民生教育 (1569) 买入 外延并购稳步进行, 获得大额低息融资支持 储净利润同比增长 37.2%, 学生人数增长 33.3%: 截至 2018 年 6 月 30 日止六个月, 民生教育录得人民币收入约 3.16 亿元, 同比增长 24.2%, 增长主要由集团的入学人数及平均学费增加所致 毛利率由上年同期的 65.2% 下滑至期间 59.6%, 主要由于员工成本上升以及这就摊销开支增加所致 期间净利润录得 2.21 亿元人民币, 同比增长 37.2% 截至 2018 年 6 月 30 日, 集团旗下学生总人数为 43344 人, 与上年同期 32515 人相比增长 33.3% 学生人数的增加主要来自于公司原有学校的内生增长以及重庆电信职业学院和渤海实验学校的外延扩张并表效益 较大项目后续并表, 业绩显著增益可期 : 尚未并表的三所学校均为规模较大 以本科教育为主 办学质量优秀的学校, 我们预计滇池学院会在今年下半年并表, 文达学院受到当地审批的流程尚未明确, 预计将与城市学院在 2019 年为集团带来财务增益 三所学校并入后, 集团的学生人数将会大幅提升, 业绩显著增益可期 与中国工商银行重庆分行签署战略合作协议 :8 月 23 日公司与中国工商银行重庆分行签订全面战略合作协议, 工商银行可以依据协议未来三年向公司提供累计不低于 100 亿元人民币的意向性融资, 并在融资上给予公司享有同类公办学校同等待遇, 原则上按照银行基准利率安排贷款 公司与工商银行战略合作协议的签署, 为公司在未来的扩建自营学校与外延并购发展战略提供了资金支持, 较低的融资成本为公司的扩张带来相对优势 更新报告 2018 年 9 月 12 日 汪阳 + 852-25321963 Alex.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 股价 目标价 教育 股票代码 1569 已发行股本 市值 1.60 港元 2.00 港元 (+25.0%) 40.18 亿股 64.28 亿港元 52 周高 / 低 2.39 港元 /1.13 港元 每股净现值 0.753 人民币 主要股东李学春家族 74.67% 目标价 2.00 港元, 维持买入评级 : 公司在外延并购发展策略道路上稳步前行, 且在未来民促法落实后大概率选择以营利性为目的的学校, 政策风险相对稳定 我们推迟了文达学院的并表进度, 新增了滇池学院在下半年对公司的财务贡献, 上调公司的目标价值 2.00 港元, 对应 2018/2019 年的预测 PE 分别为 22.9x 和 17.4x, 与最近收市价有 25% 的涨幅 盈利摘要 截至 12 月 31 日止财政年度 2016 年实际 2017 年实际 2018 年预测 2019 年预测 2020 年预测 收入 ( 百万元 ) 445.0 477.8 603.5 984.6 1,182.6 变动 % 4.4% 7.4% 26.3% 63.2% 20.1% 归属股东净利润 ( 百万元 ) 243.4 259.9 301.5 396.4 468.4 变动 % 19.8% 6.8% 16.0% 31.5% 18.2% 每股收益 ( 港元 ) 0.079 0.075 0.087 0.115 0.136 市盈率 @1.6 港元 ( 倍 ) 20.3 21.3 18.3 13.9 11.8 每股派息 ( 港元 ) 0.000 0.000 0.000 0.034 0.041 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 2.2% 2.5% 来源 : 公司资料, 第一上海预测 股价表现 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 来源 : 彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com
外延并购稳步进行, 获得大额低息融资支持 净利润同比增长 37.2%, 学生人数增长 33.3% 截至 2018 年 6 月 30 日止六个月, 民生教育录得人民币收入约 3.16 亿元, 同比增长 24.2%, 增长主要由集团的入学人数及平均学费增加所致 毛利率由上年同期的 65.2% 下滑至期间 59.6%, 主要由于员工成本上升以及这就摊销开支增加所致 期间净利润录得 2.21 亿元人民币, 同比增长 37.2% 截至 2018 年 6 月 30 日, 集团旗下学生总人数为 43344 人, 与上年同期 32515 人相比增长 33.3% 学生人数的增加主要来自于公司原有学校的内生增长以及重庆电信职业学院和渤海实验学校的外延扩张并表效益 图表 1: 收入构成分拆 学费 截至 6 月 30 日 2018 年 2017 年 同比 重庆人文科技学院 157,951 147,239 7.3% 重庆工商大学派斯学院 80,104 71,551 12.0% 重庆应用技术职业学院 14,103 9,216 53.0% 内蒙古丰州职业学院 ( 青城分院 8,460 8,206 3.1% 重庆电信职业学院 28,682 0 渤海实验学校 2,130 0 学费合计 291,430 236,212 23.4% 住宿费 24,823 18,415 34.8% 收入合计 316,253 254,627 24.2% 资料来源 : 公司资料 第一上海 图表 2: 学校人数分拆 学校 入学人数 ( 于 6 月 30 日 ) 2018 年 2017 年 同比 重庆人文科技学院 19,481 18,654 4.4% 重庆工商大学派斯学院 10,447 9,896 5.6% 重庆应用技术职业学院 2,857 2,347 21.7% 内蒙古丰州职业学院 ( 青城分院 2,267 1,618 40.1% 重庆电信职业学院 5,791 - - 渤海实验学校 2,501 - - 合计 43,344 32,515 33.3% 资料来源 : 公司资料 第一上海 较大项目后续并表, 业绩显著增益可期 除了以上的六所学校外, 公司后续仍有三所本科院校的收购正在进行中, 包括 : 1. 安徽文达信息工程学院 : 学校为一所位于安徽省合肥市的民办高等院校, 创办于 2001 年, 目前提供本科与专科课程 公司于 2017 年 8 月 30 日签订协议收购文达学院 51% 的举办者权益, 代价为 5 亿元人民币 目前转让举办者权益的申请正在经过政府部门审批, 完成转让后会在财务上并表 ; 2. 云南大学滇池学院 : 位于云南省昆明市的一所全日制本科高等院校, 是一所独立学院 于 2017-2018 学年滇池学院有在校生约 18470 人, 预计 2018-2019 学年将达到约 19200 在校生, 此外根据云南省教育厅引发的文件, 云南省教育厅给予滇池学院的 普通高等教育 2020 年规模发展指导目标 达到 28000 名 公司于 2018 年 8-2 -
月 20 日以 5.825 亿元人民币的代价收购 51% 的已发行股本, 除代价外还需按照协议代转让方支付约为 2.31 亿元人民币等值美元的债务 ; 3. 签订举办河北工业大学城市学院框架协议 : 公司于 2018 年 7 月 9 日, 与张家口市人民政府 河北工业大学以及张家口政府就拟合作举办城市学院签署了框架协议, 城市学院 2018 级及以前所招收的学生全部委托给河北工业大学管理直至毕业, 相关学生学费 住宿费等费用由河北工业大学代城市学院收取 城市学院 2019 级及以后所招收的学生的相关学生的学费 住宿费和教育教学管理由城市学院收取和管理 ;2019 级及以后招收的学生尽努力争取在张家口新校区入学 尚未并表的三所学校均为规模较大 以本科教育为主 办学质量优秀的学校, 我们预计滇池学院会在今年下半年并表, 文达学院受到当地审批的流程尚未明确, 预计将会与城市学院在 2019 年为集团带来财务增益 三所学校并入后, 集团的学生人数将会大幅提升, 业绩显著增益可期 与中国工商银行重庆分行签署战略合作协议 8 月 23 日公司与中国工商银行重庆分行签订全面战略合作协议, 工商银行可以依据协议未来三年向公司提供累计不低于 100 亿元人民币的意向性融资, 并在融资上给予公司享有同类公办学校同等待遇, 原则上按照银行基准利率安排贷款 ; 此外, 同意在符合国家政策与工商银行审批条件要求前提下, 向公司提供不低于 10 亿人民币规模的备用贷款 公司与工商银行战略合作协议的签署, 为公司在未来的扩建自营学校与外延并购发展战略提供了资金支持, 较低的融资成本为公司的扩张带来相对优势 目标价 2.00 港元, 维持买入评级 公司在外延并购发展策略道路上稳步前行, 且在未来民促法落实后大概率选择以营利性为目的的学校, 政策风险相对稳定 我们推迟了文达学院的并表进度, 新增了滇池学院在下半年对公司的财务贡献, 上调公司的目标价值 2.00 港元, 对应 2018/2019 年的预测 PE 分别为 22.9x 和 17.4x - 3 -
附录 1: 主要财务报表 损益表 财务分析 < 人民币千元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > < 人民币千元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > 2016 年实际 2017 年实际 2018 年预测 2019 年预测 2020 年预测 2016 年实际 2017 年实际 2018 年预测 2019 年预测 2020 年预测 收入 444,997 477,780 603,461 984,633 1,182,592 盈利能力 毛利 258,606 278,688 331,200 566,712 0 毛利率 (%) 58.1% 58.3% 54.9% 57.6% 60.5% 其他收益及利益 97,753 146,292 115,850 108,655 715,674 EBITDA 率 65.8% 62.7% 61.6% 56.5% 57.1% 其中 : 政府补助 39,687 102,956 70,000 60,000 101,364 净利率 % 56.1% 54.6% 52.3% 47.8% 48.3% 销售及分销开支 (11,693) (7,783) (10,439) (18,110) 50,000 归母净利率 54.7% 54.4% 50.0% 40.3% 39.6% 行政开支 (86,301) (125,701) (104,206) (162,731) (21,994) 其他开支净额 (3,745) (25,222) (7,252) (12,966) (195,875) 营运表现 经营溢利 254,620 266,274 325,152 481,559-15,756 SG&A/ 收入 (%) -22.9% -33.2% -20.2% -19.7% -19.8% 折旧与摊销 (39,729) (41,095) (51,400) (80,019) 583,413 实际税率 (%) 0.6% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% EBITDA 292,849 299,580 371,463 555,971 0 股息支付率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 30.0% 30.0% 所得税 (1,609) (2,115) (2,557) (3,815) (98,545) 净利润 249,749 260,847 315,361 470,511 674,830 归母净利润 243,431 259,947 301,517 396,444 0 财务状况 (4,634) 资产负债比率 29.4% 25.5% 22.3% 22.6% 21.2% 收入增长 % 4.4% 7.4% 26.3% 63.2% 57154553.4% 有息负债比率 6.3% 4.1% 3.8% 3.4% 3.0% 经营溢利增长 % 2.7% 4.6% 22.1% 48.1% 21.5% 流动比率 2.2 3.2 2.9 2.8 3.0 EBITDA 增长 % 3.0% 2.3% 24.0% 49.7% 46840212.6% ROA 11.8% 8.1% 7.2% 9.7% 10.5% 净利润增长 % 17.0% 4.4% 20.9% 49.2% 18.2% ROE 16.7% 11.1% 9.4% 12.5% 13.4% 归母净利润增长 % 19.8% 6.8% 16.0% 31.5% 资产负债表 现金流量表 < 人民币千元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > < 人民币千元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > 2016 年实际 2017 年实际 2018 年预测 2019 年预测 2020 年预测 2016 年实际 2017 年实际 2018 年预测 2019 年预测 2020 年预测 现金及银行结余 602,322 1,696,278 1,542,318 2,025,854 2,510,602 税前盈利 251,358 262,962 317,918 474,326 576,180 投资存款 可供出售投资及 向联营公司贷款 506,489 709,690 710,490 710,490 710,490 折旧及摊销 (39,729) (41,095) (51,400) (80,019) (98,545) 存货 1,260 1,351 1,486 1,635 1,798 调整 (58,682) (129,443) (99,905) (90,396) (81,889) 贸易应收款项 873 807 888 976 1,074 营运资本变化 80,795 354,673 79,853 269,407 158,617 预付款项 按金及其他应收 款项 45,774 31,784 31,784 31,784 31,784 经营现金流 296,122 534,961 351,798 735,147 753,947 流动资产总值 1,156,718 2,459,910 2,286,966 2,770,739 3,255,749 物业 厂房及设备 611,716 1,066,138 1,558,482 1,678,744 1,780,627 无形资产 306,619 307,317 307,846 308,160 308,325 资本开支 (53,538) (495,621) (543,680) (200,000) (200,000) 收购土地使用权的按金 15,500 15,500 15,500 15,500 15,500 其他投资活动 327,878 (186,489) 64,322 67,322 71,322 联营公司及可供出售投资 26,886 42,023 42,023 42,023 42,023 投资活动现金流 274,340 (682,110) (479,358) (132,678) (128,678) 非流动资产总值 1,067,152 1,761,935 2,254,808 2,375,383 总资产 2,223,870 4,221,845 4,541,774 5,146,122 2,477,432 0 应付税项 77 859 1,085 1,770 5,733,181 来自最终控股公司的新增贷款 - - - - - 递延收入 - 即期 7,488 17,134 14,000 12,000 2,126 偿还最终控股公司贷款 - (125,413) - - - 递延收益 263,163 321,835 331,903 541,548 10,000 股东注资 - 3,525 - - - 就首次公开发售及超额配股 其他应付款项及应计费用 110,729 289,809 289,809 289,809 650,426 权发行股份的所得款项 - 1,245,753 - - - 140,521 来自最终控股公司及关联方 贷款 139,486 - - - 289,809 支付股息 - - 0 (118,933) 0 流动负债总额 520,943 773,755 780,915 989,245 - 上市开支预付款项 (2,501) (24,160) - - - 来自关连方的贷款 - - - - 1,096,479 已购回股份 (59,056) - - - - 140,521 融资活动所得 ( 所用 ) 现金 递延收入 - 非即期 132,015 271,407 201,407 141,407 - 流量净额 (52,918) 1,099,705 0 (118,933) 非流动负债总额 132,015 301,407 231,407 171,407 91,407 总负债 652,958 1,075,162 1,012,322 1,160,652 121,407 股本 209 307 307 307 1,217,886 现金及现金等价物增加净额 517,544 952,556 (127,560) 483,536 484,748 储备 1,570,703 3,025,378 3,293,742 3,585,320 307 期初现金及现金等价物 473,448 964,922 1,913,248 1,785,688 2,269,224 股东权益 1,570,912 3,025,685 3,294,049 3,585,627 3,966,345 汇率变动影响, 净额 (26,070) (4,230) - - - 非控股权益 - 120,998 235,402 399,843 3,966,652 期末现金及现金等价物 964,922 1,913,248 1,785,688 2,269,224 2,753,972 总权益 1,570,912 3,146,683 3,529,452 3,985,470 548,643 数据来源 : 公司资料 第一上海预测 - 4 -
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