2012-06-29 食品饮料 增持 / 维持评级 分析师洪婷 SAC 执业证书编号 :S1000510120012 (021)6849 8639 hongting@mail.htlhsc.com.cn 逯海燕 SAC 执业证书编号 :S1000510120030 (021)6849 8637 luhy@mail.htlhsc.com.cn 蒋小东 SAC 执业证书编号 :S1000510120031 (021)6849 8615 jiangxiaodong@mail.htlhsc.com.cn 证券研究报告行业研究 / 深度研究 屠宰行业整合 商业模式探讨 行业专题报告 我们这篇专题报告主要针对屠宰行业, 肉制品行业专题报告将随后推出 对于屠宰行业的认识, 大多停留在集中度低 市场空间很大的层面 我们的报告重点解释了行业集中度低 整合缓慢的深层次原因 ; 屠宰产业链环节对应的主要商业模式及其利弊 ; 未来屠宰业务的扩张模式 国内屠宰行业集中度低 空间很大 ; 国外屠宰行业集中度很高 2010 年全国猪肉消费量 5071 万吨, 预计将继续保持 2-3% 增速 我国肉猪出栏头数 6.7 亿, 双汇 雨润 金锣生猪年屠宰量都在一千万头左右, 合计占全国屠宰量约 5% 美国 加拿大 荷兰等发达国家屠宰行业集中度很高, 国外屠宰场设立大多靠近养殖场, 与上游环节衔接紧密, 同时减少活猪贩运中的疫病风险 屠宰行业整合缓慢, 集中度提高方向确定 以美国为例, 其屠宰行业整合也经历了数十年的时间 国内屠宰行业整合缓慢原因, 主要是养殖分散 热鲜肉为主 ; 猪肉天然同质性高 ; 规模效应有限 ; 销售渠道建设瓶颈等 屠宰集中度提高方向确定, 主要基于生猪养殖集中度提高 现代销售渠道建设这两个要素 冷鲜肉卫生条件优势传播, 尤其是消费习惯改变, 则需要很长时间 屠宰商业模式差异更多以销售渠道为主 猪源对猪肉品质的影响最大, 但其价值实现必须通过品牌 销售渠道 因此, 屠宰商业模式也就是猪肉品质和品牌渠道的搭配 但是由于生猪养殖分散 投入大, 屠宰业务模式主要取决于销售渠道 我们在正文中简单介绍了几种屠宰业务模式 屠宰未来扩张模式在于肉类联合加工厂, 主要基于屠宰和肉制品产业链环节价值分布 品牌共用 增值税税收角度 屠宰环节以价差为主 保质期短 附加值低 肉制品保质期长 附加值高, 有助于缓冲生猪价格波动 肉制品较易实施品牌策略, 从肉制品打响品牌, 可以延伸到屠宰环节的品牌冷鲜肉 增值税的话, 肉制品销售可以合理利用未抵扣完的屠宰环节增值税进项税额 最近 52 周行业表现食品饮料沪深 300 8.29% -1.71% 11/04 11/05 11/06 11/07 11/09 11/10 11/11 11/12 12/01 12/02 12/04-11.71% -21.71% -31.71%
目录 国内外屠宰行业现状... 4 我国屠宰行业增长缓慢 集中度低... 4 国外屠宰行业集中度高... 5 屠宰行业整合缓慢 集中度提高方向确定... 6 屠宰行业整合缓慢... 6 我国屠宰行业集中度低, 小企业 私屠滥宰较多, 主要原因如下... 7 屠宰行业集中度提高方向确定... 7 我国目前屠宰业务模式探讨... 8 屠宰商业模式差异更多以销售渠道为主... 8 屠宰未来的扩张模式在于肉类联合加工厂... 11 生猪价格讨论... 12 风险提示... 14 附录... 14 2
图表目录 图 1: 我国历年肉类产量... 4 图 2: 国内畜禽屠宰行业收入 利润集中度比较... 5 图 3: 国外屠宰行业市场集中度比较... 5 图 4: 屠宰落后产能淘汰 冷鲜肉规划... 6 图 5: 美国养猪场平均生猪屠宰 / 出售头数... 6 图 6:2005 年美国生猪存栏结构... 8 图 7: 屠宰产业链环节... 8 图 8: 欧盟各国肉类销售额渠道分布... 9 图 9: 我国肉类销售额渠道分布... 9 图 10: 双汇冷鲜肉渠道模式 兼顾销量和品牌... 10 图 11: 双汇探索中的冷鲜肉渠道模式 阶段性侧重销量... 10 图 12: 双汇历年生猪屠宰量... 11 图 13:smithfield 历年净利润... 12 图 14: 生猪价格走势... 13 图 15: 生猪存栏量及能繁母猪占比... 13 图 16: 双汇 2012 年备考营业收入分布... 14 图 17: 雨润 2010 年收入分布... 15 图 18: 金锣 2010 年收入分布... 16 图 19: 得利斯 2011 年收入分布... 15 图 20:smithfield2011 财年收入分布... 16 表 1 猪肉销售渠道概述... 9 3
我们这篇专题报告主要针对屠宰行业, 肉制品行业的专题报告将在随后推出 对于屠宰行业的认识, 大多停留在集中度低 市场空间很大的层面 我们的报告重点解释了行业集中度低 整合缓慢的深层次原因 ; 屠宰产业链环节对应的主要商业模式及其利弊 ; 未来屠宰业务的扩张模式 国内外屠宰行业现状我国屠宰行业增长缓慢 集中度低 我国猪肉消费量巨大 增长缓慢 2010 年, 全国肉类消费量 7926 万吨, 其中猪肉消费量 5071 万吨, 占比高达 64%, 主要是饮食习惯决定的 国外肉类消费结构, 倾向于鸡肉和牛肉, 相对更平衡 我国猪肉市场容量巨大, 但增速较为缓慢, 主要是刚性需求, 预计未来将长期保持 2-3% 左右的产量增长 图 1: 我国历年肉类产量 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 肉类产量万吨 猪肉产量万吨 0 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 资料来源 : 国家统计局 华泰联合证券研究所 我国屠宰行业集中度很低 2010 年, 我国肉猪出栏头数 6.7 亿, 双汇 雨润 金锣的生猪年屠宰量都在一千万头左右, 合计占全国屠宰量约 5% 如此低的市场集中度, 再加上猪肉市场巨大的容量, 意味着领先企业拥有广阔的市场空间 在食品安全日益受关注的大背景下, 政府出台了很多提高定点屠宰率 冷鲜肉占比等规划, 也将加快领先企业的扩张步伐 以山东省为例, 可以看出我国屠宰行业集中度很低 山东县城以上市场定点屠宰率 10, 乡镇市场定点屠宰率 97.5% 2008 年全省共有定点屠宰场 1726 家, 年屠宰量 2 万头以上的规模企业 149 家, 其中 30 万头以上的 15 户,100 万头以上的 3 户 2008 年生猪屠宰 10 万头以上的企业 42 家, 同比增加 5 家, 屠宰生猪占规模生猪屠宰企业总量的 91.45% 4
图 2: 国内畜禽屠宰行业收入 利润集中度比较 7 大型企业中型企业小型企业 6 5 4 3 2 销售收入比重 利润总额比重 资料来源 : 中国肉类协会 华泰联合证券研究所 国外屠宰行业集中度高国外发达国家屠宰集中度很高 根据商务部市场秩序司的研究结果, 以美国 加拿大和丹麦为例, 对比发达国家屠宰行业 美国有生猪屠宰厂 900 家左右, 年产猪肉 1000 多万吨, 前 15 家大型屠宰厂产量占全国的 95% 加拿大现有 23 家屠宰厂, 平均每家年产肉品约 8 万吨 丹麦屠宰行业全部实行合作社经营, 目前有三个合作社, 全部按照公司制运作 其中, 皇冠集团是最大的合作社,2010 年共屠宰生猪 1800 万头, 占丹麦全国屠宰量的 9 国外屠宰场设立大多靠近养殖场, 与上游环节衔接较为紧密, 同时减少活猪贩运中的疫病风险 图 3: 国外屠宰行业市场集中度比较 102% 市场份额 10 98% 96% 94% 92% 9 88% 86% 84% 美国 CR15 加拿大 CR23 丹麦 CR1 资料来源 : 商务部市场秩序司 华泰联合证券研究所 5
屠宰行业整合缓慢 集中度提高方向确定 屠宰行业整合缓慢 我国屠宰行业整合缓慢, 国外也是如此 屠宰行业整合过程缓慢, 主要是我们即将探讨的内容, 养殖分散 同质性 消费习惯 规模效应 价值创造和销售渠道瓶颈等, 都对大企业的整合进度形成阻碍 从美国历史来看, 其屠宰行业整合过程, 也是经历了数十年的时间 图 4: 屠宰落后产能淘汰 冷鲜肉规划 6 5 4 3 2 2010 年 2013 年 2015 年 冷鲜肉市场份额 落后生猪产能淘汰 资料来源 : 肉类工业 十二五 发展规划 华泰联合证券研究所 图 5: 美国养猪场平均生猪屠宰 / 出售头数 8000 1992 年 1998 年 2004 年 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 养猪场合约出售 养猪场其他出售 资料来源 :The Changing Economicsof U.S. Hog Production 华泰联合证券研究所 6
我国屠宰行业集中度低, 小企业 私屠滥宰较多, 主要原因如下生猪养殖分散 消费习惯以热鲜肉为主 地方规划税收补贴不一致 我国生猪养殖比较分散, 农户散养为主的模式, 决定了农村市场多以定点屠宰 私屠滥宰为主 城市市场规范速度较快, 但以热鲜肉为主的消费习惯和运输半径有限, 导致定点屠宰等中小型屠宰场较多 再加上地方屠宰产能规划落后 地方税务局对于屠宰税征收 地方政府屠宰补贴政策的不一致等, 导致多年来我国屠宰产能严重过剩 全国生猪屠宰产能至少过剩 1 倍以上, 局部地区高达 5-6 倍, 设备利用率低造成恶性竞争 猪肉天然同质性很高, 生产方式对其口感影响小, 更多是卫生条件差别 冷鲜肉是 2000 年由双汇引入中国的, 以先进的生产方式 ( 排酸环节 ) 卫生条件几乎占据了欧美肉类消费的全部 近些年双汇 雨润 金锣 得利斯等大中型企业对冷鲜肉的推进, 抢占了热鲜肉和冻肉的部分市场份额 与热鲜肉相比, 冷鲜肉口感优势并不明显, 更多是大规模生产 卫生条件 现代流通渠道的优势, 推广速度不快 冷鲜肉品牌在老百姓的心中, 还是比较弱的, 消费者认为冷鲜肉热鲜肉相差不大, 更多以价格为导向 规模效应有限, 大型 中型 小型屠宰企业头均屠宰利润差别不大 屠宰行业利润主要是猪肉生猪价差, 加上猪副产品销售, 扣除中间费用 ( 折旧 人工 损耗 检测等 ) 大型屠宰企业借助品牌渠道的优势, 猪肉生猪价差高, 但是中间费用也较高 小型屠宰企业尽管价差低, 但是检测成本等中间费用也低 因此, 最终的头均屠宰利润, 大型企业并不一定高于小型企业 从价值创造角度讲, 大企业要想挤压小企业, 必须是品牌溢价带来的猪肉生猪价差提高, 或者探索更有效的商业模式 从图 2 大中小型畜禽屠宰企业的收入 利润占比, 也可以看出屠宰企业的规模效应不明显, 大企业的利润占比基本与收入占比差不多, 甚至小企业的利润占比还高于其收入占比 销售渠道建设是品牌企业屠宰上量的瓶颈 每个城市都有十家以上的屠宰企业, 猪肉的同质性也很强, 因此其销售主要取决于渠道 大型屠宰肉制品企业, 为了发挥品牌从生产到销售环节的统一标识作用, 必然要求渠道区隔 通过商超中的品牌销售或者专卖店渠道, 延续其鲜肉品牌到消费者手中 但这种品牌渠道的建设速度远低于屠宰产能释放, 因此就要求通过增加农贸市场和商超招标等形式扩大销量 企业也在权衡销量和品牌的关系, 以决定销售渠道的分布 屠宰行业集中度提高方向确定屠宰行业集中度将逐渐提高 屠宰行业整合到最后, 应该是从几万家到几百家, 整个市场由少数企业控制 生猪养殖集中度提高 ( 目前几百头 一千头牧场占主流 ) 现代销售渠道的建设 ( 大型商超连锁向三四线城市延伸 加盟品牌专卖店数量的快速增加 ) 这两个要素将率先推动屠宰集中度的提高, 主要体现在我们下一部分所讲的屠宰商业模式 冷鲜肉卫生条件优势的传播, 尤其是消费习惯的改变, 则需要很长的时间 因此, 随着我国生猪养殖行业集中度的提高, 以及现代销售渠道的建设和渗透, 我国屠宰行业集中度也将像国外一样逐渐提高 7
图 6:2005 年美国生猪存栏结构 45000 养殖场数量 生猪存栏占比 6 40000 35000 5 30000 4 25000 20000 3 15000 2 10000 5000 0 1-99 头 100-400 头 500-999 头 1000-1999 头 2000-4999 头 5000 头以上 资料来源 :The Changing Economicsof U.S. Hog Production 华泰联合证券研究所 我国目前屠宰业务模式探讨屠宰商业模式差异更多以销售渠道为主 猪源对猪肉品质的影响最大, 但其价值实现必须通过品牌 销售渠道 猪肉的同质性比较强, 最大的差别在于猪源, 也就是养殖方式的经济性和安全性 生产方式更多是与卫生条件有关, 对猪肉品质影响不大 猪肉品质的差异性, 最终只能通过品牌 渠道的定价来体现 因此, 屠宰商业模式也就是猪肉品质和品牌渠道的搭配, 主要包括两大类 : 猪源养殖模式和安全性带来猪肉品质差异, 对应的是定价较高的品牌和渠道 ; 猪源同质带来猪肉品质差异不大, 对应的是一般的品牌和渠道 图 7: 屠宰产业链环节 猪源 生产方式 销售渠道 投入很大 热鲜肉 冷鲜肉 价值实现 直接决定猪肉品质 卫生有差别 品质关系不大 权衡品牌销量 资料来源 : 华泰联合证券研究所 生猪养殖分散 投入大, 屠宰业务模式主要取决于销售渠道 我国生猪养殖分散 投 8
入较大, 猪源的差异性实现成本较高 速度较慢 因此对于品牌冷鲜肉企业而言, 关键是销售渠道 表 1 猪肉销售渠道概述 猪肉渠道 价值创造 概述 批发 利润低 做大规模 白条肉 大分割肉为主, 主要针对农贸市场个体经营者 小饭店食堂等 零售 品牌 肉品连锁专卖店 超市连锁专卖点以及农贸市场连锁专卖专区等形式 配送 一定利润空间, 维持较大销量 大型超市 卖场等终端零售客户 直供 一定利润空间, 维持较大销量 对肉制品加工企业 大型集体伙食单位等需求量较大的客户 资料来源 : 中国肉类协会副会长演讲 华泰联合证券研究所整理 图 8: 欧盟各国肉类销售额渠道分布 图 9: 我国肉类销售额渠道分布 25% 65% 超市 大卖场 连锁专卖店 一般肉店 直供宾馆餐厅 9 8 7 6 5 4 3 2 农贸市场 其他零售渠道 资料来源 : 中国肉类协会副会长演讲 华泰联合证券研究所 资料来源 : 中国肉类协会副会长演讲 华泰联合证券研究所 我们主要介绍几种典型的屠宰业务模式, 其他占比较小的商业模式, 如下游渠道延伸的新快模式等 ( 主要从得利斯购买白条做分割, 在青岛地区有一定的市场份额 ), 就不做详细讨论了 上游养殖延伸, 猪源 品牌渠道差异对应的爱森模式上海爱森肉食品有限公司隶属于大光明集团, 已经被注入到上海梅林 爱森基本通过商超的店中店和专卖店销售冷鲜肉, 其中商超渠道表现最好 爱森冷鲜肉的价位明显高于其他品牌, 主要是其猪源多来自自建养猪场和基地规模养殖场, 上游养殖环节控制力强 同时, 其分割肉都可追溯到养殖场 屠宰场 屠宰时间 检疫结果以及运输信息等, 保证了从养殖到餐桌所有环节的食品安全 9
爱森模式除了加大上游投入, 更重要的是面向消费能力较高的人群, 尤其是对价格敏感度相对低一些的年轻人 这种模式类似于一定的小众市场, 与大众消费品强调的物美价廉有一定程度的背离 我们认为, 随着收入提升 对食品安全的日益重视, 爱森模式将继续成为未来高端发展方向 猪源差异不大 销售渠道有差异的主流模式 ( 更多体现在销量和品牌建设的权衡上 ) 批发零售并重的双汇 金锣模式 不带品牌的农贸市场批发, 带品牌的专卖店 商超店中店, 两大类渠道并重 这种模式对屠宰上量的速度有一定限制, 但是有利于品牌的长期假设, 对渠道控制力较高, 尤其是专卖店销售的部分 图 10: 双汇冷鲜肉渠道模式 兼顾销量和品牌 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% 农贸批发专卖店商超酒店餐饮食品加工厂等 图 5: 双汇探索中的冷鲜肉渠道模式 阶段性侧重销量 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% 农贸批发专卖店商超酒店餐饮食品加工厂等 10
图 6: 双汇历年生猪屠宰量 1600 双汇整体屠宰量万头 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2009 2010 2011 2012 备考 商超招标为主的雨润模式 雨润冷鲜肉主要通过商超渠道销售, 尤其是规模较大的零售商 商超渠道分为两种 : 一是不带品牌的白条或者粗分割肉的招标, 冠以商超自己的品牌, 对生产企业而言容易上量 ; 二是带品牌的分割肉销售, 也称为商超的店中店, 对应较高的销售费用 雨润采用的多是第一种商超渠道, 通过招标的方式 因此前些年, 其屠宰量扩张迅速, 但不利于其品牌和渠道控制的积累 附注 : 雨润的屠宰产能主要通过并购方式获得, 很难整合, 规模效应较弱 同时, 其屠宰产能扩张过快, 熟练的生产工人培养速度跟不上, 不利于内部生产管理 屠宰未来的扩张模式在于肉类联合加工厂我们认为肉类联合加工厂为主要扩张模式, 主要基于屠宰肉制品产业链环节价值分布 品牌共用 增值税税收的角度综合考虑 肉类联合加工厂, 主要是指大中型屠宰肉制品企业, 在建设屠宰产能基地的时候, 往往与肉制品产能建设结合在一起进行 以双汇为例, 其未来的扩张进度主要是每年投资额约 50 亿元, 建设 4 个左右的肉类联合加工厂, 包括上百万头的生猪屠宰产能和肉制品加工 1 屠宰环节以价差为主 保质期短 产品附加值低, 风险更容易暴露在生猪价格波动中 肉制品保质期长 产品附加值高 销售半径大, 有助于缓冲生猪价格波动的影响, 是肉类生产企业的立业之本 2 品牌共用角度 经过深加工后的肉制品, 其产品区隔性高于冷鲜肉, 较容易实施品牌策略 大多数屠宰肉制品企业, 也都是从肉制品开始打响其品牌, 再延续到屠宰环节的品牌冷鲜肉 11
3 增值税税收角度 向农户或者小规模纳税人收购生猪, 增值税的进项税率是 13% 屠宰行业属于初加工, 猪肉的增值税销项税率也是 13%, 但要按照销售价换算成不含税价再乘以税率 增值税进项销项税率一致, 而且销项税要把售价换算成不含税价, 因此对于产品附加值较低的屠宰行业而言, 就容易出现增值税进项税额大于销项税额的情况 如果与肉制品生产结合在一起, 就可以合理利用未抵扣完的增值税进项税额 产业链延伸取决于专业分工的经济性 对于屠宰肉制品企业而言, 上游饲料 养殖等环节最好是战略性配置 如果上游投入过大, 产业链条过长, 带来的系统性风险也会加大 美国最大屠宰肉制品企业之一史密斯菲尔德, 就因在上游养殖环节投入过多, 造成利润波动较大 图 7:smithfield 历年净利润 6 净利润亿美元 5 4 3 2 1 0-1 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 -2-3 生猪价格讨论 生猪价格主要取决于三个因素 : 短期是母猪 仔猪 生猪存栏结构和疫病 ; 长期是养殖成本 前提假设是猪肉需求变化不大, 除非出现极端价格波动情况 我们综合判断, 预计 2012 年全国生猪出栏均价 15-15.5 元 / 公斤之间, 同比 2011 年下降约 左右 12
图 8: 生猪价格走势 60 仔猪生猪猪肉单位 : 元 / 千克 50 40 30 20 10 0 07/8/17 07/4/27 07/1/5 08/7/25 08/4/11 07/12/14 10/9/10 10/5/28 10/2/5 09/10/16 09/6/26 09/3/6 08/11/14 11/7/29 11/4/15 10/12/24 12/3/9 11/11/18 2011 年母猪补栏积极性低 存栏仍然处于较低位置, 影响到 2012 年的生猪供应 根 据搜猪网数据,2011 年全国生猪出栏均价 16.95 元 / 公斤, 同比 2010 年 11.44 元 / 公斤高出 48.16%;2011 年自繁自养头均盈利 537 元,2010 年平均只有 84 元 2011 年全国仔猪均价 33.65 元 / 公斤, 较 2010 年的 17.76 元 / 公斤上涨了 89.47%; 全国二元母猪均价为 1747 元 / 头, 较 2010 年的 1380 元 / 头上涨了 26.59%, 远低于仔猪价格涨幅 母猪补栏积极性低, 主要是散养户更偏好周期短的仔猪到育肥猪的养殖过程, 规避投入大 饲养周期长 风险高的母猪养殖 2011 年母猪存栏量尽管有所增加, 但整体仍处于较低位置, 因此 2012 年的生猪供应不会很充裕, 生猪价格下降幅度不会太大 图 9: 生猪存栏量及能繁母猪占比 4.9 能繁母猪占比右轴 生猪亿头左轴 12% 4.8 4.7 11% 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 9% 4.1 4.0 8% Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 13
受制于资源限制 劳动力成本上升等, 生猪养殖成本不断提高 养猪最重要的是土地 水的污染和处理 疫病 饲料, 以及人工成本 规模化养殖, 最大的困难是土地和排污, 土地审批过程漫长, 排污费用也显著上升 通胀背景下, 劳动力成本也在提高, 对于散户而言, 外出务工工资就是养猪的机会成本 按照目前的粮食价格, 粗略估算, 一头猪的养殖成本在 1300 元左右 (12-14 元 / 公斤 ), 所以正常的生猪出栏价大约在 15-16 元 / 公斤 风险提示 1) 生猪价格大幅上涨风险 ; 2) 食品安全风险 ; 附录 图 10: 双汇 2012 年备考营业收入分布 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% 生猪屠宰高温肉制品低温肉制品化工包装商业外贸 14
图 17: 雨润 2010 年收入分布 10 9 8 7 6 5 4 3 2 冷鲜肉冷冻肉低温肉制品高温肉制品鲜冻品合计肉制品合计 图 18: 得利斯 2011 年收入分布 8 7 6 5 4 3 2 冷却肉冷冻肉低温肉制品其他制品 15
图 19: 金锣 2010 年收入分布 7 6 5 4 3 2 冻猪肉鲜猪肉猪副产品冻鸡肉高温肉制品低温肉制品鲜冻品合计肉制品合计 图 20:smithfield2011 财年收入分布 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% 鲜猪肉包装肉生猪养殖海外销售 16
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