证券研究报告 投行 投资业务拖累业绩, 自营业务贡献度进一步提升 公司研究 事项点评 西部证券 (002673.SZ) 买入增持持有卖出 上次评级 : 持有,2017.08.18 王小军金融行业分析师执业编号 :S1500512040003 联系电话 :+86 10 83326865 邮箱 :wangxiaojun@cindasc.com 关竹金融行业分析师执业编号 :S1500517090001 联系电话 :+86 10 83326871 邮箱 :guanzhu@cindasc.com 相关研究 立足陕西的成长性券商 2016.09.21 区域优势明显, 大投行 泛买方业绩出色 西部证券年报点评 2017.04.27 投行 投资业务拖累业绩, 大资管业务收入稳中有升 西部证券 2017 半年报点评 2017.08.18 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编 :100031 2018 年 05 月 22 日事件 : 近日, 西部证券发布 4 月经营数据,4 月西部证券 ( 母公司 ) 实现营业收入 1.43 亿元, 同比下降 18.8%; 净利润 3,695.34 万元, 同比下降 29.5% 点评 : 盈利水平持续下滑 按可比口径,2018 年 4 月,28 家上市券商营收和净利润同比分别下降 4.00% 和 8.74% 公司 4 月经营数据不及行业, 盈利水平持续下滑 证券行业 2017 年全年实现营业收入 3,113.28 亿元, 同比下降 5.08%; 实现净利润 1,129.95 亿元, 同比下降 8.47% 公司 2017 年与 2018 年第一季度分别实现营业收入 31.7 亿元与 5.6 亿元 ; 分别实现归属母公司股东净利润分别为 7.5 亿元与 1.6 亿元 ;2017 年营收和归母净利润同比下降 6.9% 和 33.1%, 降幅超过行业 公司各项主营业务收入均有不同程度的下滑是导致公司利润水平大幅下降的主要原因 经纪 投行拖累业绩 从收入结构来看, 公司 2017 年和 2018 年一季度代买卖证券业务净收入与证券承销业务手续费净收入持续下降, 同比变动分别为 -25.7%(2017) -19.2%(2018Q1); -31.1%(2017) 42.1%(2018Q1), 经纪 投行业务的大幅下滑是拖累公司业绩下滑 自营业务贡献度进一步提升 2017 年与 2018 年一季度, 公司投资净收益 11.3 亿元和 2.9 亿元, 同比变化 -17% 和 99.1%; 占收入比重 35.8% 和 51.4%, 对收入贡献度进一步提升 根据公司披露,2017 年, 公司累计实现证券投资收益在行业 125 家券商中排名第 17 位, 公允价值变动净收入在行业 109 家券商中排名第 6 位 盈利预测及评级 : 我们预测西部证券 2018 年 2019 年和 2020 年分别实现营业收入 29.69 亿元 32.26 亿元和 34.54 亿元 ; 归属于母公司净利润分别为 7.65 亿元 9.07 亿元和 9.8 亿元, 对应每股收益分别为 0.22 元 0.26 元和 0.28 元, 维持公司 持有 评级 风险因素 : 交易量持续下跌风险和自营业务的波动性 ; 业务违规被监管处罚的风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1
2016 A 2017 A 2018 F 2019 F 2020 F 营业收入 ( 百万元 ) 3,406.33 3,169.90 2,969.43 3,226.35 3,453.60 增长率 YoY % -39.61% -6.94% -6.32% 8.65% 7.04% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 1,124.62 752.22 765.42 907.32 980.08 增长率 YoY% -42.99% -33.11% 1.75% 18.54% 8.02% 毛利率 % 42.41% 30.89% 32.07% 35.00% 35.33% 净资产收益率 ROE% 9.06% 4.28% 4.13% 4.61% 4.69% 每股收益 EPS( 元 ) 0.40 0.21 0.22 0.26 0.28 市盈率 P/E( 倍 ) 23.24 43.53 42.78 36.09 33.41 市净率 P/B( 倍 ) 2.11 1.86 1.77 1.66 1.57 资料来源 :Wind, 信达证券研发中心预测 注 : 股价为 2018 年 5 月 21 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2
损益表摘要 ( 人民币百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,406 3,170 2,969 3,226 3,454 年增长率 (%) 手续费净收入 2,003 1,547 1,474 1,597 1,647 营业收入 -39.6% -6.9% -6.3% 8.7% 7.0% 代理买卖证券业务净收入 937 696 545 578 602 手续费净收入 -43.9% -22.8% -4.7% 8.4% 3.1% 证券承销保荐业务净收入 864 596 703 776 788 代理买卖证券业务净收入 -65.5% -25.7% -21.8% 6.2% 4.0% 委托管理资产业务净收入 94 117 82 85 84 证券承销保荐业务净收入 21.3% -31.1% 17.9% 10.4% 1.6% 基金管理公司收入 78 132 138 152 168 委托管理资产业务净收入 95.6% 23.9% -29.5% 3.2% -1.7% 其他手续费 29 6 5 6 6 基金管理公司收入 -6.6% 69.7% 5.0% 10.0% 10.0% 利息净收入 396 376 288 398 512 财务顾问业务和其他 135.1% -80.0% -7.7% 6.2% 4.0% 投资净收益 1,367 1,134 1,208 1,232 1,294 利息净收入 -46.7% -5.2% -23.3% 38.0% 28.9% 其中 : 对联营企业和合营企业的投资收益 5 0 2 2 2 投资净收益 26.3% -17.0% 6.5% 2.0% 5.1% 公允价值变动净收益 -364 108 - - - 其中 : 对联营企业和合营企业的投资收益 146928.7% -95.0% - - - 汇兑净收益 1-1 - - - 公允价值变动净收益 -253.2% -129.7% - - - 其他业务收入 3 6 - - - 汇兑净收益 19.6% -197.7% - - - 营业支出 1,962 2,191 2,017 2,097 2,234 其他业务收入 -13.4% 116.1% - - - 营业税金及附加 99 26 28 31 33 营业支出 -34.7% 11.7% -7.9% 4.0% 6.5% 业务及管理费 1,848 1,655 1,534 1,617 1,734 营业税金及附加 -69.3% -74.3% 10.6% 8.7% 7.0% 资产减值损失 14 510 455 449 467 业务及管理费 -30.4% -10.5% -7.3% 5.4% 7.2% 其他业务成本 - - - - - 资产减值损失 -45.5% 3466.0% -10.9% -1.2% 4.0% 营业利润 1,445 979 952 1,129 1,220 其他业务成本 - - - - - 营业外收入 26 7 7 8 8 营业利润 -45.2% -32.2% -2.8% 18.6% 8.0% 营业外支出 1 3 3 3 3 营业外收入 95.4% -73.0% 5.0% 5.0% 5.0% 利润总额 1,470 984 957 1,134 1,225 营业外支出 -36.0% 135.7% 5.0% 5.0% 5.0% 所得税费用 356 229 191 227 245 利润总额 -44.5% -33.1% -2.7% 18.5% 8.0% 净利润 1,113 754 765 907 980 所得税费用 -47.5% -35.7% -16.5% 18.5% 8.0% 归属于母公司所有者的净利润 1,125 752 765 907 980 净利润 -43.4% -32.2% 1.5% 18.5% 8.0% 归属少数股东权益 -11 2 - - - 归属于母公司所有者的净利润 -43.0% -33.1% 1.8% 18.5% 8.0% 资产负债表摘要 ( 人民币百万元 ) 少数股东权益 137.3% -119.5% - - - 总资产 54,184 51,244 50,783 52,551 55,735 主要驱动因素 (%) 客户存款 11,053 8,950 9,397 10,337 11,371 日均股票交易额 ( 人民币百万元 ) 1,043,690 522,068 500,000 550,000 605,000 自有存款 3,534 1,549 1,705 1,876 2,063 股基权证交易额市场份额 0.25% 0.41% 0.45% 0.45% 0.45% 融资融券 5,387 5,444 6,261 7,200 8,280 代理买卖证券业务净手续费率 0.07% 0.06% 0.05% 0.04% 0.04% 买入返售金融资产 5,917 5,376 4,839 4,839 4,839 净利差 1.97% 3.44% 2.50% 2.50% 2.50% 交易性金融资产 15,025 20,464 19,259 19,031 19,784 证券投资期末规模 ( 人民币百万元 ) 21,169 24,164 22,742 22,472 23,362 可供出售金融资产 6,144 3,700 3,482 3,441 3,577 证券投资收益率 7.5% 5.0% 4.0% 4.0% 4.0% 持有至到期投资 - - - - - 股票及股票连接融资额 ( 人民币百万元 ) 1,536,448 1,949,549 2,143,756 2,372,106 2,531,037 长期股权投资 62 826 934 953 975 股票及股票连接主承销市场份额 0.44% 0.40% 0.50% 0.50% 0.50% 固定资产 181 207 177 148 118 企业主体债券融资额 ( 人民币百万元 ) 5,596,730 5,738,365 5,954,878 6,523,291 7,231,534 无形资产和商誉 158 168 168 168 168 企业主体债券主承销市场份额 1% 1% 0% 0% 0% 其他资产 6,723 4,560 4,560 4,560 4,560 集合资产管理业务期末规模 ( 百万元 ) 7,027 6,713 6,042 6,042 6,042 总负债 41,708 33,587 32,171 32,806 34,764 集合资产管理业务费率 0.36% 0.73% 0.75% 0.80% 0.80% 代买卖证券款 14,713 12,924 13,570 14,927 16,420 业务及管理费 / 营业收入 54.26% 52.20% 51.67% 50.12% 50.19% 应付债券 5,972 5,981 6,419 6,825 7,151 营业税金及附加税率 2.91% 0.80% 1.05% 1.08% 1.12% 其他负债 21,023 14,682 12,182 11,053 11,194 所得税率 24.25% 23.30% 20.00% 20.00% 20.00% 所有者权益 12,476 17,657 18,611 19,745 20,970 盈利能力 (%) 总股本 2,796 3,502 3,502 3,502 3,502 净利润率 33% 24% 26% 28% 28% 少数股东权益 68 70 70 70 70 净资产收益率 9% 4% 4% 5% 5% 归属于母公司所有者权益 12,408 17,586 18,541 19,675 20,900 净资本指标 ( 人民币百万元 ) 净资本 11,827.28 15,638.00 每股及估值指标 ( 元 ) 净资本 / 净资产 (%) 95.29 89.17 每股盈利 0.40 0.21 0.22 0.26 0.28 经营数据 每股净资产 4.44 5.02 5.29 5.62 5.97 员工数量 ( 个 ) 2,476 3,013 市盈率 23.24 43.53 42.78 36.09 33.41 营业部数量 ( 个 ) 86 107 市净率 2.11 1.86 1.77 1.66 1.57 服务部数量 ( 个 ) 6 6 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3
研究团队简介王小军, 金融行业分析师 10 年证券从业经历, 曾就职于天相投顾和中国民族证券, 主要从事国际经济及金融市场研究 2012 年 4 月加入信达证券, 负责策略研究 ( 行业比较 ),2014 年 7 月起负责金融行业研究 拥有国际与国内 宏观策略与行业等多维度的研究经验 与央视 新华社等主流媒体互动频繁 关竹, 金融行业分析师 2015 年研究生毕业于中央财经大学金融专业,2013 年本科毕业于山东大学金融专业 2015 年 7 月加入信达证券研究开发中心, 负责金融行业的研究 机构销售联系人 区域 姓名 办公电话 手机 邮箱 华北 袁泉 010-63081270 13671072405 yuanq@cindasc.com 华北 张华 010-63081254 13691304086 zhanghuac@cindasc.com 华北 巩婷婷 010-63081128 13811821399 gongtingting@cindasc.com 华东 王莉本 021-63570071 18121125183 wangliben@cindasc.com 华东 文襄琳 021-61678569 13681810356 wenxianglin@cindasc.com 华东 洪辰 021-61678568 13818525553 hongchen@cindasc.com 华南 袁泉 010-63081270 13671072405 yuanq@cindasc.com 国际 唐蕾 010-63080945 18610350427 tanglei@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4
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