空白市场 1) 线下渠道 : 公司 17 年推行大单品战略, 第一大单品 健力多 卡位钙类, 消费基础和市场需求广泛, 产品配方更具特色, 复购率高, 在骨健康细分领域占据 优势地位 ; 第二大单品 健视佳 卡位护眼, 我国护眼市场不仅规模巨大而且 潜力巨大, 护眼市场规模高达 600 亿元 大单品为线下打开新空间, 有效集中 和调动优势资源, 高举高打, 夯实核心单品模式, 带动品牌提升, 同时做大市 场, 发掘市场增量, 带动全品类发展 2) 线上渠道 : 公司线上渠道增长强势,17 年线上份额首超 Swisse 成为第一 公司 陆续实施电商品牌化 1.0 及 2.0 战略, 不断丰富线上专供品品种, 并聘请代言人 塑造 IP 形象和知名度, 采取多样而灵活的推广策略, 发展独立电商品牌体系 同时借助公司核心竞争优势 品牌力 渠道力 产品力和服务力, 为公司在 电商平台背书, 发挥公司作为国内本土化企业的先天优势 收购 LSG, 协同效应有望逐步凸显, 未来前景可期 公司通过收购 LSG, 进军益生菌市场 作为 VMS 增速最快的细分品类之一, 益生菌市场潜力巨大 Life-Space 益生菌在澳洲药店渠道市占率约 34%, 仅次于 Inner Health Plus 约 1.4% Life-space 产品目前主要通过跨境电商方式进入中国市场,19 年将以普通食品形态推出 3 款产 品分别定位儿童 成人 孕妇 LSG 将发挥强大的协同效应, 利用公司的现有优势渠道资源快速进入中国线下市场, 并进一步完善公司全渠道销售体系, 夯实公司的 产品力和渠道力 盈利预测 : 考虑 LSG 并表 不考虑增发, 预计 2018-2020 年 EPS 为 0.69 0.92 1.14 元, 对应 PE 为 24.43 倍 18.40 倍 14.88 倍, 维持 增持 评级 风险提示 : 新品开拓不及预期 ; 食品安全事件 请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 35
表 13: 汤臣倍健盈利预测 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业总收入 ( 百万 ) 2,309 3,111 4,432 6,003 7,216 同比 % 1.90% 34.72% 42.46% 35.46% 20.20% 归属母公司净利润 ( 百万 ) 535 766 1,018 1,352 1,671 同比 % -15.78% 43.17% 32.82% 32.82% 23.61% 每股净收益 ( 元 ) 0.36 0.52 0.69 0.92 1.14 市盈率 46.46 32.45 24.43 18.40 14.88 市净率 5.29 4.85 4.06 3.33 2.73 净资产收益率 (ROE) 11.44% 15.02% 16.66% 18.12% 18.30% 股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 1,469 1,469 1,469 1,469 1,469 数据来源 : 东北证券, 以 1 月 15 日收盘价计算 5.2. 西王食品收购 Kerr 成为运动营养国内龙头, 边际逐步改善未来可期 公司立足两大主业, 保健品方面,Q3 收入端增速转正, 预计利润增长 30% 原材料上, 公司继续锁定 上游原材料乳清蛋白优惠价格,17 平均蛋白成本达 2.88 元 / 磅,18Q3 锁价 2 元 / 磅, 预计 Q4 价格更为优惠, 毛利率有望同比提高 公司不断加快全球及电商渠道建设 加速品牌推进 食用油板块, 公司继续发挥渠道 人才 服务优势,Q3 玉米油收入大幅增长 前三季度公司整体毛利率达 37.36%, 同比增加 0.38pct 两大业务品类扩张积极 1) 运动营养板块 : 加强与健身俱乐部在品牌传播和渠道 销售方面的深度合作 Hydroxycut 品牌与天猫国际达成战略合作关系, 提高跨境电 商渠道的销售, 全年目标 5000 万元销售额 线上渠道方面, 拓展旗舰店 专营店 专卖店的规模, 同时发力线上分销渠道, 迅速扩大市场份额 线下渠道方面, 创新渠道开发, 计划培养两个千万级客户 2-3 个三百万级客户 10 个百万级客户, 推 出线下专供产品, 进行线上线下特有产品区隔 2) 食用油板块 : 公司继续践行 品 牌推广 + 渠道深挖 策略, 对传统渠道 餐饮渠道 新零售和特通渠道进一步深挖 18 年推出两款玉米油新品 好鲜生 以及 玲珑心, 分别定位玉米油高端价格市 场和中端价格市场 同时推出新品菜籽油, 进一步完善在食用油品类的布局 盈利预测 : 预计 2018-2020 年 EPS 为 0.60 0.67 0.76 元, 对应 PE 为 11.39 倍 10.16 倍 9.01 倍, 维持 买入 评级 风险提示 : 食用油行业竞争激烈 ; 食品安全事件 表 14: 西王食品盈利预测 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业总收入 ( 百万 ) 3,375 5,618 5,982 6,671 7,280 同比 % 50.43% 66.46% 6.47% 11.52% 9.13% 归属母公司净利润 ( 百万 ) 124 343 462 518 583 同比 % -15.10% 176.42% 34.54% 12.08% 12.72% 每股净收益 ( 元 ) 0.16 0.45 0.60 0.67 0.76 市盈率 42.34 15.32 11.39 10.16 9.01 市净率 2.07 1.90 1.57 1.34 1.15 净资产收益率 (ROE) 5.99% 15.19% 16.54% 15.64% 14.98% 股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 771 771 771 771 771 数据来源 : 东北证券, 以 1 月 15 日收盘价计算 请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 35
分析师简介 : 李强 : 西南财经大学金融学硕士, 食品饮料行业分析师 ( 组长 ), 研究小组获 2017 年水晶球 食品饮料行业第二, 2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选 食品饮料行业第一 齐欢 : 上海交通大学金融硕士,2016 年加入东北证券, 食品饮料行业研究助理 马雪薇 : 伦敦政治经济学院风险与金融硕士,2018 年加入东北证券 熊鹏 : 上海交通大学与挪威科技大学工学双硕士 2017 年起从事卖方研究工作,2018 年加入东北证券食品饮料组 王铄 : 伦敦政治经济学院金融与经济硕士,2018 年加入东北证券 重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称 本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化 本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议 本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 财务顾问等相关服务 本报告版权归本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险 本报告及相关服务属于中风险 (R3) 等级金融产品及服务, 包括但不限于 A 股股票 B 股股票 股票型或混合型公募基金 AA 级别信用债或 ABS 创新层挂牌公司股票 股票期权备兑开仓业务 股票期权保护性认沽开仓业务 银行非保本型理财产品及相关服务 若本公司客户 ( 以下称 该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责 提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师 本报告遵循合规 客观 专业 审慎的制作原则, 所采用数据 资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 买入 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上 股票投资评级说明 行业投资评级说明 增持中性减持卖出优于大势同步大势落后大势 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间 在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上 未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益 未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平 未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益 请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 35
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