研究报告 月报 宏观 2 月制造业 PMI 加速下滑 2018 年 3 月 5 日星期一 美国贸易保护主义抬头 要点 2018 政府目标赤字率下调 2 月制造业 PMI 加速下滑 市场预期 2 月 CPI 同比回升至 2.5% 全球经济复苏延续 美国 ISM 制造业指数和消费者信心双双反弹 全球失业率逐月走低通胀略有加速 美国国内 贸易保护主义 抬头 鲍威尔就任美联储主席美联储年内四次加息概率增加 评论 政府工作报告中, 目标赤字率下调是一个明显信号, 显示政策希望趁目前经济平稳 时段收缩政府杠杆 但地方专项债扩大同样值得关注, 广义赤字率的下行幅度可能稍平 缓 从采购协会制造业 PMI 的数据走势看,2017 年 9 月份可能是拐点 基于信贷周期处 于上升末端 房地产销售下滑的考虑, 预计未来经济增长会进一步放缓,PMI 走势转为 趋势下降 因此, 虽然当前无论是官方或财新制造业 PMI, 都还在 50 以上, 属于弱扩张 状态, 但后期需求端对工业品价格的驱动方向可能向下, 工业品指数当前可能属于顶部 区域 CPI 方面, 受翘尾因素扩大 食品继续涨价,2 月 CPI 同比或大幅回升, 但春节期 间食品涨幅因猪肉价格下跌而低于预期, 涨幅放缓, 因此市场预计 2 月 CPI 上行至 2.5% 左右, 比原先预期要稍低一些 近期农产品指数有所反弹, 对未来通胀预期有小幅提升, 需要关注其持续性 研究员李东凯 (F3002777) 李白瑜 (F3025892) Tel:021-61701587 地址 : 上海市徐汇区襄阳南路 365 号 B 栋 207 (200000) 本月关注点 国内 :3 月总需求变动 公开市场政策利率变动海外 : 央行利率会议 美国贸易政策 意大利大选 2 月大类资产表现回顾 4 2 涨跌幅度 (%) 0-2 -4-6 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告 Z.C. R&D Center
2011/02 2011/06 2011/10 2012/02 2012/06 2012/10 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 2014/10 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2017/06 2017/10 2018/02 2010/08 2011/01 2011/06 2011/11 2012/04 2012/09 2013/02 2013/07 2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2016/01 2016/06 2016/11 2017/04 2017/09 2018/02 研究报告 Z.C. R&D Center 一 制造业 PMI 加速下滑 3 月 5 日政府工作报告指出 2018 年发展主要预期目标 :GDP 增长 6.5% 左右 ;CPI 涨幅 3% 左右 ; 宏观杠杆率保持基本稳定 ; 赤字率拟按 2.6% 安排, 比去年预算低 0.4 个百分点 ; 货币政策保持中性, 要松紧适度 ; 强化金融监管统筹协调, 健全对影子银行 互联网金融 金融控股公司等监管 ; 健全规范的地方政府举债融资机制 ; 稳妥推进房地产税立法 ; 支持居民自住购房需求, 培育住房租赁市场, 发展共有产权住房 ; 完成铁路投资 7320 亿元 公路水运投资 1.8 万亿元左右, 水利在建投资规模达到 1 万亿元 从报告来看, 目标赤字率下调是一个明显信号, 显示政策希望趁目前经济平稳时段收缩政府杠杆 但地方专项债扩大同样值得关注, 广义赤字率的下行幅度可能稍平缓 2 月采购协会制造业 PMI 显著回落, 调整幅度超过季节性影响, 弱于市场预期 其中新订单与产成品之差进一步缩窄, 反映出需求减弱, 库存压力加大 从采购协会制造业 PMI 的数据走势看,2017 年 9 月份可能是拐点 基于信贷周期处于上升末端 房地产销售下滑的考虑, 我们预计未来经济增长会进一步放缓,PMI 走势转为趋势下降 因此, 虽然当前无论是官方或财新制造业 PMI, 都还在 50 以上, 属于弱扩张状态, 但后期需求端对工业品价格的驱动方向可能向下, 我们认为工业品指数当前处于顶部区域 CPI 方面, 受翘尾因素扩大 食品继续涨价,2 月 CPI 同比或大幅回升, 但春节期间食品涨幅因猪肉价格下跌而低于预期, 涨幅放缓, 因此市场预计 2 月 CPI 上行至 2.5% 左右, 比原先预期要稍低一些 近期农产品指数有所反弹, 对未来通胀预期有小幅提升, 需要关注其持续性 图 1:2 月制造业 PMI 下滑幅度扩大 60 58 56 官方制造业 PMI 财新制造业 PMI 官方服务业 PMI 官方制造业 PMI3 个月移动均值 54 52 50 48 46 图 2: 新订单与产成品库存差继续收敛 55 50 45 40 35 30 新订单 - 产成品库存 ( 右轴 ) 新订单产成品库存 22 17 12 7 2-3 25-8 敬请参阅最后一页之特别声明 2
2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2011/02 2011/06 2011/10 2012/02 2012/06 2012/10 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 2014/10 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2017/06 2017/10 2018/02 研究报告 Z.C. R&D Center 图 3: 原材料购进价格指数继续下滑 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 原材料库存购进价格 ( 右轴 ) 70 65 60 55 50 45 40 35 30 图 4:2 月 CPI 同比可能大幅回升 9.00% 7.00% 5.00% 3.00% 1.00% -1.00% -3.00% -5.00% -7.00% -9.00% CPI-PPI CPI 同比 PPI 同比核心 CPI 同比 数据来源 :Wind 中财期货研究院 图 5: 菜篮子批发价格指数涨幅 116 112 108 104 上月 =100 上年同期 =100 126 120 114 108 100 102 96 92 96 90 88 84 78 15-Q4 16-Q1 16-Q2 16-Q3 16-Q4 17-Q1 17-Q2 17-Q3 17-Q4 18-Q1 菜篮子产品批发价格 200 指数 : 同比 ( 右轴 ) 菜篮子产品批发价格 200 指数 : 环比 数据来源 :Wind 敬请参阅最后一页之特别声明 3
2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01 2018/02 研究报告 Z.C. R&D Center 图 6: 猪肉均价及其涨幅 元 / 千克 22 个省市 : 平均价 : 猪肉 22 个省市 : 平均价 : 猪肉 : 同比 ( 右轴 ) % 30 80 28 26 60 40 24 22 20 20 0 18-20 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 16-12-31 17-12-31 数据来源 :Wind 数据来源 :BIS 中财期货研究院 二 3 月汇率的关注点 2 月份美元指数企稳震荡, 人民币走势也是 3 月份人民币汇率有可能会延续调整 主要的影响因素是美元走势 贸易战及预期变化, 还有中国经济表现 具体来看,3 月美元指数不确定性较大 从 PMI 走势看, 未来国内经济增长趋于不断放缓, 增加人民币贬值压力, 而贸易战压力对人民币的驱动方向则是相反 目前多空力量相对比较均衡, 预计 3 月人民币延续震荡调整的概率较大 如果以上因素出现重要变化, 有可能导致人民币兑美元汇率脱离震荡 图 7: 人民币兑美元企稳震荡 图 8: 人民币兑一揽子货币指数 7.4000 7.2000 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 6.0000 离岸 - 在岸汇差 ( 右轴 ) 离岸即期汇率在岸即期汇率 人民币中间价离岸 NDF:1 年 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 98.00 97.00 96.00 95.00 94.00 93.00 92.00 91.00 90.00 89.00 CFETS 人民币汇率指数 三 关注央行公开市场利率变动 2 月货币政策依然维持中性, 央行净投放 4895 亿元, 逆回购和 MLF 利率维持不变 叠加上临时准备金动用, 财政存款投放等,2 月资金面比较宽松 2 月 14 日央行发布四季度货币政策执行报告, 谈及公开市场加息, 央行表示, 公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差, 有助于修复市场扭曲, 理顺货币政策传导机制, 客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期, 避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷 3 月美联储加息在即, 央行可能小幅上调操作利 此外, 央行在报告中指出近期会与相关部门修改资管新规, 报批国务院, 资管新规如何改动是一大不确定性因素 敬请参阅最后一页之特别声明 4
图 9: 央行公开市场操作利率 3.1 中标利率 % 2.8 2.5 期限 :1 个月期限 :7 天期限 :14 天期限 :12 个月 2.2 16-01-05 16-02-14 16-03-09 16-03-31 16-04-25 16-05-18 16-06-12 16-07-04 16-07-26 16-08-17 16-09-08 16-10-09 16-10-31 16-11-22 16-12-14 17-01-06 17-02-03 17-03-06 17-04-19 17-05-22 17-06-15 17-07-25 17-08-16 17-09-19 17-10-23 17-11-16 17-12-14 18-01-24 期限 :3 个月期限 :6 个月 数据来源 :Wind 图 10: 央行公开市场资金投放回笼情况 41000 31000 21000 11000 ( 亿元 ) 0-9000 -19000-29000 -39000 2016-02-01-2016-02-29 2016-08-01-2016-08-31 2017-02-01-2017-02-28 2017-08-01-2017-08-31 2018-02-01-2018-02-28 数据来源 :Wind 图 11: 银行间市场主要利率走势 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 存款类机构质押式回购加权利率 :7 天存款类机构质押式回购加权利率 :1 天 SHIBOR:3 个月利率互换 :FR007:6 个月利率互换 :FR007:1 年 敬请参阅最后一页之特别声明 5
四 海外宏观 全球经济复苏延续 图 12: 美 欧 日四季度 GDP 环比 图 13: 花旗美 欧经济意外指数 资料来源 :Wind 中财期货研究院 从总体情况来看, 全球经济延续此前的复苏共振局面 美国经济增长动能略有回落, 四季度 GDP 环比折年率下修 0.1 个百分点至 2.5% 从分项贡献来看, 个人消费支出超乎预期, 环比拉动由三季度的 1.49% 大幅上升至 2.58%, 显示随着就业状况的持续回暖, 美国居民的消费信心明显增强 ; 另外, 美国政府投资对 GDP 的拉动也由 0.12% 增加至 0.49%, 我们认为这部分或是得益于飓风灾后重建工作 ; 不过固定资产投资和净出口贡献率双双下滑, 其中固定资产环比拉动由 1.19% 下滑至 0.59%, 但仍处于历史较好水平, 净出口环比拉动由 0.36% 下滑至了 -1.13% 由于全球贸易回暖以及消费者信心的持续增强, 欧元区四季度 GDP 环比 0.6%, 持平于预期和前值, 同时,2017 年全年欧元区 GDP 增长 2.5%, 创下十年以来最高增速, 显示出欧元区经济复苏变得扎实 日本经济有所回落, 四季度 GDP( 经季调 ) 环比增长 0.1%, 但仍保持连续八个季度扩张 从花旗发布的美 欧经济意外指数来看, 美国经济去年 7 月开始超预期, 并逐步赶超欧洲, 美元指数也经历了一段两个月左右的反弹 而当前美国经济意外指数拐头向下而欧洲横盘震荡, 如果该指数对美元的领先假设成立, 那么当前阶段美元仍将维持弱势 美国 ISM 制造业指数和消费者信心双双反弹 图 14: 美 欧 日制造业 PMI 图 15: 美欧消费者信心 资料来源 :Wind 中财期货研究院 敬请参阅最后一页之特别声明 6
从制造业的领先指标 PMI 来看, 美国 2 月 ISM 制造业指数 60.8, 大幅好于前值的 59.1, 创 14 年新高 从分项数据来看, 就业指数 库存以及新出口订单指数贡献居前, 新订单指数虽略有下滑但也保持在 64.2( 前值 65.4) 的超高景气区间 当前美国国内需求不弱, 特朗普税改也利好企业资本开支, 但目前全球其他经济体复苏势头有所减慢, 而如果贸易战打响也将影响美国企业出口, 因此我们预计美国制造业未来一段时间扩张的步伐将有所缓和 欧元区 2 月制造业出现回落, 制造业 PMI 录得 58.60, 前值 59.60, 为四个月来的新低 值得注意的是, 欧元区核心国家德法的 PMI 也有所回落 我们预计在欧元升值的背景下, 欧元区制造业扩张的速度也将有所缓和 从消费的领先指标消费者信心来看, 欧元区消费者信心回落, 而美国消费者信心回暖 美国 2 月密歇根大学消费者信心指数初值 99.70, 为四个月来首次上升 随着近期美国薪资增长加快, 以及美国企业给员工发放税改红包等利好, 我们预计未来消费者信心仍将维持高位 欧元区方面,2 月消费者信心录得 0.1, 远低于前值的 1.4, 与制造业 PMI 同为 4 个月来最低 但我们预计随着欧元区经济的复苏以及失业率的下降, 欧元区消费者信心仍将继续回升 失业率逐月走低通胀略有加速 图 16: 美 欧 日失业率 图 17: 美 欧 日 CPI 与核心 CPI 资料来源 :Wind 中财期货研究院 图 18: 原油与美国 CPI 图 19: 美国薪资增速与核心 PCE 资料来源 :Wind 中财期货研究院 就业方面形势良好, 失业率逐月下降 美国 1 月失业率为 4.1%, 与上月持平, 处于 16 年来低位 此外, 根据 ISM 半年度调查显示,65% 的制造业企业反映雇佣难,44% 提升了工资吸引人才 欧元区 1 月失业率 8.6%, 低于前值 0.1 个百分点, 为 2009 年以来最低 日本 1 月失业率 敬请参阅最后一页之特别声明 7
2.4%, 较前值大幅下降 0.4 个百分点, 为二十多年来低位 通胀方面, 美 欧 日都有不错的表现 美国 1 月 CPI 同比增长 2.1%, 核心 CPI 同比增速 1.8%, 距离美联储 2% 的政策目标越来越接近 欧元区 2 月 CPI 同比增长 1.2%, 低于前值 0.1 个百分点, 核心 CPI 同比增长 1%, 持平于前值, 但离欧央行 2% 的政策目标尚远 日本 1 月 CPI 同比增长 1.4%, 较前值大幅提高 0.4 个百分点, 日本的核心通胀率 0.9%, 与上月持平 从数据上看, 菲利普斯曲线的意义 ( 即失业率与通胀具有反向关系 ) 似乎正逐步显现 而日本通胀近期的大幅上行很可能令日本央行改变一直以来的 鸽派 论调 此外, 我们预计未来通胀上行压力将逐步增加 2 月密歇根大学一年通胀预期为 2.7%, 维持高位 原油和薪资是通胀的两大核心驱动, 分别对应输入型通胀和内生型通胀 原油方面, 美国贝克休斯石油钻井数升至 800 台对油价构成下行压力, 但 OPEC 减产执行率相当高, 中期需要观察 OPEC 和美国页岩油之间的产量博弈 薪资增速方面, 美国劳动力市场今年表现亮眼, 失业率降至 4.1%,1 月薪资增速同比 2.9%, 显著高于市场预期 美国国内 贸易保护主义 抬头 2 月中旬以后, 美国贸易战逐步进入公众视野, 并在刘鹤访美期间不断升级 3/2, 特朗普宣布将对进口钢铁加征 25% 关税, 对进口铝产品加征 10% 关税, 这标志着特朗普既税改通过之后将兑现他另一竞选承诺 贸易保护 同时, 爱发 twitter 的特朗普在社交媒体上直接表达了他对贸易问题的看法, 他表示 当一个国家 ( 美国 ) 在与每一个同它做生意的国家进行贸易时都遭遇数以 10 亿计的亏损时, 贸易战就是好事, 而且很容易获胜 一方面, 美国通过税收优惠鼓励企业增加在美国的资本支出, 另一方面, 美国通过贸易壁垒将潜在的竞争对手阻挡在外, 如果不考虑其他国家的反制措施, 那么贸易战确实对美国经济有正面影响 然而, 贸易保护主义的负面影响不容小觑 首先是由次带来的政治不确定性, 特朗普这次的声明事实上意味着白宫内部商务部长 Ross 和贸易顾问 Navrro 的获胜, 以及 建制派 白宫幕僚长凯利和 高盛派 的财长努钦 最高经济顾问科恩的逐渐式微, 而后者已经考虑辞职, 此外美国众议院议长 Ryan 也反对关税计划 白宫内部人事动荡无疑将增加特朗普政策的不确定性及金融市场风险 其次, 贸易保护主义或将令通胀加速 事实上, 美国已经没有大量产钢的能力, 本次增加关税将大幅增加美国汽车行业及石油天然气行业的生产成本, 一方面将转嫁在消费者身上增加通胀压力, 另一方面也会影响美国的出口 第三, 全球范围内的 贸易战 可能一触即发 既特朗普的表态之后, 欧盟 加拿大以及中国已经相继表示将对美国进口商品征收 防御性 关税的应对措施 如果全球范围的贸易战打响, 无疑将拖累世界经济并推升全球通胀水平 第四, 在金融层面, 持有巨量美债的中国 日本也可能通过抛售美债回应, 此举将导致美债收益率上行增加美国财政赤字偿还压力 总体来看, 美元很可能因此走弱, 美联储到时候也将不得不转向 鸽派 鲍威尔就任美联储主席美联储年内四次加息概率增加 本月美联储重夺市场焦点, 通胀预期的影响逻辑也发生转变, 从对避险资产黄金的利好转为美联储激进加息对黄金的利空 2/22, 耶伦任内的最后一份会议纪要发布, 会议纪要显示几乎所有美联储委员预计通胀将升至 2% 的目标水平, 强劲的经济增速增加了进一步加息的可能 市场普遍认为这份会议纪要倾向于 鹰派, 截至 3/4, 美国年内加息四次的概率由会议纪要前的 19.7% 升至 21.7% 2/5 美联储正式进入鲍威尔时代, 市场期望在其国会首秀中探寻他关于未来货币政策观点的蛛丝马迹 他在任内首次国会半年度货币政策报告陈词中表示, 预计美联储将进一步逐步加息, 美国经济展望维持强劲, 市场波动不会阻止加息步伐, 并拒绝预测今年的加息次数 市场对美联储年内四次加息的预期再度升温, 美股担忧融资成本的上升而大幅回调 敬请参阅最后一页之特别声明 8
除了美联储之外, 全球其他央行动向也影响着黄金的走势 欧央行 2 月紧随美联储公布了会议纪要, 近来不断升值的汇率令欧央行的措辞非常谨慎 具体来看, 虽然委员们对欧元区经济增长和通胀回升的信心持续增加, 但一致同意当前调整前瞻指引是不成熟的, 也表达了对欧元汇率波动的担忧 而日本央行的货币政策渐渐趋于 鹰派, 虽然月初有消息称现任日本央行行长黑田东彦获得连任提名, 但并不意味这日本超宽松货币政策的道路将延续 在 3 月初的一次发言中, 黑田东彦罕见提及或将在 2019 年左右考虑退出政策 日元随后跳升, 日本国债收益率也大幅上行 值得注意的是, 日本央行多位官员在近期的公开发言中表现出态度相互矛盾的情况, 或是日本央行政策转向的重要信号 英国央行方面, 虽然退欧前景令人堪忧, 但利率会议也释放了 鹰派 信息, 会议声明显示, 如果经济持续按预期增长, 政策可能需要更早地收紧, 比 11 月份时的预期更快 敬请参阅最后一页之特别声明 9
中财期货有限公司 地址 : 上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦 23 楼总机 :021-68866688 传真 :021-68866666 浙江分公司杭州市体育场路 458 号中财金融广角二楼电话 :0571-56080560 江苏分公司南京市建邺区江东中路 311 号中泰国际大厦 5 栋 702 电话 :025-58818733 中原分公司郑州市郑东新区东风南路东 金水东路北 2 号楼 1 单元 12 层 1205 室电话 :0371-63219363 上海陆家嘴环路营业部上海市浦东新区陆家嘴环路 958 号 2301 室电话 : 021-38600865 上海襄阳南路营业部上海市徐汇区襄阳南路 365 号 B 栋电话 :021-61701609 北京海淀营业部北京市海淀区莲花苑 5 号楼华宝大厦 1119 室电话 :010-63942832 转 8010 深圳营业部深圳市福田区彩田南路中深花园 A 座 1209 电话 :0755-82881599 天津营业部天津市和平区马场道 114 号中财金融广角电话 :022-58228156 重庆营业部重庆市南岸区江南大道 8 号万达广场写字楼 2 座 6-8 室电话 :023-88698700 沈阳市三好街营业部沈阳市和平区三好街 100-4 号华强广场 A 座 20 层 05 单元电话 :024-31872007 武汉营业部湖北武汉市硚口区沿河大道 236-237 号 A 栋 10 层 1001-1003 室电话 :027-85669011-8005 西安营业部西安市碑林区和平路 22 号中财金融大厦 3 楼 304 室电话 :029-87938499 杭州营业部杭州市体育场路 458 号中财金融广角二楼电话 :0571-56080560 济南营业部山东省济南市历下区历山路 173-1 号 1-504 电话 :0531-83196200/83196202 无锡营业部江苏省江阴市福泰路 89 号虹桥新天地南楼 4006 室电话 :0510-81665833 郑州营业部郑州市金水区未来大路 69 号未来公寓 816 室 707 室电话 :0371-65611076 太原营业部山西省太原市长治路 306 号火炬创业大厦 B 座 5008 室电话 :0351-7091381 长沙营业部湖南长沙市天心区芙蓉中路三段 426 号中财大厦 5 楼电话 :0731-85559932 南昌营业部江西省南昌市青云谱区解放西路 49 号明珠广场 H 栋 602 室电话 :0791-88457727 合肥营业部合肥市庐阳区淮河路 288 号香港广场 1306 室电话 :0551-62651669 唐山营业部唐山市路南区万达广场购物中心区 2 单元 B 座 1804 电话 :0315-2210860 日照营业部山东省日照市东港区北京路 252 号蓝天国贸中心 12 楼电话 :0633-2297837 赤峰营业部内蒙古赤峰市红山区万达广场甲 B2010 室电话 :0476-595191139 厦门营业部厦门市象屿路 99 号国际航运中心 D 栋 10 楼 1015 常州营业部常州市钟楼区怀德中路 48 号申龙商务广场东座 602 电话 :0519-86805786 全国客服 :400 888 0958 网站 :http://www.zcqh.com 特别声明 : 本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载 敬请参阅最后一页之特别声明 10