第二章政府債券期貨市場概述 由於國內的金融環境朝向自由化與國際化發展, 資金流動的速度與規模日益成長, 使各種金融商品的價格波動程度與日俱增, 市場參與者所面臨的風險愈來愈明顯, 因此, 提供各種金融商品之避險管道, 成為金融市場升級的必備工作 就資本市場而言, 主要工具為股票與債券 股票市場向來最為大眾熟悉, 參與者最多, 市場最為活絡 為迎合股票市場之避險需求, 臺灣期貨交易所於民國八十七年七月廿一日推出第一項本土期貨商品 臺灣證券交易所股價指數期貨, 開啟本土衍生性商品市場的大門, 八十八年七月廿一日再推出電子類及金融保險類等兩項類股指數期貨, 九十年四月九日及十二月二十四日又分別推出小型臺指期貨及臺指選擇權, 為國內股票市場建立良好的避險管道 隨著債券市場規模不斷擴大, 各界對於債券期貨等衍生性商品之需求日漸提高, 尤其證券商 銀行 票券商等金融機構, 均持有數量龐大的債券部位, 深受利率波動之苦卻避險無門, 不但影響債券市場之發展, 也造成資本市場的跛足現象, 期交所乃於九十三年一月二日推出 十年期政府債券期貨 第一節政府債券期貨之特性及功能 自 年美國芝加哥期貨交易所 (Chicago Board of Trade, CBOT) 推出美國長期公債期貨以來, 發展相當迅速, 成為各類期貨契約中最為活絡的商品 由於債券期貨提供規避利率風險的管道, 使得機構法人紛紛加入債券期貨之交易行列, 具體言之, 債券期貨提供下列功能..
一 價格發現功能依據持有成本理論 (cost of carry), 期貨價格應為現貨價格加上持有現貨至期貨到期日的淨成本, 然而實務上, 由於期貨交易者係根據目前市況及資訊, 對未來之現貨價格進行判斷而做出買 賣的決策, 因此, 除持有成本外, 期貨價格亦可反映在到期日之前影響現貨價格的各種因素 諸如市場本身供需之變化 政治面的改變 經濟發展的趨勢, 乃至於可能影響市場之各種環境的變遷, 均可於期貨價格中反映出來 加上期貨交易乃於集中交易市場透過公正的競價撮合程序進行, 所有交易資訊均透過各種媒體 資訊廠商, 對投資大眾公佈, 故期貨價格往往成為現貨市場價格之重要指標 此外, 套利者於現貨與期貨市場的套利行為, 使期貨價格與現貨價格間維持合理之關係, 更促進期貨之價格發現功能 二 提供風險轉移功能債券市場的參與者包括銀行 證券商 投信業 票券商 保險公司以及公民營企業等, 係以機構投資人為主 這些機構法人通常持有大量的債券部位, 其所持有或即將持有的債券部位, 基於操作與營運上的考量, 或法令的限制, 有時無法在現貨市場靈活買賣 當市場利率波動時, 其債券部位之價值可能減損, 而買進債券的成本也可能提高, 若無避險工具, 則將完全暴露於利率波動的風險之下, 尤其近年來國內利率自由化已達相當程度, 利率波動程度與日俱增, 機構法人所承擔風險確實相當沉重 債券期貨可使機構投資人不論對於已持有或即將購入之債券, 均可透過債券期貨的操作, 有效規避利率波動的風險, 滿足營運之需求 最單純的債券期貨避險策略不外多頭避險與空頭避險 所謂多頭避險, 係指買進公債期貨進行避險, 目的在鎖定投資報酬率, 投資者預期未來將有資金流入並計
劃購買公債, 為避免利率下跌致債券價格暴漲, 可先行以極少的保證金買進公債期貨, 待取得資金後再行購入債券, 同時了結期貨部位, 或等期貨到期交割時取得現貨, 而不論屆時利率水位為何, 於買進債券期貨之時, 其報酬率便已鎖定 至於空頭避險, 則用於鎖定現貨價格波動之風險, 通常係持有債券之投資者, 為避免利率上漲導致持有債券部位價值下跌, 因而於期貨市場放空債券期貨部位, 一旦利率上漲, 雖現貨部位價值縮水, 但放空的期貨部位獲利便可彌補現貨部位之損失, 發揮避險的功用 三 調整投資組合之存續期間投資人所持有的債券投資組合, 往往包含不同期別之債券, 不同債券各有其不同之存續期間 所謂存續期間, 係以債券現金流量之折現值為權值之加權平均期間 市場利率的波動對不同存續期間之債券價格各有不同影響, 存續期間較長的債券受利率波動的影響程度較大, 換言之, 存續期間乃衡量市場利率波動對債券價值影響程度之指標 投資者可利用改變存續期間來調整其投資組合對利率波動之價格敏感性 因此, 欲妥善管理債券投資組合, 必須根據對利率走勢之判斷, 調整手中投資 組合之存續期間, 以提高報酬率或降低損失 當預期利率下跌時, 應拉長債券投資組合之存續期間, 以增加利率變動所帶來的的收益 ; 反之, 當預期利率上升時, 則 應縮短投資組合的存續期間, 減低因利率上升所造成的損失 在沒有其他金融工具的情況下, 持有債券的投資人只能由債券現貨市場調節手中投資組合的存續期間, 若有債券期貨這項金融工具, 機構投資人便可以透過債券 期貨之買賣來改變投資組合的存續期間, 以提高操作的績效
四 從事資產配置投資組合之管理者, 常為了因應市場環境的變遷而調整其投資組合中各種資 產, 諸如現金 票券 債券 股票等的分配比例, 以提高資產配置效率與操作績效 這些調整的動作, 除了透過現貨交易外, 亦可藉期貨市場的交易來替代, 達到同樣 之目的, 且因期貨市場的交易成本較低, 操作策略靈活, 有時比現貨交易更有效率, 也更能達到資產配置之目的 五 創造合成性工具運用債券與債券期貨適當的組合, 可以創造出各式各樣的合成工具, 以滿足投資者所需之現金流量效果與存續期間, 其投資組合可視為一種全新的債券, 當某些債券成本過高或無法取得時, 即可以此合成債券替代 六 提高資金運用效率從事債券期貨之交易並不需本金, 相較於買賣現貨, 只須付出極少額度的保證金即可, 其交易成本自然遠較現貨交易來得低, 投資者運用低成本的期貨從事避險 套利或資產配置等操作, 所需資金並不需太多, 多餘的資金可做其他用途, 相對的 也就提高其資金運用之效率 七 資訊揭露集中交易市場之交易資訊通常透過多種管道即時傳播, 如目前股票市場的資訊傳播體系便相當完備, 包括有線電視 廣播 電傳視訊 資訊廠商提供的報價終端機, 以及各種平面媒體的報導等 債券期貨的相關資訊亦可透過相同的系統, 迅速 正確的傳遞, 除了期貨市場本身之參與者得以迅速取得資訊外, 債券現貨市場的參與者亦能立即得知期貨市場之交易資訊, 作為其於現貨市場進出之重要參考
第二節 臺灣期貨交易所政府債券期貨契約規格 期貨為標準化的契約, 必須採用標準的規格, 方能提昇其市場之接受度及流通性 換言之, 期貨之標的債券必須具有標準的面額 票面利率 到期年限等條件, 惟此一標準化債券在現實社會中並不存在, 因此, 必須以虛擬債券作為交易標的, 配合轉換因子將可交割債券轉換為標準化的債券, 以便交割程序得以公平進行 台灣期貨交易所於民國九十三年一月二日推出台灣首支利率期貨合約 十年期政府債券期貨, 十年期政府債券期貨 契約之標的債券為面額新臺幣伍佰萬元 票面利率百分之五之十年期政府債券 交易時間為上午八時四十五分至下午一時四十五 分 到期月份為交易當月起之三月 六月 九月 十二月中三個接續之季月 ; 最後 交易日為各到期月份之第二個星期三, 其後第二個營業日為該到期月份之交割日 報價以每 元之標的債券為單位, 最小升降單位為. 元 每一升降單位之價 值為 元, 買賣申報以電腦自動撮合 撮合方式開盤採集合競價, 開盤後採逐筆 撮合 ; 收盤時段輸入之買賣申報與收盤時段前未成交之買賣申報於收盤時作一次集合競價 交易每日漲跌幅度, 以前一交易日結算價上下各 元為限 表 - 為政府債券期貨契約規格, 交割制度除另有規定以現金外, 應採實物交割, 而且債券應符合 : 一 中華民國政府中央登錄公債 二 到期日距交割日在七年以上十一年以下 三 一年付息一次 四 到期一次還本 交易人於任何時間持有之未了結部位合計數, 應符合 : 一 單一到期月份契約以一千個契約為限 二 各到期月份契約合計以二千個契約為限 債券期貨契約規格如下 : 8
表 - 政府債券期貨契約規格 項目內容 中文簡稱英文代碼 交易標的 可交割債券 契約到期 交割月份報價方式最小升降單位交易時間 每日結算價 每日漲跌幅 最後交易日 交割方式 交割日 最後結算價 部位限制 保證金 十年期公債期貨 GBF 面額五百萬元, 票面利率 % 之十年期政府債券 到期日距交割日在七年以上十一年以下, 一年付息一次, 到期一次還本之中華民國政府中央登錄公債 交易當月起接續之三個季月 ( 三 六 九 十二季月循環 ) 百元報價 每百元. 元 ( 每一契約最小變動值為 元 ) 財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心債券等殖成交系統營業日 上午八時四十五分至下午一時四十五分 每日結算價採收盤時段成交價 若當日收盤時段無成交價, 則依 臺灣期貨交易所股份有限公司中華民國十年期政府債券期貨契約交易規則 訂定之 以前一交易日結算價上下各新臺幣三元為限 交割月份第二個星期三 實物交割 最後交易日後之第二個營業日 以最後交易日收盤前十五分鐘內所有交易之平均價訂之 但該時段內不足二十筆交易者, 以當日最後二十筆交易剔除最高及最低各二筆後之平均價替代之 前項平均價係採每筆成交價之成交量加權平均得之 單一月份不超過, 口 ; 各月份合計不超過, 口 期貨商向交易人收取之交易保證金及保證金追繳標準, 不得低於本公司公告之原始保證金及維持保證金水準 本公司公告之原始保證金及維持保證金, 以 臺灣期貨交易所股份有限公司結算保證金收取方式及標準 計算之結算保證金為基準, 按本公司訂定之成數加成計算之 年 月 日更改可交割公債規格 可交割債券 依本公司公告符合 到期日距交割日在七年以上十年以下, 一年付息一次, 到期一次還本, 發行時償還期限為十年, 或增額發行時原 始公債償還期限為十年 之中華民國政府中央登錄公債
年 月 日更改標的債券票面利率由百分之五降至百分之三 臺灣期貨交易所股份有限公司 中華民國十年期政府債券期貨契約交易規則 修 正條文對照表修正條文 原條文 第四條本契約之標的債券為面額新第四條本契約之標的債券為面額新台台幣五百萬元, 票面利率百分之三之幣五百萬元, 票面利率百分之五之十十年期政府債券 年期政府債券 最後結算價係作為期貨部位最後一次計價之依據, 也是交割價款計算之基準 當賣方提出交割債券時, 即以期貨最後結算乘以該債券之轉換因子, 再加上應計利 息, 以計算其交割價格 轉換因子係將各交割債券每一元面額之未來現金流量以期貨虛擬債券之票面 利率折算至交割日所得之值 公式如下 : d N d CF=(+ C f ) N *PV-C* N n PV=C* + i n ( + C f ) ( C i= + f ) CF: 轉換因子 C f : 期貨票面利率 C : 交割債券票面利率 N : 交割日前一次與下一次付息日之間隔天數 d : 交割日至下一次付息日之間隔天數 n : 交割債券剩餘之付息次數
應計利息為前次付息日至交割日間, 持有交割公債之票息 計算方式係以前次 付息日至交割日間之天數, 除以前次付息日至下次付息日之間隔天數, 再乘上票息計算之 第三節台灣 年期政府債券期貨交易概況 我國公債市場的參與者以法人機構為主, 主要公債持有者之分布如 [ 圖 -] 銀行 證券商 票券及信託業等中央政府債券交易商持有之公債比例佔市場的 % 左右, 其他非中央政府公債交易商則佔約 %, 中央公債交易商中, 主要持有者為銀行業, 佔 %, 其次為保險業, 持有 % 這些法人機構持有近 兆元之公債, 為政府債券期貨之潛在使用者 保險業 % 信託業及票券業 % 公債持有者分布圖 非中央公債交易商 % 證券業 % 銀行業 % 圖 - 公債持有者分布概況 資料來源 : 中央銀行 中央公債持有對象分析表 ()
公債未償還餘額,,, t - c O 圖 - 公債未償還餘額 資料來源 : 中央銀行 中央公債之發行 償還及未償還餘額表 () 就債券市場參與者之型態分析, 除部分壽險業者外, 絕大多數之中央公債交易商均為公債自營商, 除參與公債初級市場之標售外, 並參與櫃檯買賣中心之公債等殖成交系統及指標公債電腦議價系統, 積極從事公債次級市場之交易, 其目的主要係賺取買賣利差 政府債券期貨除可作為其標售公債或持有公債部位時進行避險外, 亦提供另一種公債操作之交易工具 但就政府債券期貨上市以來之成交值相對債券現貨之成交值, 明顯察覺債券利 率之成交並不活絡 ( 見表 -) 公債現貨月成交值自 年 月份月成交值 兆 88 億元一路上升至 年 月份之 兆 億元, 但政府債券期貨則自 年 月月成交值 億元, 小幅攀升至 年 月份 億元, 其後每下愈況, 至 年 月 份月成交值僅有 億元, 自 年 月至 年 月公債期貨成交量佔現貨公債成交 量僅有. %, 期間最大未平倉口數僅 8 口, 未平倉金額僅. 億元, 交易過 於冷清致期貨不易發揮應具有之避險 投機等功能
表 - 公債與期貨成交值公債與期貨成交值公債與期貨成交值公債與期貨成交值比較表比較表比較表比較表圖 - 期貨與現貨比較走勢圖期貨與現貨比較走勢圖期貨與現貨比較走勢圖期貨與現貨比較走勢圖資料來源 : 台灣期貨交易所及路透社單位 : 億元政府公債交易值期貨交易值期貨佔現貨比 Jan-,88...% Feb-,...% Mar-,8..8.% Apr-,...% May-,..8.8% Jun-,...% Jul-,.8..8% Aug-,8. 8..% Sep-,...% Oct-,...% Nov-,...% Dec- 8,.8..% Jan- 8,...% Feb-,...% Mar-,...% Apr- 8,...% May-,...% Jun-,...% Jul-,...% 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 Y T F U T U R E S
圖 - 期貨與現貨經調整後比較走勢圖期貨與現貨經調整後比較走勢圖期貨與現貨經調整後比較走勢圖期貨與現貨經調整後比較走勢圖為解決公債利率期貨流動性不佳問題, 臺灣期貨交易所分別於 年 月 日更改可交割公債規格及 年 月 日更改標的債券票面利率由百分之五降至百分之三, 但對政府債券期貨之成交情況迄今無太大助益 8 8 8 8 8 8 FUTURES YT