生技醫療藥華藥 (6446.TT) Phase3 技術性達標,2017 可望取得藥證 2016/12/08 投資速報 買進 ( 維持評等 ) 出刊緣由 : 重要事件 與前次比較 : 上次本次 評等買進買進 目標價 244 223 EPS -4.04(2016) -5.58(2017) 收盤價 205.0 171.5 大盤指數 9056.56 9250.77 前次評等日期 :2016/07/22 市值 ( 億 ) 374.38 股本 ( 億 ) 21.83 三個月平均成交金額 ( 億 ) 4.59 淨負債 / 股東權益 4.11 董監持股比率 21.01 外資持股比率 5.30 投信持股比率 0.49 個股與大盤走勢 近一個月近三個月近半年近一年 加權指數報酬率 -2.4 0.5 9.1 9.2 個股股價報酬率 7.4 7.7 藥華藥 2016/12/05 公告 P1101(BESREMi ) 的 PV( 真性紅血球增生 )Phase3 試驗數據, 原預期 療效更佳且副作用 / 風險更低, 但實際結果卻是 療效沒有更好 所幸副作用 / 風險更低, 在 P1101(BESREMi ) 過去的 Phase2 數據良好下,Phase3 試驗並未展現優於對照用藥 HU 的數字, 實出乎之意料 投研部認為藥華 /AOP 仍將取得藥證而維持買進的投資評等 : 然而, 基於公告的臨床數據, 投研部認為未來 P1101(BESREMi ) 的銷售難度將增加, 故將藥華藥 P1101(BESREMi ) 的歐美年銷售高峰由 7.98 億美元下修至 7.19 億美元, 公司目標價亦由 244 元下修至 223 元, 若未來 P1101(BESREMi ) 成重磅用藥, 影響最大的藥物 -Jakafi/Jakavi (PV 二線用藥 ), 其開發 / 銷售廠 Incyte 理應受到重大影響, 但 Incyte 近三日股價上漲約 7%, 並未受到 P1101 (BESREMi ) 數據公布的衝擊, 顯示美國投資市場仍未將 P1101 (BESREMi ) 視為威脅, 此一現象值得持續關注 重點摘要 : 1. P1101 之 Phase3 結果, 療效僅等同於對照藥 HU, 不如預期 : 營收走勢圖 研究員 / 張立群 BIO@uni-psg.com 藥華藥 2016/12/05 公告 P1101(BESREMi ) 授權奧地利孤兒藥廠 AOP 所進行的 PV( 真性紅血球增生 ) Phase3 試驗數據, 結果雖達標, 但仍不如預期 : 原認為 P1101(BESREMi ) 相較於對照藥物 HU (Hydroxyurea,PV 普遍採用的仿單外一線治療方式 ), 能同時達到 療效更佳 與 副作用 / 風險更低, 但實際結果卻是 療效沒有更好 所幸 副作用 / 風險更低, 在 P1101(BESREMi ) 價格 ( 公司預期每年每位患者 8~10 萬美元 ) 遠高於 HU 的 600 美元 / 年之下, 此次試驗結果未展現壓倒性的療效優勢, 勢必衝擊 P1101 (BESREMi ) 的市場接受度 P1101(BESREMi ) 在先前的 Phase2 及此次的 Phase3, 主要觀察的結果都是考量四個指標在內的 反應率 ( 包括 : 血比容 <45% 血小板 <400G/L 白血球數量 <10G/L 脾臟回到正常的大小 (+20% 以內 )) 在 P1101(BESREMi ) 過去的 Phase2 數據良好下,Phase3 試驗並未展現優於 HU 的數字, 實出乎投研部之意料 根據 Phase2 的 51 人的結果,PV 患者, 在一開始的第十週便有 28.6% 的完全反應率, 接受治療的一年後, 完全反應的 請參見末頁重要批露及免責聲明 1
比率拉升至 50% 左右, 優於歷史經驗中 HU(Hydroxyurea) 使用一年後完全反應率 30%~40% 然此次 Phase3 251 人分成兩組的試驗中, 試驗組 P1101(BESREMi ) 的完全反應率 43.1%, 低於 Phase2 當時約 50% 的結果, 而對照組 HU 的完全反應率遠高於歷史經驗值達到 45.6%, 並略高於試驗組, 在 非劣等性試驗 (non-inferiority) 的方式下,P Value= 0.0028, 雖達統計上的顯著, 僅代表 P1101(BESREMi ) 沒有比 HU 的效果差 ; 但也是因該保守的設計策略奏效, 才能有統計上的顯著性做為後續的藥證申請與產品商品化的基礎 此次數據的揭露可惜在觀察期過短,P1101(BESREMi ) 理論上, 療效的反應較慢 但完全反應率會隨著治療時間的拉長而緩增, 而 HU 卻會因抗藥性產生, 達到一定高峰後便轉折下降, 一年觀察期不夠長到讓 P1101(BESREMi ) 的完全反應率與 HU 拉開距離 圖一 P1101 P3 主要試驗目標 - 考量四指標在內的反應率 資料來源 : 藥華藥, 統一研究部彙整 圖二 根據 P1101 的 P2, 使用一年的完全反應率略高於 5 成 資料來源 : 藥華藥, 統一研究部彙整 請參見末頁重要批露及免責聲明 2
圖三 歷史經驗顯示, 使用 HU 的完全反應率約 3~4 成, 低於此次臨床的 45.6% 資料來源 : 藥華藥, 統一投顧整理 2. 療效沒有優於 HU 的條件下, 副作用低 無致癌風險, 躍升為 P1101 的主要訴求 : P1101(BESREMi ) 的副作用更低, 則是符合預期 此次臨床試驗數據顯示, 在 PV 治療的不良反應率上,P1101(BESREMi ) 為 59.6% HU 為 75.6% P Value<0.05, 達到統計上的顯著 ; 之所以能有較低的副作用, 是因藥華藥的特殊 Know-how 使 PEG 能接合在干擾素 α 上的單一有效位置, 形成接近單一 Isomer 的狀態 過往干擾素 α 與 PEG 接合形成長效劑型, 一劑之中包含了過多的結構不同的干擾素 α ( 即 Isomer 太多 ), 其中少數 PEG- 干擾素 α 有效 但大多數無效, 高比率的無效 PEG- 干擾素 α 造成了副作用上的危害 而藥華藥所開發出的長效干擾素 P1101 幾乎僅有 1 個 Isomer,Isomer 數量遠低於一般的長效型干擾素 α( 圖四 ); 亦即在相同劑量下,P1101 之中無效 PEG- 干擾素 α 的比率低, 故 P1101 在大幅拉升劑量下, 有遠低於一般的長效型干擾素 α 的副作用 除了耐受性外,P1101(BESREMi ) 幾無致癌風險, 但 HU 則有 Phase3 的 251 人之中, 治療過程中產生惡性腫瘤 (secondary malignancies) 的 5 人全部發生在使用 HU(Hydroxyurea) 的對照組, 包括急性白血病 (acute leukemias) 2 人 基底癌 (basal carcinomas) 2 人 黑色素腫瘤 (melanoma) 1 人 在 P1101(BESREMi ) 療效未能勝過 HU 下, 患者耐受性較佳 且沒有如 HU 有致癌的風險, 便躍升為 P1101(BESREMi ) 銷售的賣點 請參見末頁重要批露及免責聲明 3
圖四 P1101 的 Isomers( 同質異構物 ) 遠低於其它長效干擾素 資料來源 : 藥華藥, 統一投顧整理 圖五 P1101 副作用遠低於暢銷長效干擾素 Pegasys 資料來源 : 藥華藥, 統一投顧整理 3. 維持 P1101 於 2017 年底 3Q18 分別取得歐盟 美國藥證的看法 : 根據 Clinicaltrila.gov,AOP 於 2013/09 的設計便已是 非劣等性試驗 (non-inferiority) (Identifier:NCT01949805), 雖 P1101(BESREMi ) 未能展現優於 HU 的療效, 但根據試驗設計, 確實已達到主要療效指標, 故 P1101 的被授權廠 - 奧地利孤兒藥廠 AOP 未來將依照規劃以此次 Phase3 的臨床數據 及進行中的長期延續臨床數據, 採 Rolling-Submission 的方式於 1Q17 起向 EMA 申請藥證上市, 預計 6~9 個月 (2017 年底左右 ) 取得歐盟新藥藥證 P1101(BESREMi ) 歐洲以外的權利仍是藥華藥所擁有, 藥華藥已與美國 FDA 溝通, 將直接用 AOP 的數據向 請參見末頁重要批露及免責聲明 4
美國 FDA 遞交 BLA, 送件時間預期落在 2Q17~3Q17, 預估藥華藥 3Q18 取得 P1101(BESREMi ) 的美國新藥藥證 圖六 藥華藥新藥開發的時程與策略規劃 - PV 於 2017 年底前 取得歐盟藥證 資料來源 : 統一投顧整理 4. 下修 P1101 (PV) 之銷售潛力至 7.19 億美元 : 藥華藥規劃每位患者使用 P1101(BESREMi ) 的每年支出 8~10 萬美元, 高於投研部當初 6 萬美元的假設 ; 然原預期 療效更 佳且副作用 / 風險更低 的訴求, 但實際結果卻是 療效沒有 更好 所幸副作用 / 風險更低, 加上開價高於預期高, 勢必 影響 P1101(BESREMi ) 使用的意願與滲透率 有別於一線治療 註一 PV 失效後 二線 PV 必然且唯一的選擇 -Jakafi/Jakavi, P1101(BESREMi ) 鎖定的一線患者人口雖多, 但卻有不少選 擇, 包括低成本的放血 價格不到 P1101 的 1/100 的 HU( 雖然副 作用高且有些微的致癌機率 但使用方便服藥順勢性較佳 ), 或承受較高的副作用 以仿單外使用其它價格較便宜的長效 干擾素干擾素 α 基於數據不如預期, 投研部將 P1101(BESREMi ) 一線的使用滲透率之預期由 5% 下修至 3%( 美 國 )~3.5%( 歐洲 ), 此外, 在放血 HU 無效, 轉用 Jakafi/Jakavi 前先使用 P1101(BESREMi ) 的比率假設, 亦由 50% 下修至 30% 基於以上調整,P1101(BESREMi ) 的歐美年銷售高峰由 7.98 億 美元下修至 7.19 億美元 ( 該下修已同時包含售價的上修 及滲 透率的下調 )( 表一 ) 請參見末頁重要批露及免責聲明 5
註一 除了沒有選擇外,Jakafi/Jakavi 可抑制 JAK 基因突變, 讓長期使用下 的血癌風險降低, 亦是該藥的賣點 目前全球銷售最佳的孤兒藥 - Rituxan, 市場預期 2018 年銷售額約 70 億美元, 該銷售額是類風濕性關節炎 肉芽腫性血管炎 慢性淋巴球性白血病 非何杰金氏淋巴瘤四項適應症的加總, 其中僅有非何杰金氏淋巴瘤是孤兒藥 預期至 2018 年銷售第二名的孤兒藥為 Soliris( 年銷 30.4 億美元 ), 銷售潛力是加總了陣發性夜間血紅素尿症 及非典型性尿毒溶血症兩項適應症 全球最佳銷售藥物 Humira 年銷約 140 億美元 是加總了 8~9 種自體免疫類疾病, 故投研部認為 P1101 (BESREMi ) 單靠 PV 創造 100 億美元年銷售額的預期, 未免不切實際 表一 Jakafi/Jakavi 與 P1101(BESREMi ) 治療定位 潛在患者人口 與銷售潛力之比較估 P1101 之 PV 銷售潛力 : 一線市場 4.64 億美元 (A) + 二線市場轉一線治療 2.55 億美元 (B) 總人數 200000 PV 之歐美前後線患者概況 ( 人 ) 前後線區分 一線 人數 二線 人數 180000 20000 地區區分 歐洲人數 80000 美國人數 100000 歐洲人數 10000 美國人數 10000 資料來源 : 藥華藥, 統一投顧整理 銷售廠商 AOP (BESREMi) 藥華 (BESREMi) Novartis (Jakavi) Incyte (Jakafi) 競爭之療法 放血 HU Interferonα 2015 使用 人數 ( 人 ) 藥價 ( 百萬 美元 / 年 ) 2015 滲透率 各藥之各區各藥之各區 域銷售高峰域銷售高峰 滲透率 ( 百萬美元 ) 0 0.08-3.5% 224 同上 0 0.08-3.0% 240 無 4100 0.1 41% 66% 656 無 2025 0.12 20% 41% 486 (A) (B) x 30% 滲透率 x 73% 藥價 (=P1101/Jakafi) 5. 投資評等仍維持買進 ; 目標價調降至 223 元 : 投研部改採 2017 年做為評價的基礎, 少了一期的折現率對價值評估的挹注為 5%~20%( 依適應症與銷售區域而定 ); 然仍不足以彌補下修 PV 的銷售預期, 以及 P1101 在 PV 僅不比對照藥差 進而增添投研部對另一血液疾病 ET 成功與否的疑慮 ( 此部分的折現率由 15% 上修至 20%), 故將藥華藥的目標價由 244 元下修至 217 元 藥華的目標價組成包括 :(1) 新藥開發貢獻 204 元 (=255 元 *0.8X), 其中,PV( 歐洲 ) PV( 美國 ) ET 其它適應症 ( 如 B 肝 C 肝 腫瘤 ) 分別貢獻每股價值 80 元 72 元 66 元 44 元 ( 表四 ), 合計貢獻每股價值 262 元 ( 前次估 288 元 ); 惟此部分再給予 0.8X 的評價乘數 ( 前次也是 0.8X) (2) 預期 2017 年底公司每股淨值 12.8 元 ( 表四 ) 請參見末頁重要批露及免責聲明 6
若未來 P1101(BESREMi ) 成重磅用藥, 影響最大的藥物為 -Jakafi/Jakavi (PV 二線用藥 ) Jakafi/Jakavi 的開發 / 銷售廠 Incyte 理應受到重大影響, 但 Incyte 近三日股價上漲約 7%, 並未受到 P1101 (BESREMi ) 數據公布的衝擊, 顯示美國投資市場仍未將 P1101 (BESREMi ) 視為威脅, 此一現象值得持續關注 表二 估計 P1101(BESREMi ) 歐洲 PV 市場貢獻藥華藥每股 80 元 臨床地區 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 EU BLA On Market 簽約金 里程金 淨權利金 美元 ( 百萬 ) 台幣 ( 百萬 )=(A) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 美元 ( 百萬 ) 台幣 ( 百萬 )=(B) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 小計 ( 簽約金 / 里程金 ) 銷售額 F( 百萬美元 ) 80 160 300 381 381 381 381 381 381 381 拆帳比率 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 權利金 ( 百萬美元 ) 0.0 11.2 22.4 42.0 53.4 53.4 53.4 53.4 53.4 53.4 53.4 權利金 ( 百萬台幣 ) =(C) 0 358 717 1344 1709 1709 1709 1709 1709 1709 1709 PV( 歐洲 ) 生產獲利估算 對藥華藥 之貢獻 生產佔銷售額比重 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 收入 ( 百萬美元 ) 0 14 29 54 69 69 69 69 69 69 69 淨利率 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 淨利 ( 百萬美元 ) 0 6 12 22 27 27 27 27 27 27 27 淨利 ( 百萬台幣 ) =(D) 0 184 369 691 879 879 879 879 879 879 879 美元 ( 百萬 ) 0.0 17.0 33.9 63.6 80.9 80.9 80.9 80.9 80.9 80.9 80.9 台幣 ( 百萬 ) 0 543 1085 2035 2588 2588 2588 2588 2588 2588 2588 遠期 EPS 貢獻每股 PV(5% 折現率 ) 費用支出 ( 百萬 ) 0.0 1.8 3.5 6.3 7.6 7.2 6.9 6.6 6.2 5.9 5.7 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 每股費用支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 貢獻 NPV ( 折現率 5%) 資料來源 : 統一投顧估計 80.3 表三 估計 P1101(BESREMi ) 美國 PV 市場貢獻藥華藥每股 72 元 簽約金 里程金 臨床地區 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 US BLA BLA/On Market 美元 ( 百萬 ) 台幣 ( 百萬 )=(A) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 美元 ( 百萬 ) 台幣 ( 百萬 )=(B) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 小計 ( 簽約金 / 里程金 ) On Market 銷售額 F( 百萬美元 ) 10 60 120 250 337 337 337 337 337 337 淨利率 45% 45% 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 45% 45% 45% 45% 稅前淨利 ( 百萬美元 ) 0.0 4.5 27.0 54.0 112.5 151.7 151.7 151.7 151.7 151.7 151.7 稅前淨利 ( 百萬台幣 ) 0 144 864 1728 3600 4856 4856 4856 4856 4856 4856 生產獲利 PV( 美國 ) 估算 對藥華藥 之貢獻 生產佔銷售額比重 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 收入 ( 百萬美元 ) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 淨利率 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 淨利 ( 百萬美元 ) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 淨利 ( 百萬台幣 ) =(D) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 美元 ( 百萬 ) 0 5 27 54 113 152 152 152 152 152 152 台幣 ( 百萬 ) 0 144 864 1728 3600 4856 4856 4856 4856 4856 4856 遠期 EPS 貢獻每股 PV(10% 折現率 ) 費用支出 ( 百萬台幣 ) 每股費用支出 ( 折現率 10%) 貢獻每股 NPV ( 折現率 10%) 資料來源 : 統一投顧估計 0.00 0.36 1.96 3.57 6.76 8.28 7.53 6.85 6.22 5.66 5.14 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 72.2 請參見末頁重要批露及免責聲明 7
表四 藥華藥評價表 歐洲 PV (A) 美國 ET( 歐美 ) (B) 其它 (C 肝 B 肝 腫瘤 ) (C) 評價乘數 (D) 新藥開發 + 生產貢 獻股價 (E)= [(A)+(B)+(C)]x(D) 2017BVPS (F) 目標價 =(E)+(F) 80 72 66 44 0.8 210 12.8 223 資料來源 : 統一投顧估計 請參見末頁重要批露及免責聲明 8
12 month Forward PE bands 12 month Forward PB bands 簡明損益表 百萬元 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 2015 2016F 2017F 營業收入 1 2 1 0 0 0 0 0 12 4 0 營業毛利 0 2 3 0 0 0 0 0-30 5 0 營業費用 167 213 231 275 221 247 318 417 831 886 1203 營業利益 -167-211 -229-275 -221-247 -318-417 -862-882 -1203 業外收支 0 0 0 0-5 -3-5 -3 9 1-16 稅前純益 -167-211 -229-275 -226-250 -323-420 -853-882 -1219 稅後純益 -167-211 -229-275 -226-250 -323-420 -853-882 -1219 EPS -0.76-0.96-1.05-1.26-1.03-1.15-1.48-1.92-3.91-4.04-5.58 重要比率毛利率費用率營益率淨利率 QoQ 營業收入營業毛利營業利益稅前純益稅後淨利 YoY 營業收入營業毛利營業利益稅前純益稅後淨利 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A -250.0 119.2 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A 6925.0 23042.5 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A -7183.3-22923.3 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A -7108.3-22935.1 N.A N.A 334.0-50.0-100.0 N.A N.A N.A N.A N.A -661.1 28.4-100.0 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A -54.1-47.9-60.1-100.0-100.0-100.0-100.0 N.A N.A -68.0-100.0-93.6-185.3-267.9-100.0-100.0-100.0-100.0 N.A N.A N.A -100.0 10.8 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A 11.1 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A 11.1 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A 資料來源 : 公司資料及統一投顧預估 請參見末頁重要批露及免責聲明 9
附錄一 : 評等之標準 評等 強力買進 買進 定義 預估未來 6 個月內的絕對報酬超過 25% 以上 預估未來 6 個月內的絕對報酬 10% 以上 中立預估未來 6 個月內的絕對報酬介於 10~ -10% 降低持股 未評等 預估未來 6 個月內的絕對報酬介於 (-10%) 以下 沒有足夠的基本資料判斷該公司評等 附錄二 : 免責宣言 2010 統一投資顧問股份有限公司版權所有 本公司提供之報告內容係根據本公司認可之資料來源, 並基於特定日期所做之判斷, 但不保證其完整性或正確性, 報告中所有的意見及預估, 如有變更恕不另行通知 本研究報告所載之投資資訊, 僅提供客戶做為一般投資參考, 並非針對特定對象提供專屬之投資建議 文中所載資訊或任何意見, 不構成任何買賣有價證券或其他投資標的之要約 宣傳或引誘等事項 對於本投資報告所討論或建議之任何證券 投資標的, 或文中所討論或建議之投資策略, 投資人應就其是否適合本身財務狀況與投資條件, 進一步諮詢財務顧問的意見 本投資報告之內容取材自據信為可靠之資料來源, 但概不以明示或默示的方式, 對資料之準確性 完整性或正確性作出任何陳述或保證 本投資報告載述意見進行更改與撤回並不另行通知 本投資報告並非 ( 且不應解釋為 ) 在任何司法管轄區內, 任何非依法從事證券經紀或交易之人士或公司, 為於該管轄區內從事證券經紀或交易之遊說 本投資報告內容屬統一投顧之著作權, 嚴禁抄襲與仿造 請參見末頁重要批露及免責聲明 10
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