睿智投资 公司研究 睿见教育 (6068 HK) 开学季新生增量稳健, 民促法 风向积极 新生增量稳健, 憧憬潜在收购 公司最新披露 2017/2018 学年入学学生人数为 41,180( 同比增长 30%), 符合预期, 主要受益于收购学校带来的 4,500 学生增量及内生增长 考虑学校利用率空间并结合学校公众号信息, 我们预计 2017/2018 学年内生新增学生主要来自于惠州 东莞光正实验学校, 分别增加约 2000 1600 名 东莞光明中学及小学已趋近饱和 考虑盘锦光正 潍坊光正实验学校已于今年开设高中部, 盘锦光正实验学校学生增量或超过我们此前预期, 我们上调 2017/2018 学年该校学生人数至 2,200(vs. 此前预期 : 1,742) 鉴于目前学生数量已达预期 审批进度等因素, 广安光正实验学校 ( 原计划于 2017 年 9 月开学 ) 将递延至 2018 年开始运营, 故而 2018 至 2019 年储备新校项目已高达 3 个 而考虑学校 2+2+2 计划,2H17 或存在潜在收购机会以补充 2017 年新增学校数量 看好学费提价空间, 清北组合多元化凸显集团合作办学联动效应 2017 年高考集团旗下考入清北院校学生数量为 10 名, 但学校分布分散化 : 东莞市光明中学 (6 名 ) 惠州光正实验中学 (3 名 ) 东莞光正实验中学 (1 名 ), 间接体现集团多点开花的联动效应 学费优化层面, 东莞市已于 2016/2017 学年进行学费上调, 故而 2017/2018 学年学费将保持不变 我们预计国际部新生学费提升幅度达 ~20% 预计盘锦 潍坊 揭阳学校新生学费上调幅度分别为达 8%~30%, 且旧生或存在学费提升可能 考虑东莞市外学校学费基数较低, 后期优化空间持续可期 在更新 FY17 学生人数 部分学校学费提价空间及调整学校开设次序后, 我们上调 FY18/19 收入 5%/4%, 未来三年收入年均复合增长率为 26% 民促法 风向积极, 利好税率 民促法 于今年 9 月 1 日开始生效, 但综合各省细则制定进程, 短期出台或有待商榷 根据广东省教育厅相关座谈会内容, 我们了解到民办学校即便后期登记为非营利性, 学费制定 配套设施运营 VIE 架构等相关实质操作或变动较小 此外, 考虑营利性学校需补交土地差价, 结合东莞市当地各校反馈, 我们认为将高中部登记为营利性学校的隐性利好不足以抵消一次性补缴代价及后期税率上调, 故而集团 K12 体系或将全部登记为非营利性学校 而非营利性学校的登记将兑现此前预期的低优惠税率利好 ( 预计 FY18/19 有效税率 ~15%) 维持 买入 评级, 上调目标价至 4.58 港元 我们认为公司在积极扩张之余, 将受益于 民促法 积极风向 大湾区政策利好, 而潜在收购项目及后期港股通纳入憧憬或带来持续催化剂 考虑新学校增量贡献超预期, 并结合东莞市外学校学费的提价空间, 我们上调 FY18/19 调整后 EPS 6%/2%, 目标价从 3.22 港元调高至 4.58 港元, 相当于 FY18 的 25.4x PE, 依旧低于行业平均 26.5x PE 重申 买入 评级 财务资料 ( 截至 8 月 31 日 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 营业额 ( 百万人民币 ) 568.7 700.7 912.2 1,146.3 1,400.2 调整后净利润 ( 百万人民币 ) 172.7 185.8 241.9 312.5 383.5 调整后 EPS ( 人民币 ) - - 0.12 0.15 0.19 EPS 变动 (%) - - - 29.2% 22.7% 市盈率 (x) - - 27.4 21.2 17.3 市帐率 (x) - - 3.8 3.5 3.1 股息率 (%) - - 1.1 1.6 2.0 权益收益率 (%) 27.0 18.6 12.9 16.3 17.9 净财务杠杆率 (%) 187.1 60.7 净现金 净现金 净现金 资料来源 : 公司及招银国际研究预测 买入 ( 维持 ) 目标价 HK$4.58 ( 此前目标价 HK$3.22) 潜在升幅 +19.6% 当前股价 HK$3.83 黄群 电话 :(852) 3761 0889 邮件 :sophiehuang@cmbi.com.hk 教育行业 市值 ( 百万港元 ) 7,810 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 12.8 5 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 3.88/1.61 总股本 ( 百万 ) 2,039.2 股东结构刘学斌 45.6% 李素文 28.0% HSBC 1.7% 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 32.1% 32.5% 3- 月 31.2% 23.8% 6- 月 90.7% 64.3% 股价表现 HK$ 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 Jan 17 Apr 17 Jul 17 审计师 : 德勤 公司网站 : www.wisdomeducationintl.com 敬请参阅尾页之免责声明
图 1: 2017/2018 学年学费变动预测 学费及住宿费 ( 人民币 ) 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18E 变动 * (%) 东莞光明中学 高中 18,700-21,200 23,000-25,200 25,600-38,600 25,600-38,600 - 初中 21,000-23,200 21,000-2,3200 23,600-27,600 23,600-27,600 - 国际部 92,600 92,600 92,600 110,000 ~19% 东莞光明小学 小学 15,040-21,000 15,040-21,000 18,180-24,400 18,180-24,400 - 东莞光正实验学校 高中 20,400-22,400 20,400-22,400 22,800-33,800 22,800-33,800 - 初中 18,000-19,400 18,000-19,400 19,800-23,000 19,800-23,000 - 小学 16,400-18,000 16,400-18,000 16,600-21,200 16,600-21,200 - 国际部 50,600-88,600 50,600-88,600 50,600-88,600 66,000-110,000 ~25% 惠州光正实验学校 高中 23,000 23,000 23,000-25,600 23,000-25,600 - 初中 18,000 18,000 18,000-20,600 18,000-20,600 - 小学 18,200 18,200 18,200-20,800 18,200-20,800 - 盘锦光正实验学校 高中 - - - 20,600 NA 初中 18,000 18,000 18,000 19,000 ~7% 小学 13,000-14,200 13,000-14,200 13,000-14,200 13,000-15,000 ~9% 潍坊光正实验学校 高中 - - - 18,600 NA 初中 - - 13,000 13,000-16,600 ~28% 小学 - - 11,000 11,000-15,000 ~33% 揭阳学校 ( 于 1H17 收购 ) 平均 - - - 10,000 - 注释 : 百分比变动为新生学生学费变动 图 2: 2017/2018 学年学生人数细分预测 学生人数 2016 2017E( 此前预测 ) 2017E( 最新预测 ) 预测变动 东莞光明中学 10,510 10,595 10,595 0% 东莞光明小学 5,973 6,039 5,832-3% 东莞光正实验学校 9,094 10,371 10,678 3% 惠州光正实验学校 3,903 5,496 6,007 9% 盘锦光正实验学校 1,590 1,742 2,192 26% 潍坊光正实验学校 718 1,950 1,380-29% 揭阳学校 ( 于 1H17 收购 ) 4,500 4,500 0% 总计 31,788 40,693 41,183 1% 图 3: 盈利预测变动 收入 ( 百万人民币 ) 调整后净利润 ( 百万人民币 ) EPS( 人民币 ) 此前预测最新预测变动此前预测最新预测变动此前预测最新预测变动 FY17E 912 912 0.0% 242 242 0% 0.12 0.12 0% FY18E 1,096 1,146 4.6% 295 313 6% 0.14 0.15 6% FY19E 1,351 1,400 3.6% 377 383 2% 0.18 0.19 2% 敬请参阅尾页之免责声明
图 4: 学生人数变化及预测 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 256 4,151 图 6: 利润率预测 282 1,189 5,820 1,000 2,500 7,768 718 1,590 3,903 4,500 1,400 2,200 6,000 9,094 10,700 4,367 5,130 5,959 5,973 5,800 10,580 10,416 10,417 10,510 10,600 2013 2014 2015 2016 2017E 揭阳学校 潍坊光正实验学校 盘锦光正实验学校 惠州光正实验学校 东莞光正实验学校 东莞光明小学 东莞光明中学 图 5: 收入细分预测 1600 (Rmb mn) 1400 1200 308.5 1000 261.3 120.1 800 213.7 97.3 600 150.6 76.8 126.5 60.6 971.6 400 50.5 787.6 621.7 200 391.7 489.6 0 FY15 FY16 FY17E FY18E FY19E 配套服务 住宿费 学费 图 7: 调整后净利润预测 60% 50% 49.1% 47.1% 47.0% 48.0% 48.2% 450 400 350 (Rmb mn) 312.5 383.5 40% 300 30% 20% 32.1% 22.0% 24.5% 27.3% 27.4% 250 200 150 172.7 185.8 241.9 10% 100 0% FY15 FY16 FY17E FY18E FY19E 毛利率经营利润率净利润率 50 0 FY15 FY16 FY17E FY18E FY19E 敬请参阅尾页之免责声明 3
图 8: DCF 估值测算及敏感度分析 DCF 估值模型 (Rmb mn) 现金流量预测 2018E 2019E 高速成长期 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 稳定成长期 2025E 2026E 2027E 息税前利润 367 443 519 597 656 715 773 827 876 920 实际税项 -56-69 -80-92 -102-111 -120-128 -136-142 折旧与摊销 115 137 153 168 184 198 212 225 236 246 营运资本 126 262 270 278 286 295 303 312 322 331 资本开支 -500-500 -500-500 -500-500 -500-500 -500-500 自由现金流量 51 273 361 450 524 597 668 736 799 855 自有现金流同比增速 127% 433% 32% 25% 16% 14% 12% 10% 8% 7% 折合至 2017 年的现金流量 47 228 276 315 335 349 357 360 357 5,191 永续期折现值 11,845 基本参数 WACC 9.4% 税率 15.0% 无风险利率 2.0% 债务成本 1.2% Beta 1.02 风险溢价 9.3% 权益成本 9.4% 目标债务 /( 权益 + 债务 ) 0.0% 长期增长率 2.0% 债券价值 0 WACC ~ 7% 8% 9% 10% 11% 公司价值计算 0.5% 5.92 4.99 4.07 3.74 3.30 现金流折现 7,815 1.0% 6.26 5.22 4.22 3.86 3.39 减 : 净金融负债 -121 1.5% 6.67 5.49 4.39 4.00 3.49 长期增长率减 : 少数股东权益 5 2.0% 7.15 5.81 4.58 4.15 3.60 股本价值 7,931 2.5% 7.75 6.18 4.80 4.32 3.73 股本数量 ( 预期 ) 2,037 3.0% 8.50 6.63 5.05 4.52 3.87 DCF 法之每股价值 ( 港元 ) 4.58 3.5% 9.46 7.18 5.35 4.75 4.03 资料来源 : 公司, 彭博, 招银国际预测 图 9: 同业可比 市值 公司名称 股票代码 ( 百万美元 ) 货币 股价 会计年度 FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 香港同业 成实外教育集团 1565 HK 1,867.0 HKD 4.7 12/2016 0.11 0.15 0.20 37.6 25.8 19.7 枫叶教育 1317 HK 1,216.4 HKD 6.9 08/2016 0.29 0.35 0.42 20.0 16.4 13.7 睿见教育 6068 HK 998.1 HKD 3.8 08/2016 0.12 0.15 0.19 27.4 21.2 17.3 宇华教育 6169 HK 1,261.3 HKD 3.3 08/2016 0.11 0.15 0.18 25.0 18.5 15.6 民生教育 1569 HK 919.1 HKD 1.8 12/2016 0.08 0.10 0.11 18.0 14.9 13.6 新高教教育 2001 HK 647.4 HKD 3.5 12/2016 0.17 0.21 0.26 17.1 13.9 11.4 平均 24.2 18.5 15.2 海外同业新东方教育集团 EDU US 12,759.0 USD 80.9 05/2017 2.36 3.14 4.13 46.5 34.3 25.8 诺德安达教育集团 (Nord Anglia Education lnc) NORD US 3,393.0 USD 32.6 08/2016 0.66 0.84 1.20 52.3 49.3 38.8 好未来 XRS US 15,381.1 USD 30.7 02/2017 0.41 0.64 0.97 125.7 74.4 47.9 K12 学校 (K12 Inc) LRN US 726.1 USD 17.8 06/2017 0.48 0.54 NA 58.2 37.1 33.3 大峡谷教育公司 (Grand Canyon Education, Inc) LOPE US 3,913.2 USD 81.3 12/2016 3.83 4.09 4.60 22.1 21.2 19.9 斯特雷耶教育 (Strayer Education, Inc) STRA US 882.9 USD 79.1 12/2016 3.33 3.77 4.33 22.3 23.7 21.0 达内科技 TEDU US 804.7 USD 14.0 12/2016 5.37 7.16 9.28 22.9 17.1 12.8 正保远程教育 DL US 231.2 USD 7.0 09/2016 0.57 0.52 0.57 10.9 12.3 13.5 海外教育公司 (Overseas Education Ltd) OEL SP 107.7 SGD 0.4 12/2016 0.02 0.02 NA 27.7 17.5 17.5 平均 43.2 31.9 25.6 整体平均 35.6 26.5 21.4, 招银国际预测 EPS PE 敬请参阅尾页之免责声明 4
利润表 年结 :8 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 收入 569 701 912 1,146 1,400 学费 392 490 622 788 972 住宿费 51 61 77 97 120 配套服务 126 151 214 261 308 销售成本 (289) (370) (483) (596) (725) 毛利 280 330 429 551 675 销售费用 (8) (13) (25) (29) (42) 管理费用 (76) (94) (124) (156) (190) 其他营运收入 ( 支出 ) (1) (6) 1 1 0 经营利润 195 217 280 367 443 财务收入 118 64 7 6 5 财务费用 (107) (70) (12) (8) - 上市费用 - (24) (7) - - 其他收入 7 7 8 9 10 税前利润 212 195 276 373 458 所得税 (30) (40) (52) (56) (69) 非控制股东权益 0 0 0 (5) (5) 归属股东净利润 182 154 224 313 383 调整后净利润 173 186 242 313 383 资产负债表 年结 :8 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 非流动资产 1,433 1,763 2,175 2,560 2,923 物业 厂房及设备 1,007 1,344 1,662 1,953 2,222 土地租赁费用 213 226 321 415 509 投资物业 18 20 20 20 20 关联方应收账款 99 - - - - 其他 96 173 173 173 173 流动资产 1,532 695 941 833 880 现金及现金等价物 12 104 338 221 255 应收贸易款项 26 30 43 49 63 存货 2 5 4 6 6 关连款项 1,486 551 551 551 551 其他 5 6 6 6 6 流动负债 1,546 1,153 1,229 1,363 1,639 借债 538 142 - - - 应付贸易账款 229 247 375 392 541 应付税项 61 58 58 58 58 关连款项 433 340 340 340 340 递延收益 285 365 456 573 700 非流动负债 744 475 159 109 9 长期负债 738 465 150 100 - 递延税项 6 9 9 9 9 少数股东权益 (0) - (0) 5 10 股东权益 675 831 1,728 1,916 2,146 净资产总值 675 831 1,728 1,920 2,156 敬请参阅尾页之免责声明 5
现金流量表 年结 :8 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 税前利润 212 195 276 373 458 折旧和摊销 46 53 88 115 137 营运资金变动 72 57 154 70 193 其他 (11) 33 12 2 (5) 经营活动所得现金净额 319 338 531 560 783 购置固定资产 无形资产及土地 (194) (197) (500) (500) (500) 其他 (115) 448 7 6 5 投资活动所得现金净额 (309) 251 (494) (495) (496) 资本变化 - - 763 - - 净银行借贷 6 (668) (458) (50) (100) 其他 (17) 171 655 (133) (153) 融资活动所得现金净额 (11) (497) 197 (183) (253) 现金增加净额 (1) 91 234 (117) 34 年初现金及现金等价物 13 12 104 338 221 汇兑 年末现金及现金等价物 12 104 338 221 255 资产负债表的现金 12 104 338 221 255 主要比率 年结 :8 月 31 日 FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 销售组合 (%) 学费 68.9 69.9 68.2 68.7 69.4 住宿费 8.9 8.6 8.4 8.5 8.6 配套服务 22.2 21.5 23.4 22.8 22.0 总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 增长 (%) 收入 26.1 23.2 30.2 25.7 22.1 毛利 32.4 18.2 29.8 28.4 22.7 经营利润 46.4 11.5 29.2 30.7 21.0 净利润 100.5 (15.3) 44.9 41.8 22.7 盈利能力比率 (%) 毛利率 49.1 47.1 47.0 48.0 48.2 税前利率 37.3 27.8 30.3 32.5 32.7 有效税率 14.1 20.7 19.0 15.0 15.0 净利润率 32.1 22.0 24.5 27.7 27.8 资产负债比率流动比率 (x) 1.0 0.6 0.8 0.6 0.5 平均应收账款周转天数 24.9 14.6 14.6 14.6 14.6 平均应付帐款周转天数 334.5 234.9 234.9 234.9 234.9 平均存货周转天数 2.3 3.2 3.2 3.2 3.2 净负债 / 总权益比率 (%) 187.1 60.7 净现金 净现金 净现金 回报率 (%) 资本回报率 27.0 18.6 12.9 16.3 17.9 资产回报率 6.1 6.3 7.2 9.3 10.2 每股数据 每股盈利 ( 人民币 ) - - 0.119 0.153 0.188 每股股息 ( 人民币 ) - - 0.044 0.061 0.075 每股账面值 ( 人民币 ) - - 0.848 0.943 1.058 敬请参阅尾页之免责声明 6
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