策略 2017 年 9 月 6 日 17 年上半年 A 股表现点评 : 企业盈利增长将放缓 ; 聚焦消费 / 金融股 根据中国银河证券研究团队的分析,A 股市场的盈利周期或已在今年第一季见顶, 并将在未来几个季度逐 步放缓 特别是, 创业板的盈利增长在今年第二季大幅放缓, 主要由于并购增长较低所致 考虑到这盈 利增长放缓的趋势, 我们的 A 股团队现时较看好大消费白马股和金融股, 因为预期它们的盈利前景较为稳 定 我们的首选包括贵州茅台 (600519.CH) 上汽集团 (600104.CH) 和中国平安 (601318.CH) 至于香港上市的股份, 我们认为投资者应留意大型银行 石药集团 ( 1 0 9 3. H K ) 和恒安国际 (1044.HK) 理文造纸 (2314.HK) 也可能符合这个投资主题, 因为随着公司纸巾业务的贡献增加, 未 来盈利的周期性将降低 盈利周期或已见顶 所有 A 股公司的 2016 年 /2 0 1 7 年第一季 / 2 0 1 7 年上半年净利润同比增长 5.43%/19.88%/16.37% 若撇除金融股, 净利润增长 21.75%/48.65%/33.24% 若撇除银行和石化 股, 净利润的增长趋势亦相若 (10.55%/30.8%/26.37%) 由于国家推行供给侧改革, 上游行业产品价 格在供应紧缩的情况下飙升 PPI 自 2016 年中期以来一直上涨, 并在 2017 年 2 月见顶 A 股公司的利润增 长亦跟随相似的趋势, 于 2017 年第一季见顶, 并于第二季放慢 收入增速也在减慢 所有 A 股公司的 2 0 1 6 / 2 0 1 7 年第一季 / 2017 年上半年收入增长为 6.75%/21.01%/19.85% 若撇除金融股, 增长为 8.24%/25.05%/23.45% 若撇除银行和石化股, 增长 为 9.67%/ 22.67%/ 21.73% 经营成本增速高于收入增长, 主要是融资成本上涨所致 所有 A 股公司的 2016/2017 年第一季 /2017 年上 半年经营成本增长 11.97%/31.66%/29.9% 若撇除金融股, 增幅为 11.78%/31.58%/29.85% 若撇除 银行和石化股, 增长为 15.11%/29.34%/28.41% 如果仔细观察各项费用, 销售费用和管理费用的增速 放缓, 但融资成本持续快速上升, 主要由于国内的无风险利率上升所致 创业板公司的盈利增长明显转弱 在 2016 年 /2017 年第一季 /2017 年上半年, 主板公司的净利润增长 2.79%/19.75%/16.31% 中小板公司的增长为 30.27%/26.54%/23.05% 创业板公司则增长 36.39%/12.22%/6.19% 创业板利润增长明显加快转弱, 部分是由于政府收紧股份配售规定导致并购增 长放缓所致 此外, 小型企业亦因利率上涨而受到冲击 王志文 研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 上半年各行业表现摘要 :(1) 由于国家推进供给侧改革, 煤炭 有色金属 石油化工 钢铁和建材等上游周期性行业上半年利润高速增长, 但由于 PPI 见顶回落, 今年第二季的环比增长放缓 ;(2) 中游设备行业 ( 如建筑业 轻工制造业 机电设备业以及一些与地产相关的行业 ) 录得稳定的利润增长 ;(3) 发电企业受到煤炭成本高昂所影响, 业绩疲弱 ;(4) 家电 食品饮料 消费电子 制药 餐饮休闲等消费品和服务业录得稳定增长 ;(5)TMT 行业表现分化, 电子和电信分部收入增长较快, 但电脑和媒体分部则较逊色 ;(6) 银行盈利有所改善 由于供给侧改革的关系, 部分产能过剩行业的盈利能力复苏, 银行资产质量亦因而改善 此外, 利率反弹也使银行受益 留意消费股和金融股 由于整体盈利周期或已见顶, 我们的 A 股团队认为, 大消费白马股和金融股有更高 的安全边际, 因为它们有望录得较稳定的利润增长 1
首选 : (1) 贵州茅台 (600519.CH): 白酒行业销售渠道去库存的进展良好 随着高端白酒需求复苏, 售价已有所上涨, 而龙头企业有较高的定价能力 由于贵州茅台毫无疑问是市场领导者, 我们的 A 股团队预计公司 2017 年 /2018 年将实现 27%/26% 净利润增长 (2) 上汽集团 (600104.CH): 该公司在中国汽车市场的份额一般保持在 20% 以上 过去, 其自有品牌表现不佳, 拖累了公司整体业绩 然而, 其荣威 RX5( 智能 SUV 车型 ) 今年受到市场好评, 因此其自有品牌的亏损今年有望大幅收窄 合资品牌方面, 预计上汽大众和上汽通用的新产品有不俗的盈利前景 作为净利润超过 300 亿元人民币的超大盘股, 我们的 A 股团队仍预计上汽集团 2017 年 /2018 年实现 14%/12% 净利润增长 (3) 中国平安 (601318.CH): 由于 10 年期中国政府债券收益率上升, 公司的投资回报率将继续回升 除了寿险业务的产品结构改善外, 公司还是中国金融科技发展的先行者 陆金所 OneConnect 和壹钱包都有望在中期内带来增长动力 我们 A 股团队预计公司 2017/2018 净利润增长 13%( 若撇除一次性收益, 增幅约 30%)/18% 相关香港股份的投资思路 对于香港上市的主要消费股和金融股, 我们仍然较看好四大国有银行 随着银行间同业拆借利率上升, 大型银行有望受益, 而较小的银行或会承受资金成本压力 预计 2017 年第二季净息差和不良贷款率的改善趋势将在下半年持续 此外, 四大银行的 H 股平均较各自的 A 股折让 20%, 可能吸引更多的港股通投资者 同时, 石药集团的 17 年中期业绩反映创新药和维生素 C 有良好表现 由于政府政策支持和家庭收入上升, 我们预计公司 2017 年 /2018 年净利润将增长 25%/28% 我们也看好恒安国际, 公司上半年毛利率高于市场预期 另外我们认为, 理文造纸属于吸引的选择 该公司纸巾业务的收入增长和盈利能力均高于恒安国际和维达 (3331.HK) 该公司的营业额和利润均呈现增长 与恒安国际和维达相比, 理文造纸在基础设施 ( 内部供电和物流 ) 方面拥有成本优势, 同时理文造纸亦较不受传统分销渠道的影响 ( 从线下转移到在线渠道过程中遗留下的问题较少 ) 我们认为纸巾业务是理文造纸获得重新估值的催化剂之一 图 1: 估值表 A-shares A 股 股票代号 公司 股价 市值 2017 年市盈率 2018 年市盈率市净率 2017 年股息收 2017E ( 人民币 Price ) ( Market 百万人民币 cap) 2017E ( 倍 ) PER 2018E ( 倍 PER ) ( 倍 ) dividend 益率 (%) Ticker Company name (RMB) (RMB m) (x) (x) PBR (x) yield (%) 600519 CH Equity Kweichow 贵州茅台 Moutai Co Ltd 489.99 615,524 28.94 22.96 8.14 1.67 600104 CH Equity SAIC 上汽集团 Motor Corp Ltd 29.52 344,896 9.46 8.43 1.68 6.08 601318 CH Equity Ping 中国平安 An Insurance Group Co of China Ltd 56.29 994,354 14.66 12.45 2.42 1.53 Hong 香港上市股份 Kong listed companies 股票代号 公司 股价 市值 2017 年市盈率 2018 年市盈率市净率 2017 年股息收 2017E ( 人民币 Price ) ( Market 百万人民币 cap) 2017E ( 倍 PER ) 2018E ( 倍 PER ) ( 倍 ) dividend 益率 (%) Ticker Company name (HK$) (HK$ m) (x) (x) PBR (x) yield (%) 1398 HK Equity 工商银行 Industrial & Commercial Bank of China Ltd 5.8 2,421,713 6.16 5.84 0.89 4.89 939 HK Equity 建设银行 China Construction Bank Corp 6.79 1,713,427 5.93 5.56 0.88 5.11 3988 HK Equity 中国银行 Bank of China Ltd 4.05 1,414,861 5.84 5.48 0.74 5.17 1288 HK Equity 农业银行 Agricultural Bank of China Ltd 3.62 1,465,065 5.24 4.91 0.77 5.81 1093 HK Equity 石药集团 CSPC Pharmaceutical Group Ltd 12.8 77,491 29.09 22.86 7.01 1.19 1044 HK Equity 恒安国际 Hengan International Group Co Ltd 67.2 80,968 18.06 17.09 4.43 3.63 2314 HK Equity 理文造纸 Lee & Man Paper Manufacturing Ltd 9.4 42,456 10.22 9.49 2.26 3.60 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部, 中国银河证券研究部 2
图 2:A 股公司净利润增长 图 3: 净利润增速放缓 ( 同比变动 %) 期间所有 A 股 A 股 ( 撇除银行 ) A 股 ( 撇除金融股 A-shares ) A 股 exbanks and ) 所有 A 股 All A- A-shares A-shares exfinancials petrochem ( 撇除银行及化工所有 A 股 ( 撇除金融股 ) Period shares ex-banks 3M2012-0.16-18.00-16.88-20.45 6M2012-1.42-18.28-18.49-18.03 9M2012-1.89-18.72-18.44-18.10 12M2012 0.31-13.92-13.17-14.24 3M2013 10.57 8.02 3.94 10.57 6M2013 11.53 9.16 6.51 8.80 9M2013 14.41 16.06 11.62 16.55 12M2013 14.04 15.43 12.59 16.71 3M2014 7.98 3.15 2.10 6.16 6M2014 9.42 7.97 5.77 8.66 9M2014 9.11 8.45 5.52 10.28 12M2014 5.92 4.07-0.48 9.64 3M2015 2.35 1.22-14.21 20.44 6M2015 6.43 11.04-5.21 23.28 9M2015 1.67 1.22-13.14 12.68 12M2015-1.02-3.82-15.90 3.53 3M2016-1.92-7.65 2.64-2.44 6M2016-4.59-11.51 0.97-7.98 9M2016 1.89 1.14 12.68 3.92 12M2016 5.43 8.97 21.75 10.55 3M2017 19.88 41.94 48.65 30.80 6M2017 16.37 28.48 33.24 26.37 所有 A 股 ( 撇除银行 ) 所有 A 股 ( 撇除金融及化 工 ) 图 4: 收入增长亦放缓 ( 同比变动 %) 图 5: 融资成本加快上涨 ( 同比变动 %) 所有 A 股 所有 A 股 ( 撇除金融股 ) 所有 A 股 ( 撇除银行 ) 所有 A 股 ( 撇除金融及化 工 ) 所有 A 股 所有 A 股 ( 撇除金融股 ) 所有 A 股 ( 撇除银行 ) 所有 A 股 ( 撇除金融及化 工 ) 3
图 6: 7 天逆回购利率向上 (%) 图 7: 10 年中国政府国债利率 (%) 图 8: 创业板公司利润增长大幅放缓 ( 同比变动 %) 主板 中小板 創業板 4
图 9: 各行业的利润增长 ( 同比变动 %) 5
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