广发证券 [1776.HK; 000776.CH] 广发证券 2018 年一季度净利润为 15.3 亿元人民币, 同比下降 28.6% 整体业绩受到投行业务和投资收益疲弱所影响 利息成本上升也导致净利息收入下降 另一方面, 尽管佣金率面对压力, 但经纪业务保持相对稳定, 这令人鼓舞 由于市场环境欠佳的情况似乎不会在短期内改变, 我们将 2018 年每股盈利预测下调 8.2% 2018 年目标市净率从 1.36 倍下调至 1.2 倍 因此, 根据戈登增长模型 (Beta 值为 1.4; 股本成本为 9.94%; 中期股本回报率为 10.5%), 我们将新的目标价设于 16.95 港元 由于估值已非常低, 仅为 0.97 倍市净率, 我们维持买入评级, 但短期内我们看不到有重大的催化剂 我们还给予广发证券 A(000776.CH) 目标价 16.8 元人民币, 并予持有评级 投资亮点 投行业务和投资收益表现疲弱 2018 年一季度总收入为 37 亿元人民币, 同比下降 22.3% 由于年初至今的市场总体集资金额 (IPO 配售及增发) 下跌超过 40%, 广发证券的投行业务受到了影响, 分部收入同比下降 50% 至 3.54 亿元人民币 此外,A 股市场过去几个月表现疲弱, 也影响了公司投资收益, 其同比下降 29.7% 至 14 亿元人民币 另外, 由于利息成本上升, 公司净利息收入同比下降 54.5% 至 1.52 亿元人民币 如果今年稍后时间内地落实推行 CDR 和更多 独角兽 企业上市, 投行业务或会改善 然而, 考虑到贸易战的因素和美国加息可能快于预期, 公司短期内投资收益的可见度或仍然较低 受累市场环境欠佳, 一季度业绩平淡 经纪业务表现相对坚挺 在 2018 年一季度, 尽管公司面对佣金率下降的压力, 但经纪业务收入仍保持 1.8% 增长 管理层表示, 一季度广发证券取得一些市场份额, 抵消了佣金率受压的影响 股价低于账面值, 催化剂有限 广发证券的市净率为 0.97 倍, 属于多年低位, 我们认为这估值并不昂贵 但是, 由于中央政府在短期内聚焦行业的全面审查并加强监管, 我们认为可即时发酵的催化剂不多 给予 A 股目标价 由于 MSCI 新兴市场指数将于 5 月底纳入超过 230 只 A 股大盘股, 我们引入了广发证券 A 的目标价 在过去三年 ( 大致涵盖了互联互通推出至今这段时间 ), 广发证券 A 平均较广发证券 H 溢价 23% 因此, 我们将广发证券 A 的目标价设于 16.8 元人民币, 较广发证券 H 的目标价格高 23%, 给予持有评级, 因股价上涨空间仅 5.8% 买入 收盘价 : 13.74 港元 (2018 年 4 月 25 日 ) 目标价 (H 股 ): 16.95 港元 (+23%) 目标价 (A 股 ): 16.80 元人民币 (+5.8%) 股价表现 (HK$) 20 15 10 5 0 市值 发行在外股数 核数师 178.38 億美元 76.21 億股 Deloitte 自由流通量 54.0% 52 周交易区间 13.68-18.24 港元 三个月日均成交量 主要股东 来源 : 公司, 彭博 2018 年 4 月 26 日 中国证券业 (HK$ million) Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Turnover (RHS) Price (LHS) 500 400 300 200 100 来源 : 彭博 1,050 萬美元 Liaoning Cheng Da (16.4%) 0 截至 12 月底止年度 2015 2016 2017 2018E 2019E 收入 ( 百万元人民币 ) 42,733 27,488 28,614 27,697 29,629 经调整净利润 ( 百万元人民币 ) 13,201 8,030 8,595 7,926 8,450 经调整净利润率 (%) 41 40 43 41 41 经常性每股收益 ( 人民币 ) 1.73 1.05 1.13 1.04 1.11 百分比变动 104 (39) 7 (8) 7 市盈率 ( 倍 ) 6.6 11.3 10.6 11.0 10.3 市净率 ( 倍 ) 1.12 1.16 1.07 0.97 0.91 平均资产收益率 (%) 4.0 2.1 2.4 2.2 2.2 平均净资产收益率 (%) 22.5 10.3 10.5 9.1 9.1 来源 : 公司, 中国银河国际证券预测 王志文 研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 1
图 Figure 1: 广发证券业绩摘要 1: GFS results highlights 截至 12 月底止年度 ( 千元人民币 ) Y/E Dec (Rmb '000) 2017 Q1 2018 Q1 YoY change 同比变动 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 Brokerage 1,038,899 1,057,799 1.8% 承销及保荐费 IBD 711,244 354,884-50.1% 资产管理费收入 Asset Management 914,480 836,390-8.5% 其他 Others 43,091 20,568-52.3% 佣金及手续费收入 Commission and fee income 2,707,714 2,269,640-16.2% 利息收入 Net interest income 334,269 152,226-54.5% 投资收益净额 Net investment gains 2,012,478 1,414,082-29.7% 公平值调整 Fair value adjustment (252,866) (81,241) -67.9% 外汇变动 FX change 12,904 (21,827) -269.1% 其他 Others 9,474 14,788 56.1% 收入合计 Total revenue 4,823,972 3,747,669-22.3% 其他收入及收益 Other income and gains 36,945 3,626-90.2% 收入及其他收益总计 Total revenue and other income 4,860,917 3,751,295-22.8% 经营支出 Operating expenses (2,087,541) (1,920,954) -8.0% 营业税 Business tax (32,158) (27,317) -15.1% 营业及行政开支 Business and admin expenses (2,051,115) (1,867,146) -9.0% 资产减值 Asset impairment (3,834) (26,057) 579.6% 其他经营开支 Other operating expenses (434) (434) 0.0% 经营利润 Operating profit 2,773,376 1,830,341-34.0% 应占联营利润 Share of profits of associates 76,262 115,903 52.0% 所得税前利润 Profit before tax 2,849,638 1,946,244-31.7% 所得税费用 Taxation (628,736) (399,774) -36.4% 非控制性权益 Minority interest (82,376) (20,154) -75.5% 净利润 Net Profit 2,138,527 1,526,315-28.6% Sources: 来源 : 公司, Company, 中国银河国际证券 CGIS Research 2
主要财务指标 Key financials 广发证券 (1776.HK) GF Securities (01776.HK) 资产负债表 Income ( 除每股数据外 Statement, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E Equities 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 4,949,900 13,803,088 5,338,243 4,252,901 4,121,424 4,275,737 Investment 承销及保荐费 banking 1,552,300 1,441,856 2,169,565 2,170,361 1,631,359 1,911,544 Futures 期货经纪业务佣金及手续费收入 and options 230,500 320,170 341,544 336,928 350,000 350,000 Asset 资产管理费收入 management 1,124,500 3,597,426 4,159,583 3,982,627 3,680,087 3,772,067 360,100 883,900 1,381,853 821,665 880,508 945,844 Commission 佣金及手续费收入 and fee income 8,217,300 20,046,440 13,390,788 11,564,482 10,663,378 11,255,192 Interest 利息收入 income 4,324,638 12,336,200 7,830,720 8,017,630 8,829,941 9,598,146 Net 投资收益净额 investment gains 3,604,956 10,396,215 6,510,790 8,733,919 8,104,088 8,675,737 Total 收入合计 revenue 16,146,894 42,778,855 27,732,298 28,316,031 27,597,407 29,529,075 Other 其他收入及收益 income and gains 16,581 (46,040) (244,375) 298,303 100,000 100,000 Total 收入及其他收益总计 revenue and other income 16,163,475 42,732,815 27,487,923 28,614,334 27,697,407 29,629,075 Staff 雇员成本 costs (4,345,926) (10,913,683) (6,586,871) (6,836,367) (7,408,492) (7,964,761) Commission 佣金及手续费支出 and fee expenses (240,813) (461,441) (375,942) (336,255) (298,575) (315,145) Interest 利息支出 expenses (2,757,676) (8,942,914) (6,542,655) (7,064,048) (7,015,810) (7,543,132) (2,507,650) (4,898,877) (3,680,259) (3,194,603) (2,831,631) (3,002,659) Operating 运营支出 expenses (9,852,065) (25,216,915) (17,185,727) (17,431,273) (17,554,508) (18,825,697) Operating 运营利润 profit 6,311,430 17,515,900 10,302,196 11,183,061 10,142,899 10,803,379 Non-recurrent 非经常性项目 items - - - - - - Income 所得税前利润 before tax 6,648,595 17,805,712 10,705,060 11,644,026 10,653,586 11,357,135 Income 所得税费用 tax expense (1,503,082) (4,193,359) (2,295,738) (2,560,655) (2,397,057) (2,555,355) Minority 非控制性权益 interests (122,945) (411,339) (379,215) (487,972) (330,261) (352,071) Net 收入净额 income 5,022,568 13,201,014 8,030,107 8,595,399 7,926,268 8,449,708 Recurring 经常性净利润 net income 5,022,568 13,201,014 8,030,107 8,595,399 7,926,268 8,449,708 EPS 每股收益 (RMB) ( 元人民币 ) 0.849 1.732 1.054 1.128 1.040 1.109 经常性每股收益 ( 元人民币 ) Recurring EPS (RMB) 0.849 1.732 1.054 1.128 1.040 1.109 每股现金红利 ( 元人民币 ) DPS (RMB) 0.200 0.800 0.350 0.400 0.364 0.388 A 股平均每日成交额 A-share average daily turnover 303,014,286 1,045,302,582 519,090,730 460,911,721 500,000,000 530,000,000 海通证券的经纪业务市场份额 (%) Brokerage market share of GFS (%) 4.3 4.7 4.3 4.2 4.3 4.2 海通证券的净佣金率 (%) Net commission rate of GFS (%) 0.070 0.051 0.041 0.038 0.033 0.033 融资融券余额 Margin financing balance 64,356,200 66,951,690 54,085,000 56,002,610 63,877,625 72,181,716 雇员成本收入比 (%) Staff cost-to-income (%) 33.0 32.7 32.0 32.2 36.3 36.6 成本收入比 (%) Cost-to-income (%) 52.1 47.4 49.9 47.3 50.2 50.4 成本收入比 ( 减值前 )(%) Cost-to-income (ex-impairment) 50.9 46.6 47.9 45.4 49.5 49.7 Grow 增长率 : th Rates: Commission 佣金及手续费收入 and fee income 87% 144% -33% -14% -8% 6% Interest 利息收入 income 84% 185% -37% 2% 10% 9% Net 投资收益净额 investment gains 43% 188% -37% 34% -7% 7% Total 收入及其他收益总计 revenue and other income 73% 164% -36% 4% -3% 7% Operating 运营利润 profit 105% 178% -41% 9% -9% 7% Recurring 经常性净利润 net income 79% 163% -39% 7% -8% 7% Recurring 经常性每股收益 EPS 79% 104% -39% 7% -8% 7% Margins 利润率及财务比率 and Ratios: : Adjusted 经调整运营利润率 operating margin 47.9% 52.6% 50.7% 52.0% 49.5% 49.4% Adjusted 经调整净利润率 net margin 39.1% 40.8% 40.4% 43.4% 40.7% 40.6% Effective 实际税率 tax rate 23% 24% 21% 22% 23% 23% 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Sources: Company data, CGIS Research estimates 3
Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 主要财务指标 Key financials 广发证券 (1776.HK) GF Securities (01776.HK) 资产负债表 Balance Sheet ((RMB'000 除每股数据外, except for, per 金额单位为人民币千元 share amount) ) 财务比率 Finance Ratios 截至 As at 12 31 月底 Dec 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 金融资产 Financial assets 71,531,551 174,926,020 154,742,292 169,069,612 182,954,169 201,484,511 市盈率 PER(x) ( 倍 ) 12.8 6.6 11.3 10.6 11.0 10.3 融资客户垫款 Advances to customers 64,695,844 68,969,706 58,186,338 61,395,697 65,877,625 74,181,716 每股盈利增长 EPS grow th (%) (%) 79 104-39 7-8 7 其他 Others 30,234,496 42,709,314 32,711,110 30,614,269 26,474,454 28,006,939 收益率 Yield (%) (%) 1.8 7.0 2.9 3.3 3.2 3.4 以客户名义持有的现金 Cash held on behalf of customers 48,995,919 88,640,516 67,251,310 48,356,454 50,134,973 41,289,807 派息率 Payout (%) ratio (%) 24 46 33 35 35 35 银行结余及现金 Bank balances and cash 18,203,433 17,609,937 13,046,174 8,389,754 9,650,502 8,114,363 市净率 PBR(x) ( 倍 ) 1.62 1.12 1.16 1.07 0.97 0.91 流动资产总额 Total current assets 233,661,243 392,855,493 325,937,224 317,825,786 335,091,722 353,077,336 总资产 Total / 净资产 asset/equity ( 倍 ) (x) 5.8 5.3 4.4 4.0 4.0 4.0 非客户资产 Non-client / 净资产 asset/net ( 倍 ) asset (x) 4.1 3.8 3.4 3.3 3.3 3.4 净物业 厂房及设备 PPE, net 1,287,461 1,579,745 1,761,438 2,128,222 2,300,370 2,465,683 平均资产收益率 ROAA (%) (%) 2.81 4.01 2.06 2.40 2.16 2.19 金融资产 Financial assets 2,747,766 20,184,887 24,114,878 27,041,131 28,170,679 28,170,679 平均净资产收益率 ROAE (%) (%) 13.5 22.5 10.3 10.5 9.1 9.1 其他 Others 2,403,306 4,476,890 7,987,814 9,909,500 11,290,421 12,686,495 非流动资产总额 Total non-current assets 6,438,533 26,241,522 33,864,130 39,078,853 41,761,470 43,322,857 收入明细 Revenue (%) breakdown (%) 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 Equities 30.7 32.3 19.2 15.0 14.9 14.5 资产总额 Total assets 240,099,776 419,097,015 359,801,354 356,904,639 376,853,192 396,400,193 Investment 投行业务 banking 9.6 3.4 7.8 7.7 5.9 6.5 期货及期权 Futures and options 1.4 0.7 1.2 1.2 1.3 1.2 应付账款 Accounts payable to brokerage clinets 71,465,563 118,137,085 85,726,525 65,026,117 65,808,147 57,446,312 资产管理费收入 Asset management 7.0 8.4 15.0 14.1 13.3 12.8 卖出回购金融资产款 Financial assets sold under repo 50,717,726 85,395,761 50,549,266 55,475,158 55,000,000 60,000,000 其他 Others 2.2 2.1 5.0 2.9 3.2 3.2 应付银行及非银行金融机构款项 Due to banks and other financial institutions 1,123,000 1,750,000 10,606,395 4,953,656 4,953,656 4,953,656 佣金及手续费收入 Commission and fee income 50.9 46.9 48.3 40.8 38.6 38.1 其他 Others 42,223,828 57,975,624 69,690,417 73,408,527 75,809,358 81,690,609 利息收入 Interest income 26.8 28.8 28.2 28.3 32.0 32.5 流动负债总额 Total current liabilities 165,530,117 263,258,470 216,572,603 198,863,458 201,571,161 204,090,577 投资收益净额 Net investment gains 22.3 24.3 23.5 30.8 29.4 29.4 应付债券 Bank and other borrowings 26,030,664 72,270,186 58,274,033 62,147,878 76,000,000 87,000,000 其他 Others 7,161,539 3,747,530 3,601,382 7,267,721 5,448,354 5,448,354 非流动负债总额 Total non-current liabilities 33,192,203 76,017,716 61,875,415 69,415,599 81,448,354 92,448,354 负偿总额 Total liabilities 198,722,320 339,276,186 278,448,018 268,279,057 283,019,515 296,538,931 归属于公司股东的权益 Shareholders' equity 39,610,880 77,519,274 78,530,210 84,854,203 89,732,037 95,407,551 非控制性权益 Minority interests 1,766,576 2,301,555 2,823,126 3,771,379 4,101,640 4,453,711 每股账面值 ( 港元 ) Book value per share (HK$) 8.50 12.31 11.85 12.80 14.13 15.02 Dupont 杜邦分析法 analysis ( 占资产总额比例 (as % of average ) total assets) Equities 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 2.8% 4.2% 1.4% 1.2% 1.1% 1.1% Investment 投行业务 banking 0.9% 0.4% 0.6% 0.6% 0.4% 0.5% Futures 期货及期权 and options 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Asset 资产管理费收入 management 0.6% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 0.2% 0.3% 0.4% 0.2% 0.2% 0.2% Commission 佣金及手续费收入 and fee income 4.6% 6.1% 3.4% 3.2% 2.9% 2.9% Interest 利息收入 income 2.4% 3.7% 2.0% 2.2% 2.4% 2.5% Net 投资收益净额 investment gains 2.0% 3.2% 1.7% 2.4% 2.2% 2.2% Other 其他收入及收益 income and gains 0.0% 0.0% -0.1% 0.1% 0.0% 0.0% Total 总收入及其他收入 revenue and other income 9.0% 13.0% 7.1% 8.0% 7.5% 7.7% Operating 运营开支 expenses -5.5% -7.7% -4.4% -4.9% -4.8% -4.9% Operating 运营利润 profit 3.5% 5.3% 2.6% 3.1% 2.8% 2.8% Income 所得税开支 tax expense -0.8% -1.3% -0.6% -0.7% -0.7% -0.7% Recurring 经常性净收入 net income ( 平均资产收益率 (ROAA) ) 2.9% 4.1% 2.2% 2.5% 2.3% 2.3% Leverage 杠杆 ( 倍 )(x) 4.8 5.6 5.0 4.4 4.2 4.2 Non-client 非客户资产 asset/net / 净资产 asset ( 倍 )(x) 4.1 3.8 3.4 3.3 3.3 3.4 ROAE 平均净资产收益率 13.5% 22.5% 10.3% 10.5% 9.1% 9.1% Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIS Research estimates 图 2: 广发证券市净率区间 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 图 3: 广发证券市盈率区间 17.0 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 5.0 Rolling 动态市净率 forward ( 倍 ) PBR (x) Average 平均 +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation Rolling 动态市盈率 forward ( 倍 ) PER (x) Average 平均 +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部 4
免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发 发布 提供或使 用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册 或领照之要求 银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其 准确性 正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证 此报告不应被视为是一种报价 邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券 过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或 保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的 收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问 报告中任何部份之资料 意见 预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附 属公司 ( 中国银河国际 ) 董事 行政人员 代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告 中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告 及其附件之不准确 不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任 因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心 留意此声明内容 利益披露 中国银河证券 (6881.HK; 601881.CH) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资 本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事 行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员 中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或 对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月 内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务 再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的 此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益 评级指标 买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 持有 : : 股价于 个月内将下跌 没有催化因素, 由 买入 降级直至出现明确 买入 讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有 中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布 中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环干诺道中 111 号永安中心 20 楼电话 : 3698-6888 5