电力设备新能源 证券研究报告 公司研究 2018 年 08 月 20 日投资要点 通威股份 (600438.SH) 联讯电新中报点评 通威股份 (600438): 农牧稳健运行, 光伏高增长巩固龙头地位 当前价 : 目标价 : 增持 ( 首次评级 ) 5.82 元 6.3 元 分析师 : 韩晨,CFA 执业编号 :S0300518070003 电话 :021-51759955 邮箱 :hanchen@lxsec.com 分析师 : 夏春秋,CFA 执业编号 :S0300517050001 电话 :021-51782230 邮箱 :xiachunqiu@lxsec.com 股价相对市场表现 ( 近 12 个月 ) 101% 72% 42% 13% -16% 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 沪深 300 通威股份 资料来源 : 聚源 盈利预测 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 26,089 30,070 36,494 43,157 (+/-) 24.9% 15.3% 21.4% 18.3% 归母净利润 1,950 2,311 2,945 3,522 (+/-) 90.2% 18.5% 27.5% 19.6% EPS( 元 ) 0.50 0.60 0.76 0.91 P/E 24.12 9.78 7.67 6.42 资料来源 : 联讯证券研究院 事件 : 公司发布 2018 年半年报, 业绩符合预期 2018 年上半年, 公司双主业格局稳健运行, 公司主营业务收入 124.6 亿元, 同比增长 12.24%, 归母净利 9.19 亿元, 同比增长 16.14% 其中光伏板块收入 52.94 亿元, 同比增长 24.8%; 农牧板块收入 69.44 亿元, 同比增长 3% 光伏板块毛利率 27%, 同比增加 1.57%, 农牧板块毛利率 14%, 同比 微降 0.34% 有序提升高品质多晶硅产能, 进口和低端市场替代前景可观 2018 上半年公司实现多晶硅销量 0.87 万吨, 同比增长 6.73%, 毛利率 43.52% 公司单晶料占比达到近 70% 的比例, 有效提高了产品的性价比 公司发行可转债申请顺利获得审批, 拟募集资金 50 亿元将用于乐山 包头 两个高纯度多晶硅项目 乐山 包头一期各 2.5 万吨 / 年高纯晶硅项目将 于 2018 年内建成投产, 届时公司多晶硅产能将达到 7 万吨 / 年, 产品质量进一步提升的同时, 生产成本将进一步降至 4 万元 / 吨以下 2018 年 5 月, 公司接连获得两个下游龙头中环股份 隆基股份合计不低于 5400 吨的大额 销售合同, 将有效消纳公司硅料扩产产能 电池片产能持续扩张, 成本优势增加盈利空间 公司 2018 上半年电池产销量约 3GW, 同比增长 66%, 毛利率 16.68% 在 5.4GW 电池产能规模的基础上, 继续保持满产满销, 产能利用率超过 100% 的快速增长势头 在电池片制造的非硅成本上, 通威具备明显优势 单 多 晶电池非硅加工成本已经进入 0.2-0.3 元 /W 的区间并呈持续下降趋势 随着 成都太阳能三期 3.2GW 高效晶硅电池项目 合肥太阳能二期 2.3GW 高效晶硅电池项目于 2018 年下半年先后投产, 这将进一步拉动太阳能电池加工 成本持续下降, 公司盈利能力和竞争优势将进一步增强 持续加大研发投入, 推动技术进步 公司多晶硅产能已达 2 万吨, 在建产能 5 万吨 多晶硅生产中, 能源成本和原料成本占比最高, 原料成本属不可控因素, 由市场供需决定 能源成本占 总成本比例高达 39%-46%, 尤以电力成本为重, 降低用电成本至关重要 通威的四氯化硅冷氢化技术有效节省了电力消耗, 使得公司多晶硅生产的技 术 成本和质量等各方面均已接近或代表了国际先进水平 投资建议预计 2018-2020 年营收分别为 300.7 亿元 364.9 亿元和 431.6 亿元 ; 归母净利润分别为 23.11 亿元 29.45 亿元和 35.22 亿元,EPS 分别为为 0.6 元 0.76 元和 0.91 元, 对应 PE 为 9.78X 7.67X 和 6.42X, 考虑到公司未来农牧业务的稳健运行以及在硅料和电池片领域的龙头地位, 给予目标价 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 6
6.3 元, 对应 2018 年动态市盈率 10.5X, 首次覆盖, 给予 增持 评级 风险提示国内光伏政策不确定性风险, 电池片竞争加剧, 硅料毛利降低 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 6
图表 1: 通威股份 PE-Band 资料来源 :wind, 联讯证券 图表 2: 通威股份 PB-Band 资料来源 :wind, 联讯证券 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 6
附录 : 公司财务预测表 ( 百万元 ) 通威股份 (600438.SH) 公司研究 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 7,384 7,531 7,682 7,836 经营活动现金流 2,916 3,542 2,657 2,863 货币资金 2,923 6,215 8,570 11,230 净利润 1,979 2,340 2,974 3,552 应收账款 791 815 847 881 折旧摊销 969 978 988 998 其它应收款 257 265 276 287 财务费用 157 226 274 324 预付账款 217 223 232 242 投资损失 -53-55 -58-59 存货 1,768 1,821 1,894 1,969 营运资金变动 -1,815-131 -232-245 其他 1,428-1,807-4,137-6,773 其它 1,679 185-1,289-1,707 非流动资产 18,165 19,436 20,797 22,253 投资活动现金流 -3,988-2,813-1,583-1,741 长期股权投资 149 164 181 199 资本支出 4,328 4,978 5,724 6,583 固定资产 12,185 12,794 13,434 14,106 长期投资 149 164 181 199 无形资产 1,234 1,246 1,258 1,271 其他 -8,466-7,955-7,488-8,523 其他 4,597 5,232 5,924 6,677 筹资活动现金流 248 2,563 1,282 1,538 资产总计 25,548 26,968 28,479 30,088 短期借款 4,013 4,133 4,299 4,471 流动负债 9,297 9,575 9,958 10,357 长期借款 1,008 1,210 1,452 1,742 短期借款 4,013 4,133 4,299 4,471 其他 -4,773-2,780-4,469-4,675 应付账款 1,871 1,927 2,004 2,084 现金净增加额 -824 3,292 2,356 2,660 其他 3,413 3,515 3,656 3,802 非流动负债 2,547 2,572 2,598 2,624 主要财务比率 2017A 2018E 2019E 2020E 长期借款 1,008 1,210 1,452 1,742 成长能力 其他 1,539 1,362 1,146 882 营业收入 24.92% 15.26% 21.36% 18.26% 负债合计 11,843 12,148 12,557 12,981 营业利润 113.36% 17.28% 26.24% 19.26% 少数股东权益 366 369 373 377 归属母公司净利润 90.25% 18.52% 27.46% 19.60% 归属母公司股东权益 13,339 14,451 15,549 16,731 获利能力 负债和股东权益 25,548 26,968 28,479 30,088 毛利率 19.42% 20.03% 20.82% 21.34% 净利率 7.47% 7.68% 8.07% 8.16% 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E ROE 15.52% 16.41% 19.35% 21.51% 营业收入 26,089 30,070 36,494 43,157 营业成本 21,024 24,047 28,895 33,945 偿债能力 营业税金及附加 104 109 115 121 资产负债率 46.36% 45.05% 44.09% 43.14% 销售费用 830 1,052 1,460 1,511 流动比率 0.79 0.79 0.77 0.76 管理费用 1,551 1,804 2,190 3,021 速动比率 0.60 0.60 0.58 0.57 财务费用 157 226 274 324 资产减值损失 103 105 106 107 营运能力 公允价值变动收益 2 2 2 2 总资产周转率 1.11 1.15 1.32 1.47 投资净收益 53 55 58 61 应收账款周转率 38.17 37.46 43.92 49.95 营业利润 2,374 2,784 3,515 4,192 应付账款周转率 12.04 12.66 14.70 16.61 营业外收入 19 20 20 20 每股指标 ( 元 ) 营业外支出 13 13 14 14 每股收益 0.50 0.60 0.76 0.91 利润总额 2,380 2,791 3,522 4,199 每股经营现金 0.75 0.91 0.68 0.74 所得税 401 451 547 647 每股净资产 3.53 3.82 4.10 4.41 净利润 1,979 2,340 2,974 3,552 估值比率 少数股东损益 29 29 29 29 P/E 24.12 9.78 7.67 6.42 归属母公司净利润 1,950 2,311 2,945 3,522 P/B 3.43 1.52 1.42 1.32 EBITDA 3,455 3,763 4,503 5,190 EV/EBITDA 16.19 7.58 5.90 4.69 资料来源 : 公司财务报告 联讯证券研究院 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 6
分析师简介 韩晨 :2018 年 6 月加入联讯证券, 现任电力设备与新能源行业首席分析师, 证书编号 :S0300518070003 夏春秋 :2016 年 8 月加入联讯证券, 现任电力设备与新能源行业分析师, 证书编号 :S0300517050001 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :10485001 本公司在知晓范围内履行披露义务 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10%; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 ; 持有 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 行业投资评级标准报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数 5% 以下 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 6
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