8/26/16 10/26/16 12/26/16 2/26/17 4/26/17 6/26/17 [Table_Industry] 证券研究报告 / 2017 年 08 月 26 日 科锐国际 (300662)/ 教育 [Table_Title] 评级 : 增持 ( 首次 ) 市场价格 :21.78 目标价格 :24.42 分析师 : 鞠兴海 执业证书编号 :S0740516120001 电话 :021-20315087 Email:juxh@r.qlzq.com.cn 分析师 : 范欣悦 执业证书编号 :S0740517080004 Email:fanxy@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 180 流通股本 ( 百万股 ) 45 市价 ( 元 ) 21.78 市值 ( 百万元 ) 3,920 流通市值 ( 百万元 ) 980 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 203% 162% 121% [Table_Report] 相关报告 科锐国际新股报告 : 人力资源稀缺 标的, 畅享产业链 资源 品牌优 势 80% 39% (3%) 科锐国际沪深 300 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 732 868 1170 1523 1919 增长率 yoy% 16.9 18.5 34.7 30.2 26.0 净利润 66 62 75 88 99 增长率 yoy% 30.3-6.5 21.8 17.2 12.2 每股收益 ( 元 ) 0.37 0.34 0.42 0.49 0.55 每股现金流量 0.42-0.05 2.43 0.24 0.27 净资产收益率 25.4 20.0 13.0 9.9 10.2 P/E 60 64 52 45 40 PEG 2-10 2 3 3 P/B 11.7 13.4 4.7 4.3 4.0 备注 : 股价使用 2017 年 8 月 25 日收盘价 投资要点 事件 :2017H1, 公司实现营业收入 5.30 亿元 同增 29.57%, 归母净利润 32 13.65 万元 同增 17.41%, 扣非后净利润 3039.78 万元 同增 37.28%, 每股 收益 0.24 元 / 股 业绩超预期 点评 : 灵活用工 中高端人才寻访收入高增长 灵活用工 中高端人才寻访是公司主 要收入来源,2017H1, 灵活用工收入 2.99 亿元 同增 41.33%, 中高端人才 寻访收入 1.51 亿元 同增 19.78% 销售 管理费用率下降 2017H1 期间费用率控制良好, 销售费用率同减 0.51 pct 至 4.29%, 管理费用率同减 0.76pct 至 8.21%; 财务费用率同增 0.09pct 至 -0.11%, 主要是汇兑收益减少 汇兑损失增加所致 打造 线下服务 + 线上平台 的商业模式 线下服务目前以中高端人才访寻业 务 招聘流程外包业务 灵活用工业务为三大主线, 咨询 培训 人才测评等 服务为辅助全线开展 线上平台推出 才客网 和 即派, 其中 才客网 是公司中高端人才访寻业务的线上平台, 即派 平台是公司的灵活用工业务 线上平台 产业链 资源 品牌优势显著 (1) 人力资源服务全产业链布局 : 以 行业 + 职能 + 区域 矩阵式划分服务单位, 提供 全流程 一站式 多渠道 的立体 化服务 ;(2) 拥有长期稳定的客户资源 : 公司与超过 2,000 家著名跨国及中 资企业保持长期合作, 中高端客户资源禀赋明显, 具有合作期限长 粘性强 复购率高的特点 ;(3) 候选人资源储备丰富 :2017H1 公司中高端人才访寻 招聘流程外包业务成功为客户推荐的中高级管理人员及专业技术岗位人员超 过 9,000 名,6 月末管理超过 4,700 名灵活用工业务派出人员 ;(4) 细分领域 多品牌运营, 品牌优势迸发 : 根据业务领域及行业确立多品牌独立运行的经营 模式, 在细分市场树立具有知名度的品牌 投资建议 : 公司是人力资源服务业稀缺标的, 在产业链布局 客户和候选人资 源 品牌运营具有竞争优势, 中报业绩超预期, 灵活用工收入高增长 构建 线 下服务 + 线上平台 的商业模式, 有望借助内生稳定增长和外延扩张, 打造中 国版 Recruit 预计 2017/18/19 年 EPS 为 0.42/0.49/0.55 元 / 股, 目前市值 39 亿元, 对应估值 52x/45x/40x, 给予增持评级, 目标价 24.42 元 风险提示 : 中高端人才寻访推荐人员数量不达预期, 灵活用工派出人员数量不 达预期 灵活用工业务高增长, 期间费用率控制良好
事件 2017H1, 公司实现营业收入 5.30 亿元 同增 29.57%, 归母净利润 3213.65 万元 同增 17.41%, 扣非后净利润 3039.78 万元 同增 37.28%, 每股收益 0.24 元 / 股 业绩超预期 点评 灵活用工 中高端人才寻访收入高增长 灵活用工 中高端人才寻访是公司主要收入来源,2017H1, 灵活用工收入 2.99 亿元 同增 41.33%, 中高端人才寻访收入 1.51 亿元 同增 19.78% 毛利率略有下滑, 灵活用工毛利率同减 0.18pct 至 8.49%, 中高端人才寻访毛利率同减 0.41pct 至 38.85% 图表 1:2017H1 公司营业收入拆分及毛利率 ( 单位, 万元 ) 营业收入 营业收入 YoY 毛利率 毛利率同比增减 中高端人才访寻 15,147 19.78% 38.85% -0.41% 招聘流程外包 5,683-2.27% 46.03% -0.66% 灵活用工 29,860 41.33% 8.49% -0.18% 传统劳务派遣 764 15.83% 67.74% -7.25% 其他业务 1,527 137.50% 6.36% -0.17% 图表 2: 营业收入及同比增速 营业收入 ( 亿元 ) YoY 图表 3: 各业务板块收入贡献趋势 中高端人才访寻招聘流程外包灵活用工 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 8.68 7.32 29.6% 25.5% 6.26 4.63 4.99 5.30 16.9% 18.5% 7.8% 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 传统劳务派遣 其他业务 0% 1% 0% 1% 0% 1% 2% 1% 3% 45% 46% 48% 17% 17% 17% 53% 56% 13% 11% 37% 37% 34% 30% 29% 2013 2014 2015 2016 2017H1 销售 管理费用率下降 2017H1 期间费用率控制良好, 销售费用率同 减 0.51pct 至 4.29%, 管理费用率同减 0.76pct 至 8.21%; 财务费用率 同增 0.09pct 至 -0.11%, 主要是汇兑收益减少 汇兑损失增加所致 - 2 -
图表 4: 各业务板块毛利率和综合毛利率 图表 5: 期间费用率 中高端人才访寻 招聘流程外包 销售费用率管理费用率财务费用率 120% 100% 80% 灵活用工 其他业务 传统劳务派遣 综合毛利率 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 60% 4.0% 40% 20% 0% 2014 2015 2016 2017H1 2.0% 0.0% -2.0% 2014 2015 2016 2017H1 打造 线下服务 + 线上平台 的商业模式 线下服务目前以中高端人才访寻业务 招聘流程外包业务 灵活用工业务为三大主线, 咨询 培训 人才测评等服务为辅助全线开展 ; 在中国大陆 香港 新加坡 印度 马来西亚 美国设立了 76 家分支机构 线上平台推出 才客网 和 即派, 其中 才客网 是公司中高端人才访寻业务的线上平台, 主打专人专岗的在线招聘管理, 使用互联网技术提高招聘环节的效率 ; 即派 平台是公司的灵活用工业务线上平台, 通过微信 电脑的 即派 客户端, 管理企业客户和派驻员工, 主要针对小型客户的小额 短期 急需用工的订单 图表 6: 才客网首页 图表 7: 即派首页 来源 : 公司官网, 中泰证券研究所 来源 : 公司官网, 中泰证券研究所 产业链 资源 品牌优势显著 (1) 人力资源服务全产业链布局 : 除在中高端人才访寻 招聘流程外包 灵活用工深耕外, 还陆续拓展校园招聘 培训 招聘咨询等服务, 完善产业链布局 从候选人的角度, 公司对整个职业生命周期的服务全覆盖 以 行业 + 职能 + 区域 矩阵式划分服务单位, 提供 全流程 一站式 多渠道 的立体化服务 (2) 拥有长期稳定的客户资源 : 公司与超过 2,000 家著名跨国及中资企业保持长期合作, 其中 70% 为外资企业,25% 为快速成长的民营企业, - 3 -
5% 为国有企业 中高端客户资源禀赋明显, 包括佳能 霍尼韦尔 苹果等世界 500 强企业, 以及平安 华为 联想等国内细分行业龙头 客户具有合作期限长 粘性强 复购率高的特点, 其中 75% 为重复购买客户 (3) 候选人资源储备丰富 : 共积累了超过 400 万条候选人信息, 成为提供人力资源服务的强大后盾 2017H1 公司中高端人才访寻 招聘流程外包业务成功为客户推荐的中高级管理人员及专业技术岗位人员超过 9,000 名,6 月末管理超过 4,700 名灵活用工业务派出人员 (4) 细分领域多品牌运营, 品牌优势迸发 : 根据业务领域及行业确立多品牌独立运行的经营模式, 在细分市场树立具有知名度的品牌, 如提供综合中高端人才访寻业务的 科锐咨询 专注于 IT 领域提供中高端人才访寻业务的 速聘咨询 招聘流程外包业务的 CAREER RPO 提供综合灵活用工业务的 科锐派 CAREER SEND 等 图表 8: 细分领域多品牌运营 来源 : 公司官网, 中泰证券研究所 风险提示 投资建议 : 公司是人力资源服务业稀缺标的, 在产业链布局 客户和候选人资源 品牌运营具有竞争优势, 中报业绩超预期, 灵活用工收入高增长 构建 线下服务 + 线上平台 的商业模式, 有望借助内生稳定增长和外延扩张, 打造中国版 Recruit 预计 2017/18/19 年 EPS 为 0.42/0.49/0.55 元 / 股, 目前市值 39 亿元, 对应估值 52x/45x/40x, 给予增持评级, 目标价 24.42 元 中高端人才寻访推荐人员数量不达预期, 灵活用工派出人员数量不达预期 国际性人力资源服务龙头的竞争对公司业绩产生影响 - 4 -
图表 9: 公司主要财务数据及盈利预测 利润表 ( 百万 ) 资产负债表 ( 百万 ) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F 营业收入 732 868 1,170 1,523 1,919 货币资金 198 191 628 670 719 营业成本 541 663 908 1,199 1,526 存货 0 0 0 0 0 毛利率 26.06% 23.62% 22.34% 21.29% 20.47% 应收账款 150 211 242 332 427 营业税金及附加 29 15 20 25 32 其他流动资产 42 64 56 80 102 营业费用 32 39 49 62 76 流动资产 391 465 925 1,083 1,248 营业费用率 4.36% 4.49% 4.19% 4.09% 3.99% 固定资产 6 6 127 124 113 管理费用 69 79 102 131 163 长期股权投资 0 2 2 2 2 管理费用率 9.39% 9.09% 8.69% 8.59% 8.49% 无形资产 8 9 9 9 9 财务费用 -1-2 -2-6 -7 其他长期资产 45 44 36 32 26 财务费用率 -0.17% -0.20% -0.16% -0.41% -0.35% 非流动资产 59 61 174 167 150 投资收益 18 0 0 0 0 资产总计 449 526 1,099 1,250 1,397 营业利润 80 73 91 108 122 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润率 10.87% 8.36% 7.81% 7.11% 6.37% 应付账款 2 1 3 4 5 营业外收入 11 16 12 13 14 其他流动负债 173 202 225 298 359 营业外支出 0 0 0 0 0 流动负债 175 203 229 302 364 利润总额 90 88 103 121 136 长期负债 0 0 0 0 0 所得税 23 25 26 30 34 其他长期负债 15 16 21 25 28 所得税率 25.21% 28.04% 25.00% 25.00% 25.00% 非流动性负债 15 16 21 25 28 少数股东损益 2 2 2 3 3 负债合计 190 219 249 327 392 归属于母公司股东的净利润 66 62 75 88 99 股本 135 135 180 180 180 净利率 8.99% 7.09% 6.41% 5.77% 5.14% 资本公积 13 13 448 448 448 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 0.37 0.34 0.42 0.49 0.55 股东权益合计 260 307 850 923 1,005 少数股东权益 9 14 16 19 22 现金流量表 ( 百万元 ) 负债股东权益总计 449 526 1,099 1,250 1,397 指标名称 2015 2016 2017F 2018F 2019F 比率分析 净利润 66 62 75 88 99 2015 2016 2017F 2018F 2019F 少数股东损益 2 2 2 3 3 增长率 (%) 折旧和摊销 0 0 17 21 24 营业收入 16.9 18.5 34.7 30.2 26.0 营运资金变动 0 0 10-39 -50 营业利润 35.0-8.8 25.9 18.5 13.0 其他 -32-44 -2-4 -5 净利润 30.3-6.5 21.8 17.2 12.2 经营现金流 36 20 102 69 72 利润率 (%) 资本支出 -7-7 -137-19 -13 毛利率 26.1 23.6 22.3 21.3 20.5 投资收益 0 0 0 0 0 EBIT Margin 8.4 8.4 7.8 6.9 6.3 资产变卖 31 0 0 0 0 EBITDA Margin 8.4 8.4 9.2 8.3 7.6 其他 14-2 0 0 0 净利率 9.0 7.1 6.4 5.8 5.1 投资现金流 38-8 -137-19 -13 回报率 (%) 发行股票 1 1 480 0 0 净资产收益率 25.4 20.0 13.0 9.9 10.2 负债变化 0 2 5 4 3 总资产收益率 14.9 12.0 9.4 7.6 7.6 股息支出 0 0-15 -18-20 其他 (%) 其他 -17-21 2 6 7 资产负债率 42.2 41.6 22.7 26.1 28.1 融资现金流 -16-18 472-7 -10 所得税率 25.2 28.0 25.0 25.0 25.0 现金净增加额 57-7 437 42 49 股利支付率 0.0 0.0 19.4 19.4 19.4 来源 :Wind, 中泰证券研究所 - 5 -
投资评级说明 : 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上 股票评级 增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上 行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上 备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市 转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改 - 6 -