买入维持 上市公司调研简报 九阳股份 (002242) 家电行业 小家电 2009 年 11 月 13 日 成长并不逊色, 相对明显低估 电子及家电行业高级行业分析师 : 邱春城 qiucc@htsec.com 021-23219413 TMT 小组助理分析师 : 陈子仪 chenzy@htsec.com 2009 年 11 月 12 日收盘价 :29.25 元,12 个月目标价 :40.25 元 021-23219244 主要观点及投资建议 截止 09 年 11 月 12 日,Wind 家用电器板块最近一年涨幅高达 155.2, 九阳股份仅上涨 42.41%, 大幅落后于大盘 公司股价自 4 月横盘整理以来未有突破, 主要是市场担心公司的主销产品家用豆浆机在美的的强势进攻下难以维持较高的市占率和毛利率, 怀疑公司的高速成长期已经过去 近期我们实地调研了九阳股份, 与公司多位高管就公司经营情况 渠道调整进程以及未来发展战略进行了深入交流 我们维持对公司的买入 评级, 基于以下 5 大理由 :1) 虽然美的豆浆机系列产品的市占率快速提高, 影响了公司的部分份额, 但公司市占率仍维持在上市前后的高水平, 下滑幅度没有想象中大 ;2) 拖累公司收入增速下滑的电磁炉产品 7 月份市占率企稳回升, 由于同比基数压力较小, 今年 4 季度电磁炉下滑幅度有望大幅缩窄 ;3) 始于 2 季度的渠道调整已趋近尾声,9 月销售恢复稳定,4 季度渠道调整对小电销售构成的负面影响将减弱 ; 4) 虽然 08Q4 收入基数很高, 但净利润低于 08Q3, 因此今年 4 季度业绩基数压力要小于 3 季度 ;5) 公司估值水平明显低于行业均值 ( 见表 1), 存在补涨需求 表 1 A 股可比上市公司估值水平比较 代码 简称 最近一年涨跌幅 (%) 11 月 13 日 EPS( 元 ) PE(x) 收盘价 ( 元 ) 2008 2009E 2010E 2008 2009E 2010E 882449.WI Wind 家用电器 155.25 399002.SZ 深证成份 A 股指数 108.76 000300.SH 沪深 300 86.76 000001.SH 上证综合指数 64.60 002005.SZ 德豪润达 472.31 14.88 (0.19) 0.10 0.23 (78.32) 148.80 64.70 600983.SH 合肥三洋 316.64 23.79 0.35 0.64 0.86 67.97 37.17 27.66 000418.SZ 小天鹅 A 296.60 15.15 0.07 0.33 0.42 216.43 45.91 36.07 600060.SH 海信电器 268.67 21.42 0.46 0.76 0.98 46.57 28.18 21.86 000521.SZ 美菱电器 242.62 10.21 0.06 0.60 0.51 170.17 17.02 20.02 000921.SZ ST 科龙 226.25 7.83 (0.23) 0.28 0.41 (34.04) 27.96 19.10 000527.SZ 美的电器 173.06 21.79 0.50 0.89 1.21 43.58 24.48 18.01 002260.SZ 伊立浦 157.99 10.01 0.21 (0.20) 0.15 47.67 (50.05) 66.73 600690.SH 青岛海尔 150.29 21.55 0.57 0.85 1.05 37.81 25.35 20.52 000651.SZ 格力电器 145.85 28.15 1.05 1.43 2.05 26.81 19.69 13.73 002035.SZ 华帝股份 128.49 7.86 (0.06) 0.12 0.29 (131.00) 65.50 27.10 000016.SZ 深康佳 A 102.13 6.63 0.21 0.21 0.28 31.57 31.57 23.68 002032.SZ 苏泊尔 85.86 20.50 0.53 0.66 0.83 38.68 31.06 24.70 600839.SH 四川长虹 81.90 5.93 0.02 0.09 0.15 296.50 65.89 39.53 000100.SZ TCL 集团 70.08 4.15 0.19 0.14 0.18 21.84 29.64 23.06 600336.SH 澳柯玛 63.05 7.37 0.04 0.08 0.09 184.25 92.13 81.89 002242.SZ 九阳股份 42.41 29.25 1.06 1.32 1.61 27.59 22.16 18.17 平均值 89.82 44.53 32.15 资料来源 :Wind, 聚源数据, 海通证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款
上市公司调研简报 九阳股份 (002242) 2 豆浆机系列总体市占率稳定,0 均价高位运行 根据中怡康监测数据, 占公司收入 利润比重 8 成以上的食品料理机 ( 即豆浆机系列产品, 包括家用豆浆机 商用豆浆机 料理机 榨汁机 ) 市占率一直保持高位运行 ( 见图 1) 去年 10 月公司食品料理机市占率冲高近 10 个百分点, 主要是受 毒牛奶 事件刺激, 家用豆浆机旺销的影响 虽然 09 年随着美的市占率的快速提高, 公司份额有所下滑, 但仍保持了上市前后的水平, 下滑幅度没有想象中大 图 1 近年食品料理机市场前三名销量占有率情况 图 2 2009H1 公司收入 利润构成情况 8 7 九阳 ( 含欧南多 ) 美的飞利浦 10 豆浆机系列电磁炉营养煲其他 6 8 5 4 6 3 4 80.02 84.35 2 1 2 2007.12 2008.4 2008.8 2008.12 2009.4 2009.8 收入占比 利润占比 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 在竞争加剧的情况下, 公司不但保持了 6 以上的高市占率, 销售均价亦保持高位运行, 较第二位的美的高出 66 元 / 台, 保持了自身的高端定位 表 2 全部食品料理机市场主要品牌竞争状况 九阳 57.14 61.29 383 61.76 65.99 383 美的 24.44 21.72 317 17.07 15.09 317 飞利浦 5.10 6.08 426 6.55 7.74 424 苏泊尔 3.21 2.21 247 2.22 1.50 242 欧南多 1.79 2.40 478 1.22 1.69 497 西贝乐 1.58 0.93 210 3.09 1.79 208 欧科 0.76 0.62 292 1.04 0.83 286 洛贝 0.51 0.50 352 0.57 0.51 323 东菱 0.45 0.51 409 0.53 0.63 431 其它品牌 5.03 3.74 5.95 4.23 整理 表 3 列示了家用豆浆机市场主要品牌的竞争情况 公司今年新推的高端品牌 欧南多 平均单价高达 497 元, 高居行业榜首 ; 传统品牌 九阳 在考虑了高中低端全线覆盖的情况下仍达到 442 元, 而包括美的在内的其他品牌均低于 400 元 7 以上的市占率 最高的销售均价 最高的毛利率水平, 是公司在家用豆浆机市场的强劲实力的最直观体现 过去的一年中, 美的的市占率快速攀升, 影响了九阳的部分份额 但从表 3 4 我们可以看到, 美的均价与公司 ( 欧南多 + 九阳 ) 有较大的差距, 竞争主要集中在中低端市场 在中怡康公布的 2009 年 9 月豆浆机市场零售量前十名的榜单中, 九阳占有 9 席, 且销量第一的是单价 589 元的主打机型, 售价较其余产品高出 100 元以上 ; 而美的仅有一个型号入围, 排名第 8 表 3 豆浆机市场主要品牌竞争状况 九阳 66.37 69.45 424 75.74 78.14 442 美的 24.46 22.11 367 17.11 14.98 375 欧南多 2.60 3.06 478 2.02 2.35 497 苏泊尔 2.09 1.68 326 0.81 0.68 357 整理
上市公司调研简报 九阳股份 (002242) 3 表 4 2009 年 9 月豆浆机市场零售量前十名 排序 品牌 型号 平均单价 ( 元 / 台 ) 零售量 ( 台 ) 零售额 ( 千元 ) 零售量份额 (%) 零售额份额 (%) 1 九阳 JYD-P11S81 589 30404 17918 5.74 9.46 2 九阳 JYD-C10P86 465 14949 6944 2.82 3.67 3 九阳 JYDZ-35 412 14501 5975 2.74 3.16 4 九阳 C12P87 494 13674 6757 2.58 3.57 5 九阳 JYDZ-32B 393 12303 4840 2.32 2.56 6 九阳 JYDZ-20B 344 11796 4053 2.23 2.14 7 九阳 JYDZ-52 356 11142 3963 2.10 2.09 8 美的 DS10A11 443 10921 4841 2.06 2.56 9 九阳 JYDZ-15B 312 10674 3334 2.01 1.76 10 九阳 JYDZ-56W 194 9607 1864 1.81 0.98 整理 今年以来, 公司的榨汁机 搅拌机依然保持了行业销量冠军的龙头地位 受渠道调整的影响, 自二季度以来公司市占率出现了一定幅度的下滑 ; 随着大部分调整趋向尾声,9 月以来情况已有改善, 公司反映销售情况良好, 市占率有望企稳回升 表 5 榨汁机市场主要品牌竞争状况 九阳 35.66 28.07 256 38.65 30.52 260 美的 21.80 19.11 285 18.55 16.71 296 飞利浦 19.15 36.51 621 20.13 36.50 597 苏泊尔 11.19 5.82 169 7.80 4.83 204 欧科 1.45 1.06 238 2.06 1.42 227 其它品牌 10.75 9.43 12.80 10.02 整理 表 6 搅拌机市场主要品牌竞争状况 九阳 37.24 35.30 197 41.79 38.61 197 美的 25.86 21.59 174 16.30 14.54 190 飞利浦 14.91 20.98 293 14.48 20.46 301 西贝乐 7.09 6.82 200 10.37 9.66 198 苏泊尔 2.86 2.84 207 2.64 2.72 219 其它品牌 12.04 12.45 14.42 14.02 整理 电磁炉市占率企稳回升 电磁炉是公司第二大收入和利润来源,2008 年实现收入 9.62 亿元, 同比增长 66.07%, 为公司贡献了 22.26% 的收入和 13.69% 的利润 09 年上半年, 公司电磁炉收入同比下滑 46.38%, 收入占比尤去年同期的 26.0 降至 10.34%, 利润占比由 18.63% 下滑至 7.0
上市公司调研简报 九阳股份 (002242) 4 图 3 近年公司收入构成情况 图 4 近年公司营业利润构成情况 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 豆浆机系列电磁炉营养煲豆料类其他类 2005 2006 2007 2008 2008H1 2009H1 10 8 6 4 2 豆浆机系列电磁炉营养煲豆料类其他类 2005 2006 2007 2008 2008H1 2009H1 资料来源 : 公司资料, 海通证券研究所 资料来源 : 公司资料, 海通证券研究所 造成电磁炉收入增速大幅下滑的原因有二 首先, 是行业性的大幅下挫 2008 年由于煤气价格上升, 电对煤气产生比较优势, 产生替代作用, 导致前 3 季度增速很高, 这由九阳和苏泊尔 08 年半年报披露的数据可见一斑 ( 见表 7) 进入 4 季度, 煤气价格下跌, 电磁炉销量急转直下, 行业出现 1 的负增长,09 年跌幅继续扩大, 中怡康监测数据显示前三季度销量同比下滑 28.76% 保有量较高 电对煤气的比较优势减弱 08 年行业爆发性增长导致基数过高都是今年行业陷入衰退的原因 表 7 近年九阳 苏泊尔电磁炉收入情况对比 收入 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 2005 2006 2007 2008 2007H1 2008H1 2009H1 2006 2007 2008 2008H1 2009H1 九阳 3.69 3.95 5.79 9.62 2.24 4.20 2.25 6.90 46.63 66.07 87.01-46.38 苏泊尔 1.92 3.53 4.39 6.60 1.80 3.21 2.37 83.90 24.28 50.46 78.15-26.17 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 但行业性原因不足以解释公司深于行业及主要竞争对手的跌幅 ( 见表 7) 由图 9 10 可以看出, 今年 4 月公司电磁炉市占率开始下滑,5 月陡然下跌近 2 个百分点, 随后小幅下滑,7 月开始企稳回升 这与公司 2 季度开始执行的渠道调整相吻合 由于去年四季度电磁炉行业陷入负增长, 同比基数压力较小, 今年四季度电磁炉下滑幅度有望大幅缩窄 图 5 电磁炉主要品牌零售量份额 图 6 电磁炉主要品牌零售额份额 50.0 50.0 40.0 40.0 30.0 30.0 20.0 13.11% 10.0 9.98% 0.0 20.0 13.31% 10.0 9.76% 0.0 营养煲系列行业景气度高 公司市占率稳中有升 公司营养煲系列包括电压力锅 电热水壶以及紫砂煲三个产品 由于行业景气度较高 成长性良好, 上述产品受公司渠道调整的影响较小, 市占率水平比较稳定 ( 见图 13-16)
上市公司调研简报 九阳股份 (002242) 5 图 7 电压力锅主要品牌零售量份额 5 美的 苏泊尔 九阳 4 4 3 3 2 2 1 1 7.09% 4.59% 图 8 电压力锅主要品牌零售额份额 5 美的 苏泊尔 九阳 4 4 3 3 2 2 1 1 6.4 4.12% 图 9 电热水壶主要品牌零售量份额 图 10 电热水壶主要品牌零售额份额 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 9.89% 8.84% 1 1 8.6 9.24% 盈利预测与投资建议 1) 虽然美的豆浆机系列产品的市占率快速提高, 影响了公司的部分份额, 但公司市占率仍维持在上市前后的高水平, 下滑幅度没有想象中大 ;2) 拖累公司收入增速下滑的电磁炉产品 7 月份市占率企稳回升, 由于同比基数压力较小, 今年 4 季度电磁炉下滑幅度有望大幅缩窄 ;3) 始于 2 季度的渠道调整已趋近尾声,9 月销售恢复稳定, 4 季度渠道调整对小电销售构成的负面影响将减弱 ; 4) 虽然 08Q4 收入基数很高, 但净利润低于 08Q3, 因此今年 4 季度业绩基数压力要小于 3 季度 ;5) 公司估值水平明显低于行业均值, 存在补涨需求 我们维持公司 09 10 年的每股收益 1.32 1.61 元的盈利预测 公司昨日收盘价为 29.25 元, 对应 09 10 年 22 18 倍市盈率, 维持 买入 评级 图 11 九阳股份最近一年涨跌幅情况 18 深证成份 A 股指数沪深 300 Wind 家用电器九阳股份 16 14 12 10 8 6 4 2 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 资料来源 :Wind, 海通证券研究所
信息披露 上市公司调研简报 九阳股份 (002242) 6 分析师负责的股票研究范围 邱春城 : 电子元器件及家电行业高级行业分析师重点研究上市公司 :ST 三安 法拉电子 横店东磁 生益科技 超声电子 华微电子 长电科技 振华科技 东信和平 中科三环 格力电器 青岛海尔 美的电器 海信电器 苏泊尔 九阳股份等 陈子仪 :TMT 小组助理分析师重点研究上市公司 : 格力电器 青岛海尔 美的电器 苏泊尔 九阳股份 合肥三洋等 公司评级 行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法 每一种评级的含义分别为 : 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 1 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 与 1 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 - 与 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 - 与 -1 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -1 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 - 与 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 以下 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 海通证券研究所力求准确可靠, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 据此投资, 责任自负 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所授权许可, 任何引用 转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任