提 政 贺炎 对外 北京大 研宄方 公 教 北京 博 如何有 研究 公 与 对 但我 风 风 风险投资促进了研发投人吗? 政治关联的视角? 贺炎林朱伟豪 内容摘要在 中国经济步入新常态的背景下 效促进研发投入和技术创新 是急需研究的理论和现实问题 经典理论认为风险投资促进了研发投入 国存在风 险投资的高速发展并未带来研发投入的对应大幅提升这 现实现象 为 解释理论和现实 间的矛盾 本文 引入政治关联 基于深交所 1 2 5 3 家上市公司的微观数据实证发现 险投资对研发投入产生了正向显著影响 ; 但在 剔除政治关联的影响后 政治关联无关 的风险投资对研发投入影响不显著 该结论在依据政治关联分组的实证研究中得到了证 实 这样 治关联的引入合理解释了理论和现实间的矛盾 8 对此理论分析认为 险 投资对研发投入影响不显著的原因是 风 险投资行为短视 本 文基于市场化程度的实证 结果证实了这点 进步实证发现 政治 关联能在定程度上缓解风险投资的行为短 视 高风险投资对研发投入的正向影响〇最后进行了稳健性检验并得出结论认为要 促使风险投资行为长视急 需制度创新 以提供适宜风险投资促进研发投入的制度环境 和激励约束机制 关键词 政治 关联风 ; 险投资 ; 研发投入 1 作者简介 基金项目 林 朱伟豪 学院本科 经济贸易大学学院 学汇丰商学院硕士研究生 向 司 授 教育部人文社科基金般项目 6Y ( AZH 1 J 1 6 ) ; 北京 士生导师 方向 司 大学汇丰研究院研究助理 外经济贸易大学 市社会科学基金重点项目 ( 1 5 JGA 27 ) Fin ancial Sc ien ce 76
吕炜 论 中 2 2 ( 2 ) 4 9 在风 风 同 风险投资促进了研发投入吗? 引言 经过三十多年的高速增长 国经济已步入工业化后期 正进入换 挡降速 提质增 效的新常态 从传统的要素驱动 投资驱动转变为创新驱动 改革驱动 在 2 1 3 年 中国产业结构发生历史性变化第三 产业占比达到 46 1 % 首 次超过第二产业的 43 9% 成为国民经济中的支柱产业? 第 三产业主要包括科技型经济 服务型经济 文化型经济 等 这 些服务类经济严重依赖于技术创新 可 见在新常态 下技术 创新尤为重 要是推 动中国产业结构调整和升级的关键力量也是 我国目前推进供给侧改革 跨越中等收入 陷阱的必由之路 从西方发达国家的发展经 验来看技 术创新与风险投资的发展紧密相关 在 美 国 9 % 的高科技企业按照风险投资模式发展起来 二战 以后 9 5% 的科技发明与? 创新来自风险企业 Kor um 和 L em e r ( 2 ) 对此研究发现 险资本的增加所 带来的专利数量的增加效应大约是普通 R&D 的 3 倍 可 要引入风险投资 见 激 励技术创新的关键是 经 典理论认为风 险投资的引入显著提高了研发投入和技术创新相关 理论包括资 源互补 预算约束等这 导致近年来我国风险投资的高速发展比 如 风 险投资金额从 2 4 年的 222 亿元人民币增加到了 2 1 4 年的 2 1 3 5 亿元人民币 ( 大约 1 倍 )? 时为 支持科技型中小企业发 展我 国还在 2 9 年开设了创业板 至 2 1 4 年年末 共发 行并 上市新股 4 7 家 募集资金净 额 2 2 9 4 亿元人民币气但事实上 险投资高速发展的 同时研 发投入和技术创新并未得到相应的大幅提升比 如 我 国 R &D 经费占主营业务 收入的比重指数从 2 5 年的 1 增加到 2 1 3 年的 1 2 5 ( 大约 1 2 倍 ) 高技 术产品出 口额占货物出口额的比重指数从 2 5 年的 1 增加到 2 1 3 年的 1 4? 4 ( 1 大约 4 倍 ) 可见风 险投资的高速增长 ( 大约 1 倍 ) 并未带来研发投入的对应大幅提升 ( 1 4? 1 2 倍 ) 这样的现实现象与经典理论并不吻合 本文的主要目标就是深入研宄该矛盾现象 以期找到制约我国风险投资进行研发投 入的原因 目前还很少有学者关注到该矛盾现象对此 深入研宄的文献还没有检索到 1 数据来源于 中国统计年鉴 2 1 4 3 2 国内生产总值构成 2 数据来源 风险投资机制的技术创新原 理经济 研宄 3 4 5 数据来自 wi nd 资讯中 创业板数据依据 w in d 资讯中 数据来源于 w ind 资讯中 股票 / / 资产交易中国 PEVC 库 / 投资事件整体统计 股票 i 专题统计 / 级市场 / 新股发行资料 的数据人工统计得到 宏观 / 经济数据库 / 中国宏观数据 / 教育与科技 / 科技活动 / 中国创新指数 77 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
企 当在 因 B B 本文对此进行研究对于 促进我国研发投入和技术创新推进 目前的供给侧改革及跨越 中等收入陷阱 具有重要意义 本文基于企业微观大样本数据实证分析发现 风险投资对研发投入产生了正向显著 影响这 证实了付雷鸣等 ( 2 1 2 ) 买忆媛等 ( 2 1 2 ) 基于微观数据的结论支 持了经典 理论 可 是 模型中剔除掉政治关联的影响 后与政治关 联无关的风险投资对研发 投入的影响不再显著即 我国风险投资实质上对研发投入没有产生显 著影响这与 观察 到的现实现象相 致 笔者认为风 险投资实质上对研发投入影响不显著的原因是风险 投资行为 短视本 文从市场化程度的视角实证发 现风 险投资对研发投入的影响在市场 化程度高的地区不显著而在 低的地区显 著这 区别于欧美发达市场经济国家从 而证 实了风险投资行为短视的观点 进 步本文发现 政治关联能在定程度上缓解风险投 资的短视行为提 高风险投资对研发投入的正向影响 因此急 需制度创新以提供更为 适宜的环境和机制 以激励风险投资进行长期的研发投入 本文主 要贡献首 次引入政治关联变量合 理解释了我国风险投资影响研发投入的 现实现象与经典理论间的矛盾 提出并验证了风险投资行为短视是我国目前风险投资对 研发投入影响不显著的主要原因 二 文献综述 风险投资对研发投入影响的研究最早可追溯到 2 世纪七八十年代 到了 2 世纪 9 年代资源枯 竭和环境恶化的双重压力促 使世界各国纷纷发展以 IT 与电子技术 新材 料等为代表的高科技产业 与此相关的研发活动迅速发展 研发活动的重要目的是获取新知识 以 此提供创新性的产品和服务 可知识是 具有正外部性的公共产品 个人对其的使用不能阻止另个人的使用 即那些进 行研发投资的公司不能单独占有其研发活动的成果 知识 因此公司缺乏研发投 资积极性 业最优研发投入低于社会最优水平导 致研发投入不足出 现融资缺 口 如 何弥补该缺口 以 增加研发投入 是 激励技术创新的关键学 者们对此进行 了研究 研发投入的资金来源包括内部资金和外部资金 相 对于内部资金企 业获取外部资 金的难度更大 成本更高 此研发投入主要依赖于内部资金 H imm e lb e r g 和 P e e r s en ( 1 994 ) 发现内 部融资的增加显著提高了研发投入 ; rown ( 1 997 ) 发现 公 司现金流 的增加促进了创新性公司的研发投入 ; rown e al ( 2 9 ) 发现 现 金流和股权发行对 Financ ial Sc ien ce 7 8
使得 最 因 髙 企 风险投资促进了研发投入吗? 年轻的新公司的研发投入产生正向显著影响 可是公司 内部资金常不能满足研发投入的 需要此 时弥补融资缺口只有依赖于外 部投资者包 括风险投资等股权投资者和银行等负债投资者 学者 们深入研究了外部投 资者的投资行为 在研发活动中 外 部投资者常面临信息 不对称比 公司 ( 发明者 ) 拥有更少的关 于创新项目 的本质和成功概率的信息因 而难以对研发项目 作出合理评价只 能按照 市场平均水平来对项目定价 由此出现 个 柠檬 柠 檬费用的存在导致 些髙质 量研发项目退出市场 终研发项目比普通项目获取外部融资的难度 更大引 致融资 约束 企业实际研发投入低于企业最优水平 可 见信 息不对称的存在不仅使得 企业通过依赖外部投资者来弥补融资缺口的努力归于失败 而且使得研发项目的外部 融资难度高于普通项目而出现了融资约束 企业实际研发投入进 步降低并低于企业 最优水平 那么信息不对称存在的原因是什么呢? 学者们研宄发现 的柠檬费用是主要原 因 而 研发投资之所以拥有高的柠檬费用是 由研发投资的固有特征决定的 ( 1 ) 研 发投资未来成功的概率低产 出不确定且 不确定性在开始阶段最大不 服从具有特 定均值和方差的分布 此研发投资技术失败的风险高且难以预测 ; ( 2 ) 研发项目常 专属于某个企业 难 以在公开市场交易 这两个特征使得研发投资的信息不对称难以 消除 如果信息不对称程度能够降低 比如各个创新项目的研发费用水平是 个高度 可 观察的信号那 么柠檬问题能减轻 但研发费用常难以观察因 为研发活动中的 大多数研发支出都用于从事研发的科学家和工程师 他们创造的知识内含于人力资 本中 并 随这些雇员的离职或被解雇而消失 同时项目从概念化到商品化的时间很 长 为 了保障研发项目 的持续稳定公 司常在该期间内平滑研发费用比 如用现金 储备来平滑以避 免解雇有知识的雇员这 使得观察并测度实际的研发费用极为困 难 同时 值 得注意的是 研 发活动中的信息不对称难以通过更充分地掲示信息来 降低 因 为创新性观点容易模仿向竞 争者揭示信息对应的成本极髙这会减 少研发项 目发出的信号的质量 可见研 发活动中信息 不对称难以消除即使 要降低也极为困难因此 研发活动要 获取外部融资极为困难 致使 公司实际研发投入低于企业最优水平 在 外部融资中 业获得银行等外部投资者的负债融资比股权融资更为困难面 临更高的融资约束 首先 研发活动的产出是知识这样的无形资产缺 乏抵押属性银行 等结构不愿为其提供 79 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
负 管 向 除此 比 研 有 并 外 第 贷款因 为只有可重置资产 ( R e d e p l oyab le As s e s ) 才适合于与负债相联系的治理结构 其次 债的偿还需要稳定的现金流 而 研发活动的成果极不确 定难 以提供稳定的现 金流 最 后 发活动要能够有效进行需要 长时间保证研发资金维持在某 水平 以 避免解雇有知识的雇员 而负债融资需要按期归还难 以维持研发资金在某 稳定水平 学者们的实证支持了这 观点 H a l l ( 1 994 ) 指 出在 外部资金中 创新 所需的股权融 资比负债融资更受企业的青睐 总之研发 活动中固有的信息不对称导致 了融资约束是融 资缺口难以弥补的主 要原因 之 外道德 风险是又 重要原因 通常 公 司管理者和所有者间的委托代 理关系引致的道德风险包括两类 第 类 管理者追求自身利益最大化而不是公司价值 最大化 如发展公司超过有效规模 更好的办公室等这会减少 公司的研发投入 ; 二类 理 者追求在位期间的短期业绩会规 避风险高但对公 司长期发展有利的研发 项目 减少研发投入 这样通 过上述文献综述可得出结论 部投资者是弥补融资缺口 增加研发投 入 的重要路径但 信息不对称 融资约束和道德风险使得该路径困难重重 为 克服外 部融资中面临的这些 困难学 者们进行了研宄发 现风险投资作为重要的机构投资 者 能 够缓解研发项目所面临的信息 不对称 融资约束和道德风险问题有 效促进研 发投入 信息不对称是融资缺口难以弥补的重要原因 风险投资能够通过如下路径有效降低 信息不对称程度 第 风 险投资作为拥有专业知识背景的投 资者能够 对企业价值做 出更为精确的判断 效缓解投资者和风险企业之间的信息不对称问题 Am i 等和 Gom p e r s ( 1 99 5 ) 发现风 险资本家常投资于早期阶段的公司以及无形资产髙的技术创新 公司这些 公司成长快 可抵押品少 高风险高收益 信 息不对称程度高 贺炎 林 ( 2 1 5 ) 发现在 研发投入越高的公司中风 险投资对 IPO 抑价的负向影响越显著降 低信息不 对称的程度越显 著 第二风 险投资通过 套复杂的项目筛选程序 能有效地向外部投 资者证明项目的价值 降低 信息不对称 Frie d 和 H i s ri ch ( 1 9 8 5 ) 把从问卷调查到投资决 策的整个筛选过程区分为 6 个阶段并有 较为统 的筛选标准 经风险投资筛选出来的 研发项目都有较高的质量 能够得到市场的认可这表 现在风险投资支持的公司有更 I 低的 PO 抑价 第 三 风 险投资通过机制适应和技术支持提 高所参与项目的成功率和 收益 投资者传递了项目高质量的信号 降 低了研发活动中的信息不对称程度 风 险 投资作为 种新的合约方式和组织机制 技成果商业化开发方面存在的机制障碍 通过共同组建企业解决了传统企业在现代高科 是通过对基础和应用研宄领域的介入大大加 Fin ancial Sc ien ce 8
风 研发 通过 风险投资促进了研发投入吗? 快了技术创新过程的扩散二 是加强了技术创新各阶段的联系减 少了中间环节从而 加快了技术创新的 ; 速度同 时还能够提供信息资源网络和专家网络 来 实现对企业的技 术支持以此 提高研发项目的成功率和收益 第 四 风 险投资通过合理分配控制权和所 有权来减弱信息不对称的影响 K a p an l a nd S r6mb e r g ( 2 3 ) 用文献指出如 果 个项 目公司表现很差 风 险投资获取全部控制权 随着 表现的 改善企 业获得越来越多的控 制权 ; 如 果公司表现好 险投资放弃大多数控制权但获得了股权 融资约束是研发项目难以弥补融资缺口 的重要原因预算约束来有效缓解融资约束 ( 1 ) 资源互补理论 是指 风险投资能够通过资源互补和 项目通常缺乏研发资金 风险投资 方面可 以向其提供研发资金来直接缓解融资约束 另 方面可以通过向项目 提供急需的技术咨询和管理支持来提髙项目的成功率发 出项目髙质量的信号以 此吸 引其他外部研发资金的进入间接缓解 融资约束从而 实现风险投资与研发项目完美的 资源互补 ( 2 ) 预算约束是指研发 项目 般成功率低 公司管理者因道德风险而追求 个人收益最大化 因此银行和资本市场在对研发项目的融资上不可避免地会遭遇预算软 约束并 且研发项目失败可 能性越大管 理者的个人收益越高这 种软预算约束就越严 重 但 风险投资具有分阶段投资和限制每阶段融资量的特征通过 对前 阶段投资情况 进行评估来决定下 阶段的投资这 能够形成预算硬约束提 高项目成功率 ; 对项 目和管理者的有效监督来缓解管理层追求高个人收益的道德风险问题 ; 通过让投资者及 时了解项目信息来降低信息不对称程度以此 提髙外部投资者对项目成功的信心从而 有效缓解融资约束 这又称为预算约束理论 此外风 险投资能够有效缓解研发项目存在的两类道德风险 风 险投资通过进驻 董事会对管理层有效考核和派驻财务人员来监督管理层 减弱管理层追求个人收益的 自利行为 能有效缓解第 类代理成本 通过加入董事会和作为投资顾问等方式来参 与公司的战略决策能 有效缓解第二类代理 冲突投 资有利于公司长远发展的研发 项目 可见学者 们通过理论和实证分析发 现风 险投资能够有效促进研发投入和技术创 新 这 是经典理论的主要观点 但正如引言中所看到的在现 实中我国风险投资的大幅 增加并没有带来研发投入同样的大比例增加 制约研发投入同比例增加的原因是什么? 目 前还没有检索到相关文献本 文对此进行研宄对于 理解我国风险投资对研发投入的 影响机理 有 效提升研发投入具有 重要意义 8 1 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
借 取 如 本文 如董 三 风险投资对研发投入的影响 经 典观点 1 假 设 1 的提出? 风险投资会如何影响研发投入正如在文献综述中指出的那样经典 观点认为风 险投资作为重要的机构投资者凭借其 专业化优势 资金优势和广泛的信息专家资源 能有效缓解研发项目所面临的信息不对称 融资约束和道德风险问题促 进研发投入 对此学者们进行了实证研究 付雷鸣 等 ( 2 1 2 ) 构建了 个以公司创新投入水平为因变 量 机构投资者持股的相关指标为自变量的面板数据计量模型实证 发现风险投资对企 业创新投入的影响要显著髙于非风险投资 龙 勇等 ( 2 1 2 ) 利用结构方程模型研宄发现 风 险投资的介入会提高高新技术企业的技术创新能力增 加技术创新绩效降 低技术创 新风险 买忆媛等 ( 2 1 2 ) 使用 考夫曼企业调查 数据实证发现 风险资本对企业研 发投入的正向影响强于天使投资 综 上 提出 假设 1 风 险投资的引入增加了企业的研发投入 2 模型设 定 本文的研究对象是研发投入强度 ( RD ) 借鉴刘 圻和杨德伟 ( 2 1 2 ) 的方法考虑 到不同公司的可 比性选取研 业收入的比值来度量 发强度来度量企业的研发投入 研发 强度用研发费用与营 本文 认为影响研 发投入的因素包括风险投资 ( VC ) 和政治关联 ( PC ) VC 吴 超鹏等 ( 2 1 2 ) 吴斌等 ( 2 1 1 ) 以上市公司十大股东中是否拥有风险投 资机构来度量风险投资 笔 者认为风 险投资持股比 例过小其 在董事会难以获得 席位或拥有发言权 对公 司的经营决策影响小 因此本文在前人研究的基础上 以 十大股东中风险投资持股比例之和是否高于 5 % 来度量风 险投资高 于 5% 取 值为 1 否 则 值为 PC 鉴 F a n e a l ( 2 7 ) 于蔚等 ( 2 1 2 ) 的研宄成果将政治 关联定义为 事长或总经理中有 人在政府 人大 政协中任职或者曾经任职则 该企业有政治关联 用 1 表示 ; 果董事长和总经理都未任职则 无政治关联用 表示 为检验假设 1 构建 的多元回归模型如下 RD = 爲 + 爲 V C + A RD + q f x 控制变氧 + m ( 1 ) 其中 & 〇 _ 1 是 反 滞后 期的变量 借 鉴丁贞 罗明新等 ( 2 1 ) 李传宪和干 Fin ancial Sc ien ce 8 2
因 对假 各地 公 这 以 VC PC 没 风险投资促进了研发投入吗? 胜道等 ( 2 1 3 ) 文献选取 的控制变量包括 司规模 企业年龄 产权性质 净资 产收益率 财务杠杆 公司成长能力 由于高科技行业与其他行业间的研发投入差异 显著 此本文还增加了行业作为控制变量 在 发展方面 由 于预算软约束和政 府干预的存在中 国银行部门中依然存在政策性贷款和不良信贷用 M 2 /GD P 年终 信贷余额 /G D P 或银行资产 /GD P 来测度发 展会 高估深化程度 因 此 本文借鉴解维敏和方红星 ( 2 1 1 ) 用 樊纲等 ( 2 1 1 ) 著作中要素市场的发育程度的 二级指标 业的市场化 来测度公司所在地的发展水平 本文变量的定义 描述统计结果及主要变量的相关系数见表 1 和表 2 模型 ( 1 ) 中 如果爲 显著为正 表 示风险投资对研发投入产生了正向显著影响 假 设 1 得到证实 可见检验假设 1 的关键是考察模型中 A 是否显著为正 3 设 1 的实证检验 本文选取 2 1 3 年年末在深交所上市的所有非类公司为样本剔 除年报中没有披 露研发费用 高管简历的公司最终 得到 1 2 5 3 家上市公司的样本数据 文 章没有选择 基本 上交所数据的原因是 ( 1 ) 深交所包括了主板 中小板 创业板公司 涵盖了所有 类型的上 市公司能够 代表我国上市公司的基本情 ( ; 况 2 ) 在市场中存 在著名的 孪生股票 现象 在卖空限制和投资者异质信念等情况下相同的 家公司股票在不同交 易所表现并不相同因 此不引入上 交所的股票可 防止交易所不同而影响研究结论 ; ( 3 ) 有研发费用和风险投资的公司大多集中在创业板和中小板 深交所为研宄对象 便于我们集中 ; 对该问题进行研究 ( 4 ) 本文最后引入了上交所数据进行稳健性检验 有改变研宄结论 数据主要来源于 w i nd 数据库 锐 思数据库和国泰安 ( csm a r ) 数据库 其 中政治关 联根据国泰安数据库关于高管的介绍由人工整理得到 管理层持股来自国泰安数据库 风险投资持股和公司产权性质来自锐思数据库金 融发展水平 市场化程度来自樊纲等 编制的 中国市场化指数 区市场化相对进程 2 1 1 年报告 中 2 9 年数据其余 数据均来自 w i nd 数据库 1 表中研 发强度 RD 的平均值为 4 8 髙于 李春涛和宋敏 ( 2 1 ) 报告的 1 4 8 3 家制造业企业的均值 1 以及温军和冯根福 ( 2 1 2 ) 报告的 92 3 家上市公司的均值 4 表示近 年来我国上市公司中研发投入的比例有增加的趋势 ; 均值为 3 表示 有 3 % 的公司的十大股东中存在持股比例之和超过 5 % 的风险投资机构 ; 的均值为 3 2 8 表示 深交所上市公司中有政治关联的公司比例为 3 2 8% 表 2 中风 险投资 ( VC ) 与研发投入强度 ( RD ) 正相关 证实了假设 为 进 8 3 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
髙科技行业为 民 3 8 步检验假设 1 回 归结果报告在表 3 中 表 3 模型 1 中 VC 在 1 % 7_K 平下对 RD 产生正 向显著影响 即 模型中 A 显著为正 这 验证了假设 1 为检 验假设 1 所得结果的稳健性 在模型 1 中引入控制变量得到的模型 2 及 在模型 2 基础上引入了 RD ^ 的模型 3 中 VC 对 RD 产生正向显著影响的实证结果依然成立 具有稳健性 ^ 表 1 变量的定义及描述性统计 变量名称 符号 变量定义 均值 中位数 极小值 极大值 标准差 研发投入强度 RD 企业研发费用占营业收入的 比值 4 8 3 6 5 5 5 4 风险投资 VC 虚拟变量前十大股东中风 险投资持股比例之和超过 5 % 的 即认为有风险投资取 1 否则取 3 1 1 72 政治关联 PC 虚拟变量董事长或总经理 是现任或前任政府官员 人大 3 28 1 47 代表或政协委员取 1 否则取 公司规模 SIZE 主营业务收入的自然对数 2 8 8 2 73 9 1 7 61 6 2 5 426 1 23 8 企业年龄 AGE 财务报表年与企业上市年间 的以年为单位的自然对数 2 722 2 78 1 3 8 6 3 5 84 29 2 净资产收益率 ROE 摊薄净资产收益率 5 3 3 1 6 8 4 23 423 223 4 1 6 262 财务杠杆 LEVE R 年末总负债与总资产的比值 3 6 1 1 3 3 3 1 3 3 7 97 1 4 43 6 2 44 1 公司成长能力 GRO 主营业务收入增长率 1 5 5 1 1 2 5 93 6 6 3 4 3 1 9 49 1 27 8 1 6 行业 INDUS 虚拟变量 其余为 1 44 4 1 49 7 发展 FIN 企业注册地 2 9 年的业 的市场化指数 1 1 6 8 1 1 2 5 5 9 1 2 6 6 1 3 7 产权性质 OWNMY 虚拟变量 则取 营企业取 1 否 7 5 6 1 1 43 企业注册地 Enro l l 注册地在副省级以上城市或 省级行政中心取 1 否则为 5 8 1 1 5 市场化程度 MAR 企业注册地 2 9 年的市场化 指数 9 5 8 9 8 7 3 8 1 1 8 1 9 3 Financ ial Sc ien ce 8 4
92 2 75 风险投资促进了研发投入吗? 表 2 主要变量相关系数表 RD VC PC SIZE AGE RO E LEVER GRO F IN MAR RD 1 VC 1 PC 3 6 5 5 1 SIZE 3 71 5 6 4 1 1 AGE 1 7 2 9 228 1 ROE 23 1 2 5 1 1 3 1 9 1 LEVER 3 66 4 2 23 5 6 6 23 2 2 4 1 GRO 8 3 5 2 8 8 5 6 4 1 6 6 6 1 F IN 2 4 2 1 1 7 2 3 5 3 5 27 1 MAR 7 1 1 3 5 5 9 5 4 6 6 1 1 24 8 1 1 表 3 风险投资影响研发投入的回归结果 模型 1 模型 2 模型 3 VI F 2 9 4 23 8 ** * 1 6 4 VC 1 1 ( 3 28 5 ) (2 979 ) ( 3 98 6 ) 8 73 ** * rd m 1 24 ( 5 9 4 ) 9 98 *" 1 94^ SI ZE 1 6 9 ( 7 68 ) ( 2 627 ) 1 1 T 1 4 AGE 1 9 ( 4 1 3 ) ( 4 1 6 ) 4 45 e 5 6 4 e 5 R OE 1 1 7 ( 4 8 9 ) ( 1 2 95 ) " * 5 22 1 43 LEVER 1 72 ( 6 1 ) ( 3 1 8 8 ) 1 5 8 e 5 1 85 咐 GRO 1 6 ( 3 1 4 ) ( 7 1 3 6 ) 2 8 " * 3 9 4 INDUS 1 6 ( 7 4 5 8 ) ( 2 76 ) 8 5 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
表示 同 则 RE^ ROE 但 表示前 即 例如 能 续表 模型 1 模型 2 模型 3 VIF 1 5 1 1 7 2 ** FIN 1 1 ( 1 1 3 9 ) ( 2 5 29 ) 4 7 8 ** * 3 1 5 ** * 75 8 CONSTANT ( 3 62 ) ( 9 54 3 ) ( 4 3 5 7 ) *** F 1 7 9 43 5 3 ** * 5 3 4 45 ** * R 2 8 2 1 4 793 N 1 25 3 1 2 5 3 1 2 5 3 注 * * * * * * 分别对应 1% 5 % 1 % 显 著性水平 V 1F 值都小于经验值 3 模型 中不存在多重共线性下 面 所有回归表格与此相同 表 3 控制变量中 S ZE I AGE LEVER G RO F IN 对研发投入强度 RD 产生了负 向影响 公司规模越小 年龄越小 负债越低 成长性越低 所在地区的发展 程度越低 研发投入越髙 ; i I N DUS 对 RD 产生了正向影响 期研发投 入更高 高科技行业中的公司的研发投入更高 ; 研发投入间不存在显著关系 对 RD 影响不显著 公司业绩与 四 风险投资对研发投入的影响 政治关联 的视角 在对假设 1 的检验中实证发 现风 险投资促进了研发投入 这 证实了付雷鸣等 ( 2 1 2 ) 买忆媛等 ( 2 1 2 ) 基于微观数据的结论 支持 了经典理论 与观察到的现实 现象不 致 这部分从政治关联的视角研究现实现象和经典理论间的矛盾 政治关联是中国企业中普遍存在的现象 在 中国政府深 度参与经济并拥有大量经 济资源 时许多地区缺乏完善的法律保护体系这对企 业的发展产生了重要影响 许 多企业特别是民营企业为了获得有利的发展空间积极建立与政府的关联聘用前任或现任的政府官员作为企业的髙管 或企业主参选成为 人大代表或政协委员这 有利于企业与政府官员建立良好的正式或非正式关系 企业与政府间的政治关联有利于 为企业提供产权等相关的法律保护减 少不健全的法律对创新等活动所造成的障碍 ; 够帮助企业争取到税收优惠 融资便利性 政府支持和政府补助 同时与政府建 立良 好的政治关联企 业有机会获得利润丰厚的政府合同进入些管制的垄断行业 可见 政治关联会对企业的生产经 营活动包 括研发活动产生重要影响是 研宄风险投资影响 Fin ancial Sc ien ce 8 6
由 剔 VC 则 6 而在 模 风险投资促进了研发投入吗? 研发投入的 个重要视角 为研宄政治关联视角下风险投资对研发投入的影响 构造多元回归模型如下 RD = + 典 功 VC + 硌 PC + 病 VC X PC + 典 RD q 控制变量 + m ( 2 ) ; 模型 ( 2 ) 中变量的定义见模型 ( 1 ) 和表 1 与模型 ( 1 ) 相比 模型 ( 2 ) 中引入 了政治关联项 PC 和与政治关联相关的交叉项 VC x PC 其目的就是要控制住政治关联的 影响 模 型 ( 2 ) 中办表示剔除掉政治关联的影响 后风 险投资对研发投入的影响 ; 型 ( 1 ) 中 A 表示考虑政治关联的影响后风 险投资对研发投入的影响 模 型 ( 2 ) 的回归结 果报告在表 4 中 表 4 风险投资 政治关联及交叉项影响研发投入的最小二乘回归结果 模型 1 模型 2 模型 3 模型 4 系数 值 系数 值 系数 值 VIF 值 系数 值 VI F 值 VC 6 4 5 7 2 1 9 5 1 8 97 3 6 1 5 1 89 7 PC 7 ** 1 97 5 * 1 73 6 1 4 8 2 1 4 9 5 1 4 9 VC x PC 5 3 4 1 5 * * * 5 2 2 923 * ** 5 6 3 5 3 9 *** 1 9 4 4 4 3 5 226 * ** 1 94 5 RD _! * ** 8 7 5 9 4 3 7 1 24 SIZE 1 98 5 1 6 4 1 2 2 66 1 69 7 AGE 1 1 2 3 5 3 " 1 8 2 1 3 1 1 1 8 7 ROE 5 3 1 1 6 7 1 3 1 8 1 1 6 7 LEVER 1 6 1 6 * " 1 69 3 3 71 *" 1 72 6 GR O 268 1 4 8 ** * 7 74 1 6 1 INDUS 21 1 A9 T * 1 26 4 2 8 3 5 * " 1 6 7 F IN 2 1 1 8 6 1 1 2 2 2 ** * 5 92 1 1 2 CONSTANT 4 8 3 1 * ** ** * 4 5 26 3 97 "* 3 1 3 9 5 5 76 4 3 9 5 * ** F 值 1 7 2 1 " * 7 1 7 4 ** * 3 6 5 27 4 4 8 793 *" 调整后 R 2 1 3 1 5 2 21 797 样本 N 1 25 3 1 25 3 1 2 5 3 1 25 3 我们注意到表 3 的所有模型中 VC 都对 RD 产生了正向显著影响 ; 表 4 中 当我们控制住政治关联的影响后 对 RD 的影响变得不再显著 即 S ; 显著 i 为正 负 不显著 此得出结论考 虑政治关联的影响则风 险投资对研发投入产生了正向显 著影响 ; 除掉政治关联的影响 与政治关联无关的风险投资对研发投入影响不 8 7 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
j VC _ 考虑 而在 回 广 3 显著 为进 步检验上 述结论是否稳健依 据政治关联的取值把样本分为两组 参照 模型 ( 1 ) 分别研究这两组中 VC 对 RD 的影响 归结果报告在表 5 中 表 5 模型 1? 3 中当 PC = 时 对 RD 影响不显著 ; 模型 4? 6 中当 PC = 1 时 VC 对 RD 在 1 % 水平下 产生了正向显著影响 也就 是说如果剔 除掉政治关联的影响 ( PC = ) 则 VC 对 RD 影 响不显著 ; 而如 果考虑政治关联的影响 ( P C = 1 ) 则 风险投资对研发投入产生了正向显 著影响 上述 结论得到证实具 有稳健性 表 5 依据 PC 值分组后 VC 对 RD 的影响 无政治关联 (PC = ) 有政治关联 ( P C = 1 ) 模型 1 模型 2 模型 3 模型 4 模型 5 模型 6 系数 值 系数 值 系数 值 系数 值 系数 值 系数 值 VC 6 6 8 3 2 262 3 9 4 2 5 8 4 21 7 5 5 4 25 8 *** ** * 4 5 5 79 RD * 林 9 1 5 1 7 9 7 4 8 1 2 2 9 9 3 8 ** * SIZE 1 1 7 61 6 2 辦 2 766 8 * ** 2 9 1 9 2 1 1 22 AGE 9 * 1 676 1 1 93 1 6 * 1 71 9 2 39 1 R OE 6 9 9 1 6 8 2 * 5 2 3 1 7 LEVER 1 州 6 22 9 2 7 9 1 * ** 2 967 1 94 1 * GRO 1 1 82 4 63 979 3 9 " * INDUS 2 6 5 1 6 料 4 2 54 9 21 3 84 广 3 1 1 1 3 FIN 24 5 1 1 1 4 1 47 5 5 5 3 9 CONSTANT 4 9 2 6 943 " * 3 1 5 8 3 48 " * " * 47 3 3 4 3 1 5 65 ** * 2 99 4 8 1 7 "* 1 9 3 1 1 3 ** * F 值 22 3 5 5 1 6 ** * 46 6 9 1 5 * ** 1 7 7 8 1 * ** 1 1 7 85 州 1 3 3 3 95 调整后 R 2 1 247 8 3 3 3 9 1 74 7 44 样本 N 8 42 842 8 4 2 4 1 1 4 1 1 4 1 1 这样通过分析得 出结论 政治关联的影响则 风险投资对研发投入影响正向 显著 这与经典理论相 致 ; 如 果剔除政治关联的影响则风 险投资对研发投入影响不 显著 这与我国的现实现象相 致 可见 通过 引入政治关联变量我们 合理地拟合了 风险投资对研发投入影响在现实现象和经典理论间的矛盾 上 面通过引入政治关联合 理解释了经典理论与现实现象间的矛盾 该 矛盾现 Fin ancial Sc ien ce 88
因 急 该 这 而 风险投资促进了研发投入吗? 象产生的原因是什么? 笔者认为关键是经典理论认为风险投资行为长视而实际其行 为短视 第三部分实证得到支持经典理论的结论认为 风险投资对研发投入产生了正向显著 影响 原 因是风险投资能够有效缓解研发项目所面临的信息不对称 融资约束和道德风 险问题 这里隐含着 个假设风险投资关注公司的 长期表现 因此他愿意投入研发 资金并 为研发项目 提供监督咨询等服务以 便公司的长期表现能为其未来退出时带来 丰厚收益 但在 我国的现实中这个 假设并不总是成立风 险投资常常行为短视下 面 进行分析 我们知道风 险投资家作为市场经济中的理 性经济人其 根本目的是实现个体收益 最大化 如 果风险投资能够在短期退出时获得最大收益那 他就不会去追求长期的最 大收益 为相对来说长 期收益对应的资金成本更高 风险更大 事 实上 风 险投 资的有限寿命和特殊组织结构决定了其关注如何在短期内收回投资并获得高额利润 导致其与企业主 及其他利益相关者之间的代理冲突出 现道德风险问题 B ake 和 r G om p e r s ( 2 3 ) 指出 道德风险在 I PO 过程中表现得尤为突出 L ee 和 W aha l ( 2 4 ) 对此进 资声誉 步研宄发现风 险投资出于逐名动机 ( g r and s andin g ) 和通过成功 IPO 建立投 于将其所投资的尚未成熟的公司做上市 为了增加公司 I PO 的成功率 风险投资会帮助公司进行盈余管理 可见风险投资在 IP O 过程中更多体现为道德风险 即风险投资关注短期收益最大化而不是长期表现 B ruon 和 A hl s r om ( 2 3 ) 发现 中国风险投资对企业的帮助更多体现在建立社会关系而不是提供增值服务 这是风险 投资关注短期收益而不是长期表现的 个证据 另外 技 术创新 研发投入高的企业 通常风险更髙获得 成功花费的时间更长因 此公司管理层为了追求自身短期私利 宁愿花钱扩大公司规模 也 不愿意从事研发投入 引致道德风险 比如公司在上市 前突击引入 I 风险投资来使公司符合 PO 上 市要求仅 仅是为了获得更多流动资金和扩 大公司规模而 不是为了发挥风险投资的资源互补和预算约束功能这 客观上为风险 投资行为的短期化创造了条件 可见风 险投资为实现个体收益最大化而提供资金 专业才能和行业管理 经验来 促进企业的技术创新是 希望在公司长期表现良好基础上 获取高的退出收益市场 竞争 机制在其中发挥关键作用 这与经典理论的观点相 致 可在我国特殊的制度环境和激 励约束机制下 风险投资对个体收益的过度追求可能促使其关注公司的短期收益而不是 长期表现同 时研发项目通常周期长 失败的风险高且难以预测因此 风险投资不愿深 度介入研发项目以发挥其缓解研发项目所面临的信息不对称 融资约束和道德风险的积 8 9 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
市场 ; 否 VC 真 控制变量 这 极作用 机制失灵风 险投资对研发投入影响不显 著这 与观察到的现实现象相 致 五 风险投资行为短视吗? 上文分析认为 我国风险投资行为短视是经典理论与现实现象矛盾的根本原因 风险投资在研发活动中的动机如何 的行为短视吗? 下面从市场化程度视角进行 实证分析 在经典理论中风 险投资凭借其专业化优势 资金优势和广泛的信息专家资源优势 能有效缓解研发项目所面临的信息不对称 融资约束和道德风险问题促 进研发投入 以便公司的长期表现能为其未来退出时带来丰厚收益 风 险投资关注公司长期表现是 因为长期研发投入获得的收益高于短期收益 市场 化程度越高的地区 金 融市场越发达 知识产权保护程度越高市场 竞争机制越容易发挥作用风 险投资越能发挥其优势帮 助企业进行研发投入并 由此获得高额退出收益 经 典理论就是在欧美发达的市场经济 环境下提出来的 由此得到 假设 2 市 场化程度越高的地区风 险投资对研发投入的正向影响越大 为检验假设 2 构建多元回归模型如下 RD = + 魂 [VC + AMAR + ^ 堯 病 VC x AMAR + 典 RD q + x ; + k ( 3 ) 其中 AM AR 为依据市场化程度的均值 ( 9 5 8 4 ) 构建的虚拟变量 ( = 1 如 果 M AR > 9 5 8 4 则 = ) 模 型 ( 3 ) 引入了 VC 和 AMAR 的交叉项 VO AMAR 来研 宄市场化程度变化情况下 VC 对 RD 的影响 如果硌显 著为正则市 场化程度的提髙使 得风险投资对研发投入的影响系数 ( 办 + 硌 ) 显著高于市场化程度低的情况办 即 市场化 程度的提高显著促进了风险投资对研发投入的正向影响 可 见检验假设 2 的关键是考察 模型中硌是否显著为正 模型 表 6 模型 1 2 中 ( 3 ) 的回归结果报告在表 6 中 在 l % 7 j C 平下对 RD 产生了正向显著影响 证实了假设 1 模型 2 中交叉 项 VC x AMAR 1 在 % 水平下对 RD 产生了负向显 著影响这 意味着市场 化程度的提高显著降低了 VC 对 RD 的正向影响 即在市场化程度高的地区 VC 对 RD 的 正向影响显著低于市场化程度低的地区 这与假设 2 不 致 表明我国的现实情况与经 典理论不同具有 自身的独特特征需要 寻找新的解释 Fin ancial Sc ien ce 9
而 VC VC 风险投资促进了研发投入吗? 表 6 市场化程度视角下 VC 对 RD 的影响 模型 1 模型 2 系数 值 系数 值 AM AR 1 5 4 7 84 ** * 1 3 4 9 4 VC 29 3 2 37 ** * 42 3 2 9 5 ** AMAR x VC 29 1 * 8 1 S IZE 1 * 料 7 66 AGE 1 1 " 2 2 87 RO E 362 LEVER * ** 5 6 49 GRO 4 6 INDUS 2 1 7 63 1 ** * 常数项 4 1 7 1 3 6 28 8 9 946 F 值 1 6 93 2 * ** *** 4 42 6 调整后 R 2 25 22 1 样本个数 N 1 25 3 1 25 3 市场化程度的提高显著降低了 VC 对 RD 的正向影响可能有两个原因 第 是 VC 对 RD 的影响在市场化程度髙的地区不显 著而 在低的地区正向显 著第 二是 VC 对 RD 的影响在市场化程度高的地区为负 而 在低的地区影响不显著或正向显著 为检 验我国属于哪 种情况笔者 依据 AM AR 值把样本区分为两组 分 别进行 VC 对 RD 的回归结果 报告在表 7 中 表 7 模型 1? 3 中当 AMAR = 时 VC 对 RD 在 1 % 水 平下产生了正向显著影响 ; 在模型 4? 6 中 当 AM AR = 1 时 对 RD 影响不显 著 即 VC 对 RD 的影响在市场化程度高的地区不显著而在低的地区正向显 著我 国 属于第 种情况 在我国市场化程度高的地区 对 RD 的影响不显著的实证结论证 实了笔者前述 观点 即风 险投资行为短视不关 注研发投入 那么在市场化程度低的地区 VC 对 RD 的影响为什么又正? 向显著呢笔者猜测政治 关联在其中发挥了重要作用 市场化程度 越低的地区风险投资与政府间的政治关联越高而 风险投资进行更多的研发投入 政府基于本地区的长远考虑会 要求 9 1 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
! 企业为 4 4 行为 1 1 1 4 3 3 8 1 5 政治 5 表 7 依据 AMAR 值分组后 V C 对 RD 的影响 市场化程度低 ( AM AR = ) 市场化程度高 ( AMAR = 1 ) 模型 1 模型 2 模型 3 模型 4 模型 5 模型 6 系数 值 系数 值 系数 值 系数 值 系数 值 系数 值 V C 4 5 4 4 5 * 2 4 1 广 3 1 4 34 *" 1 8 1 3 8 8 1 9 7 7 1 37 8 *" RD _ 8 82 2 3 54 2 8 6 9 5 7 8 1 S IZE 7 4 1 5 * 1 1 8 9 1 3 5 7 1 2 * ** 3 2 82 2 * * * AGE 1 1 1 75 7 * 1 1 3 66 2 5 9 8 R OE 24 2 3 1 56 7 2 1 5 1 ** LEVE R 4 3 8 1 85 1 * 1 3 99 3 * ** 2 3 9 ** GRO 66 2 8 4 8 * * * 1 69 7 1 9 * * * I NDUS 1 2 3 66 * * * 2 9 6 2 7 6 6 34 * * * 6 3 1 5 1 * * * 常数项 3 9 2 1 2 9 1 * * * 2 2 2 6 93 5 8 4 5 5 23 2 2 ** * 3 65 7 6 2 8 * * * 77 3 7 8 * * * * * * ** * * * * F 值 1 6 36 6 1 9 5 12 1 3 7 4 5 1 92 7 3 8 83 5 6 1 1 2 3 调整后 R 2 2 7 1 9 1 5 99 1 2 3 86 5 样本个数 N 55 1 5 5 1 55 1 7 2 7 2 7 2 为证实笔者的猜想首 先考察市场化程度对政治关联的影响然 后研宄在控制政治 关联影响的情况下风险投资对研发投入的影响 回归结果报告在表 8 表 8 模型 1 中市 场化程度 ( AMAR ) 在 1 % 水平下对政治关联产生了负向显著影响 该结论在引入 VC 的模型 2 中依然成立 具有 稳健性 即 在 市场化程度髙的地区政治 关联较弱而在低的地区政治关联较强 在 市场化程度高的地区金 融市场发达 知识产 权保护程度高企业没有 动力和压力建立与政府之间的政治关联 关联难以通过 VC 来影响 RD 风 险投资发挥主导作用 短视使得表 7 模型 4? 6 中 VC 对 RD 没有产 生显著影响这也 与表 5 模型 1? 3 的结论相 致 而在市场化程度低的地区 政府 掌握着重要的经济资 源且 当地法律保护体系相对 不够完善 了获得有利的发展空间有 愿望建立与政府之间的政治关联即 政治 关联强 企业与政府间建立的政治关联有助 于企业获得更多的财政补贴和税收优惠 获得髙利润的政府合同和更高的贷款额度 同时也有利于保护公司的研发产出 知识 减少地方势力对研发活动的干扰降低 研发活动的外部环境风险也 有利于企业更为容 易地获得银行贷款等外部资金以缓解企业在研发活动中资金的短缺 另外政 府会全面 考虑本地区经济的整体实力和技术竞争力 比企业和风险投资更为注重研发项目的长期 Fin ancial Sc ien ce 92
那么 广 7 VC 而在 风险投资促进了研发投入吗? 表 8 市场化程度视角下风险投资对研发投入的影响 PC RD ( AMAR = ) 模型 1 模型 2 模型 3 系数 值 系数 值 系数 值 VC 1 5 6 " 2 24 5 5 3 1 AMAR/P C 82 ** * 3 53 8 3 * ** 3 7 1 1 477 VC x PC 6 9 * * * 4 8 97 RD ^ 8 9 3 * ** 24 23 6 SIZE 3 2 264 3 2 ** 2 3 53 1 1 264 AGE 29 6 1 8 2 9 6 1 2 2 5 62 ROE 23 9 227 297 LEV ER " 2 2 2 5 " 2 2 23 4 * 1 78 9 GRO 1 1 4 1 1 1 5 3 * ** 2 98 INDUS 4 7 * 1 769 4 6 * 1 6 9 9 3 1 1 4 7 常数项 9 4 3 3 5 1 25 4 4 6 3 4 1 4 4 2 " * F 2 922 值 * " 3 7 6 8 8 7 8 4 " * 调整后 R 2 1 1 1 3 6 1 5 样本个数 N 1 25 3 1 25 3 5 5 1 表现和发展潜力 因此政治关联的引入有助于政府利用本身的政治影响力要 求企业投 资 些具有长期发展潜力的研发项目 这能在 定程度上 防止风险投资的短视行为 缓 解风险投资为追求短期利益而引致的道德风险促 使风险投资增加研发投入 ; 市场 化程度高 政治关联弱的公司中风 险投资对短期私人收益的过度追求导致了市场失灵 不会对研发投入产生显著影响 因此 在 市场化程度低的地区 对 RD 的影响正向显 著 而在高的地区影响不显著 上述分析假设政治关联是市场化程度低的地区 VC 对 RD 影响正向显著的根本原因 如果该假设正确 剔除政治关联的影响则 VC 对 RD 的影响就不再显著这 在表 8 模型 3 中得到了证实 表 8 模型 3 是在表 7 模型 3 基础上引入 PC VO PC 来控制 PC 的影响后得到的虽然 表 7 模型 3 中 VC 对 RD 的影响正 向显著但在 表 8 模型 3 中该 影响则变得不再显著 即考虑政治关联的影响 VC 对 RD 的影响正向显著而 剔除掉政 治关联的影响后 VC 对 RD 的影响由正向显著变得不再显著 因此在我 国风险投资行 9 3 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
风 根 企 会 要 其之 因此 另 比 而在 有 为短视 所以愿意进行研发投入是 因为其不得已而必须建立政治关联而政府出 于本地区经济长远发展的需要而要求 VC 进行研发投入 这 证实了我们的基本结论 即 风险投资在我国通常行为短视 这是我国目前风险投资的引入未能有效提高研发投入的 根本原因 六 政治关联的作用 前述分析 发现 VC 对 RD 的影响在市场化程度低的地区正向显著 而 在高的地区不 显著 本原因是市场化程度与政治关联负相关 在 市场化程度高的地区政治关 联较 弱 险投资为追求自身利益最大化而行为短视市场 机制失灵 ; 市场化程度低的 地区 业 为了获取自身利益而积极建立政治关联强 的政治关联 方面给企业自身带 来了好处 另 方面也有利于政府发挥其政治影响力 通常政府为了本地区经济的长期 发展 要求企业增加研发投入 因此 从这 个意义上讲政治关 联 定程度上发挥了 缓解市场失灵激 励风险投资长视而不是短视的作用 本 文认为由 于研发活动的正外 部性 缓解市场失灵激励 风险投资长视需 要政府干预政治关 联则是政府干预的 个重要手段 因为政治关联的引入有助于降低研发活动的风险和正外部性 促使 风险 投资关注公司长期表现 ( 1 ) 政府会全面考虑本地区经济的整体实力和技术竞争力 企业和风险投资更为 注重研发项目的长期表现和发展潜力 因此政治关联的引入有助于政府利用本身的政治 影响力 要求企业投资 些具有长期发展潜力的研发项目 这能在 定程度上缓解风险 投资的短视行为及由此引致的道德风险 增加企业的研发投入 ( 2 ) 政治关联有助于企业获得更多的财政补贴和税收优惠 由于财政补贴和税收优 惠具有极强的方向性通常指 向高科技产业和技术创新项目 这会促 使风险投资关注公 司长期表现并增加研发投入 ; 外 由 于研发活动的成功率低 风险高且具 有极高的 外部性 政 治关联引致的财政补贴和税收优惠能 够降低公司由于研发失败和研 发外部性所引致的损失提髙 公司对研发项目的风 险承受能力降 低研发投入的门檻值 促使风险投资关注公司长期表现并愿意增加研发投入 ( 3 ) 政治关联能帮助企业更为容易地获得银行贷款等外部资金 助于缓解企业在 研发活动中资金的短缺问题从而 向风险投资传递积极的信号鼓 励其关注企业的长期 表现并增加研发投入 ( 4 ) 在我国市场整体并不发达 知识产权的保护程度不高的情况 下政治 关联 Fin ancial Sc ien ce 94
4 得到每 结果报告在 在 当 45 风险投资促进了研发投入吗? 的引入有助于保护公司的研发产出 知识减 少地方势力对研发活动的干扰降 低研 发活动的外部环境风险 从而为风险投资进行长期研发投入提供外部环境支持 上述理论分析的 个关键假设是 政治关联能够缓解风险投资在追求自身短期收益 最大化过程中引致的市场失灵 由于风险投资不愿意增加研发投入的 个重要原因是行 为短视如果 政治关联的引入能够提高风险投资对研发投入的正向影响 那 么我们就可 由此推断政治 关联的引入有助于缓解行为短视 为检 验政治关联的引入是否有助于缓 解行为短视 假设 3 提出 政治关联的引入显著提高了风险投资对研发投入的正向影响 为检验假设 3 构建多元回归模型如下 RD = + VC 4 功 + 典 PC + 病 VC X PC + 為 RD q + [ > < 控制变量 +? ( 4 ) ; 模型 ( 4 ) 引入了 VC 和 P C 的交叉项 VC x P C 如 果办显著为正则政 治关联的引 入使得风险投资对研发投入的影响系数 ( + ) 於為显著高于无政治关联的情况堯即 政治 关联的引入显著提高了风险投资对研发投入的正向影响 可 见检验假设 3 的关键是考察 模型中色是否显著为正 依据 PC VC 值对样本交叉分组 组的 RD 均值见表 9 表 9 中 当 PC = 时 VC 的值由 增加到 1 使得 RD 的值由 49 9 增加到 5 5 5 变 化不显著 ; PC = 1 时 VC 的值由 增加到 1 使得 R D 的值由 4 3 3 增加到 1 1 增加 了 倍多 1 在 l % 7 j C 平 下显著 可见政 治关联的引入 使得 VC 对 RD 的正向影响由不显著变得显著即 政治 关联的引入显著提高了 VC 对 RD 的正向影响 这证实了假设 3 表 9 R D 值依据 VC PC 值的交叉分组结果 PC VC 1 T o a l 4 9 9 5 5 5 5 1 3 3 1 1 9 Toa l 47 8 77 2 4 8 7 为进 步检验假设 3 依 据模型 ( 4 ) 构建回归模型 表 4 中 表 4 模型 1? 2 中 PC 和 VC 的交叉项 VC x PC 在 l % 7 C j 平下对 RD 产生正向显著影响即模型 中 色显著为正 这验证了 假设 3 为 检验假设 3 所得结果的稳健性 模型 2 中引入控制 变量得到的模型 3? 4 中交叉 项 VO PC 对 RD 产生正向显著影响的实证结果依然成立 95 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
因! 即政 VC 广 44 4 在 假设 本文 具有稳健性 解行为短视 治关联的引入显著提高了风险投资对研发投入的正 向影响有助 于缓 七 稳健性检验 1 基 于创业板的数据 上面我们依据深交所的所有样本进行了实证研宄 由于风险投资更多地出现在创业 板中 此国内许多学者基于创业 板数据进行了分析为 与国内研究具有可比性 基于创业板数据进行稳健性研宄所得 回归结果报告在表 1 中 表 1 基于创业板数据的 RD 的多元回归结果 模型 1 模型 2 模型 3 系数 值 系数 值 系数 值 * * VC 4 2 2 3 2 1 33 1 3 9 4 PC 1 3 1 57 7 1 4 1 VC X PC 1 6 * " 4 * * * 9 1 1 5 26 RD _ 7 96 ** * 25 5 7 S IZE 25 * ** 3 9 8 * ** 27 4 29 * 7 1 8 3 AGE 7 5 3 3 27 2 3 1 ROE 2 4 1 2 5 T 2 LEVER 8 * ** 2 7 1 8 2 6 8 3 1 4 9 GR O 6 6 e 5 7 9 e 5 5 3 4 " * 4 6 INDUS 3 4 1 4 3 3 * * * 4 5 6 8 * 1 8 2 F IN 2 46 2 5 4 * 1 71 CON S TANT 62 广 4 7 6 6 4 5 4 1 9 ** 7 2 5 9 F 值 1 9 5 1 1 29 89 6 调整后 R 2 1 8 7 229 73 7 样本 N 3 48 3 48 3 4 8 表 1 模型 1 中 对 RD 在 5% 水平下产生了正向显著影响 1 得到了证实 ; 而在引入了与 P C 相关的 PC 项和交叉项 VC x PC 的模型 2? 3 中 剔除掉政治关联的 Fin ancial Sc ien ce 96
交叉 VC 3 5 4 3 4 6 r r 风险投资促进了研发投入吗? 影响后 VC 对 RD 的影响则变得不再显著本 文的研宄结论得到了证实 在模型 2? 3 中 项 VC x P C 在 1 % 水平下对 RD 产生了正向显著影响 即 政治关联的引入显著提 高了风险投资对研发投入的正 向影响假设 3 得到证实 2 基于 沪深交易所的所有数据 上面采用深交所数据进行了实证 这样的结果是深交所特有的现象还是中国股市的? 普遍现象呢为回答这个问题笔者 依据沪 深交易所的所有数据进行回 归所得 回归 结果报告在表 1 1 中 表 1 1 基于沪 深两市数据的 RD 的多元回归结果 模型 1 模型 2 模型 3 系数 值 系数 值 系数 值 VC 24 2 3 4 1 8 8 e 7 2 5 1 P C 5 * * 2 1 6 2 1 5 3 VC X PC 5 5 * ** 3 9 1 42 * ** 5 8 rd m 8 5 广 6 9 7 SI ZE 8 *** 8 65 8 * * * 8 5 9 〇 〇〇 * 2 5 5 AGE 1 5 *** 1 3 1 5 * ** 1 2 9 9 R OE 4e 5 7 e 5 62 8 8e 3 5 LEVER 5 * ** 7 42 州 5 7 5 8 2 4 8 9 GR O 2 4 e 6 2 2 5 e 5 66 广 6 6 7 INDUS 1 8 ** * * ** 8 46 1 8 8 5 1 4 3 22 FIN 3 3 2 3 3 4 * 2 4 1 CONSTANT 2 6 8 " * 1 1 5 5 26 8 * * * 1 1 5 9 5 9 4 8 2 F 值 63 3 3 5 2 8 9 6 25 2 调整后 R 2 223 23 7 98 样本 N 1 73 5 1 73 5 1 73 5 1 1 1 表模型中 VC 对 RD 1 在 % 水平下产生了正 向显著影响假 而在引入了与 PC 相关的 PC 项和交叉项 VO PC 的模型 2? 3 中在 设 1 得到了证实 ; 剔除掉政治关联的 影响后 对 RD 的影响则变得不再显著 本 文所得结论得到了证实 在 模型 2? 3 中 交叉项 VC x P C 1 在 % 水平下对 RD 产生了正 向显著影响即 政治关联的引入显著提髙了 97 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
7 9 所得 6 4 5 风险投资对研发投入的正 向影响假 设 3 得到证实 3 内 生性问题 本文模型中存在的 个潜在问题就是由自选择导致的内生性问题 因为风险投资 是否投资于某 技术创新项目并增加研发投入 并不是随机的 而与公司本身的特征有 关 通常风险投资有 套严格的筛 选程序公 司在管理团队 发展前景和研发状况等 方面的情况会影响风险投资的选择 即研发投入越高的公司可能越容易吸引风险投资 的加入 另外风 险投资与政治关联之间也存在由自选择导致的内生性问题 本文采 用 H e ckman 两阶段模型来克服该内生性问题 实证结论 不变具 有稳健性 见 表 1 2 表 12 H eckm an 两阶段模型的多元回归结果 模型 1 模型 2 模型 3 系数 值 系数 值 系数 值 VC 24 (T * 2 73 9 22 6 州 " * 2 8 4 1 6 2 3 93 9 ** * RD M 8 7 5 8 47 SIZE 8 5 3 ** * 5 9 1 9 1 7 广 2 277 AGE 8 1 8 * 1 6 7 1 4 7 3 1 8 7 R O E 5 3 8 e 5 5 9 6 6 1 9e 1 3 28 LEVER 248 * * 2 3 29 9 8 5 e 5 * 1 79 1 GRO ** * 1 9 2 98 2 2 1 4 *** 6 4 94 INDUS 29 8 * ** 8 4 7 5 5 广 3 1 3 F IN 2 6 1 5 5 6 1 8 1 * * * 2 652 IMR 6 3 广 1 1 5 8 广 4 3 9 9 75 1 41 8 CON S TANT 1 93 " * 1 4 7 4 3 1 9 9 1 4 4 43 LR 3 6 95 " * 4 1 4 * * *" 48 1 6 R 2 5 4 225 79 3 N 1 25 3 1 25 3 1 25 3 下面以风险投资与研发投入之间由自选择导致的内生性问题为例具体分析 风投机 构通常会筛选研发能力强或投入多的公司进行投资 如果能将风险投资机构的选择倾向 因素加入回归方程中加以控制就 能排除该内生性问题对研究结论的影响 H ec kman 模 型在处理由自选择导致的内生性问题时包括两个阶段 第 阶段 参照胡志颖等 Fin ancial Sc ien ce 98
我们 為 IMR 具有 由 控制变量 控制变量 风险投资促进了研发投入吗? ( 2 1 2 ) 黄艺翔 ( 2 1 5 ) 的做法以 VC 为被解释变量 AG E GRO R O E INDU S ENRO LL O WNMY LEVER 等为解释变量建立 p r ob i 模型 来估 计风险投资机构选 择风险企业进行投资的 IMR ( 逆米尔斯比值 inv e r s e m i l l s ra io ) 即 企业有风险投资 的概率 对模型 P rob = i ( VC + ) f AGE+ 々〇 j 1 爲 GRO + g j 3 RO E+jS 4 IM)US + ^5 ENROLL+^ 6 OWNMY + S LEVER+ e 7 y 进行回 归得 到 VC 的估计值 PVC 此计算得到 IM R = (PVC y 〇 S C PVC ) 第 二阶段 将求得的 IM R 作为 个新的变量代入模型 ( 中 1 ) 修 正自选择导致的偏误 表 1 2 报告 了 H ec k m a n 模型第二阶段的回归结果 模型 1? 3 中 加入 IM R 控制内生性后 VC 对 RD 影响正向显著的结论依然成立 稳健性这支 持了假设 1 我们注意到表 1 2 模型 3 中 不显著意 味着由自选择导致的内生性并不显著 原因是模型中引入了前期研发投入 RD m RD m 与随机扰动项相关引 致了新的内生性 问题对该 内生性问题 依据模型 RD = 戽 + A RD! + A V C X + m 计算得到 RD 准 用 PRI V i 的估计值 PRO PRD 与 RD 作为 RD y 的工 具变量进行 高度相关而与 & 无关符 回归 所得结论 稳健 合工具变量选择标 4 研发 投入的延后性 本文选取 2 1 3 年年末在深交所上市的 1 25 3 家非类上市公司这样的横截面数据 为样本研究 了上市公司在 ( 年是否拥有风险投资 ( VC ) 对公司当年研发投入 ( RD ) 的影响 但是 研发投入具有延后性风 险投资进入公司后可能在当年不进行研发投入 而在延迟 段时间后进行研发投入 比如 上 市前突击入股的风险资本并不在上市当年 进行研发投入而 是在上市若干年后进行研发投入 这 样 f 年的风险投资虽然对 年的研 发投入没有显著影响 但可 能对什 1 或什 2 年的研发投入产生显著影响 为此 需 要考虑 研发投入的延后性 本文选择 2 1 4 2 1 6 年共 3 年的研发投入均值 M RD 为被解释变量建立如下回归 模型 MRD = /? + RD ; 13 + 戽 V C" 3 X + M ; 其中表示第 RD^ 1 3 J 个公司在 2 1 3 年的研发投入 模型的回 归结果不变具 有稳 健性 99 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
八 结论和讨论 在目前我国经济结构转型的过渡时期 如何充分发挥风险投资的作用以促进研发投 入和技术创新 是需要研究的 个重要问题 近年 来特别是在 2 4 年之 后我 国风险投 资呈现高速增长态势投资 金额从 2 4 年的 222 亿元增加到了 2 1 4 年的 2 1 3 5 亿元 但研发投入并未出现对应的大幅显著增长 本文从政治关联的视角对该矛盾现象进行研 究 得出结论 第 风 险投资对研发投入产生了正 向显著影响证实 了假设 1 与 经典理论相 致 说 明目前在我国引 入风险投资能够有效提髙研发投入 因此 有必要采取措施在上 市公司中引入风险投资 这也是目前普遍采取的措施 第二 我 国风险投资行为短视致使 风险投资实质上对研发投入影响不显著 虽然 风险投资对研发投入产生了正向显著影响但剔 除政治关联的影响则与 政治关联无关 的风险投资对研发投入影响不显 著这 合理解释了经典理论和现实现象间的矛盾 风 险 投资对研发投入实质上影响不显著的原因是风险投资行为短视 对自身短期利益的过度 追求导致市场机制失灵而 去追逐短期收益高 风险低的项目 没有动 力增加研发投入 为了证实风险投资行为短视的观点 本文进步从市场化程度的视角进行实证 发现风 险投资对研发投入的影响在市场化程度高的地区不显著而在低的地区正向显著 这与假 设 2 的观点不同也是 区别于欧美发达市场国家的具有中国特征的 个现象 风险投资 实质上对研发投入影响不显著意味着风险投资的引入不能导致研发投入的自动增加 也 不会自动发挥其监督咨询的积极作用 第三 政 治关联在风险投资影响研发投入中发挥着重要作 用能 在 定程度 上缓解风 险投资的行为短视提 髙风险投资对研发投入的正向影响 方面 风 险投资对研发投入的影响正向显 著但 如果剔除政治关联的影响则 风险投资对 研发投入的影响变得不再显著 另 方面 市 场化程度与政治关联负相关 在 市 场化程度高的地区政治关联较弱 政 治关联无力发挥作用风 险投资行为短视致 使其对研发投入影响不显著 ; 在 市场化程度低的地区政治关联较强风 险投资对 研发投入的影响正向显 著当 剔除政治关联的影响后则 风险投资对研发投入的 影响变得不再显著 可见政治关联在风险投资影响研发投入中发挥着重要作用 能在 定程度上 缓解风险投资的行为短视 提高风险投资对研发投入的正向影响 这证实了假设 3 Fin ancial Sc ien ce 1
山 研 高管 王 黄 万 周 万 风 周 方红星 唐清 急 政府补贴对企业 刘 朱 制 高 金 张雅 知识产权 风险 中 VC 由 研发投入 各地 研 西 会计研 2 1 2 ( 4 ) 北京 能 风险投资促进了研发投入吗? 综上 虽然 风险投资对研发投入产生了正 向影响但 是风险投资行为短视使得 其不会在研发活动中自动发挥监督咨询的积极作用 政治关联能在 定程度上缓解 风险投资的短视行为 我 们认为 于风险投资机构是市场经济的活动主体 够 基于资源互补 预算约束功能等来自主促进研发投入 是 种市场化手段 对技术 创新的影响效率高于政治关联等行政化手段 因此在促进研发投入方面还需主要依 赖风险投资这种市场化手段 但在我国风 险投资行为短视导致市场机制的失灵 难以有效发挥其在促进研发投入和技术创新过程中的积极作用 因而要想发挥风险 投资的积极作用 需制度创新为其提供适宜的制度环境和激励约束 机制以 促使 其行为长视 参考文献 [ 1 ] 蔡地 迪昉 度环境影响企业的研发投入吗? 科学学与科学技术管理 1 2 1 1 2 8 [ 2 ] 陈效东 嘉南 管股权激励与公司 R&D 支出水平关系研宄来自 A 股市场的经验证据 证券市场导报 2 1 4 ( 2 ) 3 3 4 1 [ 3 ] 丁贞 的政治关联与 R&D 投入的相关性研宄基于制造业和信息技术产业上市公司数 据 东纺织经济 2 1 ( 1 2 ) 5 7 [ 4 ] 樊纲 小鲁 恒鹏 国市场化指数 区市场化相对进程 2 1 1 年报告 经济 科学出版社 2 1 1 7 9 [ 5 ] 付雷鸣 迪昉 慧 是更积极的投资者吗? 来自创业板上市公司创新投入的证 据 宄 2 1 2 ( 1 ) 1 2 5 1 3 8 [ 6 ] 贺炎林 险投资对 IPO 抑价的影响 的视角 南民族大学学报人文社会科学版 2 1 5 ( 9 ) 1 1 1 1 8 [ 7 ] 胡志颖 璐 亚莉 投资联合差异和创业板 I PO 公司会计信息质量 宄 2 1 2 ( 7 ) 4 8 5 6+ 9 7 [ 8 ] 姜宁 万 R&D 投入的影响 基于我国 高技术产业的实证研宄科 学学 与科学技术管理 2 1 ( 7 ) 2 8 3 3 [ 9 ] 解维敏 融发展 融资约束与企业研发投入 宄 2 1 1 ( 5 ) 1 7 1 1 8 3 [ 1 ] 解维敏 泉 保护提高了企业自主创新么? 来自中国上市公司 的经验证据 1 1 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
2 3 经济管理 6 论风险投资 岑 杨 周 时 吕 冯根福 刘灿辉 唐清泉 干胜道 宋敏 唐清泉 马 李江涛 吴世农 杨沿平 知 中 股权结 风险 中 民 史建梁 异 我 刘建江 政 政治 熊 胡 9 会计研 风险 政府背景 优 政治 王璐 风 基于 经济研 所有制 经济研宄 来 科技进步与 证券 经济与 财经 科技管理研宄 研 经济研 2 1 3 ( 1 3 ) 2 8 ( 6 ) 2 1 2 ( 7 ) 2 1 2 ( 1 4 ) 经济研 2 8 ( 1 ) 现代管理科学 2 8 ( 7 ) 3 3 3 5 [ 1 1 ] 李传宪 关联补 贴收入与上市公司研发创新 对策 1 2 1 5 [ 1 2 ] 李春涛 国制造业企业的创新活动 和 CEO 激励的作用 究 2 1 ( 5 ) 5 5 7 [ 1 3 ] 刘斌 露 国上市公司 R&D 费用的契约动因研宄 来自沪深两市 2 2? 2 3 年报的 经验证据 2 4 ( 2 2 ) 46 5 1 [ 14 ] 刘圻 德伟 营企业政治关联影响研发投资的实证研宄来自深市中小板的证据 财 政研宄 2 1 2 ( 5 ) 6 1 6 5 [ 1 5 ] 刘勇 宏 识产权保护和经济增长 省际面板数据的研宄 问题研宄 1 7 1 [ 1 6 ] 龙勇 萍萍 投资对高新技术企业的技术创新效应影响 管理研宄 3 8 4 4 [ 1 7 ] 罗党论 治关系 社会资本与政策资源获取 自中国民营上市公司的经验证据 世界经济 2 9 ( 7 ) 84 96 [ 1 8 ] 罗明新 钦海 彦斌 关联与企业技术创新绩效研发投资的中介作用研宄科 学学研宄 2 1 3 ( 6 ) 93 8 47 [ 1 9 ] 吕炜 机制的技术创新原理 宄 2 2 ( 2 ) 4 8 5 6 [ 2 ] 买忆媛 婵 投资与天使投资对创业企业创新活动的影响 宄与发展管理 2 1 2 ( 2 ) 7 9 84 [ 2 1 ] 王楠 烨嘉 构对企业 R&D 投入的影响与时滞效应研究 1 4 14 3 [ 22 ] 温军 质机构企业性质与自主创新 2 1 2 ( 3 ) 5 3 6 4 [ 23 ] 吴斌 高管人力资本特征与风险投资企业成长能力 基于典型 相关方法的中小板市场经验证据 宄 2 1 1 ( 7 ) 7 8 84 [ 24 ] 吴超鹏 程静雅 险投资对上责公司投融资行为影响的实证研宄 究 2 1 2 ( 1 ) 1 5 1 1 9 [ 2 5 ] 夏芸 国高科技企业的股权激励与研发支出分析 市场导报 2 9 4 [ 26 ] 阳立高 化 R&D 融资促进汽车产业自主创新 基于开征研发税的构想 Financ ial Sc ien ce 1 2
汪淼军 4 政治关联和 政府研 行业 Te a m l ocus 产业经济评 经济研究 产业经济研究 科技进 风险投资促进了研发投入吗? 科学学与科学技术管理 2 1 2 ( 1 ) 29 35 [ 2 7 ] 于蔚 金 祥荣 融 资约束信息效应与 资源效应 2 1 2 ( 9 ) 1 25 1 3 9 [ 2 8 ] 张东红殷龙 仲健 心 发投入对企业研发投入的互补与替代效应研究 步与 对策 2 9 ( 1 7 ) 4 8 [ 2 9 ] 周艺艺 平新乔 产品 市场的竞争与企业研发 论 2 7 ( 1 ) 2 39 [ 3 宗庆庆 ] 黄娅娜 钟 鸿钧 异质性 知识产权保护与企业研发投入 2 1 5 ( 2 ) 47 5 7 [ 3 ] A 1 g on hi R How i G row h w i h P q u al i y m i p r ov n i g i n n ov a io n s An i n eg ra e d fr a m ewo rk H and bo ok o f Ec o nomi c G row h 2 5 ( 1 ) 6 7 1 1 [ 32 ] Aker lo f G A" Th e mark e for l emon s Q u un ali c er ain y y and h e m arke me ch sm T h ani e Q uar e r l y J ourn a l of E con om ics 1 9 7 8 4 4 ( ) 8 8 5 [ 33 ] An on J J Ya o A D Th e sale o f in el le cual p ro p e r y S rae g ic di sc l os ure p r o p e r y ri g h s an d inc o m p l e e c on rac s T he W h ar on S cho o l U n iv er si f Pe y nn o s y lv ani a Work n i Pa g p er 1 9 98 [ 34 ] Ar row K E co n om ic wel fa r e an d h e a l l oc ai on of res oxir ces fo r i n ven i on The r a e an d d ir e c i on o f inven i ve a civ i y E conom i c an d so ci al facor s P rin ce o n Un iver si Press y 1 96 2 6 9 62 6 [ 3 5 ] B a e y en s K M a n ig ar S D yn ami c fi n anc i n s rae ie s g g Th e rol e of v en ure c a p i a l T he J ournal o f Priv ae E q u i y 2 3 7 ( 1 ) 5 5 8 [ 36 ] Bake r M G om p er s A P T h e d e e rm inan s of b o a r d sru c ur e a h e ini ia l p ub l i c of fe rin g J o u rna l o f La w an d Economi cs 2 3 4 6 ( 2 ) 5 69 59 8 [ 37 ] Ba n B y C Mu s c are ll a C J P eav y J e W al Th e rol e o f venure c a p i a l n i h e crea i on o f p ub li c co m p an ie s Ev id enc e from h e g n oi g p ub li c p r oc es s Jo urn a l of F in an ci a l Eco n om i cs 1 9 9 2 7 2 ( ) 4 4 7 4 7 1 [ 38 ] B e A an S S ch iffe l D D M o g e e M E T h e v en ur e c a p ial m ark e a n d e c hnol o i g c al inno va io n Re s ear ch P oli c y 1 97 5 4 ( 4 ) 38 8 [ 39 ] B haach ary a S e r Ri J Innovaion and c omm u R ni c a io n S i g n a in w l l g i h a r ia l di sc l os ure p T he Rev i ew o f Ec o nomic Sud i e s 1 9 83 5 2 ( ) 3 3 1 34 6 [ 4 ] Boon e C Wi e l oo sui j n A V of co n ro l c om p os i ion e ade l rs hi p s rucure infor mai on ac q u i s i ion and finan c i al p e rform anc e A bu si ne s s s imu la ion sud y A c adem y of M an a g em en J ourn al 2 5 4 8 ( 5 ) 8 89 99 1 3 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
VH Finance An The e f fe c of R&D sub s i die s on p ri va e R &D Econom ic a 2 7 74 ( 2 94 ) [ 4 1 ] B R realey Le land H E P y l e D H I n form ai on a l a symme ries f in an c ial sru cu re an d f in an c ial in e rm e di a i on The J o u rna l o f 1 9 7 7 3 2 2 ( ) 37 1 3 87 [ 42 ] B rown J R F a z za ri S M Pe ersen B C F i nan ci n g in nov ai on an d g rowh Ca sh fl ow e x ern a l e q u i an y d h e 1 99 s R&D b o om The Jo urn a l of Finan c e 2 9 6 4 ( 1 ) 1 5 1 1 8 5 [ 43 ] B rown J R Pe er sen B C Wh y ha s h e in v e s men ca sh flow sen si ivi y d e c l in e d s o s ha r p l y? Ri s in R&D g and e q u i marke d y ev e lo p m en s Jou rn a l of B n anki g & F ina nce 2 9 3 3 5 ( ) 97 1 9 8 4 44 [ ] Brown W R&D i nens iy an d fi nan c e A re in nov a iv e f irms fin anc ial l y c on sra in ed? F in an c ia l M arke s Gr o u p 99 7 1 [ 45 ] B r u o n G D A hl s r o m D i n s iu i o n a l view of Ch i n a ^ venure ca p i a l i n d us r y Ex p la i n i n g h e di fer en c e s b e ween C hi na a n d h e Wes J o u rna l o f Bus in es s Venurin g 2 3 1 8 (2 ) 23 3 2 5 9 [ 46 ] Cho S A g enc y coss man a g em e n s o ck ho l din g and re s e a rch an d dev e l o me n p ex p en u di re s Seo ul J ou rn a l of E c on o mi c s 1 99 2 5 ( 2 ) 1 27 1 5 2 [ 47 ] C hun g H K Wri g h edi P K a B Cor ora e p g ov ern an c e a n d ma rke v a lu ai on o f c a p i al a n d R &D inv esmen s R evi ew o f Fin an c ia l E c ono mic s 2 3 1 2 ( 2 1 ) 6 1 1 7 2 [ 4 8 ] Claes sen s S L aeven L F in an a ci l dev e lopmen p r o p er y r i gh s an d g r o w h T h e Jou rn a l o f F inan ce 2 3 58 6 ( ) 24 1 24 3 6 [ 49 ] Fan J P H Won g J T Z han Pol iica g T lly c onn e c ed CEO s c o p ora e g o v e rn an c e and Po s I PO p erform anc e o f Chi n a^ newl y p ar i al ly p r i va iz ed f ir m s J ourn a l o f F i nanc ia l E conom ics 2 7 8 4 ( 2 ) 3 35 7 [ 5 ] Fried Hi srich R D To w ar d a mo de l o f v enu re c a p i a l in v e s m en de c i s io n mak in g F inan c ial Manag emen 1 99 4 2 3 ( 3 ) 2 8 3 7 [ 5 1 ] Geb hard G A So f b ud g e c on sr a in ex p la n ai on fo r h e v enure c a i a p l c y c l e Ge rm an E c on om ic Re v i ew 2 9 1 ( 1 7 ) 1 9 [ 52 ] G o ldm an E Ro chol l J So D o J p ol i ical l y c onn e c ed bo a rds affec firm value? Revi ew of F in anc ia l S udi es 2 9 2 2 ( 6 23 3 1 ) 2 3 6 [ 53 ] G om p e rs P A G rand s and in g in h e v en ure c a p i al ind u s r J ournal o f F i nanc ial E c on om ic s y 1 99 6 42 ( 1 ) 1 33 1 5 6 [ 54 ] Go m p e r s A O P p ima l inv esmen mon i or in g an d h e sa g in g of v enure c a p i al Jo urn a l o f F i nan c e 1 9 95 5 ( 5 ) 1 46 1 1 4 8 9 [ 55 ] Go r g H S rob l E Fin ancial Sc ien ce 1 4
N A Pro Evi dence from Chi na 风险投资促进了研发投入吗? 2 1 5 2 34 [ 56 fi h ] Gri R S an dle r D REENEN J Tax in c en iv es fo r R&D F is c u al S d ie s 1 99 5 1 6 2 ( ) 2 1 44 [ 57 ] G r o ssm a n M G H e lp m a n Tr ad e E kno wl e d g e sp lo i l vers an d g ro wh E u r op ea n Eco nom i c Revi ew 1 9 9 1 3 5 ( 2 ) 5 17 52 6 [ 58 ] H al l B H Lem er J The f in an n ci g of R&D an d inn o v a io n H andb o ok o f h e E conomi cs o f Inno va io n 2 1 ( 1 ) 69 63 9 [ 59 ] Hal l B H C or p ora e r e sr uc u rin g an d inv esmen h ori zons in h e Uni ed S aes 1 9 76 1 98 7 B u sin e s s H i s or y Re v i ew 1 99 4 68 ( 1 ) 1 1 1 4 3 [ 6 ] H imm elb e r P g C P e e rs en B C R& D an d i n e rn a l f inan c e A an p e l su d o m f s a ll y fi rm n s i h i g h ech in dus ri es Th e Rev iew of E c on om ic s a n d S a is i c s 1 9 94 7 6 ( 1 ) 3 8 5 1 [ 6 1 ] Ho sk is son R E H i M A S r ae ic c g on ro l s y s ems an d rel a iv R e &D in v e s me n in lar g e mu li p r od u c f irm s Sr a e g ic M ana g e m e n Jo u rn a l 1 9 8 8 9 ( 6 ) 6 5 6 2 1 [ 62 ] Jen sen M C M e ck l in g W H T h eo r of y h e fi rm M an a g eri al b e h av i or a g e nc y c o s s an d o wn er shi p s ru cure J ournal of Fi n an c i a l E c on omi cs 1 9 76 3 4 3 5 ( ) 3 6 [ 63 ] K a p l an S S r o mb e r g P Venu r e c a p i a li s s as e c on om ic p rin c ip a ls NB ER R e p or e r 2 3 [ 64 l ] Kas J M ar imo r Pi D c col o S D e le a io g n o wn er sh i p c on c en ra i on and R&D s p n endi g E vi dence from I al y T h e J o u rn al o f Ind u sri a l E c on om ics 2 13 6 1 1 ( ) 84 1 7 [ 65 ] Kor um S Lemer J As se ss in g he c on r ib ui on o f v en u re o innov a i o n R a n d J ourn a l of E conom i cs 2 3 1 4 6 74 ( 6 92 ) [ 66 ] Le e G Ma su l i s RW D o mo re re u p ab l e fin anc i a l u ins i i on s r e d u ce e a rni n s g m an a g em en b y IPO i ssuers? Jo u rn a l of Co r p or ae F i nan c e 2 1 1 1 7 ( 4 ) 98 2 1 [ 67 ] Lee P M Wahal S Gr an ds an di n g cer if ic a i on a n d he u n d e r p ri c in g o f v enure c a p i a l b ack ed IPO s J o u rn a l of F i nan c ia l E co nomic s 2 4 7 3 ( 2 ) 3 75 4 7 [ 68 ] Lin C L in P Son g F p e r y ri g h s p r o ec i on an d c or p ora e R&D J o urn a l o f Dev e lo p m en E conomi cs 2 1 93 ( 1 ) 49 62 [ 69 ] L in k A N n an aly s i s of he c om p os i io n of R&D s p e ndin S ouh ern Eco nom ic Jo g u rn a l 1 98 2 4 9 ( 2 ) 342 349 [ 7 ] Ma S N au g h on T Tian G Own e rshi p an d owners hi p c on c en ra on Which i i s im or an p in d e e rm in in g h e p e rform a nc e o f Ch i na ^ l i s e d firm s? Acco un in g & Fi n anc e 2 1 5 ( 4 ) 87 1 89 7 [ 7 1 ] Ma cm lan C il I S ie g e R l I Nara s imha S Cri eri a u se d b P N y ven ur e c a p i al i s s o ev alu a e 1 5 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
4 n ew ven ure s Journ a l o f Bu sin es s Ven u rin g 1 9 8 5 1 ( 1 ) 1 1 9 2 1 8 [ 72 ] Masu li s R W N aha a R Venu re c a p i al c on fl ic s of i ne res Ev i denc e f rom ac u q i s i ion s o f v en u r e b acked fi rms Journ a l o f F in a n c a an i l d Qu an a i i ve A n a l y s is 2 1 1 4 6 ( 2 3 95 ) 43 [ 73 ] Me g g in so n L W We is s K A Ven u re c a p i al is c e r ific a i on in i ni ia l p ub l i c of fe rin s J ourna l g o f F inan ce 1 9 9 1 4 6 ( 3 ) 87 9 9 3 [ 74 ] Por er M E The c om p ei iv e a d van a g e of nai on s H arvard Bu s iness Rev i ew 1 99 68 ( 2 ) 7 3 9 3 [ 75 ] Pr u hi S Wri g h M L ock e A Do for ei g n an d d om e s ic v u en re ca p i al fi rm s di ffer in h e ir m o n i o r ing of inv esee s? A s ia P ac ifi c Jo u rn a l of M an a g em en 2 3 2 ( 2 ) 17 5 2 4 [ 76 ] Pu g h W N Jahe ra J S swal O d S E SOPs ak eo ver p ro e c on an d co i r p orae de c i s io n mak in g Jo u rn a l of E conomi cs and F in anc e 1 9 99 2 3 2 1 7 ( ) 1 8 3 [ 77 ] Ra j R G an Zin a g l e s L W hi c h c a p i a l is m? L e ss on s fr om h e eas A s i an cri si s J ou r n a l o f A pp l ie d Co r p ora e F inance 1 998 1 1 ( 3 ) 4 8 [ 78 ] S ah man A l The s ru c ure and W g ov ern an c e of venure ca p i a l or g a z ni a io n s J o u r na l o f F i n an c i a l Eco n om ic s 1 9 9 2 7 ( 2 ) 4 73 52 1 [ 79 ] S ch ere r F M Jn du sri a l M ark e S ruc ur e a n d Eco n om ic P erfor man c e H ou g h o n M i flin Boson MA 1 98 [ 8 ] S chum p e e r I S C a p i a sm S oc sm li i ali an d Demo cr ac y Al la n a n d Unwin L ondon 1 9 43 [ 8 1 ] Sh ri eves E M ar ke s ru c ure a n d innov a ion A n ew R p ers p e c iv e T h e J ou rn a l o f Indu sria l E c on om ic s 1 9 78 2 6 ( 4 ) 3 2 9 3 4 7 [ 82 ] S zewcz y k S H Tse seko s P G Z an ou T he v al u a i on o f co r Z p or ae R&D ex p end iur e s Ev id e n c e from inves m en o p p orun i i es an d fre e ca sh f low F inan c i al M an a g emen 1 9 96 2 5 ( 1 ) 1 5 1 1 [ 83 ] T y kvova T Ven ur e c a p i a l in Ge rmany an d i s im p ac on innov ai o n So c ial Sc ienc e Re se arch N ew ork Worki n g P a e r p A hen s EFMA Co nferen c e 2 [ 8 4 ] Wall s en S J Th e e ffe cs o f o g v er nm en indusr y R& D p r o g ram s o n vae R p &D Th ri e ca se of h e s mal l b u s i n e s s nn i o v ai on r es earch p ro g r am The R a n d J ou rn a l o f E c onom i c s 2 3 1 ( 1 ) 82 1 [ 8 5 ] W i l l iams on O E C or orae f inan c e an d c or or ae o ve p p g rn anc e The J o u rn a l of F inan c e 1 9 88 4 3 ( 3 ) 5 6 7 5 9 1 Fin ancial Sc ien ce 1 6
风险投资促进了研发投入吗? [ 8 6 ] Wu J Tu R CEO so ck o p i o n p a y an d R&D s p e n din g A b e hav io ral a g en c y ex p l a n a ion J o u rn a l o f B u s in e s s Rese ar ch 2 7 6 ( 5 ) 4 82 49 2 [ 87 ] Z ah r a S A Ma h e m e B P C a r l eon J M T e c hnolo g ic a l reso urc e l ev era g i n g an d h e i n erna ion a l is ai on o f n ew v en u res Jo urn a l of Inern a ion a l En re p r eneur shi p 2 3 1 ( 2 ) 1 63 1 86 1 7 2 1 8 年第 2 辑 ( 总第 4 辑 )
Do es Ven u re C a p ial Prom o e R& D In vesm en? A p e rs p e c v e o f p i ol i i cal re l e va n ce H e Ya n l i n 1 Z h u W e i ha o 2 ( 1 Ch ina In s i u e of F inan ce and B anking Universi y ofin ernaional Business and Economics B ei j in g 1 29 Ch ina ; 2 HSBC B usi n n ess School Peki iversi g Un Shenzhen 5 1 y 855 China HSBC F in anc ia Research In l s i u e Pek in U n g ive r s i y Be i j in g 1 8 71 Ch i na ) A b s r a c In J he c on ex of Chi n a s ec on om y en erin g a n ew no rma h l ow o e ffec iv el y p rom o e re se a rc h a nd dev e lo p men i nv e sm en a n d ec hnol o g i c a l in nov ai on i s an ur g en h eo re i ca l an d p rac i ca l p r obl e m A c c o rdin g o h e c l a s s i ca l h e ory h e v enur e c i ap a l p r om o es h e re se arc h an d d ev el op men i n v e smen bu h e h i gh s p ee d de v e l o p men of v en ur e c a p i al in our co u n r y h as no b rou gh he r e a l i s i c p h en omen on h a h e re se a r c h an d d e v el o pm en i n v e s me n c or r e s p o nd s g r e al In y o rde r o ex p la n h e con i ra di c i on b e w e en h eo r y and r eal i h e y p a p er in rodu c e s p o l i ca i l c onn e c i o n s B a s e d o n he m i cros c o p ic da a of 1 2 5 3 l i s ed com p an ie s i n S SE i is f ound h a ve nur e cap i a l h as a s i g ni fi can p o s i i v e i mp a c on R&D i nv e s me n Howev er a fe e r x c ud n l i g h e i nfl uen c e of p o l i i ca co l r r el a on h e im i p ac o f ven ure c a p i a l unr e l a e d o p o l i i c a l co rr e l a i on ha s n o s i g ni fi c an in fl ue n c e on R&D i n v e sm en T hi s con clu sion w a s c on fi rm e d i n e mp i r i ca l s u di es b a s e d on p ol i i c al c o nn eci on g rou p In h i s wa y h e in r oduc i on o f p o l i i ca l c onn e c i on rea s onab l y ex p la i ns he c on ra d i c io n b e w e en he h eo r y an d h e r e al i y A c co r d in g o h e he o r e i c a l an al y s i s he reason for h e i n s i g n i fi c an im p a c o f ven ure i nves men on R&D inv e s men i s ha h e v en u re i n ve s me n b e hav i or i s s h o r s i g h e w h ic d h i s con fi rm e d by he em p iri c a l res u l s b a s e d on ma rk e i z ai on d e g r ee Fu r h e r em p i ri c a l fin di n g s sh ow ha ol i i p ca c l o r r e la i on c an a l l ev i ae he sh or s i g he dne s s of ve nu re i n ves men an d im p rov e he p os i ive im p a c of ven u re inv e s men on R &D inv e s m e n F i na l l y h e ro bu s nes s e s i s c arrie d ou and he c on c l u si on i s drawn ha in s iui ona l inn ovai on i s ur g e n l y n ee de d o mak e he v enu re c a p ia l beh avior lo n g e rm s o a s o p h e in rovi de si u ona i l e nvironm e n an d i nc e ni v e an d c ons r ain mechan i sm su iab l e for he ve n u re ca p i a l o p ro mo e h e invesme n i n r e s e ar c h an d devel o p men K e y wo rd s p o l i i c a l c onn ec i on ; ven u r e c a p i a l ; R &D i n v e s me n Fin ancial Sc ien ce 1 8