研究报告 温氏股份 (300498) 2017-12-7 温氏股份深度报告 : 王者归来 公司报告 深度报告 评级买入上调 报告要点 我们认为, 环保猪周期叠加公司基本面向上, 未来两年温氏有望迎来业绩和估值双升 在环保高压下, 中国生猪养殖行业供给或持续受限, 盈利或长期维持, 生猪养殖板块有望迎来估值重塑 2018-2019 年温氏商品猪出栏增速预计提升, 黄羽肉鸡业务盈利有望恢复, 业绩高增长可期, 期待温氏股份王者归来 环保猪周期下优质龙头有望迎来估值和盈利双升环保加严使得生猪养殖盈利或将长期趋稳, 优质龙头有望迎来估值和盈利双升 在本轮猪周期中, 自繁自养生猪已持续盈利 30 个月 (2015 年 5 月 -2017 年 10 月 ), 但能繁母猪存栏量仍在下行, 环保政策加严导致禁养区产能出清及行业进入壁垒提高是造成此现象的主要原因 即便考虑效率指标 MSY 提升和规模企业扩张, 我们预计未来行业供给受限亦将是常态, 猪价有望长期趋稳, 行业或将长期保持合理盈利 在此背景下, 我们认为生猪养殖板块估值中枢或将上移, 市场份额快速提升的优质龙头有望迎来估值和盈利双升 温氏 2018 年黄羽肉鸡盈利或将恢复, 生猪出栏有望加速我们认为,2018 年温氏股份基本面积极向上, 具体来说 : 1 长达三个季度的亏损及环保加严使得黄羽肉鸡行业产能减少, 肉鸡盈利或将恢复 2016Q4-2017H1 黄羽肉鸡价格低迷, 行业持续亏损和环保加严使得 2017H1 全国黄羽祖代种鸡和在产父母代种鸡平均存栏量分别同比减少 7.80% 和 3.59%,2017Q3 起黄羽肉鸡价格大幅反弹 我们认为, 产能去化背景下, 鸡价景气有望持续到 2018 年, 公司养禽业务预计保持合理盈利 2 2015 年起公司投资加速使得未来两年温氏生猪出栏预计提速 2015 年 2016 年以及 2017Q1-Q3 温氏投资金额分别同比增长 113.4% 72.4% 和 63.9%, 具体分拆来看 :(1)2015 年 2016 年以及 2017Q1-Q3 在建工程分别同比增长 43.2% 76.1% 和 99.9%;( 2)2016 年和 2017Q1-Q3 生产性生物资产分别同比增长 21.5% 11.2% 从猪场选址建设到商品猪出栏一般需要 3 年时间,2015 年起投资进程加快预示着 2018 2019 年生猪大概率出栏提速 我们预计 2018 2019 年公司生猪出栏量分别为 2300 2700 万头, 同比增长 21.1% 17.4%( 预计 2017 年生猪出栏量同比增长 10.9%) 投资建议 : 买入 评级 2018 年温氏股份基本面向上, 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.11 1.73 和 2.13 元, 对应 PE 分别为 22.8 14.6 和 11.9 倍, 给予 买入 评级 当前股价 : 25.37 元 分析师 联系人 陈佳 (8621)61118733 chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S0490513080003 姚雪梅 (8621)61118733 yaoxm@cjsc.com.cn 公司基本数据 2017.12.06 总股本 ( 万股 ) 522036 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 354553/0 资产负债率 32.00% 每股净资产 ( 元 ) 5.72 市盈率 ( 当前 ) 11.23 市净率 ( 当前 ) 4.44 12 个月内最高 / 最低价 36.50/19.40 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2016/12 2017/3 2017/6 2017/9 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 温氏股份 沪深 300 资料来源 :Wind 相关研究 温氏股份一季报点评 : 猪鸡价格下跌导致公司 业绩下滑 2017-4-17 温氏股份年报点评 :16 年业绩符合预期 2017-4-6 温氏股份业绩预告点评 : 猪价上涨及出栏量增 长带动公司业绩大幅提升 2017-1-9 风险提示 : 1. 猪价 鸡价大幅下跌风险 ; 2. 商品肉猪出栏量不达预期风险 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21
目录 环保猪周期下生猪养殖板块估值或将提升... 4 环保高压下预计后期能繁母猪存栏量持续下行... 4 MSY 增速趋缓, 预计生猪供给持续受限... 7 生猪养殖板块估值中枢有望上移... 8 温氏股份 : 王者归来... 9 2018 年公司黄羽肉鸡盈利或将恢复... 9 持续亏损以及环保加严导致黄羽肉鸡行业产能去化... 9 预计 2018 年黄羽肉鸡价格景气能够持续, 公司肉鸡盈利恢复... 10 成本优势保障温氏持续成长,2018-2019 年生猪出栏有望加速... 11 成本优势保障温氏股份持续成长... 12 2018-2019 年公司商品猪出栏预计加速... 17 温氏生猪市占率仍有较大提升空间... 18 投资建议... 19 图表目录 图 1: 本轮猪周期中自繁自养生猪已持续盈利 30 个月, 能繁母猪存栏量仍下滑... 4 图 2: 测算 2017 年生猪养殖行业 MSY 较 2016 年增长 4.8%, 增速放缓... 8 图 3: 剔除自繁自养生猪亏损时期生猪养殖板块估值水平大多处于低位... 8 图 4:2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽中速鸡价格持续低迷... 9 图 5:2016Q4-2017H 人感染 H7N9 发病数和死亡数远高于过去三年... 9 图 6:2016 年及 2017 年上半年全国黄羽祖代种鸡存栏量持续下滑... 10 图 7:2017 年 1-8 月全国在产黄羽父母代种鸡存栏量同比下行... 10 图 8:2014 年 H7N9 高发后黄羽中速鸡价格较长时间保持高位... 11 图 9: 预计 2018 年公司商品肉鸡销量为 8.0 亿只... 11 图 10: 公司 2018 年生猪出栏量增速有望提高至 20% 以上... 12 图 11: 温氏与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作... 13 图 12: 温氏 2016 年 9 月份各级母猪存栏情况... 14 图 13: 温氏股份摊薄 ROE 在生猪养殖上市公司中处于前列... 15 图 14: 温氏 2016 年营业收入区域结构... 16 图 15: 温氏养殖业务地理分布情况... 16 图 16: 温氏生猪养殖业务发展战略... 16 图 17: 温氏合作家庭农场年户均生猪出栏量持续增长... 17 图 18: 公司 2013-2014 年投资进度放缓,2015 年起投资加快... 17 图 19:2015 年起温氏在建工程增速提高... 18 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21
图 20:2016 年温氏生产性生物资产增速提高... 18 图 21: 生猪养殖行业市场规模庞大... 19 图 22:2013 年前三季度美国前 5 大生猪养殖企业市场份额为 32.37%... 19 表 1:2013 年以来出台的关于加强养殖环保监管的文件和政策... 5 表 2: 根据各省市规划 2017 年底为清退禁养区养殖场 ( 小区 ) 的最后期限... 5 表 3: 各省市禁养区产能出清工作在持续推进... 6 表 4:5 家生猪养殖上市公司 2017 年 1-10 月生猪出栏量同比增长 28.9%... 7 表 5:2014-2016 年温氏黄羽肉鸡只均毛利为 3.24 元... 11 表 6: 温氏股份 2016 年非公开发行股票预案中拟募投项目每头生猪产能的建设投资额为 622.80-880.30 元... 13 表 7: 牧原股份 2017 年发行优先股募投项目的每头生猪产能的固定资产投资支出为 1082.31-1245.99 元... 13 表 8:2011-2016 年温氏股份的平均摊薄 ROE 为 26%... 15 表 9: 当前养殖上市公司生猪出栏量及市场份额... 19 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21
2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 公司研究 深度报告 环保猪周期下生猪养殖板块估值或将提升 在本轮猪周期中, 自繁自养生猪已持续盈利 30 个月 (2015 年 5 月 -2017 年 10 月 ), 但能繁母猪存栏量仍在下行并不断创新低 ( 截至 2017 年 10 月能繁母猪存栏量较 2012 年 10 月的最高点已下降 31.3%), 环保政策加严导致禁养区产能出清及行业进入壁垒提高是造成此现象的主要原因 我们预计, 即便考虑效率指标 MSY 提升和规模企业扩张, 未来行业供给受限亦将是常态, 猪价有望长期趋稳, 行业或将长期保持稳定盈利 我们认为, 过去生猪养殖板块难以给高估值的原因在于盈利的大幅波动和不确定性, 环保猪周期背景下生猪养殖板块估值中枢有望上移, 市场份额快速提升的优质龙头预计将迎来估值和盈利双重提升 环保高压下预计后期能繁母猪存栏量持续下行 环保高压下禁养区能繁母猪产能持续出清 非禁养区产能扩张受限, 预计后期能繁母猪存栏将继续下行 在上一轮猪周期 (2010 年 7 月 -2015 年 2 月 ) 中, 自繁自养生猪持续盈利 10 个月后能繁母猪存栏量即开始持续上行, 而在本轮猪周期 (2015 年 3 月至今 ) 中, 自繁自养生猪从 2015 年 5 月开始已持续盈利 30 个月 ( 截至 2017 年 10 月 ), 但能繁母猪存栏量仍持续下行并不断创新低, 截至 2017 年 10 月能繁母猪存栏量为 3487 万头, 比最高点 (2012 年 10 月的 5078 万头 ) 下降了 31.3% 我们认为, 导致行业持续盈利但能繁母猪产能仍在下行的主要原因是 2015 年以来环保政策不断趋严 2015 年 4 月国务院发布的 水污染的防治行动计划 ( 即水十条 ) 明确规定 2017 年底前依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户, 京津冀 长三角 珠三角等区域提前一年完成 ;2016 年 5 月环保部发布的 畜禽养殖禁养区划定技术指南 ( 征求意见稿 ) 进一步明确了禁养区划定标准, 各省基于国务院和环保部的要求规定市级县级地方政府于 2017 年底前完成禁养区的出清工作, 在环保高压下能繁母猪产能持续收缩, 行业持续盈利 图 1: 本轮猪周期中自繁自养生猪已持续盈利 30 个月, 能繁母猪存栏量仍下滑 1000 800 上轮猪周期中自繁自养生猪持续盈利 10 个月后能繁母猪存栏量开始持续上行 本轮猪周期中自繁自养生猪已 持续盈利 30 个月, 能繁母猪 存栏量仍下滑 3% 2% 600 上轮周期本轮周期 400 200 0-200 1% 0% -1% -2% -400 自繁自养生猪头均养殖利润 ( 元 ) 能繁母猪存栏量环比变化 -3% 资料来源 :Wind, 中国政府网, 农业部, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21
表 1:2013 年以来出台的关于加强养殖环保监管的文件和政策 发布 / 通过时间 发布 / 通过单位 政策 / 文件名称 相关内容 2013 年 11 月 11 日国务院 畜禽规模养殖污染防治第十一条禁止在下列区域内建设畜禽养殖场 养殖小区 : 条例 ( 一 ) 饮用水水源保护区, 风景名胜区 ; ( 二 ) 自然保护区的核心区和缓冲区 ; ( 三 ) 城镇居民区 文化教育科学研究区等人口集中区域 ; ( 四 ) 法律 法规规定的其他禁止养殖区域 第十二条新建 改建 扩建畜禽养殖场 养殖小区, 应当符合畜牧业发展规划 畜禽养殖污染防治规划, 满足动物防疫条件, 并进行环境影响评价 对环境可能造成重大影响的大型畜禽养殖场 养殖小区, 应当编制环境影响报告书 ; 其他畜禽养殖场 养殖小区应当填报环境影响登记表 大型畜禽养殖场 养殖小区的管理目录, 由国务院环境保护主管部门商国务院农牧主管部门确定 2014 年 4 月 24 日 人大常务委员会 中华人民共和国环境保畜禽养殖场 养殖小区 定点屠宰企业等的选址 建设和管理应当符合有关法律 护法 法规规定 从事畜禽养殖和屠宰的单位和个人应当采取措施, 对畜禽粪便 尸体 和污水等废弃物进行科学处置, 防止污染环境 2015 年 4 月 2 日 国务院 水污染的防治行动计科学划定畜禽养殖禁养区,2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 划 ( 小区 ) 和养殖专业户, 京津冀 长三角 珠三角等区域提前一年完成 2016 年 1 月 27 日 国务院 一号文件 关于落实发展加快现代畜牧业建设, 根据环境容量调整区域养殖布局, 优化畜禽养殖结构 ; 加新理念加快农业现代化快农业环境突出问题治理 基本形成改善农业环境的政策法规制度和技术路径, 实现全面小康目标的若干确保农业生态环境恶化趋势总体得到遏制, 治理明显见到成效 意见 2016 年 5 月 19 日 环保部 畜禽养殖禁养区划定技在与生态保护红线格局相协调前提下, 以饮用水水源保护区 自然保护区的核心 术指南 ( 征求意见稿 ) 区和缓冲区 风景名胜区 城镇居民区 文化教育科学研究区等区域为重点, 兼 顾江河源头区 重要河流岸带等对水环境影响较大的区域, 科学合理划定禁养区 范围, 切实加强环境监管, 促进环境保护和畜牧业协调发展 2016 月 11 月 24 日国务院 十三五 生态环境保护大力推进畜禽养殖污染防治 划定禁止建设畜禽规模养殖场 ( 小区 ) 区域, 加强 规划的通知 分区分类管理, 以废弃物资源化利用为途径, 整县推进畜禽养殖污染防治 养殖 密集区推行粪污集中处理和资源化综合利用 2017 年底前, 各地区依法关闭或搬 迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 大力支持畜禽规模养殖场 ( 小 区 ) 标准化改造和建设 资料来源 : 环保部, 农业部, 中国政府网, 长江证券研究所 表 2: 根据各省市规划 2017 年底为清退禁养区养殖场 ( 小区 ) 的最后期限 地区黑龙江吉林辽宁重庆江苏 清退禁养区内养殖场 ( 小区 ) 时间表各级政府要于 2016 年底前完成畜禽养殖禁养区划定, 并制定畜禽养殖场 ( 小区 专业户 ) 关闭或搬迁方案,2017 年底前完成清理整顿 到 2020 年, 规模化畜禽养殖场 ( 小区 ) 配套建设废弃物处理利用设施的比例达到 75% 以上 2017 年底前, 完成畜禽养殖禁养区划定工作, 依法关闭或搬迁禁养区内规模化养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 2020 年底前, 全省规模化畜禽养殖废弃物资源化利用率达到 100% 2016 年底前要完成全省畜禽养殖禁养区划定,2017 年底前要依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 在确保 2017 年底前完成确需关闭或搬迁的养殖场 养殖小区的关闭和搬迁工作的同时, 保障生产和供给 2017 年年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 21
安徽山东河南广东宁夏 2016 年 6 月底前, 各县市区政府要完成畜禽养殖禁养区划定, 确定禁养区内需关闭搬迁的养殖场和养殖专业户名单, 并向社会公布 2017 年底前, 禁养区内的养殖场将依法关闭或搬迁 2017 年底前完成禁养区内养殖场户关闭或搬迁, 限养区和适养区内, 新建畜禽养殖场, 严格执行环境影响评价及 三同时 制度 2017 年底前, 全部关闭和搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户, 珠三角区域提前一年完成 2017 年年底完成禁养区内规模养殖场 ( 户 ) 的关闭搬迁工作 要求 2017 年底前, 广西将全面完成县 ( 市 区 ) 禁养区的地理标注和发布工作, 确保 2018 年底前禁养区内的所有养 广西 殖场全部关闭或拆除 2018-2019 年, 广西将全面完成各地禁养区养殖场的关闭或拆迁, 清洁养殖模式在全区各地广 泛应用 到 2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和规模养殖户 在畜禽养殖存栏总量超过控制总量的 贵州 陕西 甘肃 区域内, 不得新建 扩建规模化畜禽养殖场 非禁养区畜禽养殖场必须符合城乡总体规划和环境功能区划要求, 合理布局 2017 年年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 ; 到 2020 年,80% 以上的规模化养殖场 ( 小区 ) 配套建设固体废弃物和污水贮存 处理设施 西宁市 海东市 2016 年底前完成黄河谷地和湟水流域畜禽养殖禁养区 限养区的划定,2018 年底前, 依法关闭或搬 青海 迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 其他地区 2017 年底前完成畜禽养殖禁养区和限养区的划定, 并限期 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 内蒙古禁养区划定应于 2016 年底前完成,2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽规模养殖场 ( 小区 ) 西藏 新疆 2017 年年底前 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 建设规模化畜禽养殖场 ( 小区 ) 应当配套建设 2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 现有规模化畜禽养殖场 ( 小区 ) 要根据污染防治需要, 配套建设粪便污水贮存 处理 利用设施 资料来源 : 新牧网, 长江证券研究所 禁养区内生猪和能繁母猪产能出清仍在持续, 即便考虑大型养殖企业扩张, 预计后期能 繁母猪存栏量仍难以回升 据农业部畜牧司报告,2016 年全国禁养区调减的生猪数量 为 3600 万头 2017 年环保力度大于 2016 年, 各省市禁养区的划定及禁养区内养殖场 关闭 搬迁工作在持续推进, 我们预计 2017 年环保加严导致的生猪和能繁母猪调减数 量仍处于较高水平 规模企业扩张方面, 作为规模企业代表的 5 家生猪养殖上市公司 1 2017 年 1-10 月合计生猪出栏量仅同比增加 594.5 万头, 增幅为 28.9%, 而截至 2015 年年生猪出栏量在 1 万头以上的规模企业数量占比仅 0.01% 我们预计, 即使考虑规模 企业产能扩张, 后期能繁母猪存栏量仍将持续处于低位 表 3: 各省市禁养区产能出清工作在持续推进 地区 目前禁养进展情况 2016 年出栏量 ( 万头 ) 占全国比例 重庆 2017 年底前, 全市 24 个任务区县应当完成 1093 家禁养区畜禽养殖场 ( 户 ) 的关闭或搬迁, 截至 6 月 30 日, 累计完成关闭或搬迁 806 个畜禽养殖场 ( 户 ), 占任务量 73.7% 全市 32 个任务区县应当完成 81 万头生猪当量畜禽养殖污染治理配套设施工程整改任务 截至 6 月 30 日, 全市完成 68.21 万头生猪当量污染治理配套设施工程建设任务, 占任务量的 84% 2047.8 3.00% 1 5 家生猪养殖上市公司为温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 天邦股份 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 21
湖北 截至 11 月 10 日, 湖北全省禁养区内已关闭和搬迁畜禽养殖场 4574 个, 完 4223.6 6.20% 成任务总额的 96%, 十堰市 荆州市 恩施市 黄冈市 鄂州市 潜江市 仙桃市 神农架林区等 8 个市州已完成关闭和搬迁任务, 同时湖北全省创建了 200 个部级 900 个省级畜禽规模养殖示范场 安徽 截至 2017 年 7 月, 安徽省全省已关闭或搬迁的养殖场和小区 2480 个, 尚 2874.9 4.20% 未关闭或搬迁的养殖场和小区 4527 个 其中合肥市已全部完成关闭或搬迁工作, 池州 亳州市完成一半以上关闭或搬迁任务 河南 2017 年确定禁养区内需关闭搬迁畜禽规模养殖场 2081 家, 截至 9 月 1 日, 6004.6 8.80% 已关闭搬迁 1259 家, 占全年任务量的 60.5% 四川 截至 2017 年 8 月 1 日, 四川省乐山市沙湾区禁养区已签订拆迁协议 244 户, 6925.4 10.10% 签订率 93.13%, 关闭 192 户, 关闭率 73.28%, 已拆除 161 户, 拆除率 61.45%, 拆除面积 7.3 万平方米 全区预计将在 10 月 30 日前按计划全部关闭并拆除 262 户适度规模及以上养殖场 广东 截至 2017 年 9 月, 广东省阳江市共关闭禁养区养殖场 167 家, 完成全部任 3531.9 5.20% 务的 95.4%, 治理禁建区养殖场 117 家, 完成全部任务的 100% 山东 截至 2017 年 8 月山东省平原县禁养区内 374 家畜禽养殖场已关闭搬迁 90% 4662 6.80% 截至 2017 年 9 月, 利津县非禁养区内 3026 户养殖场和养殖户已关闭 1054 家, 完成设施配套 1348 家, 配套率达到 68.4% 江苏 截至 2017 年 9 月, 宜兴市禁养区内的所有畜禽养殖场 100% 实现关停退养 2847.3 4.20% 江西 2016 年, 江西省关闭或搬迁畜禽养殖场 13879 家, 江西高安地区 ( 生猪调出大县 ) 已拆迁 2/3 左右的养殖场 ; 截至 2017 年 9 月, 南昌禁养区内调查摸底出的 4205 家畜禽养殖场, 已拆除 2882 家, 退养 1323 家, 完成率 100%, 退出养殖畜禽栏舍面积 343.4 万平方米 3103.1 4.50% 资料来源 : 重庆市农业委员会办公室, 新牧网, 安徽 河南 四川 广东环保厅, 山东农业厅, 人民网, 中国江西网, 江西日报, 国家统计局, 长江证券研究所 表 4:5 家生猪养殖上市公司 2017 年 1-10 月生猪出栏量同比增长 28.9% 温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 天邦股份 5 家企业合计 2016 年 1-10 月生猪出栏量 ( 万头 ) 1382.8 233.3 199.2 192.7 45.9 2053.9 2017 年 1-10 月生猪出栏量 ( 万头 ) 1529.7 585.5 196.0 255.3 81.9 2648.3 2017 年 1-10 月份生猪出栏量同比变化 10.6% 151.0% -1.6% 32.5% 78.5% 28.9% 资料来源 : 温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 天邦股份公告, 长江证券研究所 MSY 增速趋缓, 预计生猪供给持续受限 能繁母猪 MSY 增速趋缓,2018 年生猪供给预计仍将受限 生猪养殖行业 MSY( 一头母猪一年提供的商品肉猪数量 ) 2 在 2015-2016 年间由 15.85 提高到 17.70, 增长幅度达 11.7%,2016 年 MSY 大幅提升的主要原因为 :1 生猪养殖盈利提升背景下, 养殖户重新购买母猪替代原有胎龄结构较老的母猪, 并且使用优质饲料 疫苗及兽药的比例提高, 能繁母猪窝产仔数以及仔猪成活率均有较大提升 ;2 行业规模化程度提高, 整体养殖效率提升 2017 年全国前三季度生猪出栏量为 4.82 亿头, 从历史数据来看前三季度生猪出栏量约占全年出栏量的 70% 左右, 将 2017 年前三季度生猪出栏量除以 70% 作为今年全年生猪出栏量预计值, 测算得到 2017 年 MSY 为 18.54, 较 2016 年增长 2 MSY 是我们用当年生猪出栏量除以 10 个月以前的能繁母猪平均存栏量计算得到的 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 21
2010-07 2010-11 2011-03 2011-07 2011-11 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 公司研究 深度报告 4.8% 我们认为随着全行业养殖水平的提升, 未来 MSY 仍会上升, 但增速预计逐步趋 缓, 边际影响递减 图 2: 测算 2017 年生猪养殖行业 MSY 较 2016 年增长 4.8%, 增速放缓 19 18 17 16 15 14 13 12 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2017E 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 MSY 同比变化 资料来源 : 农业部, 国家统计局, 长江证券研究所测算 生猪养殖板块估值中枢有望上移 在生猪供给持续受限背景下, 猪价有望长期趋稳, 行业或将长期保持稳定盈利 我们认为, 过去生猪养殖板块难以给高估值的原因在于盈利的大幅波动和不确定性, 环保猪周期背景下生猪养殖板块估值中枢有望上移, 市场份额快速提升的优质龙头预计将迎来估值和盈利双重提升 图 3: 剔除自繁自养生猪亏损时期生猪养殖板块估值水平大多处于低位 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 上轮猪周期 ( 2010 年 7 月 -2015 年 2 月 ) 自繁自养生猪 平均盈利为 166 元 / 头 本轮猪周期 (2015 年 3 月至今 ) 自繁自养生猪平均盈利为 408 元 / 头 1000 800 600 400 200 0-200 -400 右轴 : 自繁自养生猪养殖利润 ( 元 / 头 ) 生猪养殖板块市盈率 (TTM, 中值 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 21
2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 公司研究 深度报告 温氏股份 : 王者归来 我们认为,2018 年温氏黄羽肉鸡盈利有望恢复, 生猪出栏增长预计提速, 公司基本面积极向上 具体来说 :(1) 长达三个季度的深度亏损使得黄羽肉鸡行业产能去化,2017 年三季度起黄羽肉鸡价格逐步恢复, 后期鸡价景气有望持续,2018 年公司禽养殖业务业绩有望恢复 ;(2) 基于生产模式的差异和成本优势, 我们预计温氏生猪养殖 ROE 会长期处于前列 规模扩张方面, 我们认为未来 2 年公司生猪销量增长有望提速, 预计 2018 2019 年公司生猪出栏量分别为 2300 2700 万头, 同比增长 21.1% 17.4%( 预计 2017 年生猪出栏同比增长 10.9%) 当前中国生猪养殖行业集中度较低, 温氏作为龙头其市场份额有望持续提升 2018 年公司黄羽肉鸡盈利或将恢复 2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽肉鸡价格持续低迷导致公司禽养殖业务亏损严重, 2017 年三季度黄羽肉鸡价格大幅上行, 公司该业务盈利全面恢复 长达三个季度的亏损以及环保政策加严使得黄羽肉鸡行业产能减少,2017 年 1-6 月全国黄羽祖代种鸡和在产父母代种鸡平均存栏量分别同比减少 7.80% 和 3.59% 我们认为, 在产能去化背景下, 黄羽肉鸡价格景气有望持续到 2018 年, 预计 2018 年公司黄羽肉鸡销量约为 8.0 亿只左右, 公司禽养殖业务预计保持合理盈利 持续亏损以及环保加严导致黄羽肉鸡行业产能去化 产能过剩 H7N9 高发使得 2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽肉鸡价格持续低迷, 行业整体陷入亏损 2014 年下半年至 2016 年前三季度黄羽肉鸡持续盈利使得行业整体产能过剩, 同时 2016 年四季度以来 H7N9 事件频发 (2016 年 10 月 -2017 年 6 月人感染 H7N9 发病数为 750 例, 同比增加 576%, 人感染 H7N9 死亡数为 282 例, 同比增加 541%), 多地关闭活禽交易市场或增加临时休市时间, 黄羽肉鸡销售渠道受阻, 导致 2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽肉鸡价格持续低迷, 黄羽肉鸡价跌至近年来历史低位, 行业整体陷入亏损 图 4:2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽中速鸡价格持续低迷 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 黄羽中速鸡价格 ( 元 / 公斤 ) 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 图 5:2016Q4-2017H 人感染 H7N9 发病数和死亡数远高于过去三年 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 人感染 H7N9 禽流感发病数 ( 例 ) 人感染 H7N9 禽流感死亡数 ( 例 ) 资料来源 : 新牧网, 长江证券研究所资料来源 : 国家卫生计生委疾病预防控制局, 长江证券研究所 持续亏损以及环保加严导致 2017 年上半年黄羽肉鸡祖代种鸡 在产父母代种鸡存栏量下降 一方面持续的亏损使得行业主动淘汰产能增多, 另一方面 2017 年以来环保政策整体趋严, 养殖业环保监管对象由过去的以猪为主扩大为包括鸡在内的所有畜禽, 亏损及环保使得黄羽肉鸡行业产能去化 具体来说 :1 祖代种鸡方面,2016 年全国黄羽祖代种鸡的平均存栏量为 117.25 万套, 同比减少 10.50%;2017 年 1-6 月全国黄羽祖代 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 21
种鸡的平均存栏量为 110.85 万套, 同比减少 7.80% 2 父母代种鸡方面,2016 年全国在产黄羽父母代种鸡平均存栏量为 3646.66 万套, 高于 2013-2015 年的水平, 较 2015 年增加 2.31%, 但 2017 年上半年全国在产父母代黄羽种鸡平均存栏量同比下降 3.59%, 2017 年 1-8 月同比下降 7.35%, 同比降幅进一步扩大 3 商品代黄羽肉鸡方面,2017 年上半年黄羽肉鸡总出栏量较 2016 年上半年下降 7.30% 3 预计 2018 年黄羽肉鸡价格景气能够持续, 公司肉鸡盈利恢复 我们预计, 行业产能去化背景下, 黄羽肉鸡价格景气有望持续, 且从历史来看禽流感高发后鸡价大概率较长时间保持合理盈利水平, 预计 2018 年公司肉鸡盈利恢复 2017 年 7 月份以来黄羽肉鸡价格企稳并大幅回升 根据新牧网数据, 截至 12 月 5 日中速鸡价格为 16.3 元 / 公斤, 较前期低点 3 月 16 日的 6.2 元 / 公斤上涨了 163% 我们认为, 在黄羽祖代种鸡存栏量以及在产父母代种鸡存栏量均同比下降的背景下, 黄羽肉鸡价格后期有望保持景气 从历史来看,2014 年一季度禽流感高发后黄羽肉鸡价格较长时间保持合理盈利水平 以中速鸡为例,2014 年下半年 2015 年 2016 年前三季度中速鸡均价分别为 15.6 13.7 12.7 元 / 公斤, 均在行业成本线之上 2014-2016 年公司黄羽肉鸡只均盈利分别 3.86 3.33 2.52 元, 平均只均毛利为 3.24 元 本轮禽流感期间人感染 H7N9 的发病数和死亡数均高于 2014 年, 行业亏损时间长于 2014 年, 同时环保加严导致禁养区产能大量出清同时提高行业进入门槛 我们认为,2017 年黄羽肉鸡行业产能去化力度大概率大于 2014 年, 黄羽肉鸡价格景气有望持续到 2018 年 我们预计 2018 年公司肉鸡销量为 8.0 亿只左右, 公司禽养殖业务预计保持合理盈利 图 6:2016 年及 2017 年上半年全国黄羽祖代种鸡存栏量持续下滑 图 7:2017 年 1-8 月全国在产黄羽父母代种鸡存栏量同比下行 118 0% 4% 116-2% 2% 114 112 110 108 106 2016 2017 年 1-6 月 全国黄羽祖代种鸡存栏量 ( 万套 ) 同比变化 -4% -6% -8% -10% -12% 0% -2% -4% -6% -8% 2016 2017 年 1-6 月 2017 年 1-8 月 全国在产黄羽父母代种鸡存栏量同比变化 资料来源 : 王济民 2017 年肉鸡产业发展及后势分析与建议, 长江证券研究所 资料来源 : 王济民 2017 年肉鸡产业发展及后势分析与建议, 长江证券研究所 3 本段文字中所涉及的黄羽祖代种鸡 父母代种鸡存栏量以及商品肉鸡出栏量数据均来源于中国农业科学院院办公室副主任王济民的报告 2017 年肉鸡产业发展及后势分析与建议 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 21
图 8:2014 年 H7N9 高发后黄羽中速鸡价格较长时间保持高位 图 9: 预计 2018 年公司商品肉鸡销量为 8.0 亿只 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013-04 禽流感高发 2013-07 2013-10 2014-01 2014 年下半年 2015 年 2016 年前三季度黄羽中速鸡 均价分别为 15.6 13.7 12.7 元 / 公斤 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 黄羽中速鸡价格 ( 元 / 公斤 ) 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 8.4 8.3 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 温氏肉鸡销量 ( 亿只 ) 资料来源 : 新牧网, 长江证券研究所 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所预计 表 5:2014-2016 年温氏黄羽肉鸡只均毛利为 3.24 元 年份 销售金额 ( 亿元 ) 出栏量 ( 亿只 ) 销售均价 ( 元 / 公斤 ) 出栏均重 ( 公斤 ) 单位营业成本 ( 元 / 公斤 ) 单位毛利 ( 元 / 公斤 ) 只均毛利 ( 元 ) 总毛利 ( 亿元 ) 毛利率 2012 年 171.98 8.44 12.30 1.66 11.22 1.08 1.78 15.05 8.75% 2013 年 158.45 8.31 11.54 1.65 11.82-0.28-0.46-3.80-2.40% 2014 年 163.83 6.97 13.57 1.73 11.34 2.23 3.86 26.88 16.41% 2015 年 172.24 7.44 12.83 1.80 10.99 1.85 3.33 24.78 14.39% 2016 年 177.72 8.19 11.59 1.87 10.24 1.35 2.52 20.63 11.61% 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所 成本优势保障温氏持续成长,2018-2019 年生猪出栏有望加速 我们认为, 温氏生猪的低成本将保障公司生猪出栏量持续增长,2018-2019 年生猪出栏 有望加速, 公司长期成长空间广阔 具体来说 :(1) 温氏生猪生产成本在行业中处于低 位, 成本优势为温氏生猪出栏量持续增长奠定了基础 ;(2)2018-2019 年公司生猪出栏 有望加速, 预计出栏量分别为 2300 2700 万头, 同比增长 21.1% 17.4%( 预计 2017 年生猪出栏增速仅为 10.9%);( 3) 中国生猪养殖行业市场规模庞大, 而当前集中度依 然较低, 龙头温氏股份 2016 年市占率仅 2.50%, 而美国生猪养殖龙头万洲国际 2013 年前三季度的市场份额为 13.2%, 环保导致散养户持续退出背景下, 温氏有望实现市占 率快速提升 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 21
图 10: 公司 2018 年生猪出栏量增速有望提高至 20% 以上 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2700 2300 1900 1713 1535 1218 1013 814 664 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 温氏生猪出栏量 ( 万头 ) 同比增速 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所预测 成本优势保障温氏股份持续成长 现阶段温氏商品肉猪完全成本约为 12 元 / 公斤, 处于行业低位 我们认为, 温氏商品肉猪成本较低的主要原因为 :( 1) 温氏采用 公司 + 家庭农场 模式, 将育肥舍交由合作家庭农场建设, 从而单位生猪产能的固定资产投入较小, 对应商品肉猪成本项中折旧摊销较少 ;( 2) 公司构建了庞大的种猪群, 仔猪供给充足, 避免了外购仔猪造成的成本上升, 且育种水平先进, 母猪平均 PSY 行业领先 我们认为, 成本优势将保障温氏股份商品肉猪出栏量持续增长 公司 + 家庭农场 模式下温氏商品肉猪折旧摊销较少温氏在中国首创 公司 + 家庭农场 模式, 这一模式是温氏过去养殖规模得以快速扩张的根本原因 在 公司 + 家庭农场 模式下, 公司与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作, 由公司负责种猪繁育 仔猪生产 饲料生产 疫病防治 技术服务 回收销售等环节, 而家庭农场负责商品猪育肥环节, 公司通过约定好的结算方式给予家庭农场每头商品猪一定的委托养殖费 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 21
图 11: 温氏与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作 公司 品种繁育 申请开户审查批准统一规划建设委托养殖合同 农户 投资建设畜禽舍 自备饲养工具 采购原料和兽药 饲料生产 种苗生产 疫病防治 公司统一供苗 供料 供药公司统一指导 监督 公司统一回收 饲养管理 技术服务 资料来源 : 大华农公告, 长江证券研究所 公司 + 家庭农场 模式下育肥舍由合作家庭农场建设及所有, 从而公司单位生猪产能 对应的固定资产投入较小, 温氏 2016 年度非公开发行股票预案中拟募投项目每头生猪 产能的建设投资额为 622.80-880.30 元, 而牧原 2017 年发行优先股募投项目的每头生 猪产能的固定资产投资支出为 1082.31-1245.99 元 单位生猪产能的固定资产投入较低 使得公司商品肉猪成本项中折旧摊销较少 表 6: 温氏股份 2016 年非公开发行股票预案中拟募投项目每头生猪产能的建设投资额为 622.80-880.30 元 项目 新增肉猪产能 ( 万头 ) 建设投资 ( 万元 ) 每头生猪产能对应的建设投资额 ( 元 ) 赤峰市松山区温氏农牧有限公司生 42 33660.86 801.45 猪养殖一体化项目 永寿温氏畜牧有限公司生猪养殖一 40 35212.00 880.30 体化项目一期 亳州温氏畜牧有限公司 50 万头生猪 50 31140.18 622.80 养殖建设项目 江永温氏畜牧有限公司一体化养殖 50 39809.91 796.20 建设项目 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所 表 7: 牧原股份 2017 年发行优先股募投项目的每头生猪产能的固定资产投资支出为 1082.31-1245.99 元 项目 形成固定资产的投资支出 形成产能 ( 万头 ) 每头生猪产能的固定资产 ( 万元 ) 投资支出 ( 元 ) 内蒙古翁牛特牧原 87219.45 70 1245.99 内蒙古开鲁牧原 64938.79 60 1082.31 辽宁建平牧原 48317.67 40 1207.94 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 21
黑龙江兰西牧原 24026.39 20 1201.32 吉林农安牧原 23089.79 20 1154.49 资料来源 : 牧原股份公告, 长江证券研究所种猪优势为温氏生猪低成本奠定基础 温氏种猪存栏量行业第一, 育种技术在国内处于领先水平, 充足的种猪数量和先进的育 种技术为公司商品肉猪低成本奠定了基础 2016 年 9 月公司核心群母猪和纯种扩繁群 母猪总存栏量为 1.77 万头, 可配套生产 3500 万头商品肉猪, 商品群母猪存栏量为 80.1 万头, 可生产 1680 万头商品肉猪 2017 年公司种猪存栏量进一步增长, 中报显示公司 拥有核心群种猪和纯种扩繁群种猪共约 2.8 万头 充足的种猪数量保证了公司仔猪的供 给, 避免了外购仔猪带来的成本上升 此外, 公司母猪生产效率不断提升, 目前母猪平 均 PSY 约为 24, 在行业中处于领先水平 图 12: 温氏 2016 年 9 月份各级母猪存栏情况 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所 由于成本优势, 温氏净资产收益率位于行业前列,2011-2016 年温氏的平均摊薄 ROE 为 26%, 在生猪养殖上市公司中仅次于牧原股份 我们认为, 温氏商品肉猪生产成本会长期处于低位, 成本优势为公司长期成长筑起护城河 公司在种猪上的优势预计会长期存在, 并且随着公司育种和养殖技术的不断提升, 未来商品肉猪生产成本有望继续下降, 公司生猪成本预计会长期低于行业平均水平, 为公司商品肉猪出栏增长提供保障 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 21
图 13: 温氏股份摊薄 ROE 在生猪养殖上市公司中处于前列 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 前三季度 温氏股份牧原股份正邦科技雏鹰农牧天邦股份 资料来源 : 温氏股份 牧原股份 正邦科技 雏鹰农牧 天邦股份公告, 长江证券研究所 表 8:2011-2016 年温氏股份的平均摊薄 ROE 为 26% 公司 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 前三季度 2011-2016 年平均值温氏股份 44% 20% 5% 18% 28% 39% 14% 26% 牧原股份 49% 32% 24% 4% 17% 41% 19% 28% 正邦科技 11% 8% -3% 2% 10% 18% 7% 8% 雏鹰农牧 22% 14% 4% -7% 5% 17% 12% 9% 天邦股份 7% 11% 22% 6% 10% 27% 7% 14% 资料来源 : 温氏股份 牧原股份 正邦科技 雏鹰农牧 天邦股份公告, 长江证券研究所成本优势保障温氏生猪出栏量持续增长, 近年来温氏生猪出栏增长主要来源于两方面 : 1 公司 + 家庭农场 模式使得公司能够在不同区域间快速扩张 ;2 公司合作家庭农场年户均商品肉猪养殖量持续增长 养殖区域扩张方面, 公司 + 家庭农场 模式下育肥舍由家庭农场建设, 对公司的资金需求相对较少, 且标准化合约使得该模式易于在不同区域间复制, 近年来公司养殖区域不断扩大 公司主要养殖区域为两广 华东和华中, 其中两广营收占比在一半以上,2016 年两广 华东 华中的营收占比分别为 54% 23% 和 11% 近几年, 公司养殖基地的布局不断推进, 在完善华东 华中 西南 东北等区域管理的同时, 新增云南 贵州 河北 天津 辽宁 内蒙 山西 陕西等省市, 公司生猪养殖整体发展战略为南稳 中扩 东增 西进 北拓 截至 2016 年底, 公司已在全国 20 多个省 直辖市或自治区, 拥有 239 家控股公司 5.86 万户合作农户 ( 或家庭农场 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 21
图 14: 温氏 2016 年营业收入区域结构 9% 11% 54% 23% 两广区域华东区域华中区域西南区域华北区域东北区域西北区域 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所 图 15: 温氏养殖业务地理分布情况 图 16: 温氏生猪养殖业务发展战略 资料来源 : 大华农公告, 长江证券研究所资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所 合作家庭农场户均养殖规模扩张方面,2012 年 -2017 年上半年公司合作家庭农场每户年平均出栏商品猪数量由 493 头增加至 850 头 4, 增幅达 72.41%, 合作家庭农场户均养殖规模扩张原因有二 :1 原有合作家庭农场对猪舍进行改造升级, 改造后自动化水平提升 ;2 新发展的合作家庭农场基本都按现代高效猪场标准建造猪舍, 单批养殖量为 800-1000 头, 即年出栏量可达到 1600-2000 头左右, 相对原有家庭农场增长明显 2017 年上半年代养家庭农场户均投苗 563 头, 同比提高 11.85%, 户均养殖量的增加为公司年生猪出栏量的持续增长提供了有力保障 4 由于合作家庭农场一般一年出两批猪,2017 年上半年的户均商品猪出栏量是用 2017 年上半年的温氏商品猪出栏量乘以 2 除以合作养猪户数量得到的 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 21
图 17: 温氏合作家庭农场年户均生猪出栏量持续增长 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 850 772 685 583 493 2012 2013 2014 2016 2017H 生猪合作家庭农场户数 ( 万户 ) 右轴 : 年户均养殖量 ( 头 ) 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 资料来源 : 大华农公告, 温氏股份公告, 长江证券研究所 2018-2019 年公司商品猪出栏预计加速 2013 年 2014 年公司整体投资进度放缓, 导致 2016 年 2017 年公司生猪出栏增速下滑 温氏 1997 年开始发展养猪业务,1999-2016 年间年生猪出栏量从 7.75 万头增长至 1712.73 万头, 年复合增速 37.4% 在 2016 年以前公司年生猪出栏同比增速始终在 20% 以上,2016 年降为 11.6%,2017 年预计降至 10.9% 2013 年 H7N9 事件导致鸡价下跌, 公司一方面为了降低经营风险, 另一方面正在筹备上市, 对所有业务的投资规模进行了调整 2013 年 2014 年公司在扩建产能方面的投资金额 5 分别为 16.5 亿元 9.2 亿元, 同比下降 39.5% 44.3% 而猪场从选址到商品肉猪出栏时间一般为 3 年, 因此 2013-2014 年的低投入直接导致了公司 2016-2017 年商品猪出栏增速放缓 图 18: 公司 2013-2014 年投资进度放缓,2015 年起投资加快 40 35 30 25 20 15 10 5 0 27.4 16.5 9.2 19.7 33.9 30.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 前三季度当期投资金额 ( 亿元 ) 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所 2015 年起公司投资加快, 预计 2018-2019 年商品猪出栏增长加速 2015 年起公司投资 加快,2015 年 2016 年和 2017Q1-Q3 公司投资金额分别为 19.7 亿元 33.9 亿元和 5 将公司本期末固定资产 在建工程 生产性生物资产的合计值与上一期期末的合计值的差额近似地当作公司本期在扩建产能方面的投资金额 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 21
30.0 亿元, 同比增长 113.4% 72.4% 和 63.9%, 反映到在建工程和生产性生物资产上表现为 : 1 公司在建工程在 2013 2014 连续下降两年后于 2015 年起重回增长,2015 年 2016 年及 2017Q1-Q3 公司在建工程同比增长分别为 43.2% 76.1% 和 99.9%, 其中猪场工程 2015 年 2016 年同比增长 16.2% 70.3%; 2 公司生产性生物资产 2013-2015 年均增长较慢, 同比增速分别为 5.9% 13.0% 和 12.8%,2016 年同比增速提升至 21.5% 具体到猪场建设上,2015 年公司新开工 29 个猪场, 达产后产能 300 多万头 ;2016 年公司新开工猪场 47 个, 竣工猪场 35 个, 竣工猪场设计产能为 380 万头 ;2017 年上半年公司新增开工产能 274 万头, 计划年内新竣工规模约 450 万头 我们认为 2018 年起公司商品猪出栏增速预计将加快, 整体上我们预计公司 2018 2019 年商品猪出栏量为 2300 万头 2700 万头, 同比增速分别为 21.1% 17.4% 图 19:2015 年起温氏在建工程增速提高 图 20:2016 年温氏生产性生物资产增速提高 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 35 30 25 20 15 10 5 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017Q1-Q3 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2017Q1-Q3 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 在建工程 ( 亿元 ) 同比变化 生产性生物资产 ( 亿元 ) 同比变化 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所 温氏生猪市占率仍有较大提升空间 中国生猪养殖行业市场规模庞大 2016 年全国生猪出栏量为 68502 万头, 生猪销售均价为 18.5 元 / 公斤, 按生猪出栏均重为 110 公斤计算,2016 年生猪养殖行业市场规模为 13940 亿元 虽然市场规模巨大, 但中国生猪养殖行业集中度低 环保趋严导致散养户大量退出背景下, 温氏作为龙头将迎来市场份额的快速提升, 公司长期成长空间广阔 温氏股份 2016 年生猪出栏量为 1712.7 万头, 市场份额为 2.50%, 第二大生猪养殖企业牧原股份 2016 年生猪出栏量为 311.4 万头, 市场份额为 0.45%,5 家上市生猪养殖企业 2016 年合计市场份额不足 5% 对比美国,2013 年前三季度美国生猪养殖龙头万洲国际的市场份额为 13.24%,Top5 合计市场份额为 32.37%, 中国生猪养殖行业集中度同美国仍存在较大差距 在当前环保趋严导致散养户大量退出背景下, 未来 5-10 年大型养殖集团将会迎来规模快速扩张 考虑到中国养殖行业市场规模远大于美国, 而温氏 2016 年市场份额仅 2.50%, 我们认为温氏长期成长空间广阔 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 21
图 21: 生猪养殖行业市场规模庞大 6 图 22:2013 年前三季度美国前 5 大生猪养殖企业市场份额为 32.37% 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 13940 12447 11489 11649 11920 10755 8658 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中国生猪养殖行业市场规模 ( 亿元 ) 67.63% 13.24% 8.50% 4.68% 万洲国际 Cargill Triumph Seaboard Maschoffs 其他 3.40% 2.55% 资料来源 : 国家统计局, 中国畜牧业信息网, 长江证券研究所测算 资料来源 : 万洲国际招股说明书, 长江证券研究所 表 9: 当前养殖上市公司生猪出栏量及市场份额 7 公司 2016 2017E 2018E 生猪出栏量 ( 万头 ) 市占率 生猪出栏量 ( 万头 ) 市占率 生猪出栏量 ( 万头 ) 市占率 温氏股份 1712.7 2.50% 1900.0 2.77% 2300.0 3.36% 牧原股份 311.4 0.45% 700.0 1.02% 1000.0 1.46% 雏鹰农牧 247.9 0.36% 250.0 0.36% 400.0 0.58% 正邦科技 226.5 0.33% 350.0 0.51% 600.0 0.88% 天邦股份 58.0 0.08% 100.0 0.15% 180.0 0.26% 合计 2556.5 3.73% 3300.0 4.82% 4480.0 6.54% 资料来源 : 温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 天邦股份公告, 长江证券研究所预计 投资建议 环保趋严导致供给持续受限背景下, 生猪养殖板块有望迎来估值重塑, 龙头企业预计将迎来市场份额快速提升 展望 2018 年, 温氏基本面积极向上, 一方面商品猪出栏预计提速, 另一方面黄羽肉鸡价格景气或将持续 预计温氏 2017-2019 年 EPS 分别为 1.11 1.73 和 2.13 元, 对应 PE 分别为 22.8 14.6 和 11.9 倍, 给予 买入 评级 6 生猪养殖行业市场规模 = 生猪均价 * 年生猪出栏量 * 生猪出栏均重, 这里我们假设生猪出栏均重为 110 公斤 7 各公司 2017 和 2018 年的预计市占率为其 2017 和 2018 年的预计出栏量除以 2016 年全国生猪出栏量 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 21
主要财务指标 [Table_Profit] 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 59355 57306 68150 76290 增长率 (%) 23% -3% 19% 12% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 11789.9 5816.6 9054.5 11113.2 增长率 (%) 90% -51% 56% 23% 每股收益 ( 元 ) 2.710 1.114 1.734 2.129 净资产收益率 (%) 38.7% 16.1% 20.1% 19.8% 每股经营现金流 ( 元 ) 3.37 4.87 1.61 2.95 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 59355 57306 68150 76290 货币资金 792 26245 33188 45930 营业成本 42606 47937 55008 60623 交易性金融资产 148 148 148 148 毛利 16749 9369 13142 15667 应收账款 437 0 0 0 % 营业收入 28.2% 16.3% 19.3% 20.5% 存货 10548 41334 47428 52269 营业税金及附加 45 43 51 57 预付账款 107 718 824 908 % 营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他流动资产 6414 1540 1758 1968 销售费用 590 573 681 763 流动资产合计 18446 69985 83363 101264 % 营业收入 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 可供出售金融资产 4304 4304 4304 4304 管理费用 3425 3009 3407 3814 持有至到期投资 0 0 0 0 % 营业收入 5.8% 5.3% 5.0% 5.0% 长期股权投资 659 799 924 1038 财务费用 -137-115 -208-259 投资性房地产 48 48 48 48 % 营业收入 -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% 固定资产合计 10451 11635 12993 14371 资产减值损失 567 10 10 10 无形资产 784 745 707 672 公允价值变动收益 14 0 0 0 商誉 126 126 126 126 投资收益 229 50 50 50 递延所得税资产 15 0 0 0 营业利润 12501 5898 9251 11332 其他非流动资产 6606 12606 18606 18606 % 营业收入 21.1% 10.3% 13.6% 14.9% 资产总计 41438 100248 121070 140430 营业外收支 -132 98 84 125 短期贷款 0 0 0 0 利润总额 12369 5996 9335 11457 应付款项 2649 21369 24520 27022 % 营业收入 20.8% 10.5% 13.7% 15.0% 预收账款 334 115 136 153 所得税费用 131 0 0 0 应付职工薪酬 2001 1293 1484 1635 净利润 12238 5996 9335 11457 应交税费 83 39 46 21 归属于母公司所有者的净利润 11789.9 5816.6 9054.5 11113.2 其他流动负债 4768 36033 41332 45600 流动负债合计 9835 58848 67518 74431 少数股东损益 448 180 280 344 长期借款 0 2000 3000 3100 EPS( 元 / 股 ) 2.71 1.114 1.73 2.13 应付债券 0 1000 2000 3000 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 102 0 0 0 2016A 2017E 2018E 2019E 其他非流动负债 122 1122 2122 2122 经营活动现金流净额 14653 25403 8423 15407 负债合计 10059 62971 74640 82653 取得投资收益 428 0 0 0 归属于母公司 30461 36179 45052 56054 收回现金长期股权投资 -11-100 -100-100 所有者权益少数股东权益 918 1098 1378 1722 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 31379 37277 46430 57776 固定资产投资 -5499-2865 -3407-3814 负债及股东权益 41438 100248 121070 140430 其他 -3071 0 0 0 基本指标 投资活动现金流净额 -8580-2965 -3507-3914 2016A 2017E 2018E 2019E 债券融资 0 1000 1000 1000 EPS 2.710 1.114 1.734 2.129 股权融资 5 0 0 0 BVPS 7.00 8.32 8.63 10.74 银行贷款增加 ( 减少 ) -2410 2000 1000 100 PE 9.36 22.77 14.63 11.92 筹资成本 -4382-16 -27-148 PEG -4.80-11.67-7.50-6.11 其他 9 0 0 0 PB 3.62 3.05 2.94 2.36 筹资活动现金流净额 -6778 2984 1973 952 EV/EBITDA 9.40 14.55 9.37 6.84 现金净流量 -706 25422 6889 12445 ROE 38.7% 16.1% 20.1% 19.8% 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 21
长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (200122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (100032) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :10060000 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利