华泰期货 策略报告 217-9-28 买 PP 抛 MA 策略分析 华泰期货研究所能化组 胡佳鹏 塑料 PP 甲醇研究员 21-68757985 主要观点 : 品种关联度 :PP 与甲醇之间是下游和上游的关系, 且影响程度上,PP 对甲醇的影响要明显大于甲醇对 PP 的影响, 当然对 PP 价格也不是完全没有影响, 因此价差水平在一定程度上都能影响到两者各自的供需 另外据统计, 我国 MTO 外采甲醇的需求量高达 134 万吨 ( 占 216 年产量的 26%), 这里并不包括一体化的装置, 而通常在一体化装置中如果甲醇端有故障, 也是会阶段性出现甲醇外采需求, 但反过来出售甲醇的概率非常小, 据我们调研一体化的甲醇都是粗甲醇, 而市场流通的是精甲醇, 由此可见, 烯烃对甲醇的需求体量非常大, 不过这些需求大部分都是长约, 对流通货源的采购还是有限的, 另外烯烃往下游延伸的话, 就会有 PP 乙二醇 EO/PO 以及其他乙丙烯下游化工品, 当然这里最主要的仍是 PP( 含粉料 ), 合计产能有 12 万吨 ( 占 216 年产量的 7%), 且 PP 的供应来源多样, 因此甲醇价格波动难以完全畅通地传导到 PP 上, 当然 PP 边际供应变化对价格的影响也是不容忽视的 hujiapeng@htfc.com 从业资格号 :F257876 投资咨询号 :Z1927 更多资讯请关注 :www.htfc.com 微信号 : 华泰期货 历史价差回顾 : 目前盘面可以交易的产业链品种只有 PP\MEG 和 MA, 因此产业链盘面利润可以用这三者去拟合实际的利润情况, 不过考虑到 MEG 的电子盘成交量远远小于 PP 和 MA, 因此真正可以交易的价差就只有 PP-3*MA 了, 而从历史上来看, 该价差的绝大部分运行区间为 5-15, 如果考虑 MEG, 其价差波动区间为 15-3, 区间之外的特殊情况虽然有, 但停留的时间并不长, 这表明了价差对供需的影响力, 当然这这个传导是需要时间的, 另外就是边界位置的有效性还是较强的 考虑到甲醇和 PP 的价格走势几乎趋于一致, 因此大的方向没有太大的差异, 唯一的差异就是上下空间不同和驱动力不同 单品种价格运行上下边界评估 : 如果价格持续往下, 两者的支撑存在较大区别, 对于 PP 而言, 价格往下的支撑主要是内外持续深度倒挂和 PP 粉料的替代性支撑, 而对于甲醇而言, 往下的支撑只能是成本, 包括煤 天然气和焦炉气三大原料来源的成本支撑, 从当前的情况去分析, 下方的空间甲醇比 PP 要大 那么如果单边价格持续往上, 那么 PP 的压力主要是盘面对外盘持续顺挂后刺激进口货源激增, 另外就是非标对标准品的替代性压力, 而甲醇的压力主要是盘面顺挂外盘和 PP 端对甲醇的抵触, 往上的话, 两者的共性是进口压力, 因此外盘的价差也是很重要的参考指标 驱动来源 : 长周期上,218 年的 PP 新增产能偏少, 只有国内的几套装置, 这难以赶上持续维持的需求增速, 因此未来供应可能趋于偏紧的格局, 但甲醇 218 年国内外新产能仍持续释放, 国内是山东的新产能需要释放, 且伊朗和美国的新产能也基本上在 218 年陆续释放, 因此产能周期上, 甲醇的压力要大于 PP 的 另外从需求上来看, 甲
醇新增的烯烃外采需求并不多, 供需矛盾大概率朝着宽松的方向发展 具体到供需面来看,PP 和甲醇的现货供需和未来预期存在一定差异,PP 是目前供应压力需要进一步去消化, 不过随着压力消化, 未来将成为重要的支撑, 且四季度 PP 的需求仍有季节性回升的预期, 当然 PP 的需求家电和汽车都是宏观属性较强的品种, 这将是重要的风险因素 ; 而甲醇来看, 目前产区现货低库存 港口流通货源依然偏低, 且盘面平水甚至贴水华东价格, 产销窗口也是持续关闭, 因此甲醇的现货面要好于 PP, 不过预期就要差于 PP 了, 后面供应弹性将加速供应的回升, 而需求端却没有看到明显的增量预期, 再加上 218 年国外新产能加速释放后将会冲击到国内市场 因此综合以上各个层面的分析, 个人认为未来长期维持背靠 5 元 / 吨附近逢低做多 PP-3*MA 价差的思维 操作策略 :5 元 / 吨附近分批入场买 PP181\185 空 MA81\85, 按吨配比 1:3, 按手配比 2:3, 目标价位 1-12 元 / 吨, 止损 4 元 / 吨, 风险收益比 5/1 以上 217-9-28 2 / 9
价差回顾 甲醇产业链目前盘面可以交易的品种只有 PP\MEG 和 MA, 因此产业链盘面利润可以用这三者去拟合 实际的利润情况, 不过考虑到 MEG 的电子盘成交量远远小于 PP 和 MA, 因此真正可以交易的价差就只有 PP-3*MA 了, 而从历史上来看, 该价差的绝大部分运行区间为 5-15 元 / 吨, 如果考虑 MEG 进去, 其价 差波动区间为 15-3 元 / 吨, 区间之外的特殊情况虽然有, 但停留的时间并不长, 这表明了价差对供需 的影响力, 当然这个传导是需要时间的, 另外也表明边界位置的有效性还是较强的, 不过数据验证时需要 说明的是,MTO 的兴起是 214 年之后发展起来的, 因此有效数据只有 214 年以后的数据 另外从两个单边单独考虑, 整体甲醇 PP 和 MEG 的价格走势几乎趋于一致, 因此大的方向没有太大 的差异, 唯一的差异就是上下空间不同和驱动力不同, 如下图所示 : 图 1: PP-3*MA 期现价差走势单位 : 元 / 吨图 2: 考虑 MEG 后的盘面价差单位 : 元 / 吨 4 3 2 1 盘面利润 现货利润 32 3 28 26 24 22 2 18 16 14-1 214-1 215-1 216-1 217-1 图 3: 三者价格走势对比 单位 : 元 / 吨 12 PP 收盘乙二醇收盘 1 甲醇收盘 8 6 4 35 3 25 2 4 214-1 215-1 216-1 217-1 15 217-9-28 3 / 9
表 1: 国内 MTO 下游产能分布 ( 万吨 ) PP PE EVA PVC MEG EO PO 聚醚 + 表活 MMA 丙烯腈 丁辛醇 乙烯单体 丙烯单体 阳煤恒通 3 25 山东联泓 2 1 3 12 江苏盛虹 3( 可切换 ) 18 9 26 南京惠生 25 12 常州富德 3 16 宁波富德 4 5 浙江兴兴 3 38 中煤蒙大 3 3 神华榆林 3 3 康乃尔 3 3 单品种价格运行上下边界评估 如果整体价格持续往下, 两者的支撑存在较大区别 : 对于 PP 而言, 价格往下的支撑主要是内外持续较大倒挂和 PP 粉料的替代性支撑, 截至 9 月 26 日,PP 盘面倒挂外盘 38 元 / 吨,PP 粉料的替代支撑位为 88 元 / 吨, 而对于甲醇而言, 往下的支撑只能是成本, 包括煤 天然气和焦炉气三大原料来源的成本支撑, 截至 9 月 27 日, 煤 天然气和焦炉气的成本分别为 2344 183 和 224 元 / 吨, 从当前的情况去分析, 下方的空间甲醇比 PP 要大 那么如果单边价格持续往上, 那么 PP 的压力主要是盘面对外盘持续顺挂后刺激进口货源激增, 另外就是非标对标准品的替代性压力, 而甲醇的压力主要是盘面顺挂外盘和 PP 端对甲醇的抵触, 往上两者的共性是进口压力, 因此外盘的价差也是很重要的参考指标 如下图所示 : 图 4: PP 粉料的替代支撑 单位 : 元 / 吨 图 5: 产区甲醇抛盘利润 单位 : 元 / 吨 3 12 25 1 内蒙古抛盘利润 山东抛盘利润 2 8 15 6 1 5 4 2-5 -1-2 214-7 215-1 215-7 216-1 216-7 217-1 217-7 214-1 215-1 216-1 217-1 217-9-28 4 / 9
214-1 214-4 214-7 214-1 215-1 215-4 215-7 215-1 216-1 216-4 216-7 216-1 217-1 217-4 217-7 华泰期货 化工品策略报告 图 6: PP 盘面 - 外盘 单位 : 元 / 吨 图 7: MA 盘面 - 外盘 单位 : 元 / 吨 1 4 5 3 2 1-5 -1-1 -2-15 -3-4 -2-5 另外从基差的角度分析, 考虑到目前 MA 流通货源偏紧和 PP 现货端压力持续增大的影响, 基差上也得到了反映,MA 是盘面倒挂现货, 而 PP 是盘面升水现货, 如果目前的供需状况维持, 那么基差也大概率维持目前的升贴水结构, 而如果甲醇后市供应陆续充裕, 而 PP 需求回升后再次主动去库存, 那么甲醇和 PP 的基差结构将出现互换, 虽然纯基差的角度, 甲醇要比 PP 走强, 但一旦供需结构发生变化, 实际上反而是利空甲醇利多 PP 的, 对我们这个价差组合是有利的 图 8: 甲醇产区库存天数低单位 : 天图 9: PP 上游库存和总库存单位 : 吨 7 PP 库存 PP 库存 PP 上游库存 6 5 4 3 2 217-9-28 5 / 9
图 1: PP 基差单位 : 元 / 吨图 11: 甲醇基差单位 : 元 / 吨 15 2 1 5-5 -1 215-1 215-7 216-1 216-7 217-1 217-7 1-1 -2-3 -4-5 -6 215-1 215-7 216-1 216-7 217-1 217-7 驱动分析 两者供需面强弱对比 长周期上,218 年的 PP 新增产能偏少, 且集中在国内, 这难以赶上持续维持的需求增速, 因此 218 年的 PP 供应可能是趋于偏紧的格局, 但甲醇 218 年国内外新产能仍持续释放, 国内是山东的新产能需要释放, 目前已经投放的有明水大化 新能凤凰和华鲁恒升, 其他装置大概率推迟到 218 年投放, 且伊朗 (56 万吨 ) 和美国 (175 万吨 ) 的新产能也基本上在 218 年陆续释放, 因此产能周期上, 甲醇的压力要大于 PP 的 另外从需求上来看, 甲醇新增的烯烃外采需求并不多, 供需矛盾大概率朝着宽松的方向发展 因此长周期上, 未来 PP 的供需状况大概率是要好于甲醇的 如下表所示 : 表 2:218 年国外甲醇新产能投放计划 ( 万吨 ) 国家 装置 甲醇新产能 ( 万吨 ) Kaveh methanol Co. 1 伊朗 Kaveh methanol Co. 13 Marjan PC 165 busher 165 美国 OCI 175 PP 和甲醇的现货供需和未来预期存在一定差异,PP 是目前供应压力需要进一步去消化, 不过随着压力消化, 未来将成为重要的支撑, 且四季度 PP 的需求仍有季节性回升的预期, 特别是汽车的季节性十分明显, 而家电的季节性虽然不明显, 但今年的需求增速相比去年有较大提升, 当然家电和汽车都是宏观属性较强的品种, 不排除出现宏观风险 ; 如下图所示 : 217-9-28 6 / 9
图 12: PP 贸易商库存逐步消化单位 : 万吨图 13: 塑编开机率单位 :% 8 3 家规模型样本贸易 PP 贸易商.9 213 214 215 6 四港口库存 PP 港口.8 216 217.7 4.6 2.5.4.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 图 14: 汽车产量季节性单位 : 辆图 15: 家电消耗 PP 产量增速单位 :% 35 3 25 2 15 21 211 212 213 214 215 216 217 14 12 1 8 6 4 2 3% 2% 1% % -1% -2% 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 211 212 213 214 215 216 217-3% 而甲醇来看, 目前产区现货低库存 港口流通货源依然偏低, 且盘面平水甚至贴水华东价格, 产销窗口也是持续关闭, 因此短期虽然甲醇的现货面要好于 PP, 不过预期将要差于 PP, 后面供应弹性将加速供应的回升, 而需求端却没有看到明显的增量预期, 再加上 218 年国外甲醇新产能加速释放后将会冲击到国内市场 ( 伊朗和美国 ) 217-9-28 7 / 9
图 16: 产销窗口关闭 单位 : 元 / 吨 图 17: 甲醇外盘供应或逐步回升 单位 :% 6 山东南 - 内蒙 江苏 - 山东南 江苏 - 西南 5 4 3 2 1-1 -2 216-1 216-7 217-1 217-7 图 18: 217 年来甲醇进口来源国占比单位 :% 文莱 印尼 卡塔尔 巴林 美国 特立尼达 伊朗 马来西亚 新西兰 阿曼 沙特 综合以上驱动分析, 短期内 PP 的供需压力仍是要大于甲醇的, 这体现在了基差和现货价格上, 但未来的预期上 PP 是要好于甲醇的, 因此短期仍有反复可能, 但随着时间的推移, 预期逐步兑现, 未来的外采甲醇利润将逐步扩大 217-9-28 8 / 9
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