2016 年 12 月 16 日公司研究评级 : 增持 ( 首次覆盖 ) 研究所 证券分析师 : 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucs@ghzq.com.cn 联系人 : 管嘉琪 S0350116070031 guanjq@ghzq.com.cn 最近一年走势 行业供需改善迎来拐点, 公司业绩弹性大幅提升 投资要点 : 贝因美 (002570) 调研简报 0.1500 0.1000 0.0500 0.0000-0.0500-0.1000-0.1500-0.2000-0.2500-0.3000-0.3500 贝因美沪深 300 二胎红利 + 婴儿潮步入生育期, 奶粉需求有望增加受益于二胎全面放开带来的新生儿增量, 以及第三次婴儿潮出生的婴儿 (85 后 ) 逐步进入生育期,2016 年, 我国生育已经开始加速 据国家卫计委估算,2016 年我国出生人口将超过 1750 万, 较 2015 年增长 6% 考虑到新生婴幼儿对奶粉需求大约有 6 个月的滞后期, 我们预计 2017 年婴幼儿奶粉需求将大幅增加 相对沪深 300 表现表现 1M 3M 12M 贝因美 10.3 17.4-8.1 沪深 300-2.4 3.3-9.2 市场数据 2016/12/16 当前价格 ( 元 ) 13.33 52 周价格区间 ( 元 ) 9.50-16.38 总市值 ( 百万 ) 13630.19 流通市值 ( 百万 ) 13603.40 总股本 ( 万股 ) 102252.00 流通股 ( 万股 ) 102051.03 日均成交额 ( 百万 ) 215.03 近一月换手 (%) 37.72 相关报告 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司 已发行股份的 1% 注册制正式开始提交材料, 近 8 成国产品牌将淘汰出局 2016 年 11 月 16 日, 国家食药总局发布了婴幼儿奶粉注册制的配套方案, 意味着企业开始可以提交申请材料, 申请截止日为 2018 年 1 月 1 日 奶粉注册制从最初准备工作开始至今已 1 年半时间, 期间许多企业已经加快了库存的清理, 目前渠道端库存已经降至历史低位 我们认为,2017 年出现大规模甩货的情况概率不大, 行业竞争有望趋缓 根据新政规定,1 个企业最多拥有 3 个品牌 9 个配方产品, 意味着我国 2000 多个品牌中 80% 左右的品牌将逐渐被清理出局 ( 目前国内 103 家婴幼儿配方乳粉生产企业对应最多拥有 309 个品牌 ) 同时, 新政将进口奶粉也纳入管理对象, 未来来自海淘和进口奶粉的压力也有望减弱 综上所示, 贝因美等国内婴幼儿奶粉龙头品牌有望率先受益 2017 年渠道将进入补库存阶段, 公司改革效果有望逐渐显露我们认为, 在注册制正式施行前, 渠道出于对未来的不确定性, 普遍都不愿意进太多货, 导致目前渠道库存处于极低水平 我们预计, 第一批通过注册的奶粉品牌名单最早将于 2017 年一季度出来, 到时候渠道的担忧消除, 补库存的需求将逐渐释放 公司从 2015 年下半年就开始积极抢占终端门店, 将经销商转为代理商, 代理商可以跨过分公司直接从母公司拿货, 因此灵活性更强 同时, 公司减轻代理商资金压力 ( 提高应收账款 ), 让其放心发展终端网点 目前, 公司正在积极准备申请材料, 我们认为, 公司作为国产婴幼儿奶粉龙头品牌, 很大概率能在第一批通过的名单中 届时, 渠道进入补库存阶段, 公司渠道改革效果有望逐渐显露, 从而为业绩增长提供动力 另外, 公司今年电商渠道的表现也十分亮眼 今年双十一, 公司全 天销售额超过 9000 万, 位居母婴奶粉行业第一 线上销售占比由去 证券研究报告
年的 4% 左右提升到 9% 左右, 预计未来仍能维持较快增长 公司提高二维码追溯能力, 未来假冒奶粉事件出现概率降低今年 4 月份假冒奶粉事件出来后, 对公司的品牌形象造成了一定伤害 公司对此也高度重视, 对二维码进行了改进, 现在通过扫描外包装箱上的二维码, 可以查询到该产品的渠道流转情况, 未来假冒奶粉事件发生的概率将大幅降低 同时, 公司将分公司改制为子公司, 未来将主要做和代理商有差别品类的区域直营, 直营是消费者最为信任的销售渠道, 有助于加强产品管控和提升品牌形象, 降低假冒奶粉事件对公司的影响 盈利预测和投资评级 : 首次给予公司 增持 评级我们认为, 随着注册制开始施行, 行业清理有望加速, 渠道逐渐进入补库存通道 ; 同时, 明年新生婴幼儿数量有望快速增加 2017 年婴幼儿奶粉行业供需均有望大幅改善, 公司作为国内婴幼儿奶粉龙头品牌, 有望充分受益 另外, 公司渠道改革效果也有望逐渐显露 综上所述, 预测 2016/17/18 年 EPS 分别为 -0.30/0.12/0.21 元, 对应 2016/17/18 年 PE 为 -44.06/107.73/63.98 倍 考虑明年行业增速数据以及公司收益的净利润释放情况还有待确实, 出于审慎选择, 首次覆盖给予公司 增持 评级 风险提示 : 公司配方通过注册的时点不达预期, 二胎政策影响不达 预期, 市场拓展不达预期 预测指标 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 ( 百万元 ) 4534 3337 4181 5038 增长率 (%) -10% -26% 25% 21% 净利润 ( 百万元 ) 103.6 (309) 127 213 增长率 (%) 50% -398% 141% 68% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.10-0.30 0.12 0.21 ROE(%) 2.83% -9.05% 3.55% 5.60% 资料来源 : 公司数据 国海证券研究所 2
表 1: 贝因美盈利预测表 证券代码 : 002570.SZ 股价 : 13.33 投资评级 : 增持 日期 : 2016/12/16 财务指标 2015 2016E 2017E 2018E 每股指标与估值 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 每股指标 ROE 2.83% -9.05% 3.55% 5.60% EPS 0.10-0.30 0.12 0.21 毛利率 57% 58% 58% 57% BVPS 3.59 3.30 3.42 3.62 期间费率 54% 69% 54% 50% 估值 销售净利率 2% -9% 3% 4% P/E 131.51-44.06 107.73 63.98 成长能力 P/B 3.72 4.03 3.90 3.69 收入增长率 -10% -26% 25% 21% P/S 3.01 4.08 3.26 2.71 利润增长率 50% -398% 141% 68% 营运能力 利润表 ( 百万元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 总资产周转率 0.85 0.56 0.73 0.91 营业收入 4534 3337 4181 5038 应收账款周转率 3.23 2.61 4.87 12.17 营业成本 1970 1395 1756 2146 存货周转率 3.40 3.40 3.40 3.40 营业税金及附加 51 37 47 56 偿债能力 销售费用 1943 1869 1861 2091 资产负债率 31% 42% 38% 32% 管理费用 433 350 326 353 流动比 1.93 1.68 1.86 2.01 财务费用 (1) 59 31 (1) 速动比 1.56 1.49 1.58 1.64 其他费用 /(- 收入 ) (62) (71) (15) (48) 营业利润 75 (444) 146 345 资产负债表 ( 百万元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 营业外净收支 68 (2) 80 20 现金及现金等价物 392 1446 1481 1582 利润总额 144 (446) 226 365 应收款项 1402 1280 859 414 所得税费用 54 (179) 75 112 存货净额 594 421 530 647 净利润 89 (267) 150 253 其他流动资产 728 536 671 809 少数股东损益 (14) 42 24 40 流动资产合计 3115 3682 3540 3451 归属于母公司净利润 104 (309) 127 213 固定资产 1611 1550 1525 1492 在建工程 129 209 199 199 现金流量表 ( 百万元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 无形资产及其他 257 257 231 205 经营活动现金流 29 615 426 546 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 89 (267) 150 253 资产总计 5324 5910 5708 5560 少数股东权益 (14) 42 24 40 短期借款 337 1087 687 387 折旧摊销 162 187 181 176 应付款项 534 378 476 582 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 40 29 37 44 营运资金变动 (208) 653 71 77 其他流动负债 701 701 701 701 投资活动现金流 (360) (19) 35 32 流动负债合计 1611 2195 1900 1714 资本支出 (89) (19) 35 32 长期借款及应付债券 0 250 200 0 长期投资 0 0 0 0 其他长期负债 46 46 46 46 其他 (272) 0 0 0 长期负债合计 46 296 246 46 筹资活动现金流 1385 1019 (458) (513) 负债合计 1657 2491 2146 1759 债务融资 337 1000 (450) (500) 股本 1023 1023 1023 1023 权益融资 13 0 0 0 股东权益 3667 3419 3561 3801 其它 1036 19 (8) (13) 负债和股东权益总计 5324 5910 5708 5560 现金净增加额 1054 1615 3 65 资料来源 : 公司数据 国海证券研究所 3
国海证券股份有限公司 食品饮料组介绍 余春生,8 年实业工作经验,7 年证券从业经验 自 2009 年以来, 一直从事食品饮料行业研究 周玉华, 中南大学交通运输工学学士, 经济学硕士, 曾在华创证券从事交通运输和餐饮旅游行业研究 5 年证券行业从业经验, 目前从事社会服务行业研究 管嘉琪, 研究助理, 上海财经大学硕士,2016 年进入国海证券研究所 分析师承诺 余春生, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 国海证券投资评级标准 行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数 股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 免责声明 本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 风险提示 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己 的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策 在任何情况下, 本报告 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分
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