2007 年 10 月 8 日银行业快速反应 陕国投和联合控股 : 多元化和国际化的重要棋子 李珊珊 86-755-82943260 liss@ccs.com.cn 罗毅 86-755-82940797 luoyi@ccs.com.cn 事件 : 民生银行第四届董事会第三次临时会议 ( 表决截止日期为 2007 年 9 月 27 日 ), 表决通过以下决议 一 关于参与陕西省国际信托投资股份有限公司非公开发行 A 普通股的决议 同意公司以现金方式认购陕西省国际信托投资股份有限公司非公开发行 A 股普通股 1.43 亿股, 认购价格 16.38 元 / 股, 支付总金额约为 23.4 亿元人民币, 锁定期 36 个月, 增发后持股比例为 26.58% 二 关于投资联合银行控股公司 ( 美国 ) 的决议 会议同意公司分三步投资联合银行控股公司 ( 美国 )( 英文名称 :UCBH Holdings, Inc.) 投资联合控股的步骤为 : 第一步, 以现金认购联合控股近期拟增发的新股普通股约 535 万股, 占联合控股增发后股本的 4.9%, 认购价格为签署投资协议前 90 个交易日联合控股在纳斯达克股市的平均收盘价, 投资额约为 0.97 亿 -1.45 亿美元, 折合人民币约 7.37 亿 -11.02 亿元 ; 第二步, 于 2008 年 3 月 31 日 ( 双方协商后可推迟至 2008 年 12 月 31 日 ) 前通过联合控股发行新股或联合控股指定的某些售股股东出售老股的方式, 增持到联合控股合计 9.9% 的股权 新股收购价 ( 如发行 ) 为联合控股第二步交割日期前 5 个营业日前的 90 个交易日的平均收盘价, 另加 5% 的溢价, 追加投资额约为 1.15 亿 -1.72 亿美元, 折合人民币约 8.74-13.07 亿元 完成前两步的投资额合计约为人民币 25 亿元 第三步, 公司有权但无义务通过购买联合控股发行新股或联合控股指定的某些售股股东出售老股的方式, 增持至 20% 的股权 新股的收购价 ( 如发行 ) 将为第三步交割日期前 5 个营业日前的 90 个交易日的平均收盘价另加 15% 的溢价 公司所持联合控股股份的限售期为三年 3 年期限届满后, 公司将有权在公开市场出售所持股份, 但是在任何一天出售的股份数量不得超过出售日期前 90 天日均交易量的 10% 三 关于三九集团贷款资产处置的决议 会议决定通过该项议案, 同意该项贷款资产处置方案如下 : 本次贷款资产处置涉及金额合计为 26,913 万元, 受偿总金额为 19,056 万元, 受偿比率为 70.81% 已计提呆账准备金 21530.07 万元, 根据上述受偿比率将预计冲回呆账准备金 15244.80 万元 评论 : 关于事件一 : 陕国投是公司实施多元化战略的重要棋子 截至 9 月 28 日收盘, 陕国投二级市场价格为 25.85 元, 前 20 个交易日均价 19.45 元,16.38 元的认购价格较为合理 在陕国投现第一大股东陕西省高速公路建设集团公司减持股份后, 公司成为其并列第一大股东 借助信托公司, 民生银行将可以涉足证券 实业 基础设施 企业年金等多项领域, 也有利于发展公司目前重点开展的个人零售业务 虽然陕国投上半年净利润仅有 3000 万元, 短期看对公司投资收益贡献较小, 但作为民生银行综合化经营战略的重要一步, 中长期将有利于提升公司业务的广度和深度 关于事件二 :
联合控股是公司实施国际化战略的现实选择 国际化是公司的战略方向之一, 而目前公司在海外尚未建立分支机构, 公司对联合控股的入股为公司的国际化战略奠定坚实的基础 由于直接在美国设立分支机构较为困难, 实施对上市公司的股权收购是一种现实而又快捷的选择 联合控股 : 成长性突出的美国前三大华人服务行 联合控股通过旗下子公司联合银行从事主营业务, 联合银行是一家加利福尼亚州特许设立注册的面向华人客户的商业银行, 主要为中小型企业以及多个行业的专业人士提供商业银行服务, 同时为个人客户提供私人理财服务, 是全美以华人社区为主要服务对象的最大的商业银行之一 美国前三大为华人企业服务的银行是国泰万通金控 (Cathay General Bancorp), 华美银行集团 (East West Bancorp, Inc), 和联合银行控股公司 (UCBH Holdings, Inc.) 联合控股目前总市值 16.6 亿美元, 截至 2007 年中期总资产 106.5 亿美元, 共有 71 家分行, 其中有 51 家分布在美国华裔密集度最高的加州 联合控股 2006 年净利润为 1.01 亿美元, 过去四年的净利润年复合增长率为 26.9%, 是美国成长性最好的银行之一 由于 UCBH 出色的成长性, 2001 年以来 UCBH 二级市场的表现明显好于 Nasdaq 整体回报, 也好于 Nasdaq 银行股指数回报 ( 见图表 3 所示 ) 不过由于利差收窄,2006 年增速放缓, 资产同比增长 29.9%, 但净利润仅增长 3.1% 联合控股的房地产抵押和建筑贷款占比高但质量好 联合控股的现有业务高度集中在房地产抵押与建筑贷款方面,2006 年末这两类贷款的占比分别达到 54.51% 和 15.89% 由于公司这些贷款质量较好, 受次级按揭风波影响较小 截至 1H2007, 尽管资产质量较 2006 年有所下降, 但全部贷款的不良率也仅有 0.42%, 拨备覆盖率高达 214.30% 中小企业和贸易融资业务是双方共同的业务重点和特色 联合控股的收入也以利息收入为主,2006 年利息收入占比 ( 即净利息收入 /( 净利息收入 + 非利息收入 )) 达到 84.85%, 这和民生银行的业务结构是相似的 联合控股是一家实力雄厚的贸易融资银行, 虽然目前贸易融资业务的比重还不高, 但增长迅速, 2006 年联合控股商业银行手续费收入同比增长 45.28%, 其中贸易融资的强劲增长是重要原因之一, 而贸易融资正是民生银行近期力拓的新型业务, 公司与联合控股的合作有助于公司在贸易融资业务上打造一个领先的跨境贸易融资平台 短期对公司盈利影响有限, 但为公司国际化战略奠定重要基础 公司与联合控股在投资协议生效后, 将开展多方位的战略合作, 包括业务合作和互派董事, 公司还将有权委派高级非执行管理人员进入联合控股 尤其是在公司的控股比例达到 20% 以后, 对联合控股将有绝对的控制力, 双方的合作也会更加深入 按照民生银行 2006 年的盈利做静态测算, 以第一步 4.9% 的持股比例, 对公司盈利提升幅度为 0.97%; 按照第二步 9.9% 的持股比例, 提升幅度为 1.96%( 这里均按照权益法简单估算, 估计 4.9% 的持股比例下有可能使用成本法 ); 虽然短期对盈利提升有限, 但如果公司实现第三步 20% 的持股比例, 静态提升幅度将升至 3.95%, 更重要的是, 这为公司国际化战略奠定了重要基础 关于事件三 : 冲回准备金提升盈利预期约为 1.56% 按照我们全年 35.4% 的所得税率的预期, 对全年盈利预期的提升幅度约为 1.56% 维持民生银行的盈利预测和 强烈推荐 评级 公司多元化和国际化的战略目标清晰, 且在稳步推进中, 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
转型虽在一定程度上影响了短期盈利增速, 但为公司长期发展前景奠定了坚实的基础, 且放缓后的增速在上市银行中仍然处于中上游 目前公司 08 年动态 PE 为 24.14 倍, PB 为 4,21 倍, 均低于招行 兴业和华夏银行, 维持盈利预测和 强烈推荐 的评级 图表 1 2002-2006 年 UCBH 净利差及美联储基金利率 图表 2 2002-2006 年 UCBH 经营费用和净收益 6% 美联储基金利率 UCBH 净利差 百万美元 350 经营费用净收益 5% 300 4% 250 3% 200 2% 150 100 1% 50 0% 2002 2003 2004 2005 2006 0 2002 2003 2004 2005 2006 图表 2 2002-2006 UCBH 各类贷款占比 80 房地产抵押其他商业贷款其他个人贷款 建筑住房抵押贷款 (One-to-four family) 70 60 50 40 30 20 10 0 2002 2003 2004 2005 2006 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
图表 4 2001-2006 UCBH 相对 Nasdaq 和 Nasdaq 银行股表现 350 UCBH 控股 Nasdaq 美国公司 Nasdaq 银行股 300 250 200 150 100 50 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 表 1:UCBH 资产负债表数据 ( 单位 : 千美元 ) 2007 年 6 月底 2006 年底 2005 年底 2004 年底 贷款总额 7,468,027 6,635,660 5,838,660 4,050,741 总资产 10,651,773 10,346,414 7,965,637 6,319,891 存款总额 7,670,058 7,202,845 6,264,169 5,215,862 总负债 9,748,680 9,560,343 7,362,123 5,835,879 股东权益 903,093 786,071 603,514 484,012 表 2:UCBH 损益表数据 ( 单位 : 千美元 ) 2007 年上半年 2006 年 2005 年 2004 年 净利息收入 152,565 263,933 240,490 207,481 非利息收入 47,143 26,684 30,877 税前利润 85,072 151,814 144,170 135,004 净利润 55,241 100,877 97,826 85,603 表 3:UCBH 主要财务数据 项目 2007 年上半年 2006 年 2005 年 2004 年 基本每股收益 ( 美元 ) 0.55 1.07 1.06 0.95 摊薄每股收益 ( 美元 ) 0.53 1.03 1.02 0.90 平均资产收益率 (%) 1.10 1.23 1.40 1.44 平均净资产收益率 (%) 13.11 15.59 18.42 18.92 净息差 (%) 3.22 3.37 3.58 3.63 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
成本收入比 (%) 49.96 43.76 41.60 项目 2007 年 6 月底 2006 年 2005 年 2004 年 不良贷款率 (%) 0.42 0.19 0.33 0.31 不良贷款准备金率 (%) 214.30 503.73 337.33 449.12 核心资本充足率 (%) 10.17 9.86 10.26 11.98 资本充足率 (%) 11.57 10.72 11.33 13.23 贷存比 (%) 94.11 95.71 83.91 表 4 重点公司估值一览重点公司市价 06EPS 07EPS 08EPS 06PE 07PE 08PE 06PB 07PB 08PB 投资评级 浦发 52.50 0.77 1.31 2.51 68.19 40.11 20.89 9.25 8.46 6.20 强烈推荐 -A 招行 38.27 0.48 0.85 1.23 79.17 45.02 31.05 10.20 8.64 7.06 强烈推荐 -A 兴业 56.42 0.95 1.44 2.10 59.40 39.09 26.86 13.93 7.62 6.40 强烈推荐 -A 民生 15.81 0.38 0.44 0.65 41.95 36.21 24.14 8.33 5.00 4.21 强烈推荐 -A 工行 6.61 0.15 0.24 0.31 45.32 27.47 21.13 4.73 4.25 3.76 推荐 -A 深发展 39.98 0.67 1.12 1.87 59.71 35.77 21.42 12.02 6.55 4.49 推荐 -A 华夏 19.79 0.35 0.55 0.77 57.05 36.10 25.79 7.14 6.28 5.38 推荐 -B 中行 5.93 0.17 0.20 0.26 35.93 29.45 22.66 3.88 3.57 3.24 推荐 -A 资料来源 : 招商证券研发中心 研究员简介 : 李珊珊 : 北京大学经济学硕士,2005.7-2007.9 任国信证券金融业分析师, 现为招商证券银行业分析师罗毅 :CFA Charterholder, 英国诺丁汗大学经济金融学硕士学位, 为招商证券金融行业高级分析师 附 : 招商证券公司投资评级 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 20% 以上 短期评级 推荐 预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 10-20% 之间 中性 预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±10% 之间 回避, 股价跌幅为 10% 以上 A 公司长期竞争力高于行业平均水平 长期评级 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C 公司长期竞争力低于行业平均水平 附 : 招商证券行业投资评级 类别 级别 定义 推荐 行业基本面向好, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑赢综合指数 评级 中性 行业基本面稳定, 预计未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑输综合指数 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
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