公司研究 证券研究报告 房地产开发 2018 年 05 月 08 日 公司点评 招商蛇口股票代码 :001979.SZ 整合漳州优质土储, 增值相当市值近 10%, 重申强烈推荐 事项 : 5 月 7 日, 招商蛇口公告将以自有及自筹资金 85.53 亿元代价, 购入招商局漳州开发区有限公司 78% 股权 本次交易完成后, 招商蛇口将持有招商漳州 78% 股权, 为招商漳州控股股东, 并因此获得一级开发土地面积达 11,662 亩, 其中包括约 1,285 亩住宅用地 约 1,434 亩商业用地 约 1,672 亩工业用地 约 3,749 亩港航物流用地和约 3,522 亩市政配套用地 目标价 :28.00RMB 当前股价 :22.55RMB 投资评级强推评级变动维持 主要观点 1 拟现金收购招商漳州, 集团内资源整合再突破, 非市场化拿地加速兑现公司将以 85.53 亿元现金收购公司控股股东招商局集团及其全资子公司招商局集团 ( 香港 ) 合计持有的招商漳州 78% 股权, 收购完成后公司将成为招商漳州控股股东, 股权占比 78%, 此外招商漳州另外 4 个股东分别为福建交运集团 漳州市政府 龙海市政府和福建航港管理局, 分别股权占比 10% 5% 5% 和 2%, 本次收购是前海项目政企合作的园区开发模式的又一成功复制 17 年以来, 公司通过国企资源承接模式与武钢 昆钢 东风房地产 浙江农发集团签订合作协议, 通过产业新城模式获取蕲春项目, 以及公司新斩获的宝山工业区 蕲春地块 青岛蓝湾网谷地块, 以及本次集团资源整合方式获取的招商漳州项目等, 公司非市场化模式正在加速兑现 2 新增漳州土储 778 万方, 与厦门隔海相望, 夏漳隧道将再推升项目价值通过本次收购, 公司将获取漳州项目土储占地 778 万方, 我们估算总体容积率约为 0.9 倍, 因而估算对应总建筑面积为 723 万方, 其中住宅 171 万方 商业 172 万方 工业用地 89 万方 港航物流 150 万方 市政配套 141 万方, 大幅增加公司海西优质土储 漳州项目与厦门本岛隔海相望, 直线距离仅 3.4 公里, 两边房价分别为 1.8 万元 / 平米 VS7 万元 / 平米, 拥有较大的价差以及优越的地理位置, 并且未来夏漳隧道的落地也将进一步推升该项目的价值 此外, 考虑到漳州开发区辖区达 56.17 平方公里, 并且招商漳州在开发区内已形成了包括土地一级开发 园区开发建设及运营等较为完善的产业园区开发运营体系, 未来开发区优质资源还有进一步注入可能 3 估算漳州项目权益增值超 132-174 亿元, 相当于公司目前市值的 7-10% 漳州项目未来的收益主要来自于三部分 :1) 住宅和商业一级土地开发收益 91 亿元, 公司将与政府在住宅和商业用地的土地出让收益中进行分成, 按照漳州项目交易估值 109.7 亿元, 分摊在住宅和商业上的单位成本为 3,193 元 / 方, 对比周边土地成交均价为住宅 1.1 万元 / 方和商业 0.9 万元 / 方, 按照 8 年的开发周期, 地价年涨幅假设为 10%,8 年合计权益净利润为 120.6 亿元, 折现后为 90.6 亿元 ;2) 住宅和商业二级项目开发收益 42-83 亿元, 虽然二级开发利益也较为丰厚, 考虑到二级拿地需要招拍挂以及缓解资金压力, 公司可能并一定会 100% 参与, 因而我们假设公司二级开发比例为 50% 和 100% 两种情况, 同时目前周边项目房价为 1.8 万元 / 方, 按照 9 年的开发周期, 房价年涨幅假设为 10%,9 年合计权益净利润为 58.7-117.5 亿元, 折现后为 41.7-83.4 亿元 ;3) 工业用地的招商引资所带来的落地返还收益若干 因而, 我们估算漳州项目权益增值超 132-174 亿元, 相当于目前市值 1,782 亿元的 7-10% 4 投资建议 : 整合漳州优质土储, 增值相当市值近 10%, 重申 强烈推荐 近年来公司推进 快周转 + 资源型 并重的策略 一方面, 公司过去两年积极拿地扩张, 尤其开年以来公司拿地规模创历史新高, 充分展现出公司快周转的转型以及对于规模的追求 另一方面, 在土地资源供给侧改革背景之下, 公司具备存量优质资源重估 + 增量优质资源获取优势, 对于前者, 前海 太子湾和蛇口的逐步转性, 进行资源重估提升公司估值 ; 对于后者 : 公司通过存量转型 集团注入 产业新城模式 邮轮母港再开发等渠道, 资源获取优势明显 此外, 预计粤港澳大湾区发展规划出台在即, 而这利好于作为大湾区的核心标的公司的资产价值的再获提升 我们维持公司 18-20 年每股收益预期为 2.02 2.54 和 3.11 元, 对应 18PE 为 11.2 倍, 维持目标价 28.00 元, 重申 强烈推荐 评级 5 风险提示 : 房地产市场下行风险 证券分析师 : 袁豪 执业编号 :S0360516120001 电话 :021-20572598 邮箱 :yuanhao@hcyjs.com 联系人 : 鲁星泽 电话 :021-20572575 邮箱 :luxingze@hcyjs.com 联系人 : 曹曼 电话 :021-20572593 邮箱 :caoman@hcyjs.com 总股本 ( 万股 ) 790,409 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 189,965/- 资产负债率 (%) 72.1 每股净资产 ( 元 ) 9.4 市盈率 ( 倍 ) 11.23 市净率 ( 倍 ) 2.61 12 个月内最高 / 最低价 27.4/17.32 56% 37% 18% 华创证券研究所 公司基本数据 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2017-05-09~2018-05-07 0% 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 沪深 300 招商蛇口 相关研究报告 招商蛇口 (001979):Q1 业绩超预期大增, 大湾区核心标的, 重申强烈推荐 2018-04-13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 未经许可, 禁止转载
图表 1 招商局漳州开发区区位图 图表 2 招商局漳州开发区规划图 资料来源 : 招商局漳州开发区总体规划 (2010-2030 年 ), 华创证券 资料来源 : 招商局漳州开发区总体规划 (2010-2030 年 ), 华创证券 图表 3 厦漳海底隧道规划图 图表 4 厦漳海底隧道效果图 资料来源 : 华创证券整理 资料来源 : 华创证券整理 图表 5 漳州项目的基本情况 占地面积 ( 亩 ) 占地面积 ( 万平米 ) 容积率 * 建筑面积 ( 万平米 ) 单位成本 ( 元 / 平米 ) 单位成本 ( 仅住宅 + 商业分摊成本 )( 元 / 平米 ) 土地售价 ** 住宅用地 1,285 86 2.0 171 11,000 商业用地 1,434 96 1.8 172 8,800 工业用地 1,672 111 0.8 89 港航物流用地 3,749 250 0.6 150 市政配套用地 3,522 235 0.6 141 合计 11,662 778 0.9 723 1,516 3,193 9,898 资料来源 : 公司公告, 华创证券注 :* 容积率为华创证券地产组估算值 ;** 土地售价为华创证券地产组参考周边土地交易估算值 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2
图表 6 漳州项目一级开发收益估算测算( 仅计算住宅用地和商业用地部分 ) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 合计 卖地面积 ( 商业 + 住宅 )( 万平米 ) 43 43 43 43 43 43 43 43 343.4 地价 ( 商业 + 住宅 ) 9,898 10,887 11,976 13,174 14,491 15,940 17,534 19,288 地价增速 (%) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 卖地收入 42.5 46.7 51.4 56.6 62.2 68.4 75.3 82.8 485.9 分成后卖地收入 每平米收益 原始单位成本 ( 元 / 平米 ) 一级开发成本 分成后卖地毛利率 (%) 27.6 30.4 33.4 36.8 40.4 44.5 48.9 53.8 315.8 6,433 7,077 7,784 8,563 9,419 10,361 11,397 12,537 3,193 3,193 3,193 3,193 3,193 3,193 3,193 3,193 0 0 0 0 0 0 0 0 50.4 54.9 59.0 62.7 66.1 69.2 72.0 74.5 毛利润 13.9 16.7 19.7 23.1 26.7 30.8 35.2 40.1 206.2 所得税率 (%) 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 净利润 10.43 12.50 14.78 17.29 20.05 23.08 26.42 30.08 154.6 权益净利润 8.14 9.75 11.53 13.49 15.64 18.00 20.60 23.47 120.6 净利润 ( 折现 ) 10.43 11.66 12.85 14.01 15.14 16.25 17.34 18.42 116.1 权益净利润 ( 折现 ) 8.14 9.09 10.02 10.93 11.81 12.68 13.53 14.37 90.6 资料来源 : 公司公告, 华创证券测算 图表 7 漳州项目二级开发收益测算情形 1( 仅计算住宅用地和商业用地部分, 并假设二级开发比例为 50%) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 合计 二级开发面积比例 (%) 50 50 50 50 50 50 50 50 二级开发面积 ( 万平米 ) 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 171.7 房价 ( 商业 + 住宅 ) 18,000 19,800 21,780 23,958 26,354 28,989 31,888 35,077 38,585 房价增速 (%) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 二级开发销售额 42.5 46.7 51.4 56.6 62.2 68.4 75.3 82.8 486.0 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3
土地成本 建安成本 利息资本化 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 合计 9,898 10,887 11,976 13,174 14,491 15,940 17,534 19,288 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 744 803 869 940 1,019 1,106 1,202 1,307 毛利率 (%) 31.1 32.5 33.9 35.1 36.1 37.1 38.0 38.8 营业税 (%) 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 土增税 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.1 5.5 三项费用率 (%) 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 税前净利率 (%) 17.6 19.0 20.4 21.6 22.6 23.6 19.4 19.9 税后净利率 (%) 13.2 14.3 15.3 16.2 17.0 17.7 14.6 14.9 净利润 5.6 6.7 7.9 9.1 10.6 12.1 11.0 12.3 75.3 权益净利润 4.4 5.2 6.1 7.1 8.2 9.5 8.6 9.6 58.7 净利润 ( 折现 ) - 5.23 5.81 6.36 6.91 7.44 7.97 6.72 7.05 53.5 权益净利润 ( 折现 ) - 4.08 4.53 4.96 5.39 5.81 6.21 5.24 5.50 41.7 资料来源 : 公司公告, 华创证券测算 图表 8 漳州项目二级开发收益测算情形 2( 仅计算住宅用地和商业用地部分, 并假设二级开发比例为 100%) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 合计 二级开发面积比例 (%) 100 100 100 100 100 100 100 100 二级开发面积 ( 万平米 ) 42.9 42.9 42.9 42.9 42.9 42.9 42.9 42.9 343.4 房价 ( 商业 + 住宅 ) 18,000 19,800 21,780 23,958 26,354 28,989 31,888 35,077 38,585 房价增速 (%) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 二级开发销售额 土地成本 建安成本 利息资本化 85.0 93.5 102.8 113.1 124.4 136.9 150.6 165.6 972.0 9,898 10,887 11,976 13,174 14,491 15,940 17,534 19,288 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 744 803 869 940 1,019 1,106 1,202 1,307 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 合计 毛利率 (%) 31.1 32.5 33.9 35.1 36.1 37.1 38.0 38.8 营业税 (%) 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 土增税 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.1 5.5 三项费用率 (%) 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 税前净利率 (%) 17.6 19.0 20.4 21.6 22.6 23.6 19.4 19.9 税后净利率 (%) 13.2 14.3 15.3 16.2 17.0 17.7 14.6 14.9 净利润 11.2 13.4 15.7 18.3 21.1 24.3 21.9 24.7 150.6 权益净利润 8.8 10.4 12.3 14.3 16.5 18.9 17.1 19.3 117.5 净利润 ( 折现 ) - 10.46 11.61 12.73 13.82 14.89 15.93 13.43 14.09 107.0 权益净利润 ( 折现 ) - 8.16 9.06 9.93 10.78 11.61 12.43 10.48 10.99 83.4 资料来源 : 公司公告, 华创证券测算 图表 9 漳州项目增值测算( 一级开发 +50% 二级开发 ) 图表 10 漳州项目增值测算( 一级开发 +100% 二级开发 ) 增值测算 增值测算 一级开发权益增值 90.6 一级开发权益增值 90.6 二级开发权益增值 41.7 二级开发权益增值 83.4 合计权益增值 132.3 合计权益增值 174.0 目前市值 1,782.0 目前市值 1,782.0 相当于目前市值 (%) 7% 相当于目前市值 (%) 10% 资料来源 : 华创证券测算 资料来源 : 华创证券测算 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5
附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位 : 百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 45278 68284 80820 104303 营业收入 75455 100720 134685 173819 应收票据 1 0 0 0 营业成本 47039 64981 88059 115213 应收账款 220 0 0 0 营业税金及附加 6673 8217 11078 14358 预付账款 5792 8001 10843 14187 销售费用 1468 1959 2620 3381 存货 164233 186332 235698 286801 管理费用 1282 1711 2288 2952 其他流动资产 71062 83482 111634 144071 财务费用 836 1189 1330 1464 流动资产合计 286585 346100 438995 549361 资产减值损失 331 0 0 0 其他长期投资 27566 26222 24880 23541 公允价值变动收益 (14) 0 0 0 长期股权投资 8264 8264 8264 8264 投资收益 2910 4365 4802 5282 固定资产 3065 2668 2057 1446 营业利润 20752 27028 34113 41732 在建工程 221 221 221 221 营业外收入 158 0 0 0 无形资产 465 442 420 399 营业外支出 176 0 0 0 其他非流动资产 6454 8626 11546 14911 利润总额 20734 27028 34113 41732 非流动资产合计 46036 46443 47388 48782 所得税 5725 7462 9418 11522 资产合计 332621 392543 486384 598143 净利润 15009 19566 24694 30210 短期借款 16768 23164 31390 41070 少数股东损益 2789 3636 4589 5614 应付票据 1185 1638 2219 2903 归属母公司净利润 12220 15930 20106 24596 应付账款 21769 30072 40751 53318 NOPLAT 13742 17267 22181 27446 预收款项 55061 73498 98283 126840 EPS( 摊薄 )( 元 ) 1.55 2.02 2.54 3.11 其他应付款 5870 7548 9975 12785 一年内到期的非流动负债 13613 13832 14114 14446 其他流动负债 53044 64570 95109 132346 主要财务比率 流动负债合计 167310 214320 291842 383710 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 60697 60697 60697 60697 成长能力 应付债券 8398 8398 8398 8398 营业收入增长率 19% 33% 34% 29% 其他非流动负债 3434 4603 6106 7875 EBIT 增长率 40% 26% 28% 24% 非流动负债合计 72529 73697 75201 76969 归母净利润增长率 28% 30% 26% 22% 负债合计 239838 288018 367042 460679 获利能力 归属母公司所有者权益 68368 77933 90001 104761 毛利率 38% 35% 35% 34% 少数股东权益 24415 26592 29341 32703 净利率 16% 16% 15% 14% 所有者权益合计 92783 104525 119341 137464 ROE 18% 20% 22% 23% 负债和股东权益 332621 392543 486384 598143 ROIC 15% 15% 18% 19% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 72% 73% 75% 77% 单位 : 百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 2.6 2.8 3.1 3.4 经营活动现金流 (4709) 17018 698 9157 流动比率 1.7 1.6 1.5 1.4 现金收益 (3881) 18909 10723 22105 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 存货影响 (41223) (22099) (49366) (51103) 营运能力 经营性应收影响 8015 (23151) (30993) (35780) 总资产周转率 0.26 0.28 0.31 0.32 经营性应付影响 13762 45020 58978 68791 应收帐款周转天数 230.6 264.6 264.4 268.5 其他影响 18619 (1662) 11357 5145 应付帐款周转天数 277.0 300.7 307.3 316.2 投资活动现金流 (32657) 1663 1968 2540 存货周转天数 946.0 874.0 776.9 735.9 资本支出 2491 0 0 0 每股指标 ( 元 ) 股权投资 (5394) 0 0 0 每股收益 1.55 2.02 2.54 3.11 其他长期资产变 (29754) 1663 1968 2540 每股经营现金流 (0.60) 2.15 0.09 1.16 融资活动现金流化 33783 227 8053 10403 每股净资产 8.6 9.9 11.4 13.3 借款增加 28367 6615 16116 20267 估值比率 财务费用 8656 6388 8063 9863 P/E 14.6 11.2 8.9 7.2 股东融资 5145 0 0 0 P/B 2.6 2.3 2.0 1.7 其他长期负债变 (8385) (12776) (16125) (19727) EV/EBITDA 18.7 16.1 14.7 13.8 资料来源化 : 公司报表 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6
房地产组团队介绍 组长 首席分析师 : 袁豪复旦大学理学硕士 曾任职于戴德梁行 中银国际 2016 年加入华创证券研究所 2016 年加入华创证券研究所 2017 年团队获新财富评选入围 ( 第六名 ) 助理研究员 : 鲁星泽慕尼黑工业大学工学硕士 2015 年加入华创证券研究所 2017 年团队获新财富评选入围 ( 团队成员 ) 助理研究员 : 曹曼同济大学管理学硕士 2017 年加入华创证券研究所 2017 年团队获新财富评选入围 ( 团队成员 ) 华创证券机构销售通讯录 地区姓名职务办公电话企业邮箱 北京机构销售部 广深机构销售部 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张娟 所长助理 广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@hcyjs.com 上海机构销售部 张佳妮销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 沈颖销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 张敏敏销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 蒋瑜销售助理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 柯任销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 何逸云销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 7
华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 华创证券研究所 北京总部广深分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 :100033 传真 :010-66500801 会议室 :010-66500900 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 :518034 传真 :0755-82027731 会议室 :0755-82828562 地址 : 上海浦东银城中路 200 号 3402 室邮编 :200120 传真 :021-50581170 会议室 :021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 8