[2008.09.23] 三聚氰胺重创国产奶业产业链亟需理顺 乳品制造业三聚氰胺事件点评 闫亚磊 86-22-2845 1945 相关公司伊利股份光明乳业三元股份 乳品制造业中性中性中性 yanyl@bhzq.com 三聚氰胺事件回顾 核心观点 : 此次事件由产业链 企业 监管等多方原因造成 维持对行业持中性投资评级 投资要点 : 蒙牛 伊利 光明卷入三聚氰胺风波 国家质检总局取消内蒙古伊利实业集团股份有限公司生产的 伊利 牌乳 粉及 伊利 牌液态奶 内蒙古蒙牛乳业集团股份有限公司生产的 蒙牛 牌液态奶 光明乳业股份有限公司生产的 光明 牌液态奶中国名牌产品 称号 此次事件根源在于产业链利益分配不合理 监管体系不完善等多方面造成 国内乳制品行业受到打击外资乳企加快发展 奶业巨头的卷入极大的打击了消费者者对国内奶业的信任, 使得国内乳企 丧失了与外资乳企在高端奶竞争中已取得的优势 外资乳企乳制品销量大 增, 加速在我国市场的扩张 行业企业运行更加规范企业运行成本将会有所提高 此次事件的爆发有利于理顺产业链利益的分配, 增加奶农利益以稳定原奶 产量和质量 有实力的奶企将会加大自有牧场的建设以提高原奶的自给率 而质量监管部门也表示将会在奶制品检测中增加三聚氰胺的检测 奶农利 益的增加 自由牧场的建设都将直接提高企业的运行成本 而此次事件对 相关企业的负面影响为以后乳企的规范经营敲响警钟, 加大了未来乳企经 营中的违反道德 法律的机会成本 对行业维持 中性 评级 虽然我国乳制品行业存在较大的发展空间, 但是上游存在的诸多问题已成 为制约乳业发展的关键, 维持对中国乳制品行业的 中性 评级 短期行 业及企业不确定性仍较大, 对行业内企业持 中性 投资评级 相关报告 行业月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 6
1. 事件回放 : 行业月报 9 月 12 日党中央 国务院对严肃处理三鹿牌婴幼儿奶粉事件专题做出部署 : 立即启动国家重大食品安全事故一级响应, 成立事件领导小组 ; 全力开展医疗救治, 对患病婴幼儿实行免费救治, 所需费用由财政承担 ; 全面开展奶粉市场治理整顿, 对不合格奶粉立即实施下架等 国家质检总局对婴幼儿奶粉及液态奶进行全面排查, 结果显示伊利 蒙牛 光明等知名品牌被卷入风波 国家质检总局分别于 9 月 17 日和 19 日发出通知称 : 撤消山西古城乳业集团有限公司生产的 古城 牌乳粉 青岛圣元乳业有限公司生产的 圣元 牌乳粉 内蒙古伊利实业集团股份有限公司生产的 伊利 牌乳粉中国名牌产品称号 ; 撤销内蒙古蒙牛乳业集团股份有限公司生产的 蒙牛 牌液态奶 内蒙古伊利实业集团股份有限公司生产的 伊利 牌液态奶 光明乳业股份有限公司生产的 光明 牌液态奶中国名牌产品称号 2. 分析点评 : 1) 这次问题的根源在于奶源失控 奶粉在销售到消费者之前分为原奶及原材料采购 生产加工 产品储存 流通销售四个环节 根据河北省政府举行的新闻发布会, 排除了在销售流通 产品储存以及生产加工环节掺入三聚氰胺的可能性, 据初步调查导致三鹿原奶问题的直接原因是收奶贩子在原料奶收上来之后, 为了牟取暴利 增加重量而在原奶中增加了三聚氰胺化工原料 2) 质量监管体系不合理导致企业疏忽 我国奶粉检验符合国际惯例, 检验奶粉所含蛋白质使用的方法 凯氏定氮法 国际通行, 却因以含氮量的测定值乘以一定系数, 得出蛋白质含量而有个弱点, 即只要在食品 饲料中添加一些含氮量高的化学物质, 就可在检测中造成蛋白质含量达标的假象 另外, 制定食品标准的一个原则是, 一种化学物质无论是否有毒有害, 只要允许添加到食品中, 就必须要有一个标准, 要进行检测 ; 只要不允许添加到食品中, 就不设立标准, 也不进行日常检测 按照我国现行法律法规规定, 三聚氰胺是一种非食品用化学物质, 绝不允许添加在食品中, 因此我国以及世界各国都没有相关标准 乳品加工企业在对收购原奶进行检验时, 只检验了氮含量, 而未进行三聚氰胺检验, 导致不法分子利用质量监管体系缺陷非法牟利 3) 原料奶失控的根源在于产业链利益分配格局不合理 我国乳制品行业集中度较高, 排名前四的蒙牛 伊利 三鹿和光明分别占全国液体奶市场份额的 35.8% 22.1% 7.3% 和 6.5%; 而行业的另一端则是由众多奶农组成的原奶供应商, 分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6
散程度高 这种格局导致奶农溢价能力差, 利益没有保障 : 用奶旺季, 原奶收购商及生产厂商降低原料奶质量标准, 抢夺奶源 ; 用奶淡季, 收购商及生产商压级压价, 限收原料奶, 导致奶农利益受损 产业链利益分配不均导致原料奶市场混乱, 生产厂商对原料奶质量控制力差 而原料奶质量以及奶源建设是制约我国乳制品行业发展的关键, 原料奶质量的好坏关系乳制品质量的优劣 总之, 三聚氰胺事件是产业链利益分配不均 质量监管体系存在瑕疵 相关生产 企业质量把关不严等多方面原因造成 3. 行业展望与投资策略 这次事件对国产奶业是一个致命打击 随着蒙牛 伊利 三元等乳制品巨头的卷入, 三聚氰胺风波已经演变成行业风暴, 并且奶业巨头的卷入极大的打击了消费者者对国内奶业的信任, 使得国内乳企丧失了与外资乳企在高端奶竞争中已取得的优势 外资乳企乳制品销量大增, 深圳地区进口奶粉销量增长三成, 而广州地区的多数进口奶粉品牌销量翻 4-7 倍, 此次事件加速了外资乳企在我国国内的扩张 有利于产业链利益的规范以及质量监管体系的完善 此次事件的爆发有利于理顺产业链利益的分配, 增加奶农利益以稳定原奶产量和质量 有实力的奶企将会加大自有牧场的建设以提高原奶的自给率 而质量监管部门也表示将会在奶制品检测中增加三聚氰胺的检测 企业运行成本会有所提高 奶农利益的增加 自由牧场的建设都将直接提高企业 的运行成本 而此次事件对相关企业的负面影响为以后乳企的规范经营敲响警钟, 加大了未来乳企经营中的违反道德 法律的机会成本 对乳品制造业维持 中性 投资评级 虽然我国乳制品行业存在较大的发展空间, 但是上游存在的诸多问题已成为制约乳业发展的关键, 维持对中国乳制品行业的 中性 评级 对伊利 光明 三元持 中性 评级 伊利 光明目前在行业竞争中处于相对优势地位, 但是卷入三氯氰胺风波必将使其增长势头有所放缓, 加之医疗赔偿费用的不确定性, 短期内对此类企业采取回避态度 此次风波对于以三元为代表的未卷入其中的乳企提供了绝好的发展机遇, 从 9 月 19 日开始, 北京地区三元液态奶的销量是平时的三倍,9 月 20 日三元食品股份公司发布新闻发布会, 宣布将扩大奶粉生产线 但是鉴于其估值远高于行业平均水平, 给与中性投资评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6
渤海证券股票投资评级说明 1 买 入 : 未来 12 个月内股价超越大盘 15% 以上 ; 2 中 性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -15%~15% 之间 ; 3 卖 出 : 未来 12 个月内股价落后大盘 15% 以上 渤海证券行业投资评级说明 1 增持 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 减持 : 行业股票指数明显弱于大盘 重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息 本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6
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