宏观研究 目录 一 官方 PMI 基本概况... 4 ( 一 ) 官方制造业 PMI 样本范围 数据搜集 制造业采购经理问卷调查表 制造业 PMI 分类指数 制造业 PMI... 6 ( 二 ) 官方非制造业 PMI

联讯证券专题研究 证券研究报告 宏观研究 PMI 分析手册 2018 年 10 月 25 日投资要点 分析师 : 李奇霖执业编号 :S0300517030002 电话 :010-66235770 邮箱 :liqilin@lxsec.com 研究助理 : 张德礼电话 :010-66235780 邮箱 :zhangdeli@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 8% 8% PMI 分析手册 在众多宏观经济指标中,PMI 毫无疑问占据着重要位置 一是它信息量大, 能够反映企业采购 生产和流通等环节的情况, 可以为分析经济提供系统而又 自洽的数据来源 二是它公布较早, 官方 PMI 在每个月最后一天发布, 而其它 常用的宏观数据多在下一个月 10 号左右才公布, 比较而言官方 PMI 的及时性 很高 本篇报告中, 我们对这一指标进行系统梳理, 包括基本概况 分析框架 如何理解财新 PMI 和官方制造业 PMI 的分化等, 最后以 2018 年 9 月数据为例 进行分析 7% 7% 7% 2013-06 2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 风险提示 : 统计样本调整 资料来源 : 聚源 相关研究 1.2 万亿降准意味着什么? 2018-10-07 美股与美债的相爱相杀 2018-10-11 2.2 万亿社融的 虚 与 实 2018-10-17 6.5 的乐观与隐忧 2018-10-19 中小银行的焦虑 迷茫与转型 2018-10-23 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 24

宏观研究 目录 一 官方 PMI 基本概况... 4 ( 一 ) 官方制造业 PMI... 4 1 样本范围... 4 2 数据搜集... 4 3 制造业采购经理问卷调查表... 5 4 制造业 PMI 分类指数... 5 5 制造业 PMI... 6 ( 二 ) 官方非制造业 PMI... 6 1 样本范围和数据搜集... 6 2 非制造业采购经理调查问卷... 6 3 非制造业 PMI 分类指数... 7 ( 三 ) 综合 PMI 产出指数... 8 二 PMI 分析框架... 8 ( 一 )PMI 与经济周期... 8 ( 二 )PMI 是领先指标吗?... 9 ( 三 ) 官方 PMI 分析...11 三 如何理解官方制造业和财新 PMI 的分化... 19 四 案例 : 解读 2018 年 9 月 PMI... 21 图表目录 图表 1: 2018 版制造业采购经理调查问卷... 5 图表 2: 制造业 PMI 的 13 个分类指数... 5 图表 3: 2018 年的非制造业采购经理调查问卷... 7 图表 4: 非制造业 PMI 的 10 个分类指数... 7 图表 5: 制造业 PMI 更像是工业增加值的同步指标, 而非领先滞后关系... 10 图表 6: 从同比角度看,PMI 也并非工业增加值的良好领先指标... 10 图表 7: 官方制造业 PMI 生产分项有一定的季节性...11 图表 8: 6 大发电集团日均耗煤量和 PMI 生产分项有一定同步性... 12 图表 9: 高炉开工率数据能为我们判断 PMI 生产指数变化方向提供一些参考... 12 图表 10: 12 个月移动平均的新订单指数, 和名义 GDP 增速有一定同步性... 13 图表 11: PMI 新订单 -PMI 生产指数可以近似看做是产出缺口... 13 图表 12: PMI 原材料库存指数对 PMI 生产指数有领先性... 14 图表 13: 从 PMI 各个分项来看, 当前处于被动补库存阶段... 14 图表 14: 2012 年以来, 就业市场整体在持续好转... 15 图表 15: 制造业就业人员数在 2013 年达到峰值... 15 图表 16: 可以根据 PMI 出厂价格指数的变化方向判断 PPI 环比的变化方向... 16 图表 17: 可根据 PMI 出厂价格指数估算 PPI 环比... 16 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 24

宏观研究 图表 18: PMI 主要购进原材料价格指数是判断 PPIRM 环比的良好指标... 17 图表 19: PMI 主要购进原材料价格和 PPIRM 环比回归分析的拟合优度达到 0.90... 17 图表 20: 12 个月移动平均的 PMI 新出口订单对出口累计同比有一定领先性... 18 图表 21: PMI 进口订单指数和新订单指数, 具有很强的同步性... 18 图表 22: 只能根据 PMI 进口订单指数, 大致判断下进口金额环比的变动方向... 19 图表 23: 财新 PMI 和官方制造业 PMI 经常出现背离... 20 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 24

宏观研究 在众多宏观经济指标中,PMI 毫无疑问占据着重要位置 一是它信息量大, 能够反 映企业采购 生产和流通等环节的情况, 可以为分析经济提供系统而又自洽的数据来源 二是它公布较早, 官方 PMI 在每个月最后一天发布, 而其它常用的宏观数据多在下一个 月 10 号左右才公布, 比较而言官方 PMI 的及时性很高 本篇报告中, 我们对这一指标进行系统梳理, 包括基本概况 分析框架 如何理解 财新 PMI 和官方制造业 PMI 的分化等, 最后以 2018 年 9 月数据为例进行分析 一 官方 PMI 基本概况 PMI 全称 Purchasing Managers Index, 翻译过来就是采购经理指数 中国官方 PMI 由国家统计局服务业调查中心 中国物流与采购联合会两家机构的名义对外发布,2018 年开始包括制造业 PMI 非制造业 PMI 和综合 PMI 产出指数三大类 ( 一 ) 官方制造业 PMI 上世纪 30 年代, 美国开始制造业 PMI 调查 1948 年起, 美国供应管理协会 (ISM) 按月发布调查数据和商务报告 制造业 PMI 已经成为国际上通行的宏观经济运行监测 预警指标之一, 目前主要国家都发布了该指数 2001 年中国开始采购经理调查研究, 进行试点调查, 在借鉴国际经验的基础上结合中国实际情况, 2004 年正式建立了采购经理调查制度 2005 年 1 月开始在全国范围内 开展制造业采购经理调查, 同年 7 月对外发布官方制造业 PMI 数据 1 样本范围 制造业 PMI 调查涉及 国民经济行业分类 (GB/T4754-2011) 中制造业的 31 个行 业大类, 样本企业有 3000 家 抽样方法采用的是 PPS(Probability Proportional to Size, 按规模大小成比例的概率抽样 ), 以制造业行业为大层, 各个行业样本量占比是这个行业的增加值占制造业总增加值的比例, 而制造业各行业内部的样本根据主营业务收入的比 例来分配 统计部门没有公布具体的样本企业名单, 市场主流观点认为, 以大中型制造业央企 国企为主, 小型企业和民企的比例低 2 数据搜集 制造业 PMI 调查依据 采购经理调查制度 来进行, 各级国家调查队承担基础数据 催报和审核工作 样本企业的采购经理或者主管企业运行的负责人按要求, 在每个月 22 日 -25 日, 把本企业的相关情况填入问卷表中 各级国家调查队对辖区内的样本企业催报 审核, 审核通过后, 企业在国家统计局联网直报系统保送数据 国家统计局对企业上报的基础数据再次审核, 之后汇总经过审核的数据 每个季度国家统计局和各级调查大队, 还会抽取一定比例的企业进行实地回访, 以确保数据质量 因此, 每个月的制造业 PMI, 实际上反映的是上个月 26 号到当月 25 日, 制造业企 业的生产经营情况, 并非完全是当月的 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 24

宏观研究 3 制造业采购经理问卷调查表制造业采购经理问卷调查表, 遵循简炼 熟悉 定性的原则设计 2018 版的问卷调查表有 14 个问题 图表 1: 2018 版制造业采购经理调查问卷 资料来源 : 联讯证券, 国家统计局 4 制造业 PMI 分类指数 国家统计局根据搜集上来的数据, 编制 13 个分类指数, 涉及采购 生产和流通等环 节 各个分类指数所反映的情况如图表 2 所示 图表 2: 制造业 PMI 的 13 个分类指数 PMI 分类指数 意义 生产 本月主要产品的生产量 新订单 本月来自客户的产品订货数量 原材料库存 目前主要原材料 ( 含零部件 ) 的库存数量 从业人员 目前主要生产经营人员的数量 供应商配送时间 本月主要供应商的交货时间 新出口订单 本月用于出口的产品订货数量 进口 本月主要原材料 ( 含零部件 ) 的进口数量 采购量 本月主要原材料 ( 含零部件 ) 的采购数量 主要原材料购进价格 本月主要原材料 ( 含零部件 ) 的平均购进价格 出厂价格 本月主要产品的平均出厂价格 产成品库存 目前主要产品的产成品库存数量 在手订单 目前存有但尚未交付客户的产品订货数量 生产经营活动预期 未来 3 个月内生产经营活动整体水平预计 资料来源 : 联讯证券, 国家统计局 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 24

宏观研究 每个分类指数都采用扩散指数方法计算, 即正向回答的企业个数百分比加上回答不变百分比的一半 计算公式为 : 制造业 PMI 分类指数 = 增加 选项的百分比 + 持平 选项的百分比 0.5 其中, 供应商配送时间是逆指数, 意思是说这个指标的变化方向与经济增长的方向相反 当供应商配送时间上升时, 经济增长速度放缓 5 制造业 PMI 制造业 PMI 是个综合指数, 由生产 新订单 原材料库存 从业人员 供应商配送 时间 5 个分类指数加权平均而成 这 5 个分类指数以及它的权重, 依据它们对经济先行 影响程度而确定 由于供应商配送时间是逆序指数, 在计算制造业 PMI 时进行逆序计算 制造业 PMI 的计算公式为 : 制造业 PMI= 新订单指数 30%+ 生产指数 25%+ 从业人员指数 20%+(100- 供应商 配送时间指数 ) 15%+ 主要原材料库存 10% 其它 8 个分类指数虽然不是制造业 PMI 的组成, 但对于检测和分析宏观经济运行依 然有重要意义 制造业 PMI 是月度调查数据, 受季节性因素影响较大, 国家统计局季调后对外发布 但正如国家统计局领导在解读 2018 年 2 月份制造业 PMI 时称 从历史数据看, 春节所 在月份的 PMI 大多会出现一些调整, 季调难以完全消除季节性因素的影响 ( 二 ) 官方非制造业 PMI 中国非官方制造业 PMI 调查, 要略晚一点 2007 年 1 月起在全国范围内开展非制造业采购经理调查,2008 年 1 月起正式对外发布非制造业采购经理指数 与制造业有综合 PMI 不同, 目前还没有国际通行的非制造业采购经理指数编制方法, 包括中国在内的大多数国家用商务活动这个分类指数, 来反映非制造业经济发展的总体变化情况 因此我们通常说的非制造业 PMI, 实际上是非制造业商务活动指数 1 样本范围和数据搜集 非制造业采购经理调查涉及 国民经济行业分类 (GB/T4754-2011) 中的非制造业 36 个行业大类, 共 4000 家企业 在确定样本企业时, 和制造业采购经理调查一样, 用 的是 PPS 方法, 用行业增加值占比 企业主营业务收入占比来确定各非制造业行业以及 各行业内部子行业的样本数量 具体的数据搜集流程, 和制造业采购经理调查一样 各月非制造业 PMI, 反映的也 是非制造业在上月 26 日到当月 25 日的生产经营情况 2 非制造业采购经理调查问卷 非制造业采购经理调查问卷, 同样遵循简炼 熟悉和定性的原则 2018 年的问卷调 查表, 如下图所示 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 24

宏观研究 图表 3: 2018 年的非制造业采购经理调查问卷 资料来源 : 联讯证券, 国家统计局 3 非制造业 PMI 分类指数根据调查问卷结果, 编制非制造业 PMI 的 10 个分类指数, 各分类指数及其意义如图表 4 所示 图表 4: 非制造业 PMI 的 10 个分类指数 PMI 分类指数意义商务活动本月完成的业务活动总量, 可以根据客户数 销售量 工程量或者完成投资等实物量进行综合评价新订单本月签订的服务 生产订货合同或收到的其他形式需求总量新出口订单本月与国 ( 境 ) 外企业签订的服务 生产订货合同或收到的其他形式需求总量在手订单本月还没有完成的业务量存货本月原材料 在产品 半成品 产成品 商品以及周转材料等, 金融业等企业可以填 没有 这一选项投入品价格本月经营活动或提供服务过程中购买的主要商品或服务等加权平均价格水平销售价格本月提供的主要商品 ( 或服务 ) 销售 ( 或收费 ) 的加权平均价格水平从业人员本月在企业工作并取得工资或其他形式劳动报酬的人员供应商配送时间本月收到的主要供应商交付商品 ( 或服务 ) 的时间业务活动预期本月企业对未来 3 个月业务活动整体水平的预计资料来源 : 联讯证券, 国家统计局每个分类指数都采用扩散指数方法计算 : 非制造业 PMI 分类指数 = 增加 选项的百分比 + 持平 选项的百分比 0.5, 和制造业一样, 非制造业供应商配送时间指数是逆指数, 统计局公布的各个分类指数都是经过季调的 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 24

宏观研究 如前面提到过, 非制造业没用综合 PMI, 通常用商务活动指数代指非制造业 PMI ( 三 ) 综合 PMI 产出指数 综合 PMI 产出指数, 反映企业的生产 经营情况,2017 年开始编制,2018 年 1 月 正式对外发布 它并非直接源于统计调查, 而是制造业 PMI 和非制造业 PMI 的加权平均 : 造业 PMI 综合 PMI 产出指数 = 制造业占 GDP 比重 制造业 PMI+ 非制造业占 GDP 比重 非制 可见, 权重是动态的, 力求反映经济结构的调整 在介绍完 3 类官方 PMI 之后, 我们需要明确以下两点 : 第一,PMI 是环比意义上的指标 从上面的两张 PMI 问卷调查表中可以看到, 问题 多是相对于上个月的变化情况 因此,PMI 反映的是经济相比于上个月是扩张还是收缩, 这和宏观经济分析时常用同比数据有所不同 第二,PMI 反映 量 的变化, 和 货币量 无关 制造业 PMI 和非制造业 PMI 的各个分类指数, 都是在问卷调查后, 根据 增加 和 持平 的百分比加权平均后得 到的 即使是制造业 PMI 中的主要原材料购进价格 出厂价格, 以及非制造业 PMI 中的投 入品价格和销售价格, 反映的也都是认为价格相比于上个月上涨和持平的比例加权平均 后的值, 而不是价格本身的变化 举个例子, 假设某月认为制造业主要原材料购进价格上涨的比例为 50%, 认为持平的比例为 10%, 可计算出这个月制造业 PMI 主要原材料购进价格指数为 55. 我们不能据 此说主要原材料价格涨了 10% 二 PMI 分析框架 ( 一 )PMI 与经济周期 从制造业 PMI 和非制造业 PMI 各个分类指数的计算公式, 可以看出 50 是 PMI 表征 经济强弱的临界点, 即荣枯线 当 PMI 高于 50 时, 经济总体在扩张 ; 当 PMI 低于 50 时, 经济总体在收缩 我们以一个动态的过程来展示 假定制造业 PMI 问卷调查样本企业中, 认为经济扩张的比例为 a%, 经济收缩的比例为 b%, 那么认为经济状况和上个月持平的比例为 (100-a-b)%. 根据定义, 这个月制造业 PMI=a+0.5 (100-a-b) =50+0.5 (a-b), 当 a=b 时, 也就是认为经济扩张和收缩的比例持平时, 从统计意义上讲经济和上月 相比没有什么变化, 此时 PMI=50. 当 a>b 时, 即调查者里面认为经济扩张的比例大于经济收缩的比例, 从统计的角度 看可以认为经济是在扩张的, 这个时候 PMI>50. 此时, 还可以细分为两种情况 : 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 24

宏观研究 一是当月的 a-b, 要比上个月的 a-b 大, 也就是说这个月认为经济扩张与经济收缩两 个比例的差值, 比上个月大, 此时经济在扩张, 而且扩张的节奏在加快 反映在数据上 就是, 这个月的 PMI 在 50 之上, 而且比上个月高, 对应着经济周期的 过热 阶段 二是当月的 a-b, 要比上个月的 a-b 小, 此时 PMI 虽然在 50 以上, 但是要比前值小 直观的理解是, 虽然经济仍在扩张, 但是认为经济扩张多于经济收缩的人数, 比上个月 要少了, 经济扩张的节奏放缓, 经济处于 衰退 过程 使用同样的方法, 可以分析 a<b, 即 PMI 小于 50 的情况 因此, 我们可以把 PMI 的变化, 和经济周期对应起来 : 当 PMI>50, 且比前值高时, 经济总体扩张, 扩张的速度在加快, 经济过热 ; 当 PMI>50, 且比前值低时, 虽然经济仍处于扩张阶段, 但是扩张的节奏放缓了, 经济开始衰退 ; 当 PMI<50, 且比前值高时, 经济虽然在收缩, 但是在逐步好转, 经济正在复苏 ; 当 PMI<50, 且比前值低时, 经济有加速收缩的趋势, 处于萧条阶段 在极度悲观的情况下, 所有样本企业认为经济都在变差, 此时 b=100,pmi=0. 另一个极端的情形是所有样本企业认为经济都在变化, 此时 a=100,pmi=100. 因此, 理论上 PMI 可以在 0 到 100 之间取值 实际中多围绕 50 附近波动, 经济运 行整体是平稳的, 并没有出现急速的扩张或者收缩 2005 年 1 月至今, 制造业 PMI 的 最大值出现在 2008 年 4 月, 为 59.2; 最小值出现在 2008 年 11 月, 为 38.8 ( 二 )PMI 是领先指标吗? PMI 常被认为是国际通行的经济先行预警指标, 尤其是制造业 PMI 那么制造业 PMI 的实际领先效果如何呢? 因为制造业 PMI 是环比指标, 我们用领先或者滞后的制造业 PMI, 与工业增加值环比做相关性分析 可以发现, 当两者同步时, 相关系数最高 而且滞后 1 期的 PMI 和工业增加值环比的相关系数, 比领先 1 期的更高, 这意味着如果非要找出领先滞后关系的话,PMI 更像是工业增加值的滞后指标, 而非通常认为的领先指标 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 9 / 24

2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 图表 5: 制造业 PMI 更像是工业增加值的同步指标, 而非领先滞后关系 宏观研究 0.30 滞后 N 期的制造业 PMI 与工业增加值环比的相关系数 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-11-10-9 -8-7 -6-5 -4-3 -2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 换个思路来看问题 由于 PMI 是环比数据, 我们可以使用环比累成法, 计算出 PMI 的 同比 ( 纯粹是为了分析, 这个指标本身没有什么经济含义 ) 从图中可以看到,2007 年到 2010 年 PMI 是工业增加值的滞后指标,2011 年到 2014 年 PMI 是工业增加值的领 先指标, 而 2014 年至今两者并没有明显的领先滞后关系 因此, 从同比的角度看,PMI 也并非是工业增加值很好的领先指标 图表 6: 从同比角度看,PMI 也并非工业增加值的良好领先指标 工业增加值同比 (%) 运用 PMI 环比累成计算的同比 (%, 右 ) 25 20 15 300 250 200 150 100 10 5 0 50 0-50 -100 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 10 / 24

宏观研究 但即使如此, 也不能否认 PMI 在研究宏观经济中的重要性 一是它是主要经济数据中最先发布的, 及时性最强 二是它内涵丰富, 涉及生产 需求 库存 价格等方方面面, 为系统分析经济状况提高数据基础 ( 三 ) 官方 PMI 分析官方 PMI 中, 制造业 PMI 用得最多, 我们的分析也以制造业 PMI 为主 先来分析构成制造业 PMI 的 5 个分类指数 1 生产指数 它权重为 25%, 是最受关注的分类指数之一, 反映了制造业企业的生产情况 从近几年的月度数据上看, 有一定季节性, 春节所在月份通常是年内低点, 而高点多在二季度, 与二季度是生产旺季相符 图表 7: 官方制造业 PMI 生产分项有一定的季节性 2014 制造业 PMI: 生产 2015 制造业 PMI: 生产 2016 制造业 PMI: 生产 55 2017 制造业 PMI: 生产 2018 制造业 PMI: 生产 54 53 52 51 50 49 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 有两个观测 PMI 生产情况的高频指标, 一个是 6 大发电集团日均耗煤量, 包括浙电 上电 粤电 国电 大唐 华能这 6 家 从趋势上看, 月度平均的 6 大发电集团日均耗 煤量, 和 PMI 生产分项有一定同步性 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 11 / 24

2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 宏观研究 图表 8: 6 大发电集团日均耗煤量和 PMI 生产分项有一定同步性 90 6 大发电集团耗煤量 : 当月日均 PMI: 生产 58 80 56 70 54 60 52 50 50 40 48 30 46 另一个是高炉开工率 2016 年之后因环保限产, 两者相关性开始减弱, 但高炉开工率数据依然能为我们判断 PMI 生产指数的变化方向提供一些参考 图表 9: 高炉开工率数据能为我们判断 PMI 生产指数变化方向提供一些参考 PMI 生产全国高炉开工率 (%, 右 ) 55 54 53 52 51 50 49 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 2 新订单指数 新订单指数的权重为 30%, 毫无疑问是最重要的分项, 反映了内 需 12 个月移动平均的 PMI 新订单指数, 和名义 GDP 当季增速有一定相关性 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 12 / 24

2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 图表 10: 12 个月移动平均的新订单指数, 和名义 GDP 增速有一定同步性 宏观研究 PMI 新订单指数和 PMI 生产指数的差, 可以近似看做是产出缺口, 与 PPI 环比有一 定同步性 图表 11: PMI 新订单 -PMI 生产指数可以近似看做是产出缺口 PMI: 新订单 :-PMI: 生产 PPI 环比 (%, 右 ) 0.5 2.0 0.0 1.5-0.5 1.0-1.0 0.5-1.5 0.0-2.0-0.5-2.5-1.0-3.0-1.5 3 原材料库存 PMI 原材料库存指数,2011 年 4 月至今, 长期在 50 这一荣枯线以下, 制造业企业中并没有看到原材料的持续累积 由于原材料用于后续的生产, 我们看到 PMI 原材料库存指数对 PMI 生产项有一定的领先性 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 13 / 24

2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 宏观研究 图表 12: PMI 原材料库存指数对 PMI 生产指数有领先性 53 52 51 50 49 48 47 46 PMI: 原材料库存 PMI: 生产 ( 右 ) 60 58 56 54 52 45 50 原材料库存, 还可以结合产成品库存 新订单 生产和采购量这几个 PMI 的分类指 数, 判断所处的库存周期阶段 我们以 2018 年 5 月至 9 月为例 这段时间,PMI 新订单指数从 53.8 降到 52.0, 需 求扩张的步伐在放缓 采购量指数从 53.0 降至 51.5, 生产指数从 54.1 降到 53.0, 意味着企业原材料采购和生产虽然还在扩张, 但是扩张的速度也慢了下来 同期原材料库存 指数从 49.6 降到 47.8, 原材料在加速减少, 但产成品库存指数从 46.1 上升到 47.4, 去 化速度放缓 这是个典型的被动补库存, 对应着经济的衰退阶段 虽然企业在需求放缓之下, 主 动减慢原材料采购和生产的节奏, 但是仍不及需求放缓的速度, 导致产成品库存去化变 慢 对企业来说, 这种库存累积是被动的 图表 13: 从 PMI 各个分项来看, 当前处于被动补库存阶段 PMI: 采购量 PMI: 生产 PMI: 新订单 PMI: 产成品库存 ( 右 ) PMI: 原材料库存 ( 右 ) 54.5 54.0 53.5 53.0 52.5 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 47.5 47.0 46.5 46.0 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 14 / 24

2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 宏观研究 4 从业人员 从业人员指数在制造业 PMI 中的权重为 20%, 仅次于新订单和生产 指数 但在做宏观分析时, 对这个指标的关注较少, 因为它反映实际就业情况的能力较 弱 2012 年 5 月至今,PMI 从业人员指数一直在 50 以下 但我们看到这个时期, 无论是全国城镇登记失业率, 还是全国职业求人倍率, 所反映的就业市场其实是一直在好转 的 图表 14: 2012 年以来, 就业市场整体在持续好转 城镇登记失业率 (%) 全国职业供求分析 : 求人倍率 : 全国 ( 右 ) 4.25 4.20 4.15 4.10 4.05 4.00 3.95 3.90 3.85 3.80 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 PMI 从业人员指数对就业市场情况代表能力的减弱, 与经济和就业结构变化有关 2013 年制造业就业人数达到峰值 5258 万人, 此后持续下降, 从事制造业的人口转向其 它行业, 使得 PMI 从业人员指数位于荣枯线以下, 但就业市场整体在好转 图表 15: 制造业就业人员数在 2013 年达到峰值 6,000 城镇就业人数 : 制造业 ( 万 ) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 15 / 24

PPI 环比 (%) 宏观研究 预计这一趋势还会持续, 从业人员指数继续成为制造业 PMI 的拖累项 5 供应商配送时间 这个指标指的是企业原材料的主要供应商, 而非企业自己的供货时间 当供应商配送时间上升时, 经济活动在放缓, 因此在计算综合 PMI 时需要做反向计算 6 出厂价格指数 这个分项指数,2016 年开始对外发布, 根据该价格指数的变化方向, 可以较为准确地判定 PPI 环比的变化方向, 两者基本是同步的 图表 16: 可以根据 PMI 出厂价格指数的变化方向判断 PPI 环比的变化方向 2.0 PPI 环比 (%) PMI 出厂价格指数 ( 右 ) 60 1.5 58 1.0 0.5 56 54 52 0.0-0.5 50 48 46-1.0 44 对两者做回归分析,PPI 环比 =0.126 PMI 出厂价格指数 -6.226, 拟合优度达到了 0.81. 如今年 9 月 PMI 出厂价格指数为 54.3, 计算得 PPI 环比为 0.62%, 与实际值 0.60% 较为接近 图表 17: 可根据 PMI 出厂价格指数估算 PPI 环比 2.0 1.5 y = 0.126x - 6.226 R² = 0.8131 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 40 45 50 55 60 65 PMI 出厂价格指数 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 16 / 24

PPIRM 环比 (%) 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 宏观研究 7 主要原材料购进价格 同出厂价格指数一样,PMI 主要原材料购进价格指数, 是工业生产者购进价格指数 (PPIRM) 环比的良好预测指标 图表 18: PMI 主要购进原材料价格指数是判断 PPIRM 环比的良好指标 73 PMI: 主要原材料购进价格 PPIRM: 环比 (%) 2.0 68 1.5 63 1.0 58 0.5 53 0.0 48-0.5 43-1.0 38-1.5 根据两者的回归方程, 我们可以估算出 2018 年 9 月 PPIRM 的环比为 0.57%, 与实 际值 0.60% 较为接近 图表 19: PMI 主要购进原材料价格和 PPIRM 环比回归分析的拟合优度达到 0.90 2.5 2.0 y = 0.0786x - 4.1257 R² = 0.9077 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 PMI 主要原材料购进价格指数 7 新出口订单 理论上来讲,PMI 新出口订单是出口的领先指标, 因为和国 ( 境 ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 17 / 24

2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2006-01 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 宏观研究 外企业签订好订单之后, 过段时间需要交付, 将会在出口数据上有所体现 但无论是出口交货值环比, 还是出口环比,PMI 新出口订单指数对它们都没有很强的领先性 而 12 个月移动平均的 PMI 新出口订单指数, 对出口累计增速有一定领先性 图表 20: 12 个月移动平均的 PMI 新出口订单对出口累计同比有一定领先性 60 58 56 54 52 50 48 46 44 12 个月移动平均的 PMI 新出口订单出口累计同比 (%) 40 30 20 10 0-10 -20 42-30 8 进口 PMI 进口订单, 可以看做是内需的体现之一, 它与 PMI 新订单指数在变 化节奏上, 具有很强的同步性 图表 21: PMI 进口订单指数和新订单指数, 具有很强的同步性 62 60 58 56 54 52 50 48 46 PMI 进口订单指数 PMI 新订单指数 44 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 18 / 24

2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 宏观研究 只能用 PMI 进口订单指数, 大致判断下进口金额的环比, 但是难以据此做量化测算 图表 22: 只能根据 PMI 进口订单指数, 大致判断下进口金额环比的变动方向进口金额环比 (%) PMI: 进口指数 ( 右 ) 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 52 51 50 49 48 47 46 45 9 在手订单 指的是企业已经承接了, 但目前还没有交付客户的产品订货数量 2010 年 4 月以来, 这个指标持续在 50 的荣枯线以下 从趋势上看, 它领先于 PMI 生产指数 的变动 10 生产经营活动预期 这个指数体现了制造业企业对未来 3 个月内生产经营活动 整体水平预计, 多数时间在 50 以上, 而且波动比较大 非制造业 PMI 的 10 个分类指数, 都能在制造业 PMI 中找到对应相似的, 这里就不 再赘述了 很遗憾的是, 非制造业 PMI 销售价格指数和 CPI 环比的相关性很弱, 我们难以像通 过制造业 PMI 出厂价格指数测算 PPI 环比一样, 来估算 CPI 环比 三 如何理解官方制造业和财新 PMI 的分化在宏观分析中, 常用的另一个采购经理指数是财新 PMI, 它由市场调查机构 IHS Markit 编制 财新传媒冠名 2015 年 8 月之前由汇丰冠名, 因此以前被称为汇丰 PMI 由于都是采购经理指数, 财新 PMI 和制造业 PMI 理论上应该同步 但我们发现, 两者经常背离, 主要体现在以下两个方面 : 第一, 趋势上的背离 2005 年 10 月至 2018 年 9 月的 156 个月中, 官方制造业 PMI 和财新 PMI 一个上升 一个下降的月份有 49 个, 一个持平 一个变化的月份有 19 个, 两个同方向变化月份只有 88 个 如果将一个持平 一个变化也算作背离, 那么这 156 个月中, 背离的比例达到了 43.6% 第二, 表征经济景气程度上的背离 官方制造业 PMI 和财新 PMI 的荣枯线都是 50, 2005 年 10 月至 2018 年 9 月这 156 个月中, 两者表征经济处于不同状态的月份有 41 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 19 / 24

2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 宏观研究 个月, 占比 26.3% 图表 23: 财新 PMI 和官方制造业 PMI 经常出现背离 财新和官方制造业 PMI 趋势 ( 同步 =0, 背离 =1) 1 财新和官方制造业 PMI 表征经济景气程度 ( 同步 =0, 背离 =-1) 0.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2-0.4-0.6-0.8-1 为何官方制造业 PMI 和财新 PMI 经常出现背离呢? 实际上, 两个指标除了抽样方法 核心指标和权重相同外, 其它方面都有差异 一方面, 都采用概率比例规模抽样方法 (PPS 方法 ) 官方制造业 PMI 由国家统计局直属调查队具体组织实施, 财新 PMI 由金融信息服务公司 HIS Markit 调查 以财新冠名发布 另一方面, 官方制造业 PMI 和财新 PMI 的核心指标和权重相同, 都包括生产指数 ( 权重 25%) 新订单指数( 权重 30%) 原材料库存指数( 权重 10%) 从业人员指数( 权重 20%) 供应商配送时间指数( 权重 15%) 这五个核心指标 但在 形 似之外, 神 却有诸多不同 第一, 两个指标的统计样本数量相差很大 官方制造业 PMI 涉及 国民经济行业分类 中制造业的 31 个行业大类, 样本企业有 3000 家 而财新 PMI 的样本数, 按照 Markit 公司的统计惯例, 只有 400 家 统计样本数的不同, 容易造成财新 PMI 更大的波动, 实际情况也是如此 第二, 两个指标所选择的企业规模也有差别 官方制造业 PMI 的样本企业以大 中型的央企 国企为主, 小型企业的比例较低 而财新 PMI 以中小企业居多, 而且都是民企 第三, 两个指标的样本企业区域和行业不同 官方制造业 PMI 样本企业覆盖全国, 涵盖了 31 个制造业大类 财新 PMI 的样本企业, 没有明确对外公布, 但参考 HIS Markit 在全球范围内的统计经验, 市场主流观点认为主要是东部沿海地区 出口占比较高的民营企业 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 20 / 24

宏观研究 第四, 数据录入时, 官方制造业 PMI 由国家统计局直属调查队具体落实, 具有一定 的官方性和强制性, 而且各级统计调查大队会审核, 数据更加完整 准确 而财新 PMI 由商业机构 HIS Markit 操作, 企业是自愿的, 存在漏报的可能性, 加之样本数相对来说 要小很多, 数据缺失对统计结果有比较大的影响 第五, 两个指标的季调方法有所区别 2012 年 3 月开始, 中国官方制造业按照 X-13 的方法进行季节性调整 而财新 PMI 季调方法是 HIS Markit 基于 33 个国家的历史数据 生成的, 这种方法可以保证财新 PMI 等由 Markit 调查发布的各国 PMI 之间进行跨国比 较 两者不同的季调方法, 也会导致统计结果上的差异 四 案例 : 解读 2018 年 9 月 PMI 事件 :9 月官方制造业 PMI 为 50.8, 前值为 51.3; 非制造业 PMI 为 54.9, 前值为 54.2; 综合 PMI 产出指数为 54.1, 前值为 53.8. 我们的解读如下 : 1 制造业和非制造业景气度继续分化 制造业 PMI 相比于前值下滑了 0.5, 也大幅 不及市场预期的 51.2, 制造业扩张的节奏放缓 而非制造业 PMI 继续上升, 到达今年的 第三高点, 景气势头延续, 并带动综合 PMI 产出指数回升 2 制造业 PMI 超预期回落, 并非季节性因素可以解释 2008 年至 2017 年这 10 年中, 有 8 年的 9 月制造业 PMI 高于前值, 有 2 年持平, 并没有出现 9 月比 8 月低的情况 10 年间 9 月制造业 PMI 平均比 8 月的高 0.7, 因此今年 9 月制造业 PMI 大幅回落 远超季节性因素的影响 五大构成指数, 都显示制造业扩张的节奏在放缓 从业人员指数拖累制造业 PMI 最 为明显, 达到了 0.22, 其次是原材料库存指数, 拖累 0.09, 生产和新订单分别拖累 0.075 和 0.06, 供应商配送时间指数的影响并不明显 3 PMI 生产指数从 53.3 下滑至 53.0 9 月 6 大发电集团日均耗煤 63.14 万吨, 是 年内次低, 同比下降 11.3% 生产放缓一是终端需求回落, 继续向生产端传导 二是产成品库存上升, 二季度以 来工业企业产成品库存累计同比持续上升, 企业有去库存的压力 三是对未来不乐观,9 月 PMI 生产经营活动预期指数 56.4, 创 2016 年 7 月以来的新低 4 内外需同步放缓 新订单指数从 52.2 下降到 52.0, 新出口订单指数从 49.4 大幅 回落至 48.0, 进口订单指数也从 49.1 下降至 48.5. 内需方面, 短期没有新的有效托底力量出现 7 月开始转向宽信用, 基建投资是宽 信用的主要载体, 但拖累上半年基建投资的地方债务监管 金融监管并没有实质性放松, 宽货币向宽信用的传导并不通畅 终端需求仍然低迷, 进口数据也反映内需未见好转 外需方面, 新出口订单指数连续 4 个月位于荣枯线以下, 而 9 月大幅下滑了 1.4, 中美贸易冲突的影响逐步体现 但是由于新签出口订单到实际交货存在时滞, 而高频的宁波出口集装箱美西价格指数仍在继续上涨, 显示目前开往美国的货轮需求仍然比较强, 预计 9 月新出口订单指数的大幅回落, 可能需在今年 11 月才开始在海关发布的出口数据 上体现 5 经济处于被动补库存阶段 9 月产成品库存指数持平于 47.4, 原材料库存指数从 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 21 / 24

宏观研究 48.7 下降至 47.8, 采购量指数从 51.8 下降至 51.5. 在内外需放缓之下, 企业减少了原材料采购和生产, 原材料库存下降 但是由于需 求比生产下滑得更快, 产成品并没有得到有效去化 ( 从 5 月的低点 46.1 上升到 47.4), 对企业来说这种库存累积是被动的 ( 产成品库存指数长期在 50 之下, 我们以指数本身的 变动来表征去库存或是补库存, 而没有和荣枯线比较 ) 6 制造业 PMI 两个价格指数继续高位 主要原材料购进价格指数从 58.7 上升至 59.8, 出厂价格指数持平于前值 54.3. 根据相关性, 我们估算出 9 月 PPI 环比为 0.62%, 同比为 3.6%;PPIRM 环比为 0.57%, 同比为 4.3%( 环比的测算方法前文已经说过, 同比用环比累乘法计算 ) 主要原材料价格指数上升, 主要因金属 水泥 化工品等在限产下继续涨价, 国际 油价也出现了明显上涨, 布伦特原油期货合约价格 9 月涨幅为 6.4% 出厂价格指数因终端需求不强, 而持平于前值, 原材料价格上涨, 将挤压企业利润 从制造业内部看,8 月上游盈利好于中下游, 预计这一趋势还会持续 7 企业对前景持悲观态度 制造业 PMI 生产经营活动预期指数从 57.0 下降至 56.4, 从业人员指数从 49.4 下降至 48.3, 这两个指数都创下近两年新低 受国内终端需求回落 中美贸易冲突的影响, 企业预期短期难以有新的需求点出现, 开始明显收缩用工 8 不同规模的企业之间, 中型企业状况较差 9 月大型制造业企业 PMI 指数持平于 前值 52.1, 中型制造业企业 PMI 指数从 50.4 下滑至 48.7, 小型制造业企业 PMI 指数从 50.0 上升到 50.4. 大型企业是这一轮行业整合中的受益者, 它的 PMI 指数持有高于制造业 PMI 整体 而政策持续扶持小微企业, 尤其是缓解融资难方面的 中型企业与小型企业相比没有受 到那么多的政策倾斜, 但又受大型企业对市场份额的挤占, 生产经营状况相对来说要差 一些 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 22 / 24

宏观研究 分析师简介 李奇霖, 联讯证券董事总经理, 首席经济学家, 证书编号 :S0300517030002 研究院销售团队 北京周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 上海徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :10485001 本公司在知晓范围内履行披露义务 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10%; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 ; 持有 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 行业投资评级标准报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数 5% 以下 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 23 / 24

宏观研究 免责声明本报告由联讯证券股份有限公司 ( 以下简称 联讯证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 未经联讯证券事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 联讯证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或询价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在本公司及作者所知情的范围内, 本机构 本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的 判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司 同意进行引用 刊发的, 须在允许的范围内使用, 并注明出处为 联讯证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用 删节和修改 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相 应风险 我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真 :010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券 ( 平安财富大厦 ) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址 :www.lxsec.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 24 / 24