南华期货研究 NFR 2017 年半年度报告原油 增产与减产之争 摘要 欧佩克减产不可谓不努力, 而美国增产也势在必行 虽然市场供需平衡在收窄, 但库存依旧高企, 季节性需求表现平淡, 油价仍处于 50 美元之下弱势运行 不过, 尽管美国原油产量持续增长, 全球原油需求增速今明两年仍将高于原油供给增速 因此, 只要欧佩克原油供给能够严格控制, 全球供需仍将会趋于平衡, 不过全球高企的库存下降仍将会变得非常缓慢 袁铭原油研究员 ym@nawaa.com 0571-89727505 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
第 1 章 2017 年上半年国际油价走势回顾 受欧佩克减产推动市场再平衡的预期, 国际油价一季度运行区间整体维持在 54-57 美元一线窄幅震荡 进入二季度国际油价波动加大, 自 5 月下旬以来快速从 55 美元一线下跌至目前的 45 美元附近, 跌幅达到 18%, 令一些市场投资者感到诧异 因为, 油价下跌的时间节点也正是欧佩克达成延长减产时间至明年一季度的时候 这样的利多都无法提振油价, 市场到底在担忧什么? 是对欧佩克的减产没有信心, 或是美国产量的大幅飙升会抵消欧佩克的努力, 还是市场看到原油库存水平仍处于高位的失望情绪? 图 :1.1 国际油价走势变化 单位 : 美元 / 桶 布伦特主力合约 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 第 2 章 原油基本面梳理 2.1. 布伦特远期升水结构加深 从布伦特原油的价格曲线可以看出,4 月和 5 月国际油价的远期升水结构有所收窄, 而 到了 6 月, 受供应过剩预期的影响, 近端压力明显大于远端, 市场结构的远期升水再次 走扩, 表明市场再次陷入空头氛围 图 :2.1.1 布伦特期货市场结构 单位 : 美元 / 桶
布伦特价格曲线 52 51 50 49 48 47 46 45 44 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 6 月 19 日 5 月 31 日 4 月 28 日 2.2. 欧佩克延长减产协议暂未起到支撑市场的作用 事实上, 欧佩克自去年底实施的减产计划到目前为止来看, 减产的执行力度还是非常好的, 减产目标是将原油日产量控制在 3250 万桶水平 从彭博的数据来看, 欧佩克 5 月份日产量为 3221 万桶, 显然, 欧佩克已经兑现了其承诺, 产量已经回落至 2015 年水平 因此, 我们没有必要去猜疑欧佩克是否会在下半年继续保持住目前的产量水平 因为从博弈的角度来看, 欧佩克此前大幅增产打压页岩油的策略并未奏效, 或者说有一定的效果, 但是自身也受不了长期低油价, 最终还是放弃的低价促量的政策, 转而减量稳价的策略, 且该政策将延续至明年一季度, 足见欧佩克政策改变的决心 图 :2.2.1 欧佩克原油月度产量 单位 : 千桶 / 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
欧佩克月度产量 34500 34000 33500 33000 32500 32000 31500 31000 30500 从欧佩克最新月报预测来看, 尽管欧佩克原油产量下滑, 但由于非欧佩克国家的增产, 市场对于欧佩克原油的需求仍低于欧佩克产出水平, 表明市场仍处于宽松状态, 欧佩克预测下半年市场会更趋向于平衡 如果欧佩克预测兑现, 尽管目前国际油价表现疲软, 不过 3 季度油价将会是最有机会走强的时间段, 不然, 国际油价走势料将再次偃旗息鼓 图 :2.2.2 欧佩克供应及市场对欧佩克需求预测 单位 : 百万桶 / 日 资料来源 :OPEC 南华研究 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分
2014/1/1 2014/3/1 2014/5/1 2014/7/1 2014/9/1 2014/11/1 2015/1/1 2015/3/1 2015/5/1 2015/7/1 2015/9/1 2015/11/1 2016/1/1 2016/3/1 2016/5/1 2016/7/1 2016/9/1 2016/11/1 2017/1/1 2017/3/1 2017/5/1 2014/1/1 2014/3/1 2014/5/1 2014/7/1 2014/9/1 2014/11/1 2015/1/1 2015/3/1 2015/5/1 2015/7/1 2015/9/1 2015/11/1 2016/1/1 2016/3/1 2016/5/1 2016/7/1 2016/9/1 2016/11/1 2017/1/1 2017/3/1 2017/5/1 2017 年商品半年报 此外, 欧佩克当中两个产量不受限制的产油国目前产量有一定的恢复可能会抵消部分欧佩克减产的努力 彭博数据显示, 利比亚目前原油产量较去年 10 月份高出 24 万桶 / 天 ; 尼日利亚目前原油产量较 10 月份增长 10 万桶 / 天 不过, 我们认为, 这两个国家目前的政治局势还并不支撑他们有一个长期稳定的原油产出 图 :2.2.3 利比亚原油产量恢复性增长 单位 : 千桶 / 日 利比亚原油产量 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 图 :2.2.4 尼日利亚原油产量 单位 : 千桶 / 日 尼日利亚原油产量 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5
2.3. 美国原油产量继续保持良好态势 随着油价自今年初以来逐渐的企稳, 美国原油产量也不断上升 EIA 每月月报不断提高对美国原油产量水平的预估 EIA 最新月报预测数据显示,2017 年美国原油日产量为 933 万桶, 同比增长 46 万桶 / 天, 并预测 2018 年原有日产量将突破 1000 万桶, 同比增长 67 万桶 / 天, 并一举超过 2015 年时的产量峰值, 足见美国原油产量的韧性和强劲的发展态势 这也是目前原油市场上无法回避的最大利空 如果单从美国增产和欧佩克减产的绝对量来看, 美国增产并未抵消掉欧佩克的减产, 如果把整个非欧佩克纳入进来比较, 或许欧佩克的努力将会付之东流 EIA 预测数据显示, 非欧佩克 2017 年原油产量同比增长 91 万桶 / 天,2018 年同比增 122 万桶 / 天 显然, 从预测数据上来看, 欧佩克的减产会被非欧佩克增产所抵消, 但还不会让市场再度进入供需失衡格局, 除非欧佩克再次增产 图 :2.3.1 美国原油产量变化情况 单位 : 千桶 / 日 美国原油产量 9400 9300 9200 9100 9000 8900 8800 8700 2017/1/6 2017/2/6 2017/3/6 2017/4/6 2017/5/6 2017/6/6 图 :2.3.2 非欧佩克原油产量变化及预测 单位 : 百万桶 / 日 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分
资料来源 :EIA 南华研究 2.4 季节性需求表现不强 影响原油价格变化的因素众多, 但是其中某些影响因素可能会在每年反复出现, 并造成相似的价格波动, 这就是投资者较为关注的原油市场季节性变化规律对油价的影响 例如, 在原油供应相对稳定的情况下, 需求旺季带来的价格高企或消费转淡后的价格低落 当然, 季节性规律也不是永恒不变的, 其规律变化可能只适合某些特定阶段, 比如, 近年原油市场特点是供需失衡结构, 这就大大削弱了原有的季节性规律 因此, 常常需要结合其他相关因素做出客观评估 图 :2.4.1 美国原油需求与油价 单位 : 千桶 / 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
从季节性需求来看, 美国目前原油需求同比仅增幅 1.6%; 汽油库存与去年大体持平, 汽 油需求不及去年, 显然从目前数据来看, 我们并不看好夏季的季节性需求这一利多因素 图 :2.4.2 美国汽油需求变化 单位 : 百万桶 / 日 资料来源 :EIA 南华研究 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 :2.4.3 美国汽油库存变化 单位 : 千桶 美国汽油库存 270000 260000 250000 240000 230000 220000 210000 200000 2016 2015 2017 2.5 原油库存降幅缓慢 库存数据或许是看基本面情况好坏最直观的指标了 EIA 数据显示, 美国原油库存已经从 3 月份的历史高位 5.38 亿桶降至 5 月份的 5.1 亿桶, 虽然降幅缓慢, 但下降的趋势仍在, 并预计下半年原油库存会继续降至 5 亿桶之下, 不过也不会太乐观, 因为,EIA 预测至 2018 年底, 美国原油库存仍将维持在 5 年库存均值的上限 图 :2.5.1 美国原油库存变化 单位 : 百万桶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9
U.S. commercial crude oil stocks million barrels 600 575 Forecast 550 525 500 475 450 425 400 375 350 325 300 275 Jan 2012 Jan 2013 Jan 2014 Jan 2015 Jan 2016 Jan 2017 Jan 2018 Note: Colored band around storage levels represents the range between the minimum and maximum from Jan. 2012 - Dec. 2016. Source: Short-Term Energy Outlook, June 2017. 资料来源 :EIA 南华研究 尽管美国原油产量持续增长, 不过 EIA 最新月报中预测, 全球原油需求增速今明两年仍 将高于非欧佩克原油供给增速 因此, 只要欧佩克原油供给能够严格控制, 全球供需仍 将会趋于平衡, 不过全球高企的库存下降仍将会变得非常缓慢 图 :2.5.2 全球供需平衡预测 单位 : 百万桶 / 日 World liquid fuels production and consumption balance million barrels per day (MMb/d) 102 Implied stock change and balance (right axis) 100 World production (left axis) 98 World consumption (left axis) 96 94 92 90 88 86 资料来源 :EIA 南华研究 Forecast 84 2012-Q1 2013-Q1 2014-Q1 2015-Q1 2016-Q1 2017-Q1 2018-Q1 Source: Short-Term Energy Outlook, June 2017. MMb/d 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分
Jan 2017 Feb 2017 Mar 2017 Apr 2017 May 2017 Jun 2017 Jul 2017 Aug 2017 Sep 2017 Oct 2017 Nov 2017 Dec 2017 Jan 2018 Feb 2018 Mar 2018 Apr 2018 May 2018 Jun 2018 Jul 2018 Aug 2018 Sep 2018 Oct 2018 Nov 2018 Dec 2018 2017 年商品半年报 第 3 章 油价预测 总体来看, 美国原油产量中长期仍将压制油价的涨幅, 如果欧佩克 2018 年一季度之后退出减产协议转而增产, 油市将再起动荡 不过, 短期来看, 只要欧佩克能够继续较好的执行减产协议, 下半年供需情况仍将会好转 我们认为, 国际油价下半年仍有机会上行, 虽然上涨的空间不会太大 因此, 在目前油价水平下, 仍可继续保持多头思维 图 :3.1EIA 油价预测 单位 : 美元 / 桶 WTI 实际月均价 WTI 预测月均价 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 资料来源 :EIA 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11
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