2018 年 3 月 29 日 中粮包装 (0906.HK) 海外消费 产能释放, 毛利率见底, 业绩有望加速增长 海外公司简报 17 年业绩略逊于预期 公司 17 年实现收入 59.8 亿 (+15%yoy), 符合预期 实现归母净利 3.11 亿元 (+6%yoy), 低于市场及我们预期 8 个百分点 主要是下半年, 尤其是四季度 后期原材料上涨较多, 使得公司毛利率从 16 年的 18.3% 下降至 17 年 16.1% 2017 年拟每股派末期股息 6.1 分, 全年派息 13.2 分, 派息率维持 50% 产能投放将带动收入加速增长 17 年马口铁包装收入增长 19.4%, 主要由奶粉罐 气雾罐 钢桶等业务推 动 18 年马口铁业务预计将保持稳健增长 铝包装业务仅增长 7.2%, 主要 是公司一条生产线搬迁以及成都的收购产能都在下半年投产 而另外两家新 收购工厂仍在产线安装阶段 但是 17 年下半年铝包装的收入增速已经达到 20% 展望 2018 年, 我们预计铝包装收入增速将保持在 20% 塑胶包装 17 年增长 18%, 我们预计随着武汉 重庆以及更多厂中厂项目的投产,18 年 仍将保持 10% 以上的收入增长 毛利率大概率见底回升, 入股加多宝贡献投资收益 17 年的原材料价格走势对公司及行业都非常不利 16 年和 17 年初原材料价 格处于低价, 因此售价偏低 但是年中原材料价格出现大幅涨价, 年底旺季 也是持续高位, 对毛利率产生负面影响 但今年原材料价格走势出现好转, 目前为止原材料价格下降幅度较大, 铝下降 20%, 马口铁 10-15%, 但产品售价没有下降, 因此一二季度对行业都比较有利 此外, 原材料行业 库存处于历史高位, 后续出现价格大幅上涨的概率较低 因此, 我们预计 18 年毛利率可以回升到 17% 以上 历史情况看,13-16 年公司的平均 毛利率为 18% 此外公司对加多宝的 20 亿投资正在陆续到位, 已投入 8.6 亿, 预计年内还将完成近 5-10 亿投资, 将为公司带来约 10% 的分红收益 买入 ( 维持 ) 当前价 / 目标价 ( 港元 ):5.04/7.30 港币 目标期限 :6-12 个月 分析师 顾柔刚 (SAC 编号 :S0930515090001) 021-22169104 gurg@ebscn.com 联系人 周翔 021-22169326 zhouxiang@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 11.75 总市值 ( 亿港元 ):59.20 一年最低 / 最高 ( 港元 ):3.67/7.28 近 3 月换手率 (%):41.2 股价表现 ( 一年 ) 维持 买入 评级, 目标价 7.30 元 鉴于原材料价格上涨对公司盈利能力带来的不利影响, 我们略下调 18 19 年 EPS 至 0.40 0.54 元 ( 前值 0.41 0.56 元 ), 预测 2020 年 EPS0.61 元 继续给予 18 年 15 倍 PE 估值, 因港币贬值, 提升目标价至 7.3 港元, 维持 买入 评级 风险提示 : 原材料价格持续大幅上涨 ; 加多宝投资出现风险 业绩预测和估值指标 单位 : 人民币 营业收入 ( 千元人民币 ) 5,221 5,978 6,786 7,752 8,694 营业收入增长率 2.3% 14.5% 13.5% 14.2% 12.1% 净利润 ( 千元人民币 ) 294 311 474 632 716 净利润增长率 3.9% 5.6% 52.5% 33.4% 13.3% EPS( 元人民币 ) 0.25 0.26 0.40 0.54 0.61 ROE( 归属母公司 ) 6.2% 6.2% 9.1% 11.4% 12.1% P/E 16.0 15.4 10.1 7.6 6.7 P/B 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 收益表现 一个月三个月十二个月 相对 -4.1 8.0-0.6 绝对 -6.5 27.1 23.2 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
表 1: 中粮包装 2017 年业绩 ( 人民币, 百万元 ) 2016 2017 yoy 2017E diff 1H 2016 2H 2016 1H 2017 2H 2017 YOY 收入 5,221 5,978 14.5% 6,030-0.9% 2,563 2,658 2,851 3,127 17.7% 毛利 954 961 0.7% 1,029-6.6% 492 462 487 474 2.6% 毛利率 18.3% 16.1% 17.1% 19.2% 17.4% 17.1% 15.2% 销售费用 (262) (287) 9.5% (283) 1.2% (127) (135) (135) (152) 12.5% 行政费用 (304) (270) -11.3% (283) -4.9% (142) (162) (112) (158) -2.7% 营业利润 455 454-0.2% 514-11.6% 237 218 250 204-6.4% 利润率 8.7% 7.6% 8.5% 9.2% 8.2% 8.8% 6.5% 财务收入 (56) (44) -21.7% (56) -22.1% (28) (28) (21) (23) -18.4% 其他收益 65 50-23.6% 52-4.6% 15 50 10 40-20.7% 所得税 (100) (98) -1.6% (115) -14.4% (56) (44) (59) (39) -10.6% 税率 -25.1% -24.0% -25.1% -26.8% -23.3% -25.7% -21.8% 净利润 294 311 5.6% 339-8.3% 151 143 168 143-0.3% 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所预测 表 2: 盈利预测变化 ( 人民币, 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 原预测新预测变动 % 原预测新预测变动 % 收入 5,221.0 5,978.2 7,008.6 6,785.8-3.2% 7,531.2 7,751.8 2.9% 毛利 954.0 960.9 1,238.3 1,167.6-5.7% 1,380.8 1,388.1 0.5% 毛利率 18.3% 16.1% 17.7% 17.2% 18.3% 17.9% 销售费用 (262.0) (286.9) (329.4) (325.6) -1.1% (354.0) (372.0) 5.1% 行政费用 (304.0) (269.5) (329.4) (306.0) -7.1% (354.0) (349.5) -1.3% 营业利润 455.0 454.1 627.5 584.0-6.9% 714.9 708.6-0.9% 营业利润率 8.7% 7.6% 9.0% 8.6% 9.5% 9.1% 财务收入净额 (56.0) (43.8) (68.8) (93.7) 36.3% (86.6) (107.2) 23.8% 其他收益 65.0 49.6 48.0 48.0 0.0% 42.0 42.0 0.0% 所得税 (100.0) (98.4) (139.7) (122.6) -12.3% (157.1) (150.3) -4.3% 所得税税率 -25.1% -24.0% -22.4% -20.4% -19.3% -19.1% 归母净利润 294.0 310.5 480.1 473.7-1.3% 652.2 632.0-3.1% EPS 0.25 0.26 0.41 0.40-1.3% 0.56 0.54-3.1% 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
附录 : 表 3: 利润表 ( 百万元, 人民币 ) 营业收入 5,221 6,151 6,927 7,591 8,602 营业成本 (4,267) (5,017) (5,618) (6,364) (7,115) 营业毛利 954 961 1,168 1,388 1,579 销售费用 (262) (287) (326) (372) (417) 管理费用 (304) (270) (306) (350) (392) EBITDA 735 730 871 1,001 1,108 折旧 (269) (264) (275) (281) (286) EBIT 455 454 584 709 810 净利息费用 / 收入 (56) (44) (94) (107) (121) 其他收益 65 50 48 42 40 EBT 398 410 600 786 892 所得税 (100) (98) (123) (150) (172) 净利润 ( 含少数股东损益 ) 净利润 ( 不含少数股东损益 ) 298 312 478 636 720 294 311 474 632 716 表 4: 资产负债表 ( 百万元, 人民币 ) 流动资产 3,872 4,047 3,651 3,950 3,700 现金及等价物 998 711 314 269 131 应收账款及应收票据合计 1,666 1,631 1,716 1,682 1,652 存货 ( 净值 ) 828 1,149 1,065 1,443 1,361 其他流动资产 / 受限制现金 379 556 556 556 556 非流动资产 : 4,635 6,204 7,073 7,979 8,316 预付土地租赁款项 278 308 401 494 487 土地使用权 固定资产 /PP&E 4,017 4,696 4,975 5,292 5,639 无形资产 241 265 263 259 256 其他非流动资产 34 872 1,372 1,872 1,872 总资产 8,507 10,251 10,724 11,929 12,015 流动负债 : 2,543 2,640 2,373 2,958 2,683 短期借贷及长期 借贷当期到期部分 1,318 961 961 961 961 应付账款及票据 896 1,249 982 1,567 1,292 应交税费 1,318 961 961 961 961 其他流动负债 310 403 403 403 403 非流动负债 : 1,133 2,318 2,818 3,118 3,118 长期借款 1,110 2,287 2,787 3,087 3,087 其他非流动负债 23 31 31 31 31 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
经营性负债合计 3,676 4,958 5,191 6,076 5,801 股本 2,730 2,730 2,730 2,730 2,730 储备 1,980 2,245 2,486 2,806 3,168 少数股东权益 120 317 317 317 317 股东权益合计 ( 不含少数股东权益 ) 4,711 4,975 5,216 5,536 5,898 股东权益合计 ( 含少数股东权益 ) 负债及股东权益总计 4,831 5,292 5,533 5,853 6,214 8,507 10,251 10,724 11,929 12,015 表 5: 现金流量表 ( 百万元, 人民币 ) 经营活动现金流 501 524 (9) 669 856 净利润 285 304 (28) 136 720 折旧摊销 281 276 287 293 298 营运资本变化 (82) (42) (268) 240 (163) 其他经营活动产生的现金流量净额投资活动现金 流 16 (14) 0 0 0 (519) (1,641) (650) (699) (635) 资本性支出 (542) (777) (656) (699) (635) 投资变化 11 13 6 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额融资活动现金 流 12 (877) 0 0 0 3 859 263 (16) (358) 短期债务增加 0 (256) 0 0 0 债务减少 (347) 0 0 0 0 股本增加 396 0 0 0 0 长期债务增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (49) (201) (237) (316) (358) 其他筹资活动产生的现金流量净额 5 1,251 500 300 0 净现金流 (15) (258) (397) (46) (138) 表 6: 关键指标 成长能力 (%YoY) 收入增长率 2.3% 14.5% 13.5% 14.2% 12.1% 净利润增长率 3.9% 5.6% 52.5% 33.4% 13.3% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
EBITDA 增长 率 -0.7% 19.3% 15.0% 10.7% 7.7% EBT 增长率 3.1% 46.3% 31.0% 13.4% 11.9% 估值指标 PE 16.0 15.4 10.1 7.6 6.7 PB 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 10.2 12.4 11.1 10.6 9.4 EV/EBIT 16.4 19.9 16.6 15.0 12.9 EV/NOPLAT 27.3 24.6 22.7 28.0 32.3 EV/Sales 1.4 1.5 1.4 1.4 1.2 盈利能力 (%) 毛利率 18.3% 16.1% 17.2% 17.9% 18.2% EBITDA 率 14.1% 11.9% 12.6% 13.2% 12.9% EBT 率 7.6% 6.7% 8.7% 10.4% 10.4% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 5.6% 5.2% 7.0% 8.2% 8.2% ROA 4.7% 4.0% 5.6% 6.6% 7.4% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 偿债能力 6.2% 6.2% 9.1% 11.4% 12.1% 流动比率 1.52 1.53 1.54 1.34 1.38 速动比率 1.20 1.10 1.09 0.85 0.87 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 )( 元人民币 ) EPS 0.25 0.26 0.40 0.54 0.61 每股红利 0.04 0.17 0.20 0.27 0.30 每股经营现金流 0.43 0.45-0.01 0.57 0.73 每股自由现金流 (FCFF) -0.01-0.22-0.34-0.04-0.12 每股净资产 4.11 4.50 4.71 4.98 5.29 每股销售收入 4.44 5.23 5.89 6.46 7.32 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
行业及公司评级体系 评级 说明 行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 业 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 及 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 公 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 司 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 评因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的级无评级投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港股基 准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 200040 总机 :021-22169999 传真 :021-22169114 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxu@ebscn.com 胡超 021-22167056 13761102952 huchao6@ebscn.com 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com 丁点 021-22169458 18221129383 dingdian@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 王昕宇 021-22167233 15216717824 wangxinyu@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 陈晨 021-22169150 15000608292 chenchen66@ebscn.com 李晓琳 021-22169087 13918461216 lixiaolin@ebscn.com 陈蓉 021-22169086 13801605631 chenrong@ebscn.com 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 高菲 010-58452023 18611138411 gaofei@ebscn.com 关明雨 010-58452037 18516227399 guanmy@ebscn.com 吕凌 010-58452035 15811398181 lvling@ebscn.com 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuan@ebscn.com 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbin@ebscn.com 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsr@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwen@ebscn.com 陈婕 0755-25310400 13823320604 szchenjie@ebscn.com 牟俊宇 0755-83552459 13827421872 moujy@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-22169091 18018609199 taoyi@ebscn.com 梁超 15158266108 liangc@ebscn.com 金英光 021-22169085 13311088991 jinyg@ebscn.com 傅裕 021-22169092 13564655558 fuyu@ebscn.com 王佳 021-22169095 13761696184 wangjia1@ebscn.com 郑锐 021-22169080 18616663030 zhrui@ebscn.com 凌贺鹏 021-22169093 13003155285 linghp@ebscn.com 金融同业与战略客户 黄怡 010-58452027 13699271001 huangyi@ebscn.com 丁梅 021-22169416 13381965696 dingmei@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyf@ebscn.com 王通 021-22169501 15821042881 wangtong@ebscn.com 陈樑 021-22169483 18621664486 chenliang3@ebscn.com 赵纪青 021-22167052 18818210886 zhaojq@ebscn.com 私募业务部 谭锦 021-22169259 15601695005 tanjin@ebscn.com 曲奇瑶 021-22167073 18516529958 quqy@ebscn.com 王舒 021-22169134 15869111599 wangshu@ebscn.com 安羚娴 021-22169479 15821276905 anlx@ebscn.com 戚德文 021-22167111 18101889111 qidw@ebscn.com 吴冕 18682306302 wumian@ebscn.com 吕程 021-22169482 18616981623 lvch@ebscn.com 李经夏 021-22167371 15221010698 lijxia@ebscn.com 高霆 021-22169148 15821648575 gaoting@ebscn.com 左贺元 021-22169345 18616732618 zuohy@ebscn.com 任真 021-22167470 15955114285 renzhen@ebscn.com 俞灵杰 021-22169373 18717705991 yulingjie@ebscn.com 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告