医疗服务 证券研究报告 公司研究 爱尔眼科 (300015.SZ) 眼科连锁龙头, 业绩持续高增长 2016 年 10 月 27 日投资要点 当前价 : 增持 ( 首次评级 ) 33.95 元 分析师 : 王凤华执业编号 :S0300516060001 电话 :010-64408937 邮箱 :wangfenghua@lxsec.com 研究助理 : 李志新电话 :010-64408516 邮箱 :lizhixin@lxsec.com 股价相对市场表现 ( 近 12 个月 ) 22% 12% 1% -9% -19% 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 沪深 300 爱尔眼科 资料来源 : 聚源 盈利预测百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 主营收入 3166 3989 4986 6232 (+/-) 31.8% 26.0% 25.0% 25.0% 净利润 428 581 727 956 (+/-) 38.4% 35.7% 25.1% 31.5% EPS( 元 ) 0.43 0.58 0.72 0.95 P/E 79.95 58.53 47.15 35.74 资料来源 : 联讯证券研究院 相关研究 事件 : 2016 年前三季度, 公司实现营收 30.8 亿元 (+26.3%), 归母净利润 4.7 亿元 (+30.7%) 扣非后归母净利润 4.7 亿元 (+27.3%), 业绩延续高增长态 势 屈光 视光业务保持快速增长, 白内障业务季度增速下滑 前三季度, 屈光手术实现收入 9.6 亿元, 同比增长 32.94%; 视光业务实现收入 6.7 亿元, 同比增速 34.27%; 白内障手术实现收入 6.9 亿元, 同比增 长 18.63% 三大业务合计贡献营业收入 23.2 亿元, 占公司营业总收入的 75.32% 高毛利率屈光手术 (57.2%) 和视光业务 (53.3%) 继续维持高季 度同比增速增长, 白内障手术 ( 毛利率 37.2%) 由于上年增长基数较高, 以 及受线下筛查力度减弱影响,2016 年第一 二 三单季度同比增速下滑明显, 分别为 54.5% 10.8% 和 2.5% 未来随着我国老龄化 筛查力度加强 和基层业务拓展, 白内障手术将重拾高增长 新建 + 外延并购双轮扩张, 异地复制成绩斐然 公司眼科连锁医院布局全国, 目前已在全国范围内布局 120 多家医院, 网点布局由省会级下沉到地市城市, 加快以地市级为重点的医疗网络建设, 多 个省区逐步形成 连点成片 的局面 在连锁医院扩张方面, 采取新建 + 外延并购的双轮扩张模式, 一方面, 以自 有资金新建了郑州爱尔 泸州爱尔 宁乡爱尔等 ; 另外一方面, 以参与设立 产业并购基金的方式, 并购或新建眼科医院, 为公司储备了大量优质并购标 的, 成为连锁扩张的有力平台, 成熟一批, 置入上市公司一批, 如东方爱尔 爱尔中钰产业基金按照规划并购和新建眼科医院 另外还参与设立了南京爱尔安星眼科医疗产业投资基金 宁波弘晖股权投资并购基金 深圳市达晨创 坤股权投资并购基金 天津欣新盛股权投资合伙企业 业务量增长显著, 白马股特质明显 随着公司布局网点的持续扩展,2015 年门诊量 手术量分别是 2009 年上市之初的 4.0 倍 3.8 倍 ( 估算 ), 今年上半年, 门诊量和手术量分别继续维 持 25.21% 和 27.62% 同比增速快速增长, 业务量增长显著 2009-2015 年, 公司营业收入年复合增速高达 31.7%, 归母净利润年复合增速 29.2% 未 来随着新建和并购医院的不断并表, 以及公司原有医院运营成熟, 逐渐在当 地打开品牌知名度, 获客成本降低, 未来公司有望继续保持快速增长 盈利预测与投资评级 我们预测公司营收未来三年大概率保持 26% 25% 和 25% 的同比增速, 预 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 9
计 16-18 年 EPS 为 0.58/0.72/0.95 元, 当前股价对应 PE 为 58/47/35X, 2016 年 PEG1.62, 给予增持评级 风险提示医疗事故风险, 并购整合风险, 新建医院盈利不及预期 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 9
目录 一 业务分部 : 屈光 视光保持快速增长, 白内障季度同比增速下滑... 4 二 发展策略 : 新建 + 外延并购双轮扩张... 4 三 业绩斐然 : 业务量增长显著, 白马股特质明显... 5 四 盈利预测与投资评级... 6 图表目录 图表 1: 上市以来公司历年营收情况... 4 图表 2: 主要业务分部增速... 4 图表 3: 爱尔眼科连锁医院全国网点布局... 5 图表 4: 爱尔眼科门诊量 手术量对比... 6 图表 5: 公司营收 归母净利润对比... 6 图表 6: 关键财务数据... 6 附录 : 公司财务预测表... 7 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 9
一 业务分部 : 屈光 视光保持快速增长, 白内障季度同比增速下滑 2016 年前三季度, 公司实现营收 30.8 亿元 (+26.3%), 归母净利润 4.7 亿元 (+30.7%) 扣非后归母净利润 4.7 亿元 (+27.3%), 业绩延续高增长态势 前三季度, 屈光手术实现收入 9.6 亿元, 同比增长 32.94%; 视光业务实现收入 6.7 亿元, 同比增速 34.27%; 白内障手术实现收入 6.9 亿元, 同比增长 18.63% 三大业务 合计贡献营业收入 23.2 亿元, 占公司营业总收入的 75.32% 高毛利率屈光手术 (57.2%) 和视光业务 (53.3%) 继续维持高季度同比增速增长, 白内障手术 ( 毛利率 37.2%) 由于上年增长基数较高, 以及受线下筛查力度减弱影响, 2016 年第一 二 三单季度同比增速下滑明显, 分别为 54.5% 10.8% 和 2.5% 未来 随着我国老龄化 筛查力度加强和基层业务拓展, 白内障手术将重拾高增长 图表 1: 上市以来公司历年营收情况 图表 2: 主要业务分部增速 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 二 发展策略 : 新建 + 外延并购双轮扩张 在连锁医院发展策略方面, 采取新建 + 外延并购的双轮扩张模式, 一方面, 以自有资金新建了郑州爱尔 泸州爱尔 宁乡爱尔等 ; 另外一方面, 以参与设立产业并购基金的 方式, 并购或新建眼科医院, 为公司储备了大量优质并购标的, 成为连锁扩张的有力平 台, 成熟一批, 置入上市公司一批, 如东方爱尔 爱尔中钰产业基金按照规划并购和新 建眼科医院 另外还参与设立了南京爱尔安星眼科医疗产业投资基金 宁波弘晖股权投 资并购基金 深圳市达晨创坤股权投资并购基金 天津欣新盛股权投资合伙企业 公司眼科连锁医院已经布局全国, 目前已在 26 个省 ( 直辖市 ) 100 多个城市布局 120 多家医院, 网点布局由省会级下沉到地市城市, 加快以地市级为重点的医疗网络建设, 多个省区逐步形成 连点成片 的局面, 其中湘 鄂两省基本实现全省地级市连锁 医院全覆盖 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 9
图表 3: 爱尔眼科连锁医院全国网点布局 资料来源 : 联讯证券研究院 备注 : 以黑 (2/13) 为例,2 代表公司网点布局黑龙江城市数量,13 代表黑龙江地级市数量 三 业绩斐然 : 业务量增长显著, 白马股特质明显 门诊量 手术量 :2015 年门诊量 手术量分别是 2009 年上市之初的 4.0 倍 3.8 倍 ( 估算 ), 今年上半年, 门诊量和手术量分别为 178.7 万人次 18.6 万例, 同比增速分 别为 25.21% 和 27.62%, 业务量增长显著 营收 净利润年复合增速 :2009-2015 年, 公司营业收入年复合增速高达 31.7%, 归母净利润年复合增速 29.2% 未来随着新建和并购医院的不断并表, 以及公司原有医院运营成熟, 逐渐在当地打 开品牌知名度, 获客成本降低, 未来公司有望继续保持快速增长 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 9
图表 4: 爱尔眼科门诊量 手术量对比 图表 5: 公司营收 归母净利润对比 资料来源 : 公司公告, 联讯证券研究院 资料来源 : 公司公告, 联讯证券研究院 四 盈利预测与投资评级公司自上市以来保持营业收入年复合增长 31.7% 的高速增长, 最近两年的增速分别为 21% 和 31.8%, 今年前三季度增长 26.3%, 我们预测公司营收未来三年大概率保持 26% 25% 和 25% 的同比增速, 预计 16-18 年 EPS 为 0.58/0.72/0.95 元, 当前股价对应 PE 为 58/47/35X,2016 年 PEG1.62, 给予增持评级 图表 6: 关键财务数据 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 3166 3989 4986 6232 增长率 (%) 31.8% 26.0% 25.0% 25.0% 归母净利润 ( 百万元 ) 428 581 727 956 增长率 (%) 38.4% 35.7% 25.1% 31.5% EPS( 元 ) 0.43 0.58 0.72 0.95 P/E 79.95 58.53 47.15 35.74 P/B 13.92 10.99 8.39 6.46 资料来源 : 联讯证券 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 9
附录 : 公司财务预测表 资产负债表 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产 1,474 1,677 2,698 3,951 经营活动现金流 522 852 978 1,214 现金 655 789 1,667 2,780 净利润 437 591 737 966 应收账款 213 271 352 427 折旧摊销 190 195 200 205 预付账款 72 80 90 100 财务费用 0 9 9 9 其他应收款 146 200 200 200 投资损失 -10-10 -10-10 存货 174 210 262 318 营运资金变动 -107 34 7 8 其他 214 127 127 127 其它 13 32 34 35 非流动资产 1,783 2,433 2,483 2,533 投资活动现金流 -654-717 -100-100 可供出售金融资产 264 801 801 801 资本支出 -261-200 -100-100 固定资产 646 800 850 900 长期投资 -194-517 0 0 商誉 448 448 448 448 其他 -199 0 0 0 其他 414 384 384 384 筹资活动现金流 67 0 0 0 资产总计 3,257 4,110 5,181 6,485 短期借款 0 0 0 0 流动负债 579 702 800 880 长期借款 174 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -108 0 0 0 应付账款 361 442 500 550 现金净增加额 -66 135 878 1,114 其他 219 260 300 330 非流动负债 178 179 179 179 主要财务比率 2015A 2016E 2017E 2018E 长期借款 174 174 174 174 成长能力 其他 4 5 5 5 营业收入 31.8% 26.0% 25.0% 25.0% 负债合计 757 881 979 1,059 营业利润 39.9% 29.4% 25.4% 28.5% 少数股东权益 104 129 140 150 归属母公司净利润 38.4% 35.7% 25.1% 31.5% 归属母公司股东权益 2,395 3,100 4,062 5,276 获利能力 负债和股东权益 3,257 4,110 5,181 6,485 毛利率 46.6% 47.0% 47.0% 47.0% 净利率 13.8% 14.8% 14.8% 15.5% 利润表 2015A 2016E 2017E 2018E ROE 17.9% 18.7% 17.9% 18.1% 营业收入 3166 3989 4986 6232 ROIC 18.6% 18.4% 18.0% 18.3% 营业成本 1691 2114 2642 3303 偿债能力 营业税金及附加 3 5 6 7 资产负债率 23.3% 21.4% 18.9% 16.3% 营业费用 405 503 628 785 净负债比率 30.3% 27.3% 23.3% 19.5% 管理费用 466 578 723 873 流动比率 2.54 2.39 3.37 4.49 财务费用 -4 9 9 9 速动比率 2.24 2.09 3.05 4.13 资产减值损失 14 12 12 12 营运能力 公允价值变动收益 0 0 0 0 总资产周转率 1.09 1.08 1.07 1.07 投资净收益 10 10 10 10 应收帐款周转率 18.0 16.5 16.0 16.0 营业利润 601 777 975 1252 应付帐款周转率 5.4 5.4 5.7 6.4 营业外收入 5 20 10 10 每股指标 ( 元 ) 营业外支出 55 40 40 40 每股收益 0.43 0.58 0.72 0.95 利润总额 550 757 945 1222 每股经营现金 0.52 0.85 0.97 1.21 所得税 114 167 208 257 每股净资产 2.43 3.08 4.03 5.24 净利润 437 591 737 966 估值比率 少数股东损益 9 10 10 10 P/E 79.59 58.65 46.87 35.64 归属母公司净利润 428 581 727 956 P/B 13.92 10.99 8.39 6.46 EPS( 元 ) 0.43 0.58 0.72 0.95 P/S 10.76 8.54 6.83 5.47 参考股本 ( 亿股 ) 10.1 10.1 10.1 10.1 资料来源 : 公司财务报告 联讯证券研究院 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 9
分析师简介王凤华, 中国人民大学硕士研究生, 现任联讯证券研究院执行院长 从业 19 年, 在卖方研究行业领域先后任民生证券研究所所长助理 宏源证券中小市值首席分析师 申万宏源研究所中小盘研究部负责人,2012-2014 年连续三年获得新财富最佳中小市值分析师, 实地调研数百家上市公司, 擅长挖掘中长线成长股 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 杨志勇 021-51782335 13816013064 yangzhiyong@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :10485001 本公司在知晓范围内履行披露义务 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10%; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 ; 持有 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 行业投资评级标准报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数 5% 以下 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 9
免责声明本报告由联讯证券股份有限公司 ( 以下简称 联讯证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 未经联讯证券事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 联讯证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或询价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在本公司及作者所知情的范围内, 本机构 本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的 判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司 同意进行引用 刊发的, 须在允许的范围内使用, 并注明出处为 联讯证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用 删节和修改 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相 应风险 我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真 :010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券 ( 平安财富大厦 ) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址 :www.lxsec.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 9 / 9